1、第三章第三章 有价证券的投资价值分析有价证券的投资价值分析主要内容：货币时间价值、证券估值方法；债券现主要内容：货币时间价值、证券估值方法；债券现 金流的确定、报价方法、债券价值的金流的确定、报价方法、债券价值的 计计 算、收益率的计算；利率的风险结构和算、收益率的计算；利率的风险结构和 期限结构；影响股票价值的因素、股票期限结构；影响股票价值的因素、股票 价值的计算；期货的价值、期权的价值价值的计算；期货的价值、期权的价值 ；可转换证券的价值；权证的价值；可转换证券的价值；权证的价值重重 点：债券价值、收益率的计算；股票价值的点：债券价值、收益率的计算；股票价值的 计算；期权的价值分析；可转
2、换证券计算；期权的价值分析；可转换证券 的的 价值价值 分析分析难难 点：债券价值的计算方法；股票价值的计算点：债券价值的计算方法；股票价值的计算 方法方法第一节第一节 证券估值基本原理证券估值基本原理第二节第二节 债券估值分析债券估值分析第三节第三节 股票估值分析股票估值分析第四节第四节 金融衍生工具的投资金融衍生工具的投资 价值分析价值分析一、价值与价格的基本概念：一、价值与价格的基本概念：（一）虚拟资本及其价格：（一）虚拟资本及其价格：1、其市场价值由证券的预期收益和市场利率、其市场价值由证券的预期收益和市场利率 决定，不随职能资本价值的变动而变动；决定，不随职能资本价值的变动而变动；2
3、、其市场价值与预期收益的多少成正比，与、其市场价值与预期收益的多少成正比，与 市场利率的高低成反比；市场利率的高低成反比；3、其价格波动既决定于有价证券的供求，也、其价格波动既决定于有价证券的供求，也 决定于货币的供求。决定于货币的供求。（二）市场价格、内在价值、公允价值与安（二）市场价格、内在价值、公允价值与安 全边际：全边际：1、市场价格、市场价格：2、内在价值、内在价值：（1）相对“客观”的价格，由证券的内在属 性或基本面决定，不受外在因素影响。（2）市场价格基本上是围绕内在价值形成。3、公允价值、公允价值：4、安全边际：、安全边际：指证券的市场价格低于其内在 价值的部分，任何投资活动均
4、以之为基础二、货币的时间价值、复利、现二、货币的时间价值、复利、现 值与贴现：值与贴现：（一）货币的时间价值：（一）货币的时间价值：（二）复利：（二）复利：复利终值：复利终值：若每期付息若每期付息m m次，则到期本利和为：次，则到期本利和为：(1)nFVPVi(1)mniFVPVm（三）现值和贴现：（三）现值和贴现：（四）现金流贴现与净现值：（四）现金流贴现与净现值：普通年金现值：普通年金现值：(1)nFVPVi1(1)niP Ai 预付年金：预付年金：递延年金：递延年金：例：某人出国例：某人出国3年，请你代付房租，每年租金年，请你代付房租，每年租金100元，设银行存款利率元，设银行存款利率1
5、0%，他应当现在给，他应当现在给你在银行存入多少钱？（分每年年末付房租你在银行存入多少钱？（分每年年末付房租和每年年初付房租）和每年年初付房租）(1)1(1)1niP Ai 三、证券估值方法：三、证券估值方法：（一）绝对估值法：（一）绝对估值法：（二）相对估值：（二）相对估值：（三）资产价值：（三）资产价值：权益价值=资产价值-负债价值（四）其他估值方法（四）其他估值方法 无套利定价和风险中定价第二节第二节 债券估值分析债券估值分析一、债券估价原理：一、债券估价原理：（一）债券现金流的确定：（一）债券现金流的确定：1、债券的面值和票面利率：、债券的面值和票面利率：2、计付息间隔：、计付息间隔：
6、3、债券的嵌入式期权条款：、债券的嵌入式期权条款：4、债券的税收待遇：、债券的税收待遇：5、其他因素：、其他因素：（二）债券贴现率的确定：（二）债券贴现率的确定：必要报酬率必要报酬率=真实无风险收益率真实无风险收益率+预期通货膨预期通货膨胀率胀率+风险溢价风险溢价二、债券报价与实付价格：二、债券报价与实付价格：（一）报价形式（一）报价形式1、全价报价、全价报价:债券报价即买卖双方实际债券报价即买卖双方实际 支付价格。支付价格。2、净价报价：债券报价是扣除累积应付、净价报价：债券报价是扣除累积应付 利息后的报价。利息后的报价。（二）利息计算：（二）利息计算：1、短期债券：通常全年天数定为、短期债
