1、11第四章资本成本和资本结构第四章资本成本和资本结构12资本成本与资本结构资本成本与资本结构资本成本资本成本1财务杠杆财务杠杆2举债融资的利与弊举债融资的利与弊3资本结构与融资次序资本结构与融资次序413163、资本成本的表示：、资本成本的表示：（1）绝对数绝对数：为筹集和使用一定量的资本而付出：为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用和用资费用的总和。的筹资费用和用资费用的总和。（2）相对数相对数：资本成本率（年成本）：资本成本率（年成本）资本成本率资本成本率=用资费用用资费用(筹资总额筹资总额-筹资费用筹资费用)100%=用资费用用资费用 筹资总额筹资总额(1-筹资费用率筹资费用率)100
2、%=用资费用用资费用 净筹资额净筹资额 100%4、资本成本的作用：、资本成本的作用：筹资决策的重要依据筹资决策的重要依据 投资决策的重要尺度投资决策的重要尺度 衡量经营业绩的重要指标衡量经营业绩的重要指标17 资本成本的表示资本成本的表示，可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率 资本成本率的一般公式资本成本率的一般公式：DK100%Pf100%(1)DKPF或资本成资本成本率本率筹资总额筹资总额筹资费用率筹资费用率筹资费筹资费用用使用费使用费用用18 2.2.资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本是指企业
3、取得资金的净额的现值与资金成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费现值相等时的贴现率。各期支付的使用费现值相等时的贴现率。基本公式：基本公式：111tttDPFk（）（）195 5、决定资本成本高低的因素、决定资本成本高低的因素总体经济环境：反映在无风险报酬率上总体经济环境：反映在无风险报酬率上证券市场条件：影响证券投资的风险证券市场条件：影响证券投资的风险企业内部的经营和融资状况：企业内部的经营和融资状况：指经营风险和财务风险的大小指经营风险和财务风险的大小项目融资规模：规模大，资本成本高项目融资规模：规模大，资本成本高110二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算个别资本成本
4、个别资本成本:是按各种长期资本的是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本具体筹资方式来确定的成本 1.长期借款资本成本长期借款资本成本 2.债券资本成本债券资本成本 3.股票资本成本股票资本成本(优先股、普通股）优先股、普通股）4.留存收益资本成本留存收益资本成本111二、个别资本成本（一）长期债务资本成本（一）长期债务资本成本1、债务资本的特征：、债务资本的特征：筹资总额筹资总额 L，筹资费率，筹资费率 F，年利息，年利息 I，期限，期限 N 由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税资本利息节约了所得税 IT。因此，在计算
5、长期债务。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税资本成本时，应扣除所得税IT。2、不考虑货币时间价值、不考虑货币时间价值 资本成本率资本成本率)1()1(FLTIK112 1.长期借款成本长期借款成本(1)100%(1)LLITKLF借款总借款总额额所得税率所得税率年利年利息息113 2.债券成本债券成本(1)100%(1)BBITKBF例：某企业拟发行一种面值为例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为为1020元，发行费率为元，发行费率为4%，税率为，税率为33%，则该债
6、券的，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为筹资成本为多少？若发行价为990元呢？元呢？年债息年债息筹资总额筹资总额(发行价发行价)114 某公司发行总面值为某公司发行总面值为1000万元的公司债券，发行总价万元的公司债券，发行总价为为1100万元，票面利率为万元，票面利率为12%，期限为，期限为3年，发行费率年，发行费率为发行价格的为发行价格的5%，每年付息一次，到期还本。公司所，每年付息一次，到期还本。公司所得税税率为得税税率为33%。总成本：总成本：1100 5%+1000 12%3=415 万元万元2.年资本成本率：年资本成本率：%69.7%)51(1100%)331(%121000)1
7、()1(bbbFBTIK1152、考虑货币时间价值 根据根据:长期债务现金流入量长期债务现金流入量 =债务未来现金流出的现值总额债务未来现金流出的现值总额 有有:债务筹资净额债务筹资净额 =债务债务年利息年利息 I 的年金现值的年金现值 +到期到期本金本金 P 的复利现值的复利现值 计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务的的税前年成本率税前年成本率 K。税后年资本成本率税后年资本成本率 K=K（1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金本金116 求解复利下的贴现率K:插值法 令令NPV=右式右式-左式左式；求求使使NPV=0的的K 取取K1，
