1、Fin203 Dr.E F Kiss12-1资本市场与 公司理财Fin203 Dr.E F Kiss12-2本讲主要内容l金融市场金融市场l资本市场：风险与收益资本市场：风险与收益l费雪：分离定理费雪：分离定理l完全资本市场完全资本市场l有效市场假说有效市场假说l资本市场与公司理财资本市场与公司理财Fin203 Dr.E F Kiss12-3金融市场的重要性l通过金融市场，公司、政府和个人均可以提高他们的通过金融市场，公司、政府和个人均可以提高他们的效用效用储蓄者通过将闲置的资金投资于金融资产比如股票储蓄者通过将闲置的资金投资于金融资产比如股票等以延缓消费，并为此而获得收益等以延缓消费，并为此
2、而获得收益贷入者可以通过金融市场获得资金以投资于实物资贷入者可以通过金融市场获得资金以投资于实物资产产l金融市场还向人们提供有关收益及其相关风险方面的金融市场还向人们提供有关收益及其相关风险方面的信息信息l在市场有效状态下，金融市场可以通过金融资产价格在市场有效状态下，金融市场可以通过金融资产价格的波动来提供公司运作效率方面的信息的波动来提供公司运作效率方面的信息Fin203 Dr.E F Kiss12-4投资者选择问题 只有当企业投资项目的期望报酬率高于同等级风险的金融投资的报酬只有当企业投资项目的期望报酬率高于同等级风险的金融投资的报酬率水平（即投资者的要求报酬率）的时候，股票投资者才会希
3、望将资率水平（即投资者的要求报酬率）的时候，股票投资者才会希望将资金投入到企业中金投入到企业中.Financial MarketShareholderFirminvestreturninvestreturnProjectFin203 Dr.E F Kiss12-5金融资产与实物资产l当公司最终利用实物资产创造收益之后，就依当公司最终利用实物资产创造收益之后，就依据投资者持有的公司发行的股票、债券等金融据投资者持有的公司发行的股票、债券等金融资产的所有权比例将收益分派给投资者资产的所有权比例将收益分派给投资者股股东获得股利或者股票价格的上涨，债权人获得东获得股利或者股票价格的上涨，债权人获得利息
4、和本金。利息和本金。l金融资产的价值，从根本上说，取决于公司实金融资产的价值，从根本上说，取决于公司实物资产使用的效率。物资产使用的效率。Fin203 Dr.E F Kiss12-6费雪：分离定理（1）（Fisher Separation）l在完全资本市场上，借入利率与贷出利率相同，在完全资本市场上，借入利率与贷出利率相同，费雪的分离定理成立。费雪的分离定理成立。l按照分离定理，股票投资者可以将企业内部实物按照分离定理，股票投资者可以将企业内部实物资产比如固定资产等的投资权力完全委托给公司资产比如固定资产等的投资权力完全委托给公司的管理当局，由他们决定投资的数量和时间。的管理当局，由他们决定投
5、资的数量和时间。l只要管理当局按照不低于市场平均报酬率水平的只要管理当局按照不低于市场平均报酬率水平的资本成本进行投资选择，投资者的财富即可保证资本成本进行投资选择，投资者的财富即可保证最大化。最大化。l至于投资者个人的消费偏好可以通过在金融市场至于投资者个人的消费偏好可以通过在金融市场上的借贷行为来进行调节上的借贷行为来进行调节或者推迟消费、或或者推迟消费、或者提前消费者提前消费，这与公司的投资决策无关。，这与公司的投资决策无关。Fin203 Dr.E F Kiss12-71C0C1P0P1W0W资本市场线A的无差异线生产可行集费雪：分离定理（2）B的无差异线Fin203 Dr.E F Ki
6、ss12-8费雪：分离定理（3）l资本市场线（资本市场线（capital market line）：）：即借入即借入或贷出延续的线。投资者可以根据自己对消费或贷出延续的线。投资者可以根据自己对消费的偏好，来决定是提前消费的偏好，来决定是提前消费借入，还是推借入，还是推迟消费迟消费借出。借出。l生产可行集生产可行集(production opportunity set)：最最为理想的生产、投资决策（为理想的生产、投资决策（P0,P1）,是使股东是使股东财富（财富（W0）的现值最大化的那一点。的现值最大化的那一点。l(indifference curves)：投资者的无差异线，投资者的无差异线，在
