1、第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益杠杆利益第三节第三节 资本结构的确定资本结构的确定第四节第四节 资本结构理论及其政策启示资本结构理论及其政策启示第一节 资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述(一一)概念概念资本成本也称资金成本，是企业为筹集和使用资资本成本也称资金成本，是企业为筹集和使用资本而付出的代价本而付出的代价,包括筹资费用和用资费用包括筹资费用和用资费用两个部分。两个部分。资本成本一般用相对数即资本成本率表示资本成本一般用相对数即资本成本率表示:%100筹资净额年用资费用资本成本率%1001）（筹资费用率筹资总额年
2、用资费用（二）资本成本的意义（二）资本成本的意义正确计算资本成本，对企业进行筹资决策、投正确计算资本成本，对企业进行筹资决策、投资决策和业绩评价工作都有重要意义。资决策和业绩评价工作都有重要意义。1资本成本是企业筹资决策的重要依据资本成本是企业筹资决策的重要依据2资本成本是评价投资项目是否可行的一个重资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要尺度要尺度3资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准准资本成本资本成本（三）影响资本成本高低的因素（三）影响资本成本高低的因素1宏观经济环境。宏观经济环境决定了资本供宏观经济环境。宏观经济环境决定了资本供给和需求，以及预
3、期通货膨胀水平。给和需求，以及预期通货膨胀水平。2证券市场条件。包括证券的市场流动难易程证券市场条件。包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度，影响证券投资的风险济度和价格波动程度，影响证券投资的风险济环境变化影响投资者要求的无风险报酬率环境变化影响投资者要求的无风险报酬率.3企业内部经营风险和筹资风险企业内部经营风险和筹资风险.4筹资规模。企业的筹资规模越大，资本成本筹资规模。企业的筹资规模越大，资本成本就越高。就越高。资本成本资本成本个别资本成本是指各种长期资金的成本，包括个别资本成本是指各种长期资金的成本，包括长期债务成本和权益资本成本。长期债务成本和权益资本成本。（一）长期债务成本（一
4、）长期债务成本包括长期借款和长期债券。包括长期借款和长期债券。特点：债务利息可以抵税。特点：债务利息可以抵税。按国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利按国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得税前支付，企业实际息一般允许在企业所得税前支付，企业实际负担的债务利息应为税后成本，因此在计算负担的债务利息应为税后成本，因此在计算债务成本时应扣除所得税。债务成本时应扣除所得税。二、个别资本成本二、个别资本成本1长期借款成本长期借款具有筹资费用低的特点。其筹资费用长期借款具有筹资费用低的特点。其筹资费用为银行或其他金融机构在发放贷款时收取的为银行或其他金融机构在发放贷款时收取的手续费。
5、长期借款成本有两种计算方法：手续费。长期借款成本有两种计算方法：方法一：不考虑货币时间价值。其计算公式为：方法一：不考虑货币时间价值。其计算公式为：式中：-长期借款成本；IL-长期借款年利息；T-企业所得税税率；L-借款筹资总额；FL-长期借款筹资费用率。)1()1(LLLFLTIKLKLK筹资费用一般数额很小筹资费用一般数额很小可以忽略不计可以忽略不计 长期借款成本方法二：考虑货币时间价值。其计算公式为：方法二：考虑货币时间价值。其计算公式为：KL=K（1-T）式中：式中：P-第第n年末应偿还的本金；年末应偿还的本金；K-所得税前所得税前的长期借款资本成本；的长期借款资本成本；It-第第t年
6、长期借款利息；年长期借款利息；FL-借款筹资费用率；借款筹资费用率；KL-所得税后的长期所得税后的长期借款资本成本。借款资本成本。这种方法实际上是将长期借款的资本成本看作是这种方法实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出值的贴使这一借款的现金流入等于其现金流出值的贴现率。计算时，先通过第一个公式，采用内插现率。计算时，先通过第一个公式，采用内插法求得借款的税前资本成本，再通过第二个公法求得借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后资本成本。式将借款的税前资本成本调整为税后资本成本。nntttLKPKIFL)1()1()1(12债券成本债券筹资