8、使，使NPV10，取取K2，使，使NPV20；约得约得NNtttKPKIFL)1()1()1(1212112NPVNPVNPVKNPVKKKNPVK1NPV10K2KNPV2117 例：某企业取得例：某企业取得5年期长期借款年期长期借款100万元，年利率为万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.5%，所得税率所得税率33%。求复利下的税后资本成本。求复利下的税后资本成本。解：解：1、计算税前资本成本：、计算税前资本成本：当当K1=10%，NPV1=4.301；当当K2=12%，NPV2=-3.145。2、计算税后资金成本、计算税后资金
9、成本 KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%515)1(100)1(%11100%)5.01(100ttKK%16.11145.3301.4145.3%10301.4%12K118（三）权益资本成本 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：以讨论：1、股利固定（例如优先股）：、股利固定（例如优先股）：假设股票发行价为假设股票发行价为P元元/股，筹资费率股，筹资费率F，每年股利，每年股利为为D元元/股（永续年金）。股（永续年金）。KDF
10、P/)1(%100)1(FPDK119 2、股利增长、股利增长成长类股票成长类股票 假设股票发行价为假设股票发行价为P元元/股，筹资费率股，筹资费率F，预测第，预测第1年年年年末每股股利为末每股股利为D1，以后每年股利增长，以后每年股利增长G（增长率）。（增长率）。经数学推算：经数学推算：GFPDK)1(1120v留存收益资本成本的计算：留存收益资本成本的计算：留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成本计算公式为：本计算公式为：PDK 或GPDK11213、股利不定大
11、多数股票与权益资本资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）Kj =Rf +j（RmRf）Rf 无风险报酬率无风险报酬率j股票的股票的系数，表示风险大小系数，表示风险大小Rm平均风险股票投资报酬率平均风险股票投资报酬率债券收益加风险报酬率债券收益加风险报酬率普通股普通股Kj=长期债券利率长期债券利率+风险溢价风险溢价122三、综合资本成本三、综合资本成本 综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部资本的总成本。部资本的总成本。它不等于各资本成本的简单相加，而等于加权平它不等于各资本成本的简单相加，而等于加权平均成本。均成本。权数权数Wj：各资本占
12、总资本的比重。一般有三种：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。标价值权数。综合资本成本的计算：综合资本成本的计算：jjWWKK1jW123 某公司拟筹资某公司拟筹资5000万元，其中债券面值万元，其中债券面值2000万元，溢价为万元，溢价为2200万元，票面利率万元，票面利率10%，筹，筹资费率资费率2%；发行优先股；发行优先股800万元，股利率万元，股利率8%，筹资费率筹资费率3%；发行普通股；发行普通股2000万元，筹资费万元，筹资费率率5%，预计第一年股利率为，预计第一年股利率为12%，以后按，以
13、后按3%递增，公司所得税率递增，公司所得税率33%.计算：该公司的综合资金成本？计算：该公司的综合资金成本？124 解：解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=12%/(1-5%)+3%=15.63%Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000 +15.63%X2000/5000 =10.3%125某公司正在着手编制明年的财务计划某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算公司财务主管请你协助计算加权平均资金成本加权平均资金成本.有关资料如下有关资料如下:(1)公司银行借款利率当前是
14、公司银行借款利率当前是9%,明年将下降为明年将下降为8.93%;(2)公司债券面值为公司债券面值为1元元,票面利率为票面利率为8%,期限为期限为10年年,分期付息分期付息,当前当前市价为市价为0.85元元;如果按公司债券当前市价发行新的债券如果按公司债券当前市价发行新的债券,发行费用为发行费用为市价的市价的4%;(3)公司普通股面值为公司普通股面值为1元元,当前每股市价为当前每股市价为5.5元元,本年派发现金股利本年派发现金股利0.35元元,预计每股收益增长率维持预计每股收益增长率维持7%,并保持并保持25%的股利支付率的股利支付率;(4)公司当前公司当前(本年本年)的资本结构为的资本结构为:
15、银行借款银行借款 150万元万元 长期债券长期债券 650万元万元 普通股普通股 400万元万元(400万股万股)留存收益留存收益 420万元万元(5)公司所得税税率为公司所得税税率为40%;126(6)公司普通股的公司普通股的值为值为1.1(7)当前国债的收益率为当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率市场上普通股平均收益率为为13.5%.要求要求:(1)计算银行借款的税后资金成本计算银行借款的税后资金成本.(2)计算债券的税后资金成本计算债券的税后资金成本.(3)分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本资金成本,并计算两