7、券：通常全年天数定为360天天，半年定为，半年定为180天。利息累积天数分为按天。利息累积天数分为按实际天数计算（实际天数计算（ACT）和按每月）和按每月30天天(30/360)计算两种。计算两种。例例5：2010年年3月月5日，某年利日，某年利6%、面值、面值100元、每半年付息一次的一年期债券，上次付元、每半年付息一次的一年期债券，上次付息是息是2009年年12月月31日。如市场净价报价为日。如市场净价报价为96元，则实际支付价格是多少？元，则实际支付价格是多少？若按实际天数计算若按实际天数计算(ACT/180)：()=31+28+4=6363=100 6%2=1.05180=96+1.0
8、5=97.05 累计天数算头不算尾天累计利息元实际支付价格元若按每月若按每月30天计算（天计算（30/180）：）：()=30+30+4=6464=100 6%2=1.07180=96+1.07=97.07 累计天数算头不算尾天累计利息元实际支付价格元2、中长期附息债券：、中长期附息债券：例例6：2011年年3月月5日，某年息日，某年息8%、每年付息一、每年付息一次，面值次，面值100元的国债，上次付息日为元的国债，上次付息日为2010年年12月月31日。如净价报价为日。如净价报价为103.45元，则按实际元，则按实际天数计算的实际支付价格为：天数计算的实际支付价格为：()=31+28+4=6
9、363=100 8%=1.38365=103.45+1.38=104.83累计天数算头不算尾天累计利息元实际支付价格元3、贴现式债券：我国目前对于贴现发、贴现式债券：我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算利息，行的零息债券按照实际天数计算利息，闰年闰年2月月29日也计利息日也计利息-=到期总付额发行价格应计利息额起息日至结算日的天数起息日至到期日的天数例例7：2008年年1月月10日，财政部发行日，财政部发行3年期年期贴现式债券，贴现式债券，2011年年1月月10日到期，发行日到期，发行价格为价格为85元。元。2010年年3月月5日，该债券净日，该债券净报价为报价为87元，则实际支付价
10、格为：元，则实际支付价格为：100-85=784=10.731096=87+10.73=97.73累积利息元实际支付价格元三、债券估值模型：三、债券估值模型：1(1)TttttCPy(一一)零息债券定价零息债券定价:如：如：2011年年1月月1日，人行发行一年期央行日，人行发行一年期央行票据，每张面值票据，每张面值100元，年贴现率元，年贴现率4%，则理论价格：则理论价格：(1)TTFVPy10096.15(1)1 4%TTFVPy（二）附息债券定价（二）附息债券定价例：2011年3月31日，财政部发行某期国债距到期日还有三年、面值100元、票面利率3.75%，每年付息一次，下次付息日在一年以
11、后。1年期、2年期、三年期贴现率分别为4%、4.5%、5%。该债券的理论价格为：233.753.75103.7596.661 4%(1 4.5%)(1 5%)P（三）累息债券定价（三）累息债券定价例：2011年3月31日，财政部发行的3年期国债，面值100元，票面利率3.75%，按单利计息，到期利随本清。3年期贴现率5%。则该债券的理论价格为：3100(1 3.75%3)96.10(1 5%)P 练习练习:1、某债券面值、某债券面值1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限5年，到期一次还本付息，假设市场利率为年，到期一次还本付息，假设市场利率为12%，则该债券的理论价格是多少？，则该