7、具有筹资费用较高的特点。债券的筹资费用债券筹资具有筹资费用较高的特点。债券的筹资费用即发行费用，在计算成本时不能忽略。按照一次还即发行费用，在计算成本时不能忽略。按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本也可采用两种本、分期付息的方式，债券资本成本也可采用两种计算方法：计算方法：（1）不考虑货币时间价值。其计算公式为：）不考虑货币时间价值。其计算公式为：式中：式中：Kb-债券的资本成本；债券的资本成本；Ib-债券年利息，按债券票面额（本金）和票面利率确定；债券年利息，按债券票面额（本金）和票面利率确定；B-债券筹资额，按债券的发行价格确定；债券筹资额，按债券的发行价格确定；Fb-债券筹资费用率
8、。债券筹资费用率。)1()1(bbbFBTIK债券成本(2)考虑货币时间价值。其计算公式为：考虑货币时间价值。其计算公式为：Kb=K(1-T)式中：K-所得税前的债券资本成本；P-第n年末应偿还的债券面值；Kb-所得税后的债券资本成本。nnttbbKPKIFB)1()1()1(1（二）权益资本成本权益资本包括优先股、普通股、留存收益。由于权益资本的成本在税后利润中支付，不会减少企业应缴的所得税，因而在计算其成本时不需要扣除所得税。1优先股成本优先股成本与债券筹资相同，优先股筹资需发行较高的筹资费用，且其股利是固定的，但与债券不同的是其股利以税后利润支付。因此，其计算公式为：%100)1(PPF
9、PDK式中：KP-优先股资本成本；D-优先股年股利额，按面值和固定的股利率确定；P-优先股筹资额，按发行价格确定；FP-优先股筹资费用率。2普通股成本方法一：方法一：股利贴现模型法股利贴现模型法也叫“贴现现金流量法”。股东购买股票是期望获取股利，股东期望获得的股利也就是股票发行人需要付出的成本。根据股票内在投资价值等于预期未来可收到的股利现值之和的原理，有：在固定股利额的股利分配政策下，即Dt的值为一个固定金额时，普通股成本的计算方法与优先股成本的计算方法相同。当股利以一个固定比率G递增时，假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预计第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率），则有：
10、GFPDKS)1(1 普通股成本方法二：资本资产定价模型法方法二：资本资产定价模型法 按照资本资产定价模型法，普通股成本的计算公式为：KS=Rf+（RmRf）式中：Rf 无风险报酬率；j股票的系数；Rm平均风险股票必要报酬率；此外，还可以用风险溢价法确定普通股资本成本。根据风险越大，要求的报酬率越高的原理，普通股股东承担的风险一般大于债券投资者，因而可根据债券收益率加上一定的风险溢价不计算普通股资本成本。用公式表示为：KS=Kb+R式中：Kb-同一公司的债券投资收益率；R-股东要求的风险溢价。风险溢价R的大小可以凭经验估计。一般认为风险溢价多处在3%5%。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通
11、常较低，在3%左右，但市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而在通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。3留存收益成本留存收益实质上是股东对企业的再投资。企业使用留留存收益实质上是股东对企业的再投资。企业使用留存收益是以失去投资于外部的报酬为代价的。它要存收益是以失去投资于外部的报酬为代价的。它要求与普通股获得等价的报酬。其成本确定方法与普求与普通股获得等价的报酬。其成本确定方法与普通股相似，所不同的只是留存收益无需发生筹资费通股相似，所不同的只是留存收益无需发生筹资费用。用。在股利贴现模型法下，留存收益成本的计算公式：在股利贴现模型法下，留存收益成本的计算公式：式中：式中：
12、KC-留存收益成本；留存收益成本；PC-留存收益额。留存收益额。对于非股份有限公司，其资本主要有吸收直接投资和留存收对于非股份有限公司，其资本主要有吸收直接投资和留存收益构成。它们的成本确定方法与股份有限公司比较，具有明益构成。它们的成本确定方法与股份有限公司比较，具有明显的不同。它们不在证券市场上交易，无法形成公平的交易显的不同。它们不在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，且吸收直接投资要求的报酬难以预计。在这种情况下，价格，且吸收直接投资要求的报酬难以预计。在这种情况下，这两项成本可参照普通股的股利贴现模型法、资本资产定价这两项成本可参照普通股的股利贴现模型法、资本资产定价模型法来确定