16、种结果的平均值作为权益资金成本并计算两种结果的平均值作为权益资金成本.(4)如果仅靠内部融资如果仅靠内部融资,明年不增加外部融资规模明年不增加外部融资规模,计算其计算其加权平均资金成本加权平均资金成本(权数按账面价值权数权数按账面价值权数,计算时单项计算时单项资金成本百分数保留两位小数资金成本百分数保留两位小数).127解答解答:(1)银行借款成本银行借款成本=8.93%(1-40%)=5.36%(2)债券成本债券成本=(3)普通股成本和留存收益成本普通股成本和留存收益成本股利折现模型股利折现模型:普通股成本普通股成本=资本资产定价模型资本资产定价模型:普通股成本普通股成本=5.5%+1.1(
17、13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资金成本普通股平均资金成本=(13.81%+14.3%)2=14.06%留存收益成本与普通股成本相同留存收益成本与普通股成本相同.(4)预计明年留存收益数额预计明年留存收益数额:%88.5%)41(85.0%)401(%81%81.13%75.5%)71(35.001 gpd128明年每股收益明年每股收益=(0.3525%)(1+7%)=1.498(元元/股股)留存收益数额留存收益数额=1.498400(1-25%)+420=869.4(万元万元)计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本:明年企业资本总额明年企业资本总额=150+650+400+86
18、9.4=2069.4(万元万元)银行借款占资金总额的比重银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25%长期债券占资金总额的比重长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31.41%普通股占资金总额的比重普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占资金总额的比重留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=42.01%加权平均资本成本加权平均资本成本=5.36%7.25%5.88%31.41%14.06%19.33%14.06%42.01%=10.87%129第二节 杠杆利益 v 营业杠杆营业杠杆v 财务杠杆财务杠杆v 联合杠杆联合杠杆130 相关
19、指标假定：相关指标假定：Q产品销售数量产品销售数量P单位产品价格单位产品价格V单位变动成本单位变动成本F固定成本总额固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献单位边际贡献EBIT息税前收益息税前收益I利息费用利息费用T所得税税率所得税税率D优先股股息优先股股息N普通股股数普通股股数EPS普通股每股收益普通股每股收益 131 杠杆分析框架杠杆分析框架图图10-1 杠杆分析框架杠杆分析框架 132一一.营业杠杆营业杠杆 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营业成本中固定成本的利用策时，对营业成本中固定成本的利用.营业成本包括销售成本、价内销售税金、营业成本包括
20、销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等销售费用、管理费用等,不包括财务费用不包括财务费用.按成本习性，经营成本分为固定成本和按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本变动成本.133（一）（一）经营杠杆利益经营杠杆利益 1.概念概念 是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的经营利润成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的经营利润.这里的经营利润是指支付利息和所得税前的利润，这里的经营利润是指支付利息和所得税前的利润，称之为息税前利润，用称之为息税前利润，用EBIT表示表示.2.产生原因产生原因 固定成
21、本总额的不变固定成本总额的不变，当销售增长时，每单位销当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加增加。134 例如例如:销售额销售额 变动成本变动成本 固定成本固定成本 EBIT 24万元万元 14.4万元万元 8万元万元 1.6万元万元 26万元万元 15.6万元万元 8万元万元 2.4万元万元 当销售额从当销售额从24万元增加到万元增加到26万元万元,增长增长8.3%时时,EBIT增增长长50%.反之，当销售额从反之，当销售额从26万元下降到万元下降到24万元，减少万元，减少7.7%时，时，EBIT减少减少33.3%这就是固定成本这个
22、经营杠杆作用的结果这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果.135 QEBIT 经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的136（二）经营风险（二）经营风险 1.概念概念 是指企业利用经营杠杆而导致息税前是指企业利用经营杠杆而导