7、这条线上，投资者采取任何消费政策的效用在这条线上，投资者采取任何消费政策的效用都是一样的。都是一样的。Fin203 Dr.E F Kiss12-9一致原则（unanimity principle）l不同的投资者具有不同的消费偏好，无差异线不同的投资者具有不同的消费偏好，无差异线也不相同。但若让他们在股东大会上对公司的也不相同。但若让他们在股东大会上对公司的投资决策进行投票的话，那么，他们的意见是投资决策进行投票的话，那么，他们的意见是一致的。这就是所谓的一致的。这就是所谓的“一致原则一致原则”。l管理当局作为股东的代理人，完全按照管理当局作为股东的代理人，完全按照“净现净现值值”法则法则投资报
8、酬率一定要高于资本成本投资报酬率一定要高于资本成本来选择投资项目，而无需考虑股东们的偏来选择投资项目，而无需考虑股东们的偏好与态度。好与态度。Fin203 Dr.E F Kiss12-10金融市场的种类l货币市场货币市场在在其中交易的金融工具有效期在其中交易的金融工具有效期在1年之内年之内l资本市场资本市场有效期有效期1年以上的证券发行和交易的市场年以上的证券发行和交易的市场Fin203 Dr.E F Kiss12-11金融市场的种类l债务债务市场市场比如比如公司债发行、流通的市场公司债发行、流通的市场l股权资本股权资本市场市场即即股票市场股票市场Fin203 Dr.E F Kiss12-12
9、股权资本市场l一级一级市场市场公司公司发行新股以筹集资金的市场发行新股以筹集资金的市场l二级二级市场市场业已业已发行在外的股票进行交易的市场发行在外的股票进行交易的市场Fin203 Dr.E F Kiss12-13衍生证券市场l期权，期权，期货和掉期等进行交易的市场。这些金期货和掉期等进行交易的市场。这些金融资产的价值大多取决于其他更为基本的金融融资产的价值大多取决于其他更为基本的金融资产比如股票的价值的高低。资产比如股票的价值的高低。l通过通过衍生证券市场，投资者可以对投资风险进衍生证券市场，投资者可以对投资风险进行管理行管理Fin203 Dr.E F Kiss12-14股票市场交易的种类l
10、1.二级二级市场市场交易交易业已发行在外的股票业已发行在外的股票l2.一级一级市场市场公开公开持有持有公司发行新股公司发行新股l3.初次公开发行初次公开发行(IPO)私人私人持有持有公司第一次向公众发行股票公司第一次向公众发行股票称为称为”公开化公开化”（going public）Fin203 Dr.E F Kiss12-15股票的流通l规范规范的、有组织的股票交易机构的、有组织的股票交易机构有形的机构有形的机构纽约纽约股票交易所股票交易所(NYSE)美国美国股票交易所股票交易所(AMEX)芝加哥芝加哥股票交易所股票交易所(CHX)费城费城股票交易所股票交易所(PHLX)Fin203 Dr.E
11、 F Kiss12-16柜台市场(OTC)l由由证券商或者股票经纪人组织的股票交易证券商或者股票经纪人组织的股票交易l他们他们交易的是没有在公开的股票交易所公开上交易的是没有在公开的股票交易所公开上市公司的股票市公司的股票l证券证券商商自己持有股票并造市自己持有股票并造市l证券证券经纪人仅仅是以代理人的身份沟通股票等经纪人仅仅是以代理人的身份沟通股票等金融证券的卖者和买者金融证券的卖者和买者l柜台市场柜台市场的电子化程度极大地提高了股票交易的电子化程度极大地提高了股票交易的效率，再加上入市条件的宽松，因而吸引了的效率，再加上入市条件的宽松，因而吸引了许多公司的加入许多公司的加入Fin203 D
12、r.E F Kiss12-17NASD与 NASDAQl许多许多柜台市场上的证券商和经纪人都是全美证券柜台市场上的证券商和经纪人都是全美证券经纪人协会的成员经纪人协会的成员（National Association of Securities Dealers，NASD)。l全美证券经纪人协会发展的电子化的自动报价系全美证券经纪人协会发展的电子化的自动报价系统统（NASD Automated Quotation System，NASDAQ)，目前已经成为美国进行股票交易的目前已经成为美国进行股票交易的主要途径和方式。组织严密，机构复杂，有别于主要途径和方式。组织严密，机构复杂，有别于一般意义上的
13、柜台交易一般意义上的柜台交易.Fin203 Dr.E F Kiss12-18NASDAQ:不全是高科技企业lNASDAQ中中的的高科技企业只占整个市场的的的高科技企业只占整个市场的50，另，另外外50还是由传统行业，像星巴克咖啡等就不是高科还是由传统行业，像星巴克咖啡等就不是高科技企业。技企业。lNASDAQ的的行业分布情况为：行业分布情况为：通信服务通信服务 2材料行业材料行业 2工农事业工农事业 1信息技术信息技术 30传统行业（汽车、医疗等）传统行业（汽车、医疗等）10健康保健（生命医药）健康保健（生命医药）17金融行业金融行业 20能源能源 2零售零售 3贸易和批发贸易和批发 13 F