13、。模型法来确定。GPDKCC1三、加权平均资本成本加权平均资本成本是指企业全部长期资本的总成本。它通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本的成本进行加权平均而确定的，亦称综合资本成本。加权平均资本成本是由个别资本成本和加权平均权数两个因素决定的。其计算公式为:式中：KW-加权平均资本成本；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重。这个权数的计算依据通常有三种：账面价值权数；市场价值权数；目标价值权数jjWWKK1jW第二节 杠杆利益一、成本习性、边际贡献与息税前利润一、成本习性、边际贡献与息税前利润成本习性及分类1.成本习性成本习性成本习性成本习性是指成本总额与业
14、务量之间在数量上的依存关系。2.成本按照习性可以分成固定成本、变动成本和混合成本三类。（1）固定成本。）固定成本。固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本。进一步区分为约束性固定成本约束性固定成本和酌量性固定成酌量性固定成本约束性固定成本约束性固定成本。约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。酌量性固定成本酌量性固定成本。酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本。广告费、研究与开发费、职工培训费等都属于这类成本。（2）变动成本）变动成本变动成本是指其总
15、额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本。变动成本也要研究“相关范围相关范围”问题，也就是说，只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，即完全的线性关系，超过了一定范围，这种关系就不存在了。（3）混合成本）混合成本。有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变半变动成本和半固定成本。动成本和半固定成本。半变动成本半变动成本。半固定成本半固定成本。（4）总成本习性模型）总成本习性模型。成本按习性可分成变动成本、固定成本和混合变动成本、固定成本和混合成本
16、三类成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解成变动部分和固定部分，这样，总成本习性模型用下式表示：Yabx 公式中：Y为总成本；a为固定成本；b为单位变动成本；X为产销量。（二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算边际贡献边际贡献:是指销售收入减去变动成本以后的差额，这是一个十分有用的价值指标。其计算公式为：Mpxbx（pb）xmx 公式中：M为边际贡献；P为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。（三）息税前利润及其计算（三）息税前利润及其计算息税前利润息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。EBITpXbXa（pb）XaMa公式中：EBIT为息税前利润；a为固
17、定成本。显然，不论利息费用的习性如何，它不会出现在计算息税前利润公式之中，即，在上式的固定成在上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求出利润也可以用利润总额加上利息费用求出。二、经营杠杆二、经营杠杆 又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用，即单价和单位变动成本水平不变，在某一固定成本比重的作用下，销售量的变动会引起息税前利润以更大的幅度变动。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险时也承受相应的经营
18、风险。营业额变动成本 固定成本 息税前利润300 000350 000400 000450 000500 000240 000280 000320 000360 000400 00060 00060 00060 00060 00060 000010 00020 00030 00040 000（一）经营杠杆利益是指在扩大销售额条件下经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润（指息税前利润）。原因：在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品销量（或销售额）的增加而增加，随着销量的增长，单位产品所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。（二）经营风险 也称营业风险，是指利用
