1、1 21、反绿票讹诈条款 限制目标公司对潜在敌意收购者支付绿票。22、对召开选举大会能力的限制 防止毒丸等防御措施被解除。约束股东大会议题内容。第5章 反收购措施（一）2 25、金色降落伞 金色降落伞是公司给予高级管理层的一种特殊补偿性条款。“金色”意味着管理层在此协议下将收到丰厚补偿金。惠普并购康柏；惠普前任CEO卡莉-费奥莉娜，2100万美元的丰厚遣散费 大型收购中，该费用占总购买价比例很小，反收购效果有限。设计合理的金色降落伞会使管理层在收购时有足够动力为股东寻求更高溢价。典型的金色降落伞计划为一些高级管理人员提供一次性支付，无论是自愿离职或被迫离职。赔偿金数量由员工的年薪和服务年限决定
2、。银色降落伞（Silver parachute）的补偿协议包括企业低级别员工在内的大多数雇员。3 金色降落伞协议可能被认为违背董事和管理层的受托责任，因计划实施前通常无须股东投票批准。业务判断准则：只要协议是管理层本着股东利益最大化原则实施，则有效。此外，这些协议通常是由董事会辖下的赔偿委员会制定，后者成员中大多是利益无关的董事。金色降落伞在第四次并购浪潮中令人关注，但与第五次并购浪潮关系不大，这主要是因为许多公司给其管理层成员实施了股票期权计划。4 2006年底，银监会副主席蒋定之公开撰文表示，大型商业银行特别要建立面向高层管理人员的期权、服务年限与高额退休金相联系等激励约束方式，为银行的长
3、远发展持续做贡献。考虑到“金色降落伞”计划往往是为上市公司董事、高管牟取利益，该计划在具体执行中，监管部门将主要看保证高管权益的真金白银是从哪来，如果是由上市公司来支付的话，将有违高管人员的诚信责任。这在上市公司收购管理办法中，已作了明确规定。我国主要解决企业元老的历史贡献问题。“59岁”现象。5 金手铐 唐骏：微软10年、盛大4年仅期权收入就超4亿、新华都获10亿薪酬。首富缔造者?职业经理人的职业发展！如何衡量企业家的价值？6 5.3 改变法人的注册地 美国各州反收购法律保护程度不一，公司可以在保护较强的州设立一个新公司，然后将母公司合并进去。健力宝改变注册地 5.4 主动的反收购措施 实施
4、各种预防性反收购措施并不能确保公司的独立性，当然它们可能令收购变得困难和昂贵。1、绿票讹诈（greenmail）被收购者付给大股东相当高的溢价以换取对方不参加对公司收购的承诺。绿票讹诈是目标股份回购（targeted share repurchase）的一种形式，后者指向仍未考虑控制公司的特殊股东购回股票。7 美国法院认为，对大股东进行差别化支付，只要是出于正当的商业目的（valid business reason），就应被视为合法。管理层希望保持其经营战略的连续性 2、中止性协议（standstill agreement）目标公司与潜在收购者达成协议，规定该收购者不会在未来一段时间内增加对该
5、公司的股票持有量。协议给予目标公司购买收购方持有股票的优先选择权。另一种中止协议是收购方承诺在达到一定的持股比例后将不再增加持有量。收购方因此获得报酬。8 3、白衣骑士（white knight）白衣骑士是另外一家目标公司更愿接受的买家。白衣骑士会以比原始出价人更优惠的条件来购买全部或部分公司股票（或资产）。管理层倾向于争取承诺不解散公司或辞退管理层和其他雇员的白衣骑士。例：1996年10月23日，“广州三新实业总公司”因所持“申华实业”股票数量超过5%而向社会发布公告，从而拉开轰动一时的“申三”事件。当时“申华”董事长瞿建国为抵御来自“内”（其他7名董事）、“外”（“三新”）的夹攻，寻求当时
6、红极一时的“君安证券”帮助，后者利用其雄厚资金实力6次举牌，使局势朝有利于瞿建国的方向发展。盛大与新浪的攻防战中，一度传闻雅虎可能成为白衣骑士 4、白衣骑士竞价对股东价值的影响 由于白衣骑士的收购并非事先计划好的战略收购行为，因而不能为其股东赢得净收益。9 6、白衣护卫防御（white squire）白衣护卫同意购买大部分目标公司股权（但承诺不会将其出售给敌意收购者），但后者仍保持原有独立性。白衣骑士往往购买可转换的优先股，通常不希望得到该公司的控制权。目标公司在寻求与善意集团如白衣骑士达成协议时，往往会提供一些利益激励其参与投标过程：锁定期权（lockup option）、最高酬金（topp