12、债券的理论价格是多少？2、某投资者、某投资者2011年年8月月10日从市场上买入还有日从市场上买入还有半年到期的面值半年到期的面值1000元的债券，该债券的贴元的债券，该债券的贴现率为现率为10%。计算该债券的价值。计算该债券的价值。3、某债券面值、某债券面值1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限3年，每年付息年，每年付息2次，假设每年的市场利率都是次，假设每年的市场利率都是12%，计算该债券的价值。，计算该债券的价值。四、债券收益率：四、债券收益率：（一）当期收益率：（一）当期收益率：100%CY=100%P债券年利息收入当期收益率市场价格或（二）到期收益率：（二）到期收益率：对
13、于附息债券来说对于附息债券来说，未来现金流包括了利息收入、资本损益和利息的再投资收益。1(1)(1)ntntcvprr例：某债券面值例：某债券面值1000元，票面利率元，票面利率5%，期限，期限4年，某投资者以年，某投资者以982.48元的价格购入并持有元的价格购入并持有到期，利息每年支付一次，则其到期收益率：到期，利息每年支付一次，则其到期收益率：4444111000 5%1000501000982.4850(/,4)1000(/,4)(1)(1)(1)(1)ttttP AiP S iiiii50(/,5%,4)1000(/,5%,4)50 3.5460 1000 0.8227 1000P
14、AP S50(/,6%,4)1000(/,6%,4)50 3.4651 1000 0.7921 965.355P AP S5%982.4810006%5%965.3551000i 5.51%i若再投资收益率不等于到期收益率，则其复利若再投资收益率不等于到期收益率，则其复利到期收益率：到期收益率：(1)11 100%nnrv crp 到期收益率（三）即期利率：（三）即期利率：例：对于A、B、C三只零息债券，即期利率分别满足：0.250.250.2510097.510.66%(1)yy0.50.50.510094.911.04%(1)yy1.001.001.001009011.11%(1)yy1.
15、50.51.50.51.50.51.51.5810881089614.28%(1)(1)(1 11.04%)(1)yyyy2.01.02.01.02.01.02.02.01211212112101.6611.06%(1)(1)(1 11.11%)(1)yyyy（四）持有期收益率：（四）持有期收益率：例：某投资者按100元价格平价买入年息8%、每年付息一次的债券，持有2年后按106元的价格卖出，该投资者持有期收益率为：1(1)(1)TTtTthhPCPyy288 10610010.85%1(1)hhhyyy（五）赎回收益率（五）赎回收益率例：某债券面值1000元，票面利率5%，期限4年，现以10
16、50元的发行价向社会公开发行，在债券发行2年后发行人以1050元的价格将其赎回，第一赎回日为付息日后的第一个交易日，则赎回收益率是多少？*1(1)(1)ntntcMprr练习：练习：1、某债券为息票债券，一年付息一次，票面金额1000元，5年期，票面利率8%，投资者B在债券发行后2年以990元的价格买入并持有到期，其到期收益率多少？2、某公司发行票面金额10000元，票面利率8%，期限5年的债券，该债券每年1月1日和7月1日付息一次，到期偿还本金，当时的市场利率是10%，债券市价9200元，计算按债券市价购入该债券的到期收益率。3、某企业债券为到期一次还本付息的债券，面值1000元，票面利率9
17、%，5年期，投资者A以980元的价格买入，则到期收益率是多少？4、某企业债券为到期一次还本付息的单利债券，面值1000元，票面利率9%，5年期，投资者C在债券发行2年后以1016元的价格买入并持有到期，其到期收益率是多少？5、某投资者按95元从市场上买入了面值100元、年利10%、每年付息一次的债权，持有两年后以103元的价格将其出售，则投资者的持有期收益率是多少？6、某债券面值100元，票面利率6%，期限5年，现在以95元的价格向社会公开发行，两年后发行人以108元的价格赎回，第一赎回日为付息日后的第一个交易日，则赎回收益率是多少？五、利率的风险结构和期限结构五、利率的风险结构和期限结构（一