19、经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。它是由于企业经营上的原因所导致的未来经营收益的不确定性。影响经营风险的因素主要有：1.产品需求。市场对企业产品需求越稳定，经营风险就越小。2.产品售价。产品售价变动不大，经营风险就较小。3.产品成本。产品成本变动越大，经营风险就越大。4.调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格能力，经营风险就小。5.固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，当产品销售量发生变动时，单位产品分摊的固定成本变动越大，企业未来经营收益变动就可能越大，经营风险就越大。（三）经营杠杆系数也称经营杠杆程度（DOL），是息税前利润的变动率相当于销售额（或量）变动率
20、的倍数。QQEBITEBITDOLSSEBITEBITDOLQS/设设VC为变动成本总额，为变动成本总额，F为固定成本总额，为固定成本总额，P为为单位产品售价，单位产品售价，V为单位产品变动成本，则有：为单位产品变动成本，则有：EBITS-VC-FQ（P-V）-F所以，经营杠杆系数可按下列两式计算：所以，经营杠杆系数可按下列两式计算：或者：或者：FVCSVCSDOLSFVPQVPQDOLQ)()(EBITFDOL1 经营杠杆系数-意义反映经营杠杆的作用程度，表示不同程度的经营杠杆利益和经营反映经营杠杆的作用程度，表示不同程度的经营杠杆利益和经营风险。经营杠杆系数的值越大，经营风险就越大；反之也
21、然。风险。经营杠杆系数的值越大，经营风险就越大；反之也然。1 1在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售变动引起在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售变动引起息税前利润变动的幅度。息税前利润变动的幅度。2 2当息税前利润等于零时，当息税前利润等于零时，DOLDOL值趋向于无穷大。值趋向于无穷大。3 3在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之也然。经营风险也就越小；反之也然。4 4在销售额相同的条件下，固定成本所占比重越大，经营杠杆在销售额相同的条件下，固定成本所占比重越大，经营杠杆系数越大，经营
22、风险越大，固定成本所占比重越小，经营风险系数越大，经营风险越大，固定成本所占比重越小，经营风险就越小。就越小。因此，企业一般可通过增加销售额、降低单位变动成本、降低固因此，企业一般可通过增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营杠杆系数，从而降低经营风险。定成本比重等措施降低经营杠杆系数，从而降低经营风险。某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：三、财务杠杆 又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大
23、的幅度增长，这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。息税前利润债务利息所得税税后利润20 00024 00030 00040 00020 00020 00020 00020 00001 3203 3006 60002 6806 70013 400（一）财务杠杆利益（一）财务杠杆利益指利用债务筹资这个杠杆而给企业带来的额外收益。原因：在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的。当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。（二）财务风险狭义的财务风险是指与企业筹资相关
24、的风险，也称融资风险或筹资风险，它是指财务杠杆作用导致企业所有者收益变动，甚至可能导致企业破产的风险，即由于债务筹资引起每股收益（EPS）或净资产收益率（ROE）的变动以及由于债务筹资而到期不能还本付息的可能性。影响财务风险的因素主要有：资本供求的变化；利率水平的变动；获利能力的变动；资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）。其中，资本结构的变化对筹资风险的影响最为直接。企业负债比例越高，筹资风险就越高；反之，负债比例越低，筹资风险就越小。财务杠杆作用期望净资产收益率（ROE）=期望总资产报酬率+负债（B）/资本（S）（期望总资产报酬率 负债利率）（1-税率）即：ROE=ROA+B/S（ROA-