14、in203 Dr.E F Kiss12-19中国股票市场:历史 Il1869年出现了外国证券所，年出现了外国证券所，1880年开始有中国的证券年开始有中国的证券经纪人经纪人l1891年，上海股票联合会成立年，上海股票联合会成立l1894年，发行公司债券年，发行公司债券l1914年于上海成立了股票商务联合会年于上海成立了股票商务联合会l1920年，规范的上海市场开张，主要交易政府债券年，规范的上海市场开张，主要交易政府债券;然然后，分别在北京、天津、广州、南京、苏州和宁波开后，分别在北京、天津、广州、南京、苏州和宁波开辟了股票市场辟了股票市场Fin203 Dr.E F Kiss12-20中国股票
15、市场:历史 IIl1949年，新中国成立后，所有的股票市场完全年，新中国成立后，所有的股票市场完全关闭关闭l随着改革开放政策的逐步实施，随着改革开放政策的逐步实施，1978年，中国年，中国有关方面开始考虑重新建立中国的证券交易市有关方面开始考虑重新建立中国的证券交易市场场，以完善企业的融资渠道以完善企业的融资渠道l1981年，中国开始发行国库券年，中国开始发行国库券l1982年，地方企业的债券发行开始年，地方企业的债券发行开始Fin203 Dr.E F Kiss12-21中国股票市场:历史 IIIl1984年开始，国有金融企业发行金融债券，一年开始，国有金融企业发行金融债券，一级股票市场开始启
16、动级股票市场开始启动l1986年，国有公司债券发行，证券进行交易的年，国有公司债券发行，证券进行交易的二级市场二级市场柜台交易在上海出现柜台交易在上海出现l1988年，完善的国库券交易市场出现在上海和年，完善的国库券交易市场出现在上海和武汉武汉l1989年，证券交易执行委员会成立以规划全国年，证券交易执行委员会成立以规划全国股票交易的发展股票交易的发展Fin203 Dr.E F Kiss12-22中国股票市场:历史 IVl1990年，证券交易自动报价系统开始运行年，证券交易自动报价系统开始运行l1990年，上海股票交易所开业；年，上海股票交易所开业；1991年，深圳年，深圳股票交易所开业股票交
17、易所开业l1992年，年，B股首次挂牌交易股首次挂牌交易l1993年，全国电子交易系统开始运行；年，全国电子交易系统开始运行；H 股在股在香港发行，香港发行，N股在纽约发行股在纽约发行Fin203 Dr.E F Kiss12-23中小企业板块l2004年年5月月17日，国务院批准，中国证监会正式批复，日，国务院批准，中国证监会正式批复，同意深圳证交所在主板市场内设立中小企业板块，并同意深圳证交所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。事实上，自核准了中小企业板块实施方案。事实上，自2000年年8月月出台创业板上市规则（咨询稿）开始，深圳证交出台创业板上市规则（咨询稿）开始，
18、深圳证交所即已停止发行新股，新股完全由上海证交所发行。所即已停止发行新股，新股完全由上海证交所发行。l中小企业板块重点安排主板市场拟上市公司中具有较中小企业板块重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市l在中小企业板块建立之初，暂不降低发行上市标准，在中小企业板块建立之初，暂不降低发行上市标准，而是在主板市场发行上市标准的框架下设置中小企业而是在主板市场发行上市标准的框架下设置中小企业板块。板块。Fin203 Dr.E F Kiss12-24中国股市：初级发展阶段l中国股市初级发展阶段的一个重大特征即是波中国股
19、市初级发展阶段的一个重大特征即是波动性极大。动性极大。l19921996年，沪深股市出现了五次比较大的年，沪深股市出现了五次比较大的震荡，峰谷相差震荡，峰谷相差360。而同期的美国股市波。而同期的美国股市波动的峰谷差只有动的峰谷差只有60，新加坡为，新加坡为110。l1993年年2月月25日，上证综合指数从日，上证综合指数从1536.87点下点下降到降到1994年年7月月29日的日的333.89点，跌幅竟达点，跌幅竟达400。l1995年以后波动趋于和缓，但月波动幅度仍然年以后波动趋于和缓，但月波动幅度仍然达到达到10。Fin203 Dr.E F Kiss12-25影响利率水平的四个因素l生产