7、ing fee）、竞争性补偿（bustup fee）锁定交易（lockup transaction）：目标公司将资产（往往是它认为收购者最需要的）或股票出卖给善意第三方，以降低公司对投票者的吸引力。公司也可向善意第三方出售锁定期权，以令后者在公司变更控制权时有权购买公司的资产或股票，同时提高敌意收购者的代价，降低其收购意欲。10 目标公司可以为竞投失败的投标者提供最高酬金或终止酬金（breakup fee），以激励一些较为犹豫的投票者参与昂贵但结果未知的投标过程，并弥补其费用。例：雪佛龙和优尼科的谈判中包括一笔5亿美元的单方终止协议费用，任何获胜的竞争买家都必须向雪佛龙支付这笔费用。中海油竞购
8、 禁止再交易条款：卖方同意不与其他买方进行协商及交易。但美国法院可能认为该条款阻碍拍卖过程的继续。7、资本结构的变化（capital structure change）目标公司可以通过各种途径改变资本结构来防范敌意收购。这种防范性的资本结构变动的主要方式有：资本结构调整 增加债务：发债、银行贷款 增发股票：一般配发、白衣护卫等 回购股票：自行招标、公开市场购买、目标股票回购11 7-1 资本结构调整（下一节重点讲理论）20世纪80年代末十分流行，又称杠杆资本结构调整（leveraged recapitalization）：是指公司举债向股东大规模派息。公司的财务状况会与资本结构调整前大相径庭。
9、资本结构调整令公司成为自己的白衣骑士。公司债务的大幅度增加会令公司对后来的投标者缺乏吸引力，股东手中的股票价值将因此远远高于历史股价，这些收益要比接受一项敌意收购更为有利。对目标公司管理层而言，通过向员工持股计划发行普通股，或其他能增进管理层投票权的证券期权，资本结构调整后其投票权增加。管理层以股票代替红利。12 资本结构调整的例子：在兼并和接管中经常涉及资本结构和杠杆决策。一家零杠杆率的企业可能很容易被寻求债务上纳税收益的企业接管。资本结构和杠杆决策代表了价值增加的潜力、收购其他企业的潜力或反收购的潜力。初始给定价值初始给定价值1、营业收入（百万）$3002、发行在外的股份（百万）1003、
10、管理者所有权20%4、每股市场价值$305、企业的市场价值（百万）30006、税率40%13杠杆增加的资产负债表（单位：百万）重资本化前 20%的债务 40%的债务1、现金$10$10$102、其他流动资产1001001003、长期净资产9090904、总资产$200$200$2005、负债$0$600$12006、账面所有者权益200-400-10007、总要求权$200$200$20014股票价格的纳税避免效应重资本化前20%的债务40%的债务1、债务占初始企业价值的比例0%20%40%2、债务量$0$600$12003、纳税避免的现值$0$240$4804、企业的市场价值$3000$32
11、40$348015杠杆比率和利息担保范围倍数重资本化前20%的债务40%的债务1、企业的市场价值$3000$3240$34802、权益市场价值（=市值-债务）$3000$2640$22803、用举债收入购回的股份量（=债务/新股价）0.0018.5234.484、发行在外的股份（=原有股份-回购股份）100.0081.4865.525、股票价格$30.00$32.40$34.806、账面权益值（=原账面权益-债务）$200-$400-$10007、负债-权益市场价值比率0.000.230.538、税前债务成本8.0%9.5%11.5%9、利息费用$0.0$57.0$138.010、营业收入$3