25、R）（1-T）（三）财务杠杆系数又称财务杠杆程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润（EBIT）变动率的倍数。设I为债务利息，T为企业所得税税率，N为流通在外的普通股股数，d为优先股股利，则有：EPS=（EBIT-I）（1-T）-dNEPS=EBIT（1-T）NEBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL/财务杠杆系数所以，财务杠杆系数可用下列公式计算：如果没有优先股，则有：财务杠杆系数用来反映财务杠杆的作用程度，财务杠杆系数越大，财务风险就越高；反之，财务杠杆系数的值越小，财务风险就越小。)1/(TdIEBITEBITDFLIEBITEBITDFL
26、财务杠杆系数意义1财务杠杆系数说明息税前利润变动所引起的普通股每股收益变动的幅度。2在资本总额、息税前利润相同的条件下，负债比例越高，财务杠杆系数越大，财务风险就越大。负债比例是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。某企业全部资本为280万元，负债比率为40，负债利率为10，当销售额为200万元时，息税前利润为40万元，则财务杠杆系数为：四、总杠杆经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益，两者最终都影响到每股收益。如果同时利用经营杠杆和财务杠杆，这种影响就会更大，总的风险会更高。对于经营杠杆和财务杠杆的
27、综合作用程度，可以用总杠杆系数（DTL）或联合杠杆系数（DCL）表示，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，用公式表示为：DFLDOLDTLSSEPSEPSEBITEBITEPSEPSSSEBITEBIT/总杠杆系数是每股收益变动率相当于销售额（量）变动率的倍数。项目2010年2011年2011/2010年（）销售额变动成本固定成本息税前利润利息税前利润所得税（税率33）税后利润普通股发行在外股数每股税后利润10 0006 0002 0002 0001 0001 0003306702 0000.33512 0007 2002 0002 8001 0001 8005941 2062 0000.6
28、0320200400808080080杠杆作用的全过程为：销售额销售额EBITDOLEPSDFLDTL总杠杆系数的重要意义在于：总杠杆系数的重要意义在于：1能够估计出销售量（额）变动对每股能够估计出销售量（额）变动对每股收益的影响幅度；收益的影响幅度；2它表明经营杠杆系数与财务杠杆系数它表明经营杠杆系数与财务杠杆系数的相互关系。经营风险高的企业，可选的相互关系。经营风险高的企业，可选用较低的财务风险；经营风险低的企业，用较低的财务风险；经营风险低的企业，可选用较高的财务风险。可选用较高的财务风险。总杠杆系数总杠杆系数-意义意义资料：某企业只生产和销售资料：某企业只生产和销售A产品，其总成本习性
29、产品，其总成本习性模型为模型为 Y=10000+3X。假定该企业。假定该企业2012年度年度 A产品产品销售量为销售量为10000件，每件售价为件，每件售价为5元；按市场预测元；按市场预测2013年年 A产品的销售数量将增长产品的销售数量将增长10%。要求：要求：（l）计算）计算2012年该企业的边际贡献总额；年该企业的边际贡献总额；（2）计算）计算2012年该企业的息税前利润；年该企业的息税前利润；（3）计算销售量为）计算销售量为10000件时的经营杠杆系数；件时的经营杠杆系数；（4）计算）计算2013年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；（5）假定企业）假定企业2012年发生负债利息年发
30、生负债利息5000元，且无元，且无优先股股息，计算优先股股息，计算2013年总杠杆系数。年总杠杆系数。第三节 资本结构决策一、资本结构的含义一、资本结构的含义 基本含义：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资产结构资产结构流动资产流动资产长期资产长期资产横向结构横向结构流动负债流动负债长期负债长期负债权益资本权益资本资本结构资本结构产权结构时间结构纵向结构 资本结构最优资本结构根据现代资本结构理论，最优资本结构是客观存在的。在最优资本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。企业企业价值价值vu负债负债比例比例无公司税企业价值无公司税企业价值FE企业价值企业价值综
31、合资综合资本成本本成本影响资本结构的因素由于历史、文化因素的影响，导致了资本由于历史、文化因素的影响，导致了资本结构在不同国家间的差异；由于不同行结构在不同国家间的差异；由于不同行业资本密集程度的不同，导致了资本结业资本密集程度的不同，导致了资本结构具有显著的行业差异。构具有显著的行业差异。因此，影响资本结构的因素，除前述的资因此，影响资本结构的因素，除前述的资本成本、财务风险外，还包括行业因素、本成本、财务风险外，还包括行业因素、税收因素、贷款银行的态度，以及企业税收因素、贷款银行的态度，以及企业所有者和管理人员的偏好、企业自身的所有者和管理人员的偏好、企业自身的获利能力、现金流量状况及企业
