1、 第七章 资产配置第一节第一节 资产配置概述资产配置概述第二节第二节 战略资产配置战略资产配置第三节第三节 战术资产配置战术资产配置第四节第四节 中国机构投资者资产配置的中国机构投资者资产配置的 实践实践 第一节 资产配置概述 一、资产配置的概念及发展一、资产配置的概念及发展 二、资产配置分类二、资产配置分类 三、资产配置的目标和步骤三、资产配置的目标和步骤 四、资产配置的作用四、资产配置的作用2一、资产配置的概念及发展 英国著名文学家莎士比亚的著作威尼斯商人的开场中，主人公之一安东尼奥告诉他的老友其实他并没有因为担心他的货物而忧愁：“不，相信我；感谢我的命运，我的买卖的成败并不完全寄托在一艘
2、船上，更不是倚赖着一处地方；我的全部财产，也不会因为这一年的盈亏而受到影响，所以我的货物并不能使我忧愁。”3一、资产配置的概念及发展 资产配置资产配置（asset allocation）是指将一个投资组合分为不同资产种类的过程。两类资产两类资产：实物资产，如房产、艺术品等 金融资产，如股票、债券、基金等 目的目的：分散投资减低风险 4 经济学、统计学和金融学理论的发展与资产配置内涵的演变可用图7-1来简要说明：5(一一)按时间跨度和风格分类按时间跨度和风格分类 战略性资产配置(Strategic Asset Allocation,SAA)，也称为政策性资产配置(Policy asset all
3、ocation)战术性资产配置(Tactical Asset Allocation,TAA)(二二)按资产范围分类按资产范围分类 全球资产配置 行业风格资产配置6二、资产配置分类二、资产配置分类 三、资产配置的目标和步骤1.分析市场条件 2.了解投资者的风险 偏好3.制定长期的战略资产配置策略、确定各大类资产的最优配置比例 4.根据已确定的各大类资产的权重，对每类资产进行战术性资产配置5.执行资产配置策略7分析市分析市场条件场条件了解投资者了解投资者的风险偏好的风险偏好制定战略资制定战略资 产配置策略产配置策略 确定各类资产确定各类资产的最优组合的最优组合执行资产执行资产配置策略配置策略四、资
4、产配置的作用 投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，它可以帮助投资人降低单一资产的非系统性风险，这使得资产配置成为投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。8第二节 战略资产配置 一、经济周期、货币周期与资产收益一、经济周期、货币周期与资产收益 的变化的变化 二、长期投资下的战略资产配置二、长期投资下的战略资产配置 9 战略性资产配置主要决定资产组合中大类资产的权重。可以采用前面讲过的均值-方差优化模型，在准确估算各类资产的期望收益、方差及相关性的基础上，通过求解期望效用最大化
5、得出各类资产的最优配置权重 估算各类资产的收益及方差的两个基本方法两个基本方法：历史推测法 情景预测法 10一、经济周期、货币周期与资产收益的变化 经济或货币周期的变迁导致股票、债券和现金等资产的收益率水平发生变化。实证研究表明,各主要资产类别在经济周期不同阶段，其平均收益率显著不同。如高盛公司(Goldman Sachs Co.)在一份研究报告中，对一段典型的经济周期及相应资产收益率的变化情况做出了如下的分析。以2.5%的年增长率作为均衡的或合理的GDP增长率。低于或高于这一水平分别对应着负的或正的产出缺口。整个经济增长周期的变化可表示为下图：11一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
6、12 1970年第一季度到1995年第二季度阶段一负且减少的产出缺口阶段二正且扩大的产出缺口阶段三正且减少的产出缺口阶段四负且扩大的产出缺口S&P500股票指数 11.4 8.1 1.0 22.5美国政府债券 9.9 2.8 8.0 16.1美国小盘股 18.2 9.2 -7.4 29.6商品 6.3 23.6 19.9 -3.76现金 5.6 6.5 8.25 8.113 在美国增长周期的各个阶段下，各类资产收益率的变动情况如下表。一、经济周期、货币周期与资产收益的变化一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续续)相应地，各阶段时各类资产的表现为：阶段一:股票和债券表现优于现金 阶段二:股票