20、机会生产机会l消费的时间偏好消费的时间偏好l风险风险l预计的通货膨胀预计的通货膨胀Fin203 Dr.E F Kiss12-26实际与名义利率k*=实际实际 无风险利率无风险利率,在没有通货膨胀在没有通货膨胀的情况下的情况下T-债券的利率为债券的利率为 1%到到 4%.=名义名义 利率利率=国库券的利率国库券的利率kkRFFin203 Dr.E F Kiss12-27k=k*+IP+DRP+LP+MRP这里这里:k=债券的要求报酬率债券的要求报酬率 k*=实际的无风险利率实际的无风险利率 IP=通货膨胀溢价通货膨胀溢价DRP=违约风险溢价违约风险溢价 LP=流动性溢价流动性溢价MRP=到期风险
21、溢价到期风险溢价Fin203 Dr.E F Kiss12-28不同的债务有哪些不同的风险溢价l短期国库券短期国库券:只有只有 IPl长期国库券长期国库券:IP,MRPl短期公司债券短期公司债券:ST IP,DRP,LPl长期公司债券长期公司债券:IP,DRP,MRP,LPFin203 Dr.E F Kiss12-29“利率的期限结构”与“收益曲线”l期限结构期限结构:利率（或收益率）与债务期限利率（或收益率）与债务期限的关系的关系.l期限结构的图形就是期限结构的图形就是收益曲线收益曲线Fin203 Dr.E F Kiss12-30国库券收益曲线051015102030到期年限到期年限利率利率(
22、%)1 年年6.3%5 年年6.7%10 年年6.5%30 年年6.2%收益曲线收益曲线(2000，5)Fin203 Dr.E F Kiss12-31假设的国库券收益曲线05101511020到期年限到期年限利率利率(%)1 年年 8.0%10 年年 11.4%20 年年 12.65%实际的无风险利率实际的无风险利率通货膨胀溢价通货膨胀溢价到期风险溢价到期风险溢价Fin203 Dr.E F Kiss12-32影响收益曲线因素l收益曲线向上倾斜收益曲线向上倾斜.l主要是因为预期通货膨胀率和到期风险带来主要是因为预期通货膨胀率和到期风险带来的风险溢价的增加的风险溢价的增加.Fin203 Dr.E
23、F Kiss12-33 国库券的收益曲线与 公司债券的收益曲线有什么关系？l公司债券的收益曲线比国库券位置要高。而且公司债券的收益曲线比国库券位置要高。而且，并不一定与它平行，并不一定与它平行.l公司债券的收益曲线与国库券的收益曲线之间公司债券的收益曲线与国库券的收益曲线之间的距离随着公司债券等级的下降逐渐扩大的距离随着公司债券等级的下降逐渐扩大.Fin203 Dr.E F Kiss12-34假设的国库券与公司债券收益曲线051015015101520到期年限到期年限利率利率(%)5.2%5.9%6.0%国库券收益曲线国库券收益曲线BB级级AAA级级Fin203 Dr.E F Kiss12-3
24、5公司债券发行量与国库券发行量的比较近年来，投资级公司债券的发行量超过了国库券的发行近年来，投资级公司债券的发行量超过了国库券的发行量量95 96 97 98 99600450300150美国国库券发行总量美国国库券发行总量(蓝色蓝色)投资级公司债券的发行量投资级公司债券的发行量(红色红色)金额金额Fin203 Dr.E F Kiss12-36预期假设(PEH)l收益曲线的形状决定于投资者对未来利率收益曲线的形状决定于投资者对未来利率的预期的预期.l如果利率如果利率随时间的延续而随时间的延续而上升，长期证券上升，长期证券的收益率会高于短期证券的收益率。的收益率会高于短期证券的收益率。Fin20
25、3 Dr.E F Kiss12-37证券到期时间与报酬率到期时间到期时间报酬率报酬率 1 年年6.0%2 年年6.2%3 年年6.4%4 年年6.5%5 年年6.5%Fin203 Dr.E F Kiss12-38风险,收益与金融市场l了解资本市场上收益水平的确定情况，可以帮了解资本市场上收益水平的确定情况，可以帮助我们合理地确定非金融资产收益水平的确定助我们合理地确定非金融资产收益水平的确定l资本市场的基本启示资本市场的基本启示任何收益的获得必须承担风险任何收益的获得必须承担风险潜在的收益越大，潜在的风险就越大潜在的收益越大，潜在的风险就越大这就是所谓的风险收益权衡这就是所谓的风险收益权衡（r