32、发展速获利能力、现金流量状况及企业发展速度等因素。度等因素。二、资本结构决策应考虑的因素（一）影响长期筹资决策的因素（一）影响长期筹资决策的因素 公司投资战略公司投资战略 到期时间的契合到期时间的契合 利率水平利率水平 公司当前和预期的财务状况公司当前和预期的财务状况 担保资产的可得性担保资产的可得性 此外，还应考虑现有债务合同的限制。流动比率、此外，还应考虑现有债务合同的限制。流动比率、负债比率等限制都有可能在某一时期影响公司对负债比率等限制都有可能在某一时期影响公司对特定筹资工具的选择决策特定筹资工具的选择决策（二）营运资本政策营运资本也称净营运资本，它是公司的流动资产减去营运资本也称净营
33、运资本，它是公司的流动资产减去流动负债后的余额。流动负债后的余额。公司在某一时点上的营运资本公司在某一时点上的营运资本可用来衡量公司短期筹资决策。当营运资本减少时，可用来衡量公司短期筹资决策。当营运资本减少时，公司资产的收益性上升，但流动性下降；反之，当公司资产的收益性上升，但流动性下降；反之，当营运资本增加时，公司资产的收益性下降，但流动营运资本增加时，公司资产的收益性下降，但流动性上升。因此，制定营运资本政策，需要在增加流性上升。因此，制定营运资本政策，需要在增加流动性和收益性之间进行权衡。动性和收益性之间进行权衡。研究营运资金本政策，重点应考虑流动资产与流动负研究营运资金本政策，重点应考
34、虑流动资产与流动负债之间的匹配关系。债之间的匹配关系。就如何安排临时性流动资产和就如何安排临时性流动资产和永久性流动资产的资金来源而言，一般可以分为配永久性流动资产的资金来源而言，一般可以分为配合型筹资政策、激进型筹资政策和稳健型筹资政策合型筹资政策、激进型筹资政策和稳健型筹资政策三种。三种。营运资本政策1稳健型筹资策略 临时性负债是融通部分临时性流动资产的资金需要。另一部分临时性流动资产和永久性资产，则由长期负债、自发性负债和权益资本作为资金来源.2.激进型筹资政策（积极型的筹资策略）临时性负债不但融通临时性流动资产的资金需要，还解决部分永久性流动资产的资金需要。3.配合型筹资策略 对于临时
35、性流动资产，运用临时性负债筹集资金满足其资金需要；对于永久性流动资产和固定资产（统称为永久性资产），运用长期负债、自发性负债和权益资本筹集资金满足其资金需要。三、资本结构决策方法（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法 这是一种通过计算和比较企业各种筹资方案的加这是一种通过计算和比较企业各种筹资方案的加权平均资本成本，选择加权平均资本成本最低的方权平均资本成本，选择加权平均资本成本最低的方案作为最优资本结构决策方案的方法。案作为最优资本结构决策方案的方法。这种方法是从资本投入的角度对资本结构进行分这种方法是从资本投入的角度对资本结构进行分析资本成本是用这种方法进行资本结构决策的唯一析资本成本是
36、用这种方法进行资本结构决策的唯一依据。依据。例某企业计划年初的资金结构如下：资 金 来 源 金 额普通股4万股（筹资费率2）800万元长期债券年利率10（筹资费率2）300万元长期借款年利率9（无筹资费用）100万元普通股每股面额200元，今年期望股息为20元，预计以后每年股利率将增加3。该企业所得税率为40。该企业现拟增资300万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：发行长期债券300万元，年利率11，筹资费率2。由于发行债券增加了财务风险，使普通股市价跌到每股180元，每股股息增加到24元，以后每年需增加 4。乙方案：发行长期债券150万元，年利率11，筹资费率2，另发行股票150万元，筹资
37、费率2，普通股每股股息增加到24元，以后每年仍增加 3，普通股市价上升到每股220元。要求：（1）计算年初综合资金成本；（2）试作出增资决策。从以上计算结果可知，乙方案的综合资金成本低于甲方案，所以采用乙方案增资。采用综合资金成本这一方法时应注意：增资后会引起普通股市价等改变，普通股股东认同的投资价值是股票市价，原先的买价是沉没成本，他们按市价要求投资收益，按风险要求价值补偿。增资后的资金比重可以用账面价值确定，需要时也可以用市场价值或目标价值，本方法确定的只能是有限备选方案中资金结构最优者，因而只是较优方案，不可能认定这就是最优方案。（二）每股收益分析法 也称筹资无差别点分析法，它是利用每股
