1、企业价值评估实务企业价值评估实务docin/sundae_meng12&第二部分第二部分 企业价值评估企业价值评估&第三部分第三部分 案例、讨论与总结案例、讨论与总结docin/sundae_meng3 财务管理学 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率。公司理财公司理财投资分析投资分析与组合管理与组合管理金融市场金融市场投资学投资学资产定价资产定价docin/sundae_meng4股票发行中的定价股票发行中的定价股票的二级市场投资股票的二级市场投资收购兼并收购兼并企业管理（比如战略管理）企业管理（比如战略管理）其他其他docin/sundae_meng5证券研究中
2、的关键步骤证券研究中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究宏观研究行业研究行业研究公司治理公司治理战略分析战略分析营销分析营销分析报表分析报表分析财务分析财务分析初步建模初步建模公司调研公司调研思考提练思考提练盈利预测盈利预测股票估值股票估值宏观研究宏观研究docin/sundae_meng6docin/sundae_meng7u我国资产评估的起源u评估业务的行政管理概况财政部财政部中国资产评估协会资产评估准则（含珠宝）中国资产评估协会资产评估准则（含珠宝）建设部房地产估价规范建设部房地产估价规范国土资源部土地估价规范、矿权估价规范国土资源部土地估价规范、矿
3、权估价规范国家林业局依赖与中国资产评估协会国家林业局依赖与中国资产评估协会证监会报告使用者证监会报告使用者国资委报告使用者国资委报告使用者docin/sundae_meng8docin/sundae_meng9法律法律公司法行政法规行政法规上市公司监督管理条例部门规章部门规章上市公司收购管理办法配套特殊规定上市公司并购重组财务顾问业务管理办法披露内容格式与准则外国投资者对上市公司战略投资管理办法等自律规则自律规则交易所业务规则披露内容格式与准则证券法docin/sundae_meng10企业国有资产评估管理暂行办法企业国有资产评估管理暂行办法(国资委令第国资委令第12号）号）（2019年）年）
4、关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知（国资产权（国资产权2019274号号）财政部与国资委的分工财政部与国资委的分工docin/sundae_meng11docin/sundae_meng12docin/sundae_meng13docin/sundae_meng14docin/sundae_meng15F第一部分第一部分 资产评估概述资产评估概述&第三部分第三部分 案例、讨论与总结案例、讨论与总结docin/sundae_meng16企业价值评估概念企业价值评估概念docin/sundae_meng17国际国际/国内企业价值评估发展概况
5、国内企业价值评估发展概况docin/sundae_meng18企业价值评估的方法企业价值评估的方法docin/sundae_meng19docin/sundae_meng20资产基础法的概念资产基础法的概念docin/sundae_meng21资产基础法的概念资产基础法的概念尚可使用年限已使用年限尚可使用年成新率或：经济寿命已使用年限成新率+=docin/sundae_meng22资产基础法的概念资产基础法的概念docin/sundae_meng23docin/sundae_meng242.1收益现值法的理论基础收益现值法的理论基础nnnnnnnnnnrPrDivPPPPDivrrPrDivP
6、PPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivr+=+=+=+=+=+=+=+=11111111111333322233322221112221111000111docin/sundae_meng252.1收益现值法的理论基础收益现值法的理论基础(续续)现值流现值和再加上终值的于投资期每年分红现金即：期初投资的价值等或：则：即期望投资回报率一致，险均等，展平稳，每年的投资风如果投资的上市公司发)()1()1()()1()1()1()1(1)()1()1)(1)(1()1()1)(1)(1()1)(1)(1()1)(1(110332210421321321321321211
7、0BrPrDivPBrPrDivrDivrDivrDivPrrrrrArrrrPrrrrDivrrrDivrrDivrDivPnnniiinnnnnnnnn+=+=+=docin/sundae_meng262.1收益现值法的理论基础收益现值法的理论基础(续续)年后的价值代表企业经营所得税资本性支出营运资金增加摊销折旧期间费用销售成本销售收入其中：或为：，则上式企业经营净现金流就变成，每年的分红现金流企业的收购投资应该换成评估基准日对投资式中的股票个企业，则在（小股东）而是收购一如果投资不是股票投资nVCrVrCVrVrCrCrCrCVBCDivVPBnininniinnnn:/)1()1()1
8、()1()1()1(1)()(1033221000+=+=+=docin/sundae_meng27资资产产核核心心资资产产价价值值非非核核心心资资产产核核心心收收益益非非核核心心收收益益核核心心价价值值非非核核心心价价值值docin/sundae_meng28 企业资产负债表 营运资本=非现金流动资产-非负息负债 重新组合现金及现金及等价物等价物非现金非现金流动资产流动资产长期资产长期资产非负息非负息负债负债股东权益股东权益负息负债负息负债长期资产长期资产股东权益股东权益现金及现金及等价物等价物营动资本营动资本负息负债负息负债docin/sundae_meng29 重新组合后资产负债表 债务
9、价值 企业价值 权益价值 价值来源 投入资本长期资产长期资产股东权益股东权益现金及现金及等价物等价物营动资本营动资本负息负债负息负债docin/sundae_meng30资本支出、资本支出、营运资本增加营运资本增加FCFFFCFE 营业现金流营业现金流偿还债务偿还债务支付利息支付利息 企业自由企业自由 现金流现金流再投资再投资留存收益留存收益 权益自由权益自由 现金流现金流 红利红利DIV投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要负债价值负债价值所有投资者所有投资者股东股东股东股东企业价值企业价值权益价值权益价值docin/sundae_meng31docin/sundae_meng32
10、docin/sundae_meng33docin/sundae_meng34市场超额风险收益率风险系数无风险收益率模型扩展适用所得税率债权期望收益率债权价值股权期望收益率股权价值:)()(R:)1(eERPBetaRCAPMRERPBetaRTRDRETREDDREDEWACCfsfdede+=+=docin/sundae_meng352.5收益法收益法(DCF)的操作步骤的操作步骤docin/sundae_meng36预期收益一天来了一顾客买了一天来了一顾客买了30元货物（进价是元货物（进价是20元）。顾元）。顾客给了客给了100元，但老板找不开，就到邻居那换了元，但老板找不开，就到邻居那换