12、00$300$30011、利息担保范围倍数（=营业收入/利息费用）-5.32.216 在债务量为20%的情况下，新股票价格P有如下表达P=2640/（100-600/P），即：新股票价格=权益的市场价值/（以前发行在外的股票数量-购买的股票量）以上表明，管理者通过使用以前没有的杠杆增加了企业的价值。17以下例子揭示杠杆重资本化对管理者企业控制权比例的影响。杠杆重资本化：增加管理者控制权20%的债务40%的债务1、负债量$600$12002、非管理者持有的股份80803、每股红利$7.5$15.04、管理者得到的股份份额0.25（=$7.5/$30）0.50（=$15/$30）5、管理者原来的股
13、份总量20206、管理者股份追加量5107、新的管理者股份总量2530所有权比例重资本化前重资本化后股东80.0%8076.2%8072.7%经理20.0%2523.8%3027.3%10511018 如果杠杆重资本化是提高变动环境中企业绩效的战略计划的一部分，则其结果可能是最好的。除财务重组外，杠杆重资本化的成功主要取决于提高经营绩效的计划。防御性杠杆重资本化可以通过向股东发放接近于或超过接管报价的现金而取得成功。杠杆率的大幅增加也可能打击外部竞标者的积极性。高杠杆率可能代表一焦土政策（scorched-earth policy），潜在的收购者可能不愿意承担将企业的杠杆率恢复到更接近于产业历
14、史水平的任务。19 如果杠杆重资本化计划成功，接管企业的难度就增加。在积极方面，杠杆重资本化能够帮助企业提高利益相关者的长远利益 7-2 增加债务 公司可以直接增加债务来抵御收购而无须进行资本结构调整。低负债有利于公司发展，但增加被收购风险，敌意收购者可以利用公司的债务空间来为收购融资；而债务偿付影响公司现金流，增加债务将增加公司的财务风险。增加负债以防止并购的策略，即所谓焦土政策（scorched-earth policy），可能导致目标公司在未来破产。直接向银行或其他贷方贷款、发行公司债券。上架注册规则（shelf registration）：允许公司在证交所提交为那些未来两年内有可能发行
15、的证券进行注册登记。20尤诺卡公司的尤诺卡公司的“焦土战术焦土战术”1985年2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票1700万股，占总股本的9.8，成为该公司的首席股东。美沙决心对尤诺卡进行全面收购。美沙找到能提供30亿美元的130名投资家，又从商业银行贷出10亿美元。准备好收购金额后，在纽约时报上公布：以每股54美元收购尤诺卡6400万股票。这样美沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元的保证价格买进。尤诺卡立即进行反击，提出每股72美元买回5000万股的“自我股权收购报价”，但是美沙如果不先买尤诺卡的股票，他们就不买回。尤诺卡管理层明白,本公司股票没有72美元的价值，提出这个报
16、价，只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。如果美沙先买，尤诺卡就得以72美元的高价买回美沙所买剩的股票，这么一来，尤诺卡公司就陷入濒临破产的状态，这是所谓的“焦土战术”。不论什么样的股东，一定会在报价最高时脱手。21 尤诺卡还宣称最大股东美沙合伙公司并不在“自我股权收购”之列，这显然违反必须平等对待所有股东的法定原则。美沙不会最先买进，因为尤诺卡隐藏着“债务炸弹”，绝对会因为以过高价格买进股票而导致公司倒闭。美沙公司只好诉诸法律，向证监会（SEC）控告尤诺卡，认为根据股东平等原则，尤诺卡要回购本公司的股票，美沙手上的股票也必须包含其中，结果经长时期的争执，法院判决美沙胜诉。随后经过艰苦的谈判，美
17、沙同意签订25年期的维持现状协定，尤诺卡同意美沙加入该公司的股权收购，美沙手上剩余的股份则保留1年。这次收购战，美沙因尤诺卡的焦土战术而未使收购成功，但却在这收购战中赚了几个亿的利润。22 7-3 增发股票 增发股票可以在保持现有债务水平的基础上增加股权从而令公司的资本结构发生改变，使收购目标公司大部分股票变得更加困难和昂贵。股权稀释 一般发行（general issue）：不针对特定的组织或公司的新股发行。为防止增发股票落入敌意收购者手中，目标公司会直接向善意公司进行发行配售。股票发行和员工持股计划：目标公司可以选择向员工持股计划发行股票，为使后者能购买股票，员工持股计划可以通过公司担保借款