38、收也称筹资无差别点分析法，它是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点，是指两种资本结构所谓每股收益无差别点，是指两种资本结构下每股收益相等时的息税前利润点（或销售下每股收益相等时的息税前利润点（或销售额点），也称息税前利润平衡点或筹资无差额点），也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。别点。即通过求解当即通过求解当EPS1=EPS2时的息税前利润时的息税前利润（EBIT）点或销售额（）点或销售额（S）点，来进行资本）点，来进行资本结构决策。结构决策。每股收益分析法这种方法从资本的产出角度对资本结构进行这种方法从资本的产出角度对资本结构
39、进行分析，因而选择筹资方案的主要依据是筹资方分析，因而选择筹资方案的主要依据是筹资方案案每股收益值每股收益值的大小。的大小。一般而言，当筹资方案预计的息税前利润一般而言，当筹资方案预计的息税前利润（或销售额）大于无差别点时，债务筹资有利，（或销售额）大于无差别点时，债务筹资有利，应选择资本结构中债务比重较高的方案作为决应选择资本结构中债务比重较高的方案作为决策方案；反之，当筹资方案预计的息税前利润策方案；反之，当筹资方案预计的息税前利润小于无差别点时，债务筹资就不利，应选择资小于无差别点时，债务筹资就不利，应选择资本结构中债务比重较低的方案作为决策方案。本结构中债务比重较低的方案作为决策方案。
40、EPSI1方案1方案2I2NTIEBITEPS)1)(EBIT无差别点无差别点每股收益分析法每股收益分析法某企业现有权益资金500万元（普通股100万股，每股面值5元）。企业拟再筹资500万元，现有三个方案可供选择：A方案：发行年利率为12的长期债券；B方案：发行年股息率为10的优先股；C方案：增发普通股100万股。预计当年可实现息税前盈利200万元，所得税率30A、B、C方案的每股利润分别为：当销售额高于当销售额高于750万元（每股收益无差别点万元（每股收益无差别点的销售额）时，运用负债筹资可获得较高的的销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于每股收益；当销售额低于750万
41、元时，运用万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益权益筹资可获得较高的每股收益。比较综合资金成本比较综合资金成本适用于个别资金成本别资金成本已知或可计算的情况；比较普通股每股利润普通股每股利润适用于息税前利润可明确预见息税前利润可明确预见的情况；无差别点无差别点分析分析适用于息税前利润不能明确预见息税前利润不能明确预见，但可估测大致范围的情况。例：某公司目前发行在外普通股例：某公司目前发行在外普通股100万股万股（每股（每股1元），已发行元），已发行10%利率的债券利率的债券400万万元，该公司打算为一个新的投资项目融资元，该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前
42、利万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到润增加到200万元。现有两个方案可供选择：万元。现有两个方案可供选择：按按12%的利率发行债券（方案的利率发行债券（方案1）；按每股）；按每股20元发行新股（方案元发行新股（方案2）。公司适用所得税）。公司适用所得税税率税率40%。要求：（要求：（1）计算两个方案的每股利润；）计算两个方案的每股利润；（2）计算两个方案的每股利润无差别点息税）计算两个方案的每股利润无差别点息税前利润；前利润；（3）判断哪个方案更好。）判断哪个方案更好。1.ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司公司正在着手编制明年的财务计划，公司财财务主管请你协助计算其加权资本成本
43、。有关信息如下：务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下：（1）公司债券面值为）公司债券面值为100元，票面利率为元，票面利率为8%，期，期限为限为10年，每年付息一次，到期还本，当前市价为年，每年付息一次，到期还本，当前市价为90元；如果按公司债券当前市价发行同样的债券，元；如果按公司债券当前市价发行同样的债券，发行成本为市价的发行成本为市价的4%；（2）公司当前每股市价为）公司当前每股市价为5元，筹资费率为元，筹资费率为3%，本年派发现金股利本年派发现金股利0.5元，预计每股收益增长率维持元，预计每股收益增长率维持2%，并保持，并保持20%的股利支付率；的股利支付率；（3）公司当前（