11、了100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元是假钞，老板只好重新给他换掉。元是假钞，老板只好重新给他换掉。请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？老板老板邻居邻居顾客顾客100100元假币元假币价值价值2020元货物元货物及及7070元零钱元零钱100100元假币元假币100100元零钱元零钱100100元真币元真币100100元假币元假币docin/sundae_meng37评估委托情况的了解及分析评估委托情况的了解及分析docin/sundae_meng38确定价值类型和价值前提确定价值类型和价值前提docin/
12、sundae_meng39一天来了一顾客买了一天来了一顾客买了30元货物（进价是元货物（进价是20元）。顾元）。顾客给了客给了100元，但老板找不开，就到邻居那换了元，但老板找不开，就到邻居那换了100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元是假钞，老板只好重新给他换掉。元是假钞，老板只好重新给他换掉。请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？老板老板邻居邻居顾客顾客100100元假币元假币价值价值2020元货物元货物及及7070元零钱元零钱100100元假币元假币100100元零钱元零钱100100元真币元真币10010
13、0元假币元假币docin/sundae_meng40分析预测企业未来的主营业务现金流分析预测企业未来的主营业务现金流docin/sundae_meng41分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng42分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng43分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng44分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_m
14、eng45分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng46分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng47分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng48分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng49分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng50分析预测企业未来的主
15、营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng51分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng52分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng53分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng54分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）docin/sundae_meng55分析预测企业未来的主营业务现金流（续）分析预测企业
16、未来的主营业务现金流（续）grWCFAggNOPn+)()1(docin/sundae_meng56折现率的估算折现率的估算)1(TREDDREDEWACCde+=docin/sundae_meng57折现率的估算折现率的估算(续续)1(TREDDREDEWACCde+=docin/sundae_meng58折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng59折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng60折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng61折现率的估算折现率的估算(续续)UnleveredBeta=UnleveredB
17、eta=bXaY+=edWWTaLeveredBet)1(1+docin/sundae_meng62折现率的估算折现率的估算(续续)edWWdocin/sundae_meng63折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng64折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng65折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng66折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng67折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng68折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng69折
18、现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng70折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng71折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng72折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng73折现率的估算折现率的估算(续续)五年及以上期利率全部付息负债长期付息负债）半年利率一年期利率（全部付息负债短期付息负债+=2dRdocin/sundae_meng74折现率的估算折现率的估算(续续)docin/sundae_meng75docin/sundae_meng76企业价值评估的市场法企业价值评估的市场法doci