26、isk-return trade-off）Fin203 Dr.E F Kiss12-39金额报酬l总报酬总报酬=源自投资的收益源自投资的收益+源自价格波动的资源自价格波动的资本利得（或损失）本利得（或损失）l案例案例:1年前购买公司债，价格为年前购买公司债，价格为950元元.获得获得2次付息次付息，每次，每次30元元.如今可以如今可以975 元的价格卖出元的价格卖出.总金总金额报酬是多少额报酬是多少?收益收益=30+30=60资本利得资本利得=975 950=25总金额报酬总金额报酬=60+25=$85Fin203 Dr.E F Kiss12-40百分比报酬l评价报酬率的高低，最为常见的形式还
27、是百分评价报酬率的高低，最为常见的形式还是百分比比报酬率报酬率l股利报酬率股利报酬率=收益收益/最初价格最初价格l资本利得报酬率资本利得报酬率=(最终价格最终价格 最初价格最初价格)/最最初价格初价格l总报酬率总报酬率=股利报酬率股利报酬率+资本利得报酬率资本利得报酬率Fin203 Dr.E F Kiss12-41案例 报酬率的计算l购买一份股票，价格为购买一份股票，价格为35元，获得元，获得1.25元的股元的股利，股票的现在价格为利，股票的现在价格为40元元.金额报酬是多少金额报酬是多少?金额报酬金额报酬=1.25+(40 35)=6.25报酬率是多少报酬率是多少?股利报酬率股利报酬率=1.
28、25/35=3.57%资本利得报酬率资本利得报酬率=(40 35)/35=14.29%总报酬率总报酬率=3.57+14.29=17.86%Fin203 Dr.E F Kiss12-42Fin203 Dr.E F Kiss12-43各年总报酬率大公司股票报酬率长期政府债券报酬率TBill 报酬率Fin203 Dr.E F Kiss12-44平均报酬率投资投资平均报酬率平均报酬率大公司股票大公司股票13.0%小公司股票小公司股票17.3%长期公司债券长期公司债券6.0%长期政府债券长期政府债券5.7%短期国债短期国债TBills3.9%通货膨胀通货膨胀3.2%Fin203 Dr.E F Kiss1
29、2-45风险补偿l风险补偿即是为承担投资风险而获得的风险补偿即是为承担投资风险而获得的“额外额外”收益收益l短期国债（短期国债（Treasury bills）一般被视为无风险一般被视为无风险证券证券l无风险之上所获得的报酬即是所谓的风险补偿无风险之上所获得的报酬即是所谓的风险补偿Fin203 Dr.E F Kiss12-46历史风险补偿l大公司股票大公司股票:13.0 3.9=9.1%l小公司股票小公司股票:17.3 3.9=13.4%l长期公司债券长期公司债券:6.0 3.9=2.1%l长期政府债券长期政府债券:5.7 3.9=1.8%Fin203 Dr.E F Kiss12-47Fin20
30、3 Dr.E F Kiss12-48方差与标准差l方差与标准差可以被用于对资产收益的波动进方差与标准差可以被用于对资产收益的波动进行度量行度量l波动越大，收益的不确定性越大波动越大，收益的不确定性越大l历史方差历史方差=偏离均值的差异的平方之和偏离均值的差异的平方之和/(观察观察数目数目 1)l标准差标准差=方差的平方根方差的平方根Fin203 Dr.E F Kiss12-49案例 方差与标准差年实际 报酬平均 报酬偏离均值的差异差异的平方1.15.105.045.0020252.09.105-.015.0002253.06.105-.045.0020254.12.105.015.000225
31、总总.42.00.0045方差=.0045/(4-1)=.0015 标准差=.03873Fin203 Dr.E F Kiss12-50Fin203 Dr.E F Kiss12-51Fin203 Dr.E F Kiss12-52 何谓市场均衡（market equilibrium）?在均衡状态下，股票价格是稳定的在均衡状态下，股票价格是稳定的.人们既不会买入股票，也不会卖出人们既不会买入股票，也不会卖出股票股票.在均衡状态下在均衡状态下,期望报酬率期望报酬率 一定等于一定等于要求报酬率要求报酬率:.b01RFMRFRRRRgPDRFin203 Dr.E F Kiss12-53什么是市场均衡?在均