23、致息税前利润变动的风险利润变动的风险.由于经营杠杆的作用，当营业额或业由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，务量下降时，EBIT将以更快的速度下降，将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险这就给企业带来经营风险.1372.影响因素影响因素1)产品需求产品需求.2)产品售价产品售价.3)单位产品变动成本单位产品变动成本.4)固定成本比重固定成本比重.大，风险大大，风险大稳定性稳定性138Q、S0S、CSC保本点保本点VC：变动成本：变动成本F：固定成本：固定成本EBITF本量利分析图本量利分析图(盈亏临界点盈亏临界点)139（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数（DOL）1.概念与计算概念
24、与计算 经营杠杆系数也称经营杠杆程度经营杠杆系数也称经营杠杆程度,是息税前利是息税前利润的变动率相当于销售额润的变动率相当于销售额(量量)变动率的倍数变动率的倍数.QQEBITEBITSSEBITEBITDOL/140 设设Q为销售或业务量，为销售或业务量，P为单价，为单价，V为单位变动为单位变动成本，成本，F为固定成本总额，为固定成本总额，VC为变动成本总额为变动成本总额.由于由于 EBIT=销售额销售额S 营业成本营业成本C =S 变动成本变动成本VC-固定成本固定成本F =Q（P-V）-F EBIT=Q（P-V）141DOL有两种计算方法：有两种计算方法：FVCSVCSDOLSFVPQV
25、PQDOLQ)()(142例某公司生产例某公司生产A产品，固定成本总额为产品，固定成本总额为80万元，销售变万元，销售变动成本率为动成本率为60%，在销售额为，在销售额为400万元、万元、300万元、万元、200万万元时，有：元时，有：280%60400400%604004001SDOL倍倍380%60300300%603003002SDOL倍倍80%60200200%602002003SDOL143 ACC公司生产公司生产A产品，现行销售量为产品，现行销售量为20 000件，销件，销售单价售单价(已扣除税金已扣除税金)5元，单位变动成本元，单位变动成本3元，固定成元，固定成本总额本总额20
26、000元，息税前收益为元，息税前收益为20 000元。元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：件时，经营杠杆系数可计算如下：)(2000200004000020)35(00020)35(00020倍DOL144 2.DOL的意义的意义 （1）DOL的值表示当销售或业务量变动的值表示当销售或业务量变动1倍时，倍时，EBIT变动的倍数变动的倍数.（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度.一般
27、而言，一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大响越强，经营风险也越大.145（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然.当销售额达到当销售额达到盈亏临界点盈亏临界点(保本点保本点)时时,DOL趋向于无穷大趋向于无穷大.（4）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。(5)企业可通过增加销售额、降
28、低变动成本、降低固定企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险成本比重等措施降低经营风险.146 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只经营杠杆系数只不过是放大了不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公的变化，也就是放大了公司的经营风险。司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对被看作是对“潜在
29、风险潜在风险”的衡量，这种潜在的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被会被“激活激活”。特别提示特别提示147 二、财务杠杆二、财务杠杆 财务杠杆是企业在制定资本结构决策时财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用对债务筹资的利用.运用财务杠杆，企业可取得一定的财务运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的杠杆利益，同时也承受相应的财务风险财务风险.148EPS EBIT 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的