19、n/sundae_meng77企业价值评估的市场法企业价值评估的市场法docin/sundae_meng78市场法操作步骤市场法操作步骤docin/sundae_meng79市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng80市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）gkCFValue=1gkCFValue=11docin/sundae_meng81市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）为估值比率乘数我们定义1CFValuedocin/sundae_meng82市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng83市场法操作步骤（续）市场法操作
20、步骤（续）docin/sundae_meng84市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng85市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng86市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng87市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）被评估公司被评估公司对比公司BenefitBenefitValueValue=docin/sundae_meng88市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng89市场法操作步骤（续）市场法操作步骤（续）docin/sundae_meng90F第一
21、部分第一部分 资产评估概述资产评估概述F第二部分第二部分 企业价值评估企业价值评估docin/sundae_meng91收购方估值角度收购方估值角度u净资产净资产u市场价值市场价值u持续经营价值持续经营价值u投资价值投资价值docin/sundae_meng92市场价值与持续经营价值关系市场价值与持续经营价值关系u如果目标公司的经营状况在行业处于领先，其持续经营价如果目标公司的经营状况在行业处于领先，其持续经营价值将往往大于市场价值，这时候收购方就需要考虑目标公司值将往往大于市场价值，这时候收购方就需要考虑目标公司所有者的出售价格预期不会低于持续经营价值，否则目标公所有者的出售价格预期不会低于
22、持续经营价值，否则目标公司当前所有者不如选择继续经营而不是出售；司当前所有者不如选择继续经营而不是出售；u如果目标公司的经营状况低于行业一般水平，其持续经营如果目标公司的经营状况低于行业一般水平，其持续经营价值将会小于市场价值，在此情况下收购方就需要关注市场价值将会小于市场价值，在此情况下收购方就需要关注市场价值可能会构成市场其他主体介入收购的基本底线；价值可能会构成市场其他主体介入收购的基本底线；u如果目标公司的经营状况处于行业平均水平，其持续经营如果目标公司的经营状况处于行业平均水平，其持续经营价值将与市场价值趋同，同样对收购方定价具有参考意义。价值将与市场价值趋同，同样对收购方定价具有参
23、考意义。docin/sundae_meng93u投资价值在一定意义上会构成收购方收购价格的上限，意投资价值在一定意义上会构成收购方收购价格的上限，意味着收购方所报出的收购价不会高出其对投资价值的判断，味着收购方所报出的收购价不会高出其对投资价值的判断，否则就实现不了其投资目标。否则就实现不了其投资目标。u在本案例中，假设可口可乐认为汇源的投资价值为在本案例中，假设可口可乐认为汇源的投资价值为3030亿美亿美元，持续经营价值为元，持续经营价值为2020亿美元，其收购的报价范围基本上就亿美元，其收购的报价范围基本上就可以锁定在可以锁定在2020至至3030亿美元之间，具体落在哪个点，那就取决亿美元
24、之间，具体落在哪个点，那就取决于双方的谈判地位、迫切程度等综合因素了。于双方的谈判地位、迫切程度等综合因素了。docin/sundae_meng94u被收购方的角度，在了解自身净资产的基础上，当然最希望的是能够了解收购方对其价值的认识，以最大可能的地攫取收购溢价。u然而由于被收购方不可能了解所有潜在收购方的投资目标，或者即使潜在收购方是惟一的，也不可能了解收购方在资源配置、战略组合方面的计划和投资目标，因此对被收购公司所有者而言，最为现实的是重点分析自身的持续经营价值，以确定是否做出出售的决定。如果对方的报价高出持续经营价值，被收购方没有理由拒绝这一要约。docin/sundae_meng95
25、u假设此收购行为得以顺利完成，将又是一次高溢价的收购，可口可乐公司将根据相关会计准则，对被收购企业的所有可辨认资产、负债和或有负债进行全面估值，在此基础上可能会确认一笔为数不小的商誉。u为简化起见，假设收购日汇源净资产为8亿美元，收购价为24亿美元，在对汇源的可辨认资产（包括原先帐上无法确认的无形资产如营销网络、商标等）和负债进行全面评估后，确定汇源净资产的公允价值为15亿美元，则可口可乐公司需要确认9亿美元的商誉。docin/sundae_meng96u根据会计准则，商誉虽然不再需要摊销，但需要做减值测试。可口可乐公司此次收购行为是否成功，很大程度上取决于其能否顺利实现收购时所预计的协同效应
26、，如包括品牌效应的发挥和整合、相关产品和营销网络的互补、国际销售渠道的打开、资本结构的改善等。u体现在会计上，若干年后可口可乐公司是否需要计提商誉和相关无形资产减值，在一定程度上将成为评价此次收购行为成败的标志。docin/sundae_meng97u2019年4月，DBS以420亿港元相当于账面值3.18倍的高价收购香港道亨银行（及旗下海外信托银行），由此确认巨额商誉。u根据新加坡的财务报告标准(FRS)，DBS虽不再须要摊销商誉，但须每年评估其投资项目的可回收价值(recoverable value)，看看是否与有关项目的账面值(carrying value)相符。u2019年底的评估结果
27、显示，DBS在2019年收购的香港业务DBS Hong Kong可回收价值为96亿新元，低于它在资产负债表上的108亿新元账面值，两者之间的差距，使到DBS承受11亿3000万元（合53.6亿港元）的巨额商誉减值，导致DBS2019年盈利下降59，成为当年证券市场的一大新闻。docin/sundae_meng98控股权溢价或少数股权折价docin/sundae_meng993.2缺少流通性折扣缺少流通性折扣/控股溢价研究控股溢价研究docin/sundae_meng1003.2缺少流通性折扣缺少流通性折扣/控股溢价研究控股溢价研究(续续)docin/sundae_meng1013.2非流通性折扣非流通性折扣/控股溢价研究控股溢价研究(续续)docin/sundae_meng1023.2缺少流通性折扣缺少流通性折扣/控股溢价研究控股溢价研究(续续)docin/sundae_meng1033.2缺少流通性折扣缺少流通性折扣/控股溢价研究控股溢价研究(续续)docin/sundae_meng1043.2缺少流通性折扣缺少流通性折扣/控股溢价研究控股溢价研究(续续)docin/sundae_meng1053.3三种方法的适用性分析三种方法的适用性分析docin/sundae_meng1063.4 案例分析案例分析docin/sundae_meng107docin/sundae_meng