32、衡中，股票的价格是稳定的。人们没在均衡中，股票的价格是稳定的。人们没有去买或卖的倾向。有去买或卖的倾向。预期的股票价格预期的股票价格P，必须等于实际价格必须等于实际价格P。换句话说，基本价值必须等于价格。换句话说，基本价值必须等于价格。(续续)Fin203 Dr.E F Kiss12-54在均衡中，在均衡中，预期的回报必然预期的回报必然 等于实际的回等于实际的回报报ks=D1/P0+g=ks=kRF+(kM-kRF)b.Fin203 Dr.E F Kiss12-55均衡是如何建立的?如如ks=+g ks，那么那么 P0 就就“偏低偏低”。如果价格低于基本价值，那么股票将是一笔如果价格低于基本价
33、值，那么股票将是一笔好交易。好交易。买单将超过卖单，价格将会被买单将超过卖单，价格将会被 抬高，并且抬高，并且 D1/P0 将下降直到将下降直到 D1/P0+g=ks=ks.D1P0Fin203 Dr.E F Kiss12-56股票的价格为何变化?PDkgi01 n ki=kRF+(kM-kRF)bi 将会改变：将会改变：l 通货膨胀预期通货膨胀预期l 风险厌恶风险厌恶l 公司风险公司风险 n g 将会改变。将会改变。Fin203 Dr.E F Kiss12-57完全资本市场l完全资本市场（完全资本市场（perfect capital market）,又又被称为被称为“无摩擦资本市场无摩擦资本
34、市场”（frictionless capital markets），），是金融经济学家所假想出是金融经济学家所假想出来的一种资本市场环境，是理财学家的一种来的一种资本市场环境，是理财学家的一种“梦境梦境”（米勒语）。（米勒语）。l建立完全资本市场理论，旨在简化或深化理论建立完全资本市场理论，旨在简化或深化理论分析，促进学术的发展。分析，促进学术的发展。lMM不相关理论、各种资产定价模型等都是在不相关理论、各种资产定价模型等都是在完全资本市场环境下推导出来的。完全资本市场环境下推导出来的。Fin203 Dr.E F Kiss12-58完全资本市场：必具的特征l没有交易费用；没有交易费用；l没有所
35、得税；没有所得税；l市场上拥有大量的交易者，没有人能对价格的形成产市场上拥有大量的交易者，没有人能对价格的形成产生直接影响；生直接影响；l所有资产均可被无限细分，并可无障碍地进行交易；所有资产均可被无限细分，并可无障碍地进行交易；l个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；l可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信息；息；l所有人对未来拥有同样的预期，且都追求期望效用最所有人对未来拥有同样的预期，且都追求期望效用最大化；大化；l没有财务危机成本。没有财务危机成本。Fin203 Dr.E F Kiss12-
36、59有效资本市场l股票价格处于均衡状态或者被股票价格处于均衡状态或者被“公允公允”定价定价l如果真的这样，人们将无法获得如果真的这样，人们将无法获得“超额收益超额收益”l有效市场并不意味着投资者在资本市场不能获有效市场并不意味着投资者在资本市场不能获得正值的报酬得正值的报酬Fin203 Dr.E F Kiss12-60Fin203 Dr.E F Kiss12-61如何达成市场有效?l许多投资者均在关注着对公司有关信息的分析许多投资者均在关注着对公司有关信息的分析一旦新的信息出现一旦新的信息出现,他们便会对此进行详尽的分析他们便会对此进行详尽的分析因此，股票价格就会及时地反映这些公开的信息因此，
37、股票价格就会及时地反映这些公开的信息1.15,000 甚至更多的专业分析人士比如会计师、债券分析师、MBA等.2.许多专业机构也作着类似的分析工作，比如Merrill,Morgan等.3.这样，股票价格可以瞬间反映所有的新的信息l如果投资者停止对股票进行分析，则市场会趋于无如果投资者停止对股票进行分析，则市场会趋于无效效Fin203 Dr.E F Kiss12-62何谓有效市场假说（EMH）?EMH:股票价格处于均衡状态，或者股票价格处于均衡状态，或者股票被股票被“公允定价公允定价”。没有人可以没有人可以“打败打败市场市场”，除非他很幸运，或者掌握有更，除非他很幸运，或者掌握有更多的为市场不知