7、收益率略高于现金;债券表现 不佳。阶段三:现金和债券收益率明显超过了股票 阶段四:股票和债券的表现都较较好。经济周期、货币周期除了影响各资产的收益率水平之外，还会影响各资产之间的相关性相关性，从而影响最优资产配置的比例。14一、经济周期、货币周期与资产收益的变化一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续续)二、长期投资下的战略资产配置 对于长期投资者而言，股票相对于债券更加安全，重要原因是：股票收益率从长期看具有均值回归(mean-reverting)的特点，即在长期中股票的高收益往往伴随着其后期间的低收益，反之亦然。债券资产收益率却是均值偏离(mean-averting)，其实际收益在长期中
8、往往受通货膨胀率的影响而变得相对不确定。15 图7-4 股票、长期债券及国库券收益率的标准差与持有年限(1890-1995)16 长期投资者-短期投资者 横轴表示相对风险忍受程度，纵轴表示股票资产配置比率。图7-5 股票资产的配置比例17第三节 战术资产配置 一、战术资产配置的含义一、战术资产配置的含义 二、各大类资产的调整策略二、各大类资产的调整策略 三、各大类资产的具体配置三、各大类资产的具体配置18一、战术资产配置的含义 战术性资产配置主要是指在根据战略性资产配置确定 出各大类资产的基础上，基于短期的数据和对市场环境及 资产风险收益状况的评估而对战略性资产配置比率的暂时 性偏离，即对战略
9、性资产配置比率进行微调。战术性资产配置在很大程度上是“价值导向”的，即 通过对资产价格与价值的衡量，买进那些被认为是低估价 值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券，从而调整 资产配置结构并从市场状况的变动过程中获取收益。影响战术性资产配置效果的主要因素取决于资产管理 者的证券选择和市场时机选择能力的高低。19二、战术性资产配置中各大类资产的调 整策略 调整策略：调整策略：固定调整机制 主动调整机制 两者的区别两者的区别 固定调整机制是按照某种固定的规则进行资产配置比率的“机械性”调整；而主动调整机制不是固定的规则，而是基于标的资产的短期风险一收益特征的预测数据，对资产配置比例进行“相机抉择”
10、。20（一）购买并持有策略（一）购买并持有策略 购买初始资产组合，并在长时间内持有这种资产组合。不管资产的相对价值发生了怎样的变化，这种策略都不会刻意地进行主动调整。（二）固定组合策略（二）固定组合策略 固定组合策略的操作方式为，在保险期间内，将投资组合中风险资产与保守资产维持固定比例。从原理看，固定组合策略为一种“低买高卖”策略。21（二）固定组合策略举例 假设：（1）初始资产为100，股票指数的初始点位为100。风险资产与保守资产的投资比例为6:4，风险资产为股票，保守资产为债券；（2）不考虑债券价格变化和利息收入影响；（3）不考虑交易成本。在时点1，当股价上涨8.83%时，股票部位价值为
11、65.3，占总资产的比例大于60%，此时必须卖出股票，买人债券。使得股票在投资组合中的比例仍维持在期初所设定60%的比例。调整后的股票部位价值为63.18，债券部位价值为42.12，总资产为105.30。反之，当股价下跌时，股票在总资产中的比例会下降，此时必须买人股票以维持期初设定的比例。另外，我们选择了买人持有策略进行比较，即购入60%股票资产和40%债券资产，期初到期末不进行任何调整。22（二）固定组合策略举例时期123456股票指数108.83115.52118.50117.19112.17105.00固定组合策略下的资产价值105.30109.18110.87110.14107.311
12、03.1923时期789101112股票指数97.8392.8191.5094.48101.17110.00固定组合策略下的资产价值98.9695.9295.1096.96101.08106.37（三）投资组合保险策略 恒定比例投资组合保险(CPPI)EM（AF）其中，E表示投资于风险资产上的头寸(Exposure)，M表示乘数（Multiplier），A 表示投资组合的 总资产（Asset），F表示最低保险额度（Floor），而（AF）表示缓冲额度（Cushion），即最大 止损额。24（三）投资组合保险策略举例 假设保险初期投资者的资产总额为100万，股 价指数为100。所设定的保险底线为