18、。23 7-4 回购股票 股票回购可以令敌意收购者不容易获得股份。股票回购也可以令套利者难以获得股份。公司回购自身股票可以为闲置资产（如现金）的利用提供渠道，这样收购者就不能利用这些资产为其收购行动进行融资。目标公司可以通过借债进行回购，消耗借债空间。24 股票回购使公司流通在外的股票数量减少，从而令收购者只要购买少量股票就能获得公司51%的股份。一般非目标股份回购：简单地买回一定数量的股票，不考虑它原先的所有权。目标股份回购：对象是最容易将股票出售给敌意收购者的投资者。自行股权收购：公司对自己的流通股票进行买入操作。受证券交易法监管。美国相关法规规定，目标公司在收到收购要约时不能购买自己的股
19、票，除非预先向证券交易委员会申请并宣布其意图。25 国外发达资本市场基本上都有能够平抑股市剧烈波动的Equity Repurchase（股票回购）制度，即上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票。回购的股票有两种处理方式，一种是留作库存股，在适当时机在市场上抛售。另一种直接注销。2005年指数跌至1000点左右时，证监会发布上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）征求稿，允许上市公司回购流通股，指数在之后的几个交易日确实出现大幅上涨，最近一轮牛市的底部也基本从那时算起。我国目前虽然有股票回购制度，但回购的股票必然依法注销而不能留作库存，这使得上市公司没有回购股票的
20、动力。因此，稳定市场信心的股票回购制度难以发挥应有的作用。26 第二条 本办法所称上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份（以下简称股份）并依法予以注销的行为。第十条 回购的股份自过户至上市公司回购专用账户之日起即失去其权利。上市公司在计算相关指标时，应当从总股本中扣减已回购的股份数量。第十一条 上市公司在回购股份期间不得发行新股。在年度报告和半年度报告披露前5个工作日或者对股价有重大影响的信息公开披露前，上市公司不得通过集中竞价交易方式回购股份。27 7-5 作为收购防御措施的公司重组 公司重组是一种剧烈的反收购策略，包括出售目标公司主要的资产等方式。管理层
21、在说服股东支持公司重组时，可以指出反对激烈改变公司经营业务和拒绝敌意收购溢价，均有助于股东价值最大化。通过杠杆收购使公司私有化：管理层收购？收售价合理 出售有价值的资产：合理价格 1988年，胡仙的“星岛集团”取得“漫画奇才”黄振隆的“玉郎国际”约3成普通股股权和5成认股证，后者的控股地位受到严重威胁。黄振隆反击：3月23日，以1.68亿港元的价格出售玉郎中心大厦，3月28日，以同样的价格出售“天天日报”70%的股权。在股东大会上，黄以微弱优势击败胡仙，通过了出售这两项重要资产的决议，暂时保住了“江山”。28 收购其他公司：设法令收购者陷入反托拉斯冲突。但收购者可在成功后立即出售引致反托拉斯诉讼的资产、或购买非盈利业务令自身对于收购者而言缺乏吸引力。对公司进行清算 8、诉讼（litigation）寻找一个对自己较有利的裁决（要求收购方停止收购行动）、以先发制人来击退收购者、在采用白衣骑士策略前用于延迟收购。上诉可以给予投标者足够的时间来提高价格。反托拉斯、不充分披露、欺骗29 9、反噬防御（Pac-Man defense）目标公司以收购袭击者的方式来回应对自己的收购企图。10、“简单说不”目标公司躲在毒丸计划及其他防御措施后面，声称不会解除这些措施，也不会将任何出价带到股东面前。目标公司拒绝采取任何措施，甚至声称公司今后前景十分乐观并对股东派发更多的现金红利。