38、的内部信息。多的为市场不知的内部信息。Fin203 Dr.E F Kiss12-63有效市场理论的发展历史l巴切里（巴切里（Bachelier）(1900)l法玛（法玛（Fama）(1965):市场是由大量的利润最大化者组成的；市场是由大量的利润最大化者组成的；信息的免费获得信息的免费获得l罗伯茨（罗伯茨（Roberts）(1967):以信息集为基础的有效性以信息集为基础的有效性l事项研究（事项研究（Event studies）法玛（法玛（Fama）,费雪（费雪（Fisher）,詹森（詹森（Jensen）,和和 罗罗尔（尔（Roll）(1969):第一次事项研究第一次事项研究l理论文献（理论文
39、献（Theory papers）莫迪格莱尼（莫迪格莱尼（Modigliani）与米勒（与米勒（Miller）(资本结构资本结构)夏普（夏普（Sharpe）与林特纳（与林特纳（Lintner）(CAPM)布莱克（布莱克（Black）与斯科尔斯（与斯科尔斯（Scholes）(1973)l最近的发展最近的发展弱式，次强式，强式弱式，次强式，强式Fin203 Dr.E F Kiss12-64有效市场理论l法玛（法玛（Fama）对对“有效市场有效市场”的定义的定义：“市场价格始终完全地反映市场价格始终完全地反映可用的信息可用的信息.”Fin203 Dr.E F Kiss12-65l有效市场假说隐含着如下
40、意思：如果市场是有有效市场假说隐含着如下意思：如果市场是有效的，那么，根据各种可能的信息进行交易均效的，那么，根据各种可能的信息进行交易均不能创造经济利润不能创造经济利润.l有效市场假说完全以经济理论为基础有效市场假说完全以经济理论为基础 行为理行为理性化与投资者的自利行为性化与投资者的自利行为.Fin203 Dr.E F Kiss12-66公允交易状态（Fair-game condition）l表明表明:没有人可以稳定地获得经过风险调整的超额利没有人可以稳定地获得经过风险调整的超额利润润在金融市场上融资均属于没有正值净现值的交在金融市场上融资均属于没有正值净现值的交易易.0)(itititR
41、ERARitR是第t时间投资的报酬Fin203 Dr.E F Kiss12-67随机行走理论（Random Walk Theory）l随机行走随机行走:股票价格随机地变动，没有任何趋股票价格随机地变动，没有任何趋势性势性.l随机行走理论随机行走理论:这是有效市场理论中的一个因素这是有效市场理论中的一个因素证券价格随机变动，没有趋势性证券价格随机变动，没有趋势性.Fin203 Dr.E F Kiss12-68技术分析（Technical Analysts）l技术分析试图通过根据以往价格的变动趋势发现高技术分析试图通过根据以往价格的变动趋势发现高估或者低估的股票估或者低估的股票.l有些技术分析确实
42、带来了收益，但基本上可以说是有些技术分析确实带来了收益，但基本上可以说是幸运使然，或者依靠过人的判断力。在股票价格呈幸运使然，或者依靠过人的判断力。在股票价格呈现随机行走的情况下，技术分析将毫无用处现随机行走的情况下，技术分析将毫无用处.l但技术分析促进了市场有效性的达成但技术分析促进了市场有效性的达成.Fin203 Dr.E F Kiss12-69随机行走与市场有效性l如果股票价格趋于独立地随机行走，则超额利如果股票价格趋于独立地随机行走，则超额利润将趋于润将趋于.l萨缪尔森（萨缪尔森（Samuelson）(1965)与蒙代尔波特与蒙代尔波特（Mandelbrot）(1966)不可预见的价格
43、波动反映了新的信息不可预见的价格波动反映了新的信息.l有效市场理论比随机行走理论更加有力有效市场理论比随机行走理论更加有力随机行走暗含着有效市场随机行走暗含着有效市场.有效市场不是随机行走有效市场不是随机行走.Fin203 Dr.E F Kiss12-70市场有效性的三种形式l弱式有效（弱式有效（Weak-form efficiency）l次强式有效（次强式有效（Semi-strong-form efficiency ）l强式有效（强式有效（Strong-form efficiency ）Fin203 Dr.E F Kiss12-71弱式有效（Weak Form Efficiency）l价格只
44、反映所有过去的市场信息，比如价格信价格只反映所有过去的市场信息，比如价格信息、交易信息等息、交易信息等l如果市场是弱式有效的，则投资者根据市场信如果市场是弱式有效的，则投资者根据市场信息进行交易便无法获得超额收益息进行交易便无法获得超额收益l换言之，换言之，技术分析技术分析对获得超额收益无用对获得超额收益无用通过以前价格波动趋势的分析，不能获利通过以前价格波动趋势的分析，不能获利.当前当前股票价格的趋势并不能显示股票价格在未来的股票价格的趋势并不能显示股票价格在未来的波动趋势波动趋势.证据支持弱式有效假说，但证据支持弱式有效假说，但“技术分析技术分析”仍然仍然在广泛地使用在广泛地使用.l经验检