44、本年）的资本结构为：长期债券，）公司当前（本年）的资本结构为：长期债券，400万元万元；普通股（；普通股（400万股），万股），400万元；留存收万元；留存收益，益，384万元万元（4）公司所得税率为）公司所得税率为40%。要求：（要求：（1）计算债券的税后成本（提示：介于）计算债券的税后成本（提示：介于6%和和7%之间）；（之间）；（2）使用股利增长模型计算普通股）使用股利增长模型计算普通股成本和留存收益成本；（成本和留存收益成本；（3）计算其加权平均资本）计算其加权平均资本成本。（计算时单项资本成本百分数保留成本。（计算时单项资本成本百分数保留2位小数）位小数）三、资本结构理论及其政策启示
45、资本结构理论是关于资本结构、资本成本及公司资本结构理论是关于资本结构、资本成本及公司价值之间三者关系的理论描述，它是公司财务价值之间三者关系的理论描述，它是公司财务理论的重要组成部分，也是使公司财务学融入理论的重要组成部分，也是使公司财务学融入现代微观经济学的重要基石。现代微观经济学的重要基石。资本结构理论包括早期资本结构理论、现代资本资本结构理论包括早期资本结构理论、现代资本结构理论及其发展。结构理论及其发展。（一）代理成本理论（一）代理成本理论1976年，詹森和麦克林提出了著名的代理成本理论。他们观察到，年，詹森和麦克林提出了著名的代理成本理论。他们观察到，当一个管理者拥有企业当一个管理者
46、拥有企业100%股份时，企业的所有权和控制股份时，企业的所有权和控制权并没有分离。这就意味着管理者将为其行为承担所有的成权并没有分离。这就意味着管理者将为其行为承担所有的成本，从而获得全部收益。一旦企业股票的一部分本，从而获得全部收益。一旦企业股票的一部分比例出售比例出售给外部的投资者，那么该管理者将为其行为承担（给外部的投资者，那么该管理者将为其行为承担（1-）的）的结果。这是对管理者的激励，但在有效率的市场上不会发生，结果。这是对管理者的激励，但在有效率的市场上不会发生，因为出售股票给外部投资者将产生出售股票的代理成本。他因为出售股票给外部投资者将产生出售股票的代理成本。他们认为，运负用负
47、债可以弥补外部产权的代理成本。但负债们认为，运负用负债可以弥补外部产权的代理成本。但负债同样存在代理成本，且随着杠杆作用率的提高而日益重要，同样存在代理成本，且随着杠杆作用率的提高而日益重要，企业不能通过企业不能通过“最大负债最大负债”进行筹资。进行筹资。根据代理成本理论，负债比率适度的资本结构会增加股东的价值。根据代理成本理论，负债比率适度的资本结构会增加股东的价值。因此，资本结构可以作为一种激励工具的延伸，利用资本结因此，资本结构可以作为一种激励工具的延伸，利用资本结构的信号传递功能，通过调整企业的负债比例来影响股东或构的信号传递功能，通过调整企业的负债比例来影响股东或代理人的行为，协调企
48、业的各种利益代理人的行为，协调企业的各种利益关系。（二）信号理论罗斯（罗斯（Stephen A.RossStephen A.Ross）认为，公司新证券发行意认为，公司新证券发行意味着向市场传递了关于公司盈利前景或管理者拟将味着向市场传递了关于公司盈利前景或管理者拟将采用何种管理行动的信号。研究表明，资本结构改采用何种管理行动的信号。研究表明，资本结构改变及新股发行对股市产生消极影响；提高负债比率变及新股发行对股市产生消极影响；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。信号理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有信号理论认为，公司可以通过调整资
49、本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。因此，当公司提高负债时，外界股票市价的信息。因此，当公司提高负债时，外界会认为经理对公司未来负债经营的前景有良好的预会认为经理对公司未来负债经营的前景有良好的预期；如果没有良好的未来投资收益预期，公司提高期；如果没有良好的未来投资收益预期，公司提高负债使财务拮据成本上升，经理的个人利益同样受负债使财务拮据成本上升，经理的个人利益同样受到损失。在一般情况下，公司价值被低估时增加债到损失。在一般情况下，公司价值被低估时增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加权益资本。务资本；反之
50、，公司价值被高估时会增加权益资本。（三）融资优序理论梅耶斯和马基鲁夫提出了融资优序理论，其主要观点为：梅耶斯和马基鲁夫提出了融资优序理论，其主要观点为：（1）公司偏好内部筹资。）公司偏好内部筹资。（2）如果需要外部筹资，公司首先选择最安全的证）如果需要外部筹资，公司首先选择最安全的证券。即先考虑债务筹资，然后考虑混合证券筹资券。即先考虑债务筹资，然后考虑混合证券筹资（如可转换债券），最后才是股权筹资。（如可转换债券），最后才是股权筹资。根据融资优序理论，企业不存在最优资本结构和目标根据融资优序理论，企业不存在最优资本结构和目标负债比率，负债比率是筹资结果的积累。融资优序负债比率，负债比率是筹资