30、固定用资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，固定用资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每每1 1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定用资成本固定用资成本的存在而产生的的存在而产生的149（一）财务杠杆利益（一）财务杠杆利益 1.概念概念 财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益的额外收益.2.产生原因产生原因 资本结构一定时，债务
31、利息相对固定。当息资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。利息相应降低，股东得到的利润就会增加。150 例如：某公司有普通股例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下万股，有关数据如下(金额金额单位：万元）：单位：万元）：EBIT 债务利息债务利息 所得税所得税 税后利润税后利润 EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 当当EBIT从从128万元增加到万元增加到180万元，增长万元，增长40.63%时时,税后利润从税后利润从
32、32.16万元增加到万元增加到67万元，万元，EPS从从0.32元上升元上升到到0.67元元,增长增长109%.反之，当反之，当EBIT从从180万元下降到万元下降到128万元，减少万元，减少28.9%时，税后利润减少时，税后利润减少52%，EPS减少减少52.2%。151(二二)财务风险财务风险 广义：是指企业在组织财务活动过程中，由广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资它存在于企业财务活动的全过程，
33、包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。风险、投资风险和收益分配风险。狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。可能导致企业破产的风险。152影响财务风险的因素：影响财务风险的因素：资本供求关系资本供求关系 利率水平的变化利率水平的变化 获利能力的提高获利能力的提高 资本结构的变化资本结构的变化153（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数（DFL）1.概念与计算概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益财务杠杆系数是指普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变
34、动）变动率相当于息税前利润变动率的倍数率的倍数.这里的这里的 EPS在非股份公司用在非股份公司用净资产收净资产收益率益率(ROE)代替代替.154其计算公式为：其计算公式为：EPS=普通股税后利润普通股税后利润普通股股数普通股股数 （1）在不存在优先股的情况下：）在不存在优先股的情况下：EPS=（EBIT-I）（）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N EBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL155（2）存在优先股）存在优先股,年股息为年股息为d,则则:)1/(TdIEBITEBITDFL1562.DFL的意义的意义 1）在资本结构不变的前提
35、下，在资本结构不变的前提下，DFL表示当表示当EBIT变变动动1倍时倍时EPS变动的倍数变动的倍数.EBIT值越大，值越大，DFL的值就的值就越小越小.2）用来衡量筹资风险用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险越的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大；大，财务风险也越大；3)在资本总额、息税前利润相同的条件下在资本总额、息税前利润相同的条件下,负债比负债比率越高率越高,财务风险越大财务风险越大,但预期收益也越高但预期收益也越高.4)负债比率是可以控制的负债比率是可以控制的,企业可以通过合理安排企业可以通过合理安排资本结构资本结构,适度负债适度负债,使财务杠杆利益抵销风险增大使财务杠杆利益抵
36、销风险增大所带来的不利影响所带来的不利影响.157 三、总杠杆（联合杠杆）三、总杠杆（联合杠杆）(一一)总杠杆的概念总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和经营用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响杠杆给企业普通股东收益带来的影响.(二二)总杠杆系数总杠杆系数(DTL)1.概念与计算概念与计算 是是EPS的变动率相当于销售变动率的倍数的变动率相当于销售变动率的倍数.158杠杆作用的全过程为：杠杆作用的全过程为：销售额销售额EBITDOLEPSDFLDTL159 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在由于存在固定生产成本固定生产成本