18、）利率的风险结构：（一）利率的风险结构：不同发行人发行的相同期限和票面利率不同发行人发行的相同期限和票面利率的的债券，其市场价格也会有所区别，从而计算债券，其市场价格也会有所区别，从而计算出的债券收益率也不一样。反映在收益率上出的债券收益率也不一样。反映在收益率上的这种区别，称为的这种区别，称为利率的风险结构。利率的风险结构。（二）利率的期限结构：（二）利率的期限结构：相同发行人发行的不同期限的债券收益率相同发行人发行的不同期限的债券收益率也不相同，这种关系称为也不相同，这种关系称为“利率的期限结构利率的期限结构”。1、期限结构与收益率曲线：、期限结构与收益率曲线：收益率曲线是不同期限的即期利
19、率的组合收益率曲线是不同期限的即期利率的组合所所形成的曲线。以期限为横轴、以到期收益率为形成的曲线。以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的平面上，反映在一定时点上不同期限债纵轴的平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。券的收益率与到期期限之间的关系。2、收益率曲线的基本类型：、收益率曲线的基本类型：市场效率低下或者资金从长期（短期）市场市场效率低下或者资金从长期（短期）市场向短期（长期）市场流动可能存在的障碍。向短期（长期）市场流动可能存在的障碍。债券预期收益中可能存在的流动性溢价债券预期收益中可能存在的流动性溢价对未来利率变动方向的预期对未来利率变动方向的预期影响期限结
20、构的因素影响期限结构的因素市市场场预预期期理理论论流流动动性性偏偏好好理理论论市市场场分分割割理理论论3、利率期限结构的理论：、利率期限结构的理论：第二节第二节 股票估值分析股票估值分析一、影响股票投资价值的因素一、影响股票投资价值的因素（一）内部因素：（一）内部因素：1 1、公司净资产：、公司净资产：2 2、公司盈利水平、公司盈利水平3 3、公司的股利政策、公司的股利政策 4 4、股份分割：、股份分割：5 5、增资和减资、增资和减资 6 6、公司资产重组、公司资产重组（二）外部因素：（二）外部因素：1 1、宏观经济因素：、宏观经济因素：2 2、行业因素、行业因素3 3、市场因素：、市场因素：
21、二、股票的绝对估值方法：二、股票的绝对估值方法：（一）现金流贴现模型的基本原理和常见形式：（一）现金流贴现模型的基本原理和常见形式：现金流贴现模型（现金流贴现模型（DCFDCF）是运用收入的资本）是运用收入的资本化定价方法来决定普通股内在价值的方法。任化定价方法来决定普通股内在价值的方法。任何资产的内在价值是拥有资产的投资者在未来何资产的内在价值是拥有资产的投资者在未来时期接受的现金流决定。包括红利贴现模型和时期接受的现金流决定。包括红利贴现模型和自由现金流贴现模型。自由现金流贴现模型。（二）红利贴现模型（二）红利贴现模型（DDM）n3t12n23t=1DDDDDP=+=1(1)(1)(1)(
22、1)ntkkkkk1、一般公式、一般公式优点：简单明白优点：简单明白缺点：在实际中无法真正应用缺点：在实际中无法真正应用2 2、内部收益率：使得投资净现值等于零的贴、内部收益率：使得投资净现值等于零的贴现率。如果用现率。如果用 代表内部收益率，则代表内部收益率，则1(1)tttDNPVVPPk10(1)tttDNPVVPPk*1(1)tttDPk*k3 3、零增长模型：、零增长模型：假设：未来股利不变，其支付过程为永续年假设：未来股利不变，其支付过程为永续年金，即金，即k k0 =0 =永续年金：没有终值，只有现值永续年金：没有终值，只有现值 000002t=1t=1DDDD1P=+=D1(1