13、70万，乘数为 2，并将股票作为风险资产。则投资者初期应投资 60万在股票上，其余40万以债券形式保留。假设 经过一段时间后，股票指数由100跌至80，此时投 资者的股票价值由60万跌为48万，此时资产总值 为88（4840）万。根据CPPI策略，此时投资 者应投资在股票部位的大小就应变成362(88 70)万，即投资者应卖出12万的股票，以达到 避险的目的。当股票指数由100上涨到120时，投 资者应投资在股票上的部位从60万上升到84万。25表7-4 CPPI策略表现时期123456股票指数108.83115.52118.50117.19112.17105.00CPPI总资产105.301
14、09.64111.68110.76107.27102.50最低保险额度70.0070.0070.0070.0070.0070.00时期789101112股票指数97.8392.8191.5094.48101.17110.00CPPI总资产98.0795.1994.4796.0799.76104.95最低保险额度70.0070.0070.0070.0070.0070.0026表7-5 各类资产配置策略的比较 策略类型运作模式有利的市场环境 以市场流动性的要求 购买并持有策略 不行动 牛 市 小 固定组合策略下降就购买上升就出售 无趋势的易变市场适 度 固定比例投资组合保险策略下降就出售上升就购买
15、 强烈趋势的市场 高 27三、各大类资产的具体配置 （一）股票资产配置（一）股票资产配置 1.股票风格配置股票风格配置 价值型股票 成长型股票 2.股票行业配置股票行业配置 经济周期敏感型股票 利率敏感型股票 稳定或防御型股票 增长型股票 28三、各大类资产的具体配置（二）战术性资产配置中的债券资产配（二）战术性资产配置中的债券资产配置置 1.类属配置类属配置 是指各市场债券及各债券种类间(如国债、金融债、公司债及可转债等)的配置。2.期限配置期限配置 主要是根据市场利率水平的变化方向和幅度大小的预测，通过分析和情景测试，确定短、中、长期三类债券的投资比例。子弹组合 杠铃组合 梯形组合 3.具
16、体的个券选择具体的个券选择 29第四节 中国机构投资者资产配置 的实践 一、开放式基金的资产配置情况开放式基金的资产配置情况 二、保险公司的资产配置二、保险公司的资产配置30 中国证券市场作为一个相对封闭的新兴市场，起步的时间不长，市场结构具有自己的特色，作为市场主要参与者的机构投资者也只是2000年以来才得以迅速发展，资产配置在我国证券市场的应用还处于探索阶段。在这一过程中，基金、保险机构等机构投资者处于引导市场主流投资理念的地位。31一、开放式基金的资产配置情况 我国开放式基金资产配置的情况，主要有以下几个特点：1.在资产配置决策的对象上，资产类别基本上限于股票、债券和现金等三大类别 2.
17、在资产配置比例上，各资产类别的投资比例受到国家有关法律法规的限制。表762005年末开放式基金平均资产配置统计 资产种类股票投资 债券投资 货币资金 其他资产配置比例37.59%46.88%13.66%1.86%32二、保险公司的资产配置 保险公司实行严格的资产负债比例管理，在对保险资金进行资产配置决策时，必须充分考虑将来所要支付的债务，资金运用的方式要适应未来偿债支出的特点 从表7-7可以看出，寿险与财产险在资产配置结构上存在如下显著差异：一是财产险的流动性资产比重显著高于寿险；二是寿险的股票投资比重一般低于财险。33表7-7 国际三家著名保险公司的资产配置情况 资产类别 项 目 德国安联法
18、国AXA 美国AIG 股 票 寿 险 11.865%14%1.3%财 险 19%23%7.49%债 券 寿 险 83.5%69%79.1%财 险 60.7%56%72.46%贷 款 寿 险 -9%6.21%财 险 -2%2.84%现金及等价物 寿 险 0.95%5%1.99%财 险 11.92%11%7.42%34我国保险行业的资产配置 按照保监会2004年出台的规定，保险公司可以将资产投资于证券投资基金上的比例上限为15%。2005年2月，保险公司被允许直接进入股票市场，尽管目前的比例只限于总资产的5%。35表7-8 我国保险公司资产配置的情况 资产类别2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 银行存款(%)42.47 44.35 45.66 46.66 36.44 国债(%)20.24 17.37 16.56 18.21 23.09 证券投资基金(%)3.94 4.41 4.82 6.083 6.86 36 图7-6 我国保险公司资产配置的变化情况 从上图及表7-8可见，保险资金在战略性资产配置层 面，前几年变化较小，但自2003年下半年开始，保险资金 在基金及国债方面的投资比例有所上升。37