37、，产，产生经营杠杆效应，使息税前利润生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；的变动率大于销售量的变动率；由于存在由于存在固定财务费用固定财务费用，产生，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。变动率大于息税前利润的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的160总杠杆系数总杠杆系数 =经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系
38、数DFLDOLDTLSSEPSEPSEBITEBITEPSEPSSSEBITEBIT/1612.意义意义 (1)表示销售变动表示销售变动1倍时倍时EPS变动的倍数变动的倍数.(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系相互关系,便于进行不同组合便于进行不同组合.162 某公司的经营杠杆系数为某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系，财务杠杆系数为数为1.5，如果目前每股收益为，如果目前每股收益为1元，那么元，那么若销售额增加一倍，则每股收益将增长为若销售额增加一倍，则每股收益将增长为（）A.4 B.1.5 C.3.5 D.2.7163 某公司年营业收入为某公司年营
39、业收入为500万元，变动成本万元，变动成本率为率为40%，经营杠杆系数为，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆，财务杠杆系数为系数为2，如果固定成本增加，如果固定成本增加50万元，那万元，那么，总杠杆系数将变为么，总杠杆系数将变为(不考虑优先股利）不考虑优先股利）（）A.2.4 B.3 C.6 D.8164v 资本结构及其影响因素资本结构及其影响因素v 资本结构决策方法资本结构决策方法165（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念 广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各
40、项资本组成），也包括横向资本结构（资构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）本来源和资产构成的对应关系）.狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理例关系，而将短期债务列入营运资本管理.通俗意义上的资本结构是指负债比例通俗意义上的资本结构是指负债比例.一.资本结构及其影响因素166例例:A、B两家公司两家公司,资产规模均为资产规模均为1000万元万元,年年EBIT均为均为600万元万元,所得税率所得税率40%.其他情况为其他情况为:A公司公司 B公司公司权益资本权益资本 1000万元万元 500
41、万元万元 普通股普通股 1000万股万股 500万股万股债务资本债务资本 0 500万元万元 债务利率债务利率 0 10%负债比率负债比率 0 50%净利润净利润 360 330每股收益每股收益 0.36 0.66投资者总收入投资者总收入 360 380 (股东和债权人股东和债权人)167资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权股权资本资本公司债券公司债券银行借款银行借款 债务债务 资本资本资资本本结结构构财财务务结结构构一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财
42、富 （一）资本结构的含义（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。168（二）资本结构的效应（二）资本结构的效应1、财务杠杆效应、财务杠杆效应2、节税效应、节税效应（三）最优资本结构（三）最优资本结构 所谓最优资本结构，是指企业在一定时所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价值最期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构大时的资本结构.通常它是企业追求的目标，通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。又称目标资本结构。169(四）影响资本结构的因素 资本结构受资本结构受资本成本资本成本、财务风
43、险财务风险等因素影响等因素影响外，还受到以下因素的影响：外，还受到以下因素的影响：1.企业所有者和管理人员的偏好企业所有者和管理人员的偏好.2.企业的获利能力企业的获利能力.3.企业现金流量状况企业现金流量状况.4.企业的发展速度企业的发展速度.5.企业的社会责任企业的社会责任.6.贷款银行的态度贷款银行的态度.7.税收税收.8.行业差异行业差异.内部因素内部因素外部因素外部因素170 二二.资本结构决策方法资本结构决策方法 （一）比较资本成本法（一）比较资本成本法 它是通过计算和比较不同资本结构的综合资它是通过计算和比较不同资本结构的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案本成本，选择综合资