45、验显示市场一般属于弱式有效状态经验检验显示市场一般属于弱式有效状态Fin203 Dr.E F Kiss12-72时间时间股票价格股票价格Fin203 Dr.E F Kiss12-73次强式有效（Semistrong Form Efficiency）l价格可以反映所有公开的信息，包括交易信息价格可以反映所有公开的信息，包括交易信息、年报、新闻稿件等、年报、新闻稿件等.l如果市场是次强式有效的，则投资者根据公开如果市场是次强式有效的，则投资者根据公开信息进行交易将无法获得超额收益信息进行交易将无法获得超额收益l换言之，利用换言之，利用基础分析基础分析无法获得超额收益无法获得超额收益所有公开信息均已
46、反映在股票价格中，因此，所有公开信息均已反映在股票价格中，因此，通过分析年报寻找低估股票进行投资是无益的通过分析年报寻找低估股票进行投资是无益的.这基本上是真实的，但是，高水平的报表分析这基本上是真实的，但是，高水平的报表分析还是能够带来超额收益还是能够带来超额收益.Fin203 Dr.E F Kiss12-74目标公司的平均股票报酬率与市场报酬率的比较Fin203 Dr.E F Kiss12-75目标公司的累计平均股票报酬率与市场报酬率的比较Fin203 Dr.E F Kiss12-76强式有效（Strong Form Efficiency）l价格能够反映所有信息，包括公开信息，也包价格能够
47、反映所有信息，包括公开信息，也包括私有信息括私有信息l如果市场是强式有效，投资者无论掌握什么形如果市场是强式有效，投资者无论掌握什么形式的信息，也无法获得超额收益式的信息，也无法获得超额收益l经验检验显示，市场非强式有效，这是由于掌经验检验显示，市场非强式有效，这是由于掌握内部信息还是能够获得超额收益握内部信息还是能够获得超额收益l强式有效状态强调所有的信息，尤其是内部信强式有效状态强调所有的信息，尤其是内部信息，均隐含在股票价格中息，均隐含在股票价格中.这是不真实的这是不真实的内内部人通过内部信息可以得利，尽管这是非法的部人通过内部信息可以得利，尽管这是非法的.Fin203 Dr.E F K
48、iss12-77有效市场假说对公司理财的启示l企业的理财目标是很清晰的企业的理财目标是很清晰的 管理当局应当以管理当局应当以企业当前的市场价值最大化为目标企业当前的市场价值最大化为目标.最大化企业价值最大化企业价值=最大化未来现金流量现值最大化未来现金流量现值 l操纵会计盈余比如操纵会计盈余比如EPS是无用的是无用的.l股票价格是对公司经营绩效的一个富有意义的股票价格是对公司经营绩效的一个富有意义的度量工具度量工具.l理财人员应当相信股票价格的公正性，它是公理财人员应当相信股票价格的公正性，它是公允的，既不会高估，也不会低估。企图利用市允的，既不会高估，也不会低估。企图利用市场的错误估价进行财
49、务决策，是无益的。场的错误估价进行财务决策，是无益的。Fin203 Dr.E F Kiss12-78EMH的一般误读l有效市场并不意味着投资者赚不到钱有效市场并不意味着投资者赚不到钱l一般地，有效市场的确意味着投资者可以获得与其承一般地，有效市场的确意味着投资者可以获得与其承担风险相称的收益担风险相称的收益l市场有效性并不能保证投资者作出错误选择，如果他市场有效性并不能保证投资者作出错误选择，如果他没有进行合理地多样化投资的话没有进行合理地多样化投资的话Fin203 Dr.E F Kiss12-79有效市场与理财目标l惟有在有效的资本市场上，公司管理当局的管惟有在有效的资本市场上，公司管理当局
50、的管理行为才能够及时、准确地在股票价格上的得理行为才能够及时、准确地在股票价格上的得到反映到反映有助于企业价值增加的管理行为，有助于企业价值增加的管理行为，可以促使股票价格上扬；有损于企业价值的管可以促使股票价格上扬；有损于企业价值的管理行为，则会使股票价格下跌。理行为，则会使股票价格下跌。l在有效市场上，企业价值最大化目标与股东财在有效市场上，企业价值最大化目标与股东财富最大化目标是完全一致的。富最大化目标是完全一致的。l如果市场无效，则股东财富最大化目标无疑要如果市场无效，则股东财富最大化目标无疑要受到市场偏差的重大影响受到市场偏差的重大影响比如，绩效好的比如，绩效好的公司股票价格被低估，