44、本成本最低的方案.它以资本成本作为确定最优资本结构的唯一标它以资本成本作为确定最优资本结构的唯一标准，简单实用准，简单实用.1.初始资本结构决策初始资本结构决策 1712.追加资本结构决策两种计算资本成本的方法两种计算资本成本的方法:计算追加筹资方案的边际资本成本计算追加筹资方案的边际资本成本;计算追加资本后的资本结构的综合资本成本计算追加资本后的资本结构的综合资本成本;(1)计算追加资本后各资本的个别资本成本率计算追加资本后各资本的个别资本成本率Ki=原有资本成本原有资本成本+追加资本的成本追加资本的成本原有资本原有资本+追加资本追加资本 计算总资本的综合资本成本计算总资本的综合资本成本17
45、2（二）每股收益分析法（二）每股收益分析法 (无差别点分析法无差别点分析法)1.方法方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定资它是利用每股收益无差别点的分析来确定资本结构的方法本结构的方法.2.无差别点无差别点 是指两种筹资方式下是指两种筹资方式下EPS相等时的息税前利相等时的息税前利润点润点(或销售额点或销售额点)，也称息税前利润平衡点，也称息税前利润平衡点.即：即：当当EPS1=EPS2时的时的EBIT点点.173EPSEBITI1方案1方案2I2174 设普通股股数为设普通股股数为N，优先股股利为，优先股股利为d，则：则：222111)1)()1)(NdTIEBITNdTIEBIT17
46、5 3.筹资方案的选择筹资方案的选择 在这种方法下，选择筹资方案的主要依据是在这种方法下，选择筹资方案的主要依据是筹资方案的每股收益筹资方案的每股收益(EPS）值的大小）值的大小.一般而言，当筹资方案预计的一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于无差大于无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹资方别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹资方案预计的案预计的EBIT小于无差别点时，追加权益资本小于无差别点时，追加权益资本筹资有利筹资有利.每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，但每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，但没有考虑筹资风险的变化。没有考虑筹资风险的变化。176 1.当固定成本为零或业务量为无
47、穷大时，息税前利润当固定成本为零或业务量为无穷大时，息税前利润的变动率应等于产销量的变动率的变动率应等于产销量的变动率 2.如果考虑货币时间价值，长期借款的税后资本成本如果考虑货币时间价值，长期借款的税后资本成本是使借款的现金流入现值等于其现金流出现值的贴现是使借款的现金流入现值等于其现金流出现值的贴现率率 3.通过每股收益无差别点分析，我们可以准确地确定通过每股收益无差别点分析，我们可以准确地确定一个公司业已存在的财务杠杆，每股收益，资本成本一个公司业已存在的财务杠杆，每股收益，资本成本和企业价值之间的关系和企业价值之间的关系 4.某公司本年销售额某公司本年销售额100万元，税后净利万元，税
48、后净利12万元，固定万元，固定营业成本营业成本24万元，财务杠杆系数万元，财务杠杆系数1.5，所得税率为，所得税率为40%177 某公司目前发行在外普通股某公司目前发行在外普通股100万股（每万股（每股股1元），已发行元），已发行10%利率的债券利率的债券400万万元，该公司打算为一个新的项目融资元，该公司打算为一个新的项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前利万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到润增加到200万元，现有两个方案可供选万元，现有两个方案可供选择；按择；按12%利率发行债券（方案利率发行债券（方案1），按），按每股每股20元发行新股（方案元发行新股（方案2）。公司适用
49、）。公司适用所得税率所得税率40%178 要求：要求：1.计算两个方案的每股收益计算两个方案的每股收益 2.计算两个方案的每股收益无差别点息税计算两个方案的每股收益无差别点息税前利润前利润 3.计算两个方案的财务杠杆系数计算两个方案的财务杠杆系数 4.判断哪个方案更好判断哪个方案更好179 某公司年销售额某公司年销售额100万元，变动成本率万元，变动成本率70%,全全部固定成本（包括利息）部固定成本（包括利息）20万元，总资产万元，总资产50万万元，资产负债率元，资产负债率40%，负债的平均利率，负债的平均利率8%，所得税率所得税率40%。该公司拟改变经营计划，追加投资该公司拟改变经营计划，追
50、加投资40万元，每万元，每年固定成本增加年固定成本增加5万元，可以是销售额增加万元，可以是销售额增加20%，变动成本率下降至，变动成本率下降至60%，该公司以提高权益净利率，同时降低总杠杆系该公司以提高权益净利率，同时降低总杠杆系数为改进经营计划的标准数为改进经营计划的标准180 要求：要求：1.所需资金以追加实收资本取得，计算权所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率，经营杠杆，财务杠杆和总杠益净利率，经营杠杆，财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划杆，判断应否改变经营计划 2.所需资金以所需资金以10%的利率借入，计算权益的利率借入，计算权益净利率，经营杠杆，财务杠杆和总杠杆。净利率，经