23、)(1)(1)(1)ttkkkkkt=11(1)tk1k0DPk012DDDD内部收益率：内部收益率：用当前价格用当前价格 代替代替 ，用内部收益率，用内部收益率，就变为，就变为PV*kk代替*000*t=1DDDP=(1)tkkkP例：每年分配股利例：每年分配股利2 2元，最低报酬率元，最低报酬率16%16%，则则 即该股票每年带给你即该股票每年带给你2 2元的收益，在市场元的收益，在市场利率为利率为16%16%的条件下，它相当于的条件下，它相当于12.512.5元资本的元资本的收益，所以其价值为收益，所以其价值为12.512.5元。假如当时市价元。假如当时市价为为1212元，每年固定股利元
24、，每年固定股利2 2元，则其可以投资。元，则其可以投资。如当时市价为如当时市价为1212元，则内部收益率为元，则内部收益率为 16%16%，可以投资。，可以投资。02P=12.516%*216.67%12k 例：某公司例：某公司20052005年年1212月月3131日的资产负债表显日的资产负债表显示：资产总额示：资产总额50005000万元，负债万元，负债20002000万元，发万元，发行在外的普通股股数为行在外的普通股股数为500500万股，其市场价格万股，其市场价格为为8 8元，假设元，假设A A投资者打算投资该公司股票，投资者打算投资该公司股票，该公司未来年度每年发放股利该公司未来年度
25、每年发放股利1.21.2元元/股，他股，他要求必要报酬率为要求必要报酬率为10%10%，A A该不该投资？该不该投资？4 4、不变增长模型（固定增长率模型）、不变增长模型（固定增长率模型）假设：每年获得的股利逐年增加，且增长率假设：每年获得的股利逐年增加，且增长率相同，设股利增长率为相同，设股利增长率为g g，股票转让前一年的，股票转让前一年的股利收入为股利收入为 （今年的股利收入为（今年的股利收入为D0D0），则），则第第t t年的股利收入为年的股利收入为0(1)ttDDg0011(1)(1)(1)(1)ttttttDggPDkk0D当当g g为常数，且为常数，且k k大于大于g g时，时，
26、戈尔顿增长模型戈尔顿增长模型例：例：ABCABC公司报酬率为公司报酬率为16%16%，年增长率为，年增长率为12%12%，今年发放的股利为今年发放的股利为2 2元元/股，则股票的内在价股，则股票的内在价值值:01(1)()DgDPkgkg0(1)2(1 12%)56()16%12%DgPkg 内部收益率：内部收益率：用当前价格用当前价格 代替代替 ，用内部收益率，用内部收益率，就变为，就变为PV*kk代替*101DDgkggPP5 5、分段模型、分段模型（1 1）远期红利固定分段模型）远期红利固定分段模型3112231(1)(1)(1)(1)NNNNDDDDDPkkkkkk11(1)(1)Nt
27、NtNtDDkkk（2 2）远期红利不变增长率分段模型）远期红利不变增长率分段模型 0311231(1)(1)(1)()(1)NNNNDDDDDPkkkkkgk11(1)()(1)NtNtNtDDkkgk3 3、可变增长模型、可变增长模型23201010101222312(1)(1)(1)(1)(1)(1)1(1)(1)(1)(1)(1)LLLLLLDgDgDgDgDgDgPkkkkkk 01211(1)(1)(1)(1)tt LLLtttt LDgDgkk 01212(1)(1)(1)()(1)tLLtLtDgDgkkgk例：一个投资人持有例：一个投资人持有ABCABC公司的股票，它的投资最
28、公司的股票，它的投资最低报酬率为低报酬率为15%15%，预计，预计ABCABC公司未来公司未来3 3年股利将高速年股利将高速增长，成长率增长，成长率20%20%，此后转为正常增长，增长率，此后转为正常增长，增长率12%12%。公司最近支付的股利为公司最近支付的股利为2 2元，计算该股票的内在价元，计算该股票的内在价值。值。非正常增长期非正常增长期第第3 3年年底普通股内在价值年年底普通股内在价值其现值：其现值：129.02129.02*(P/S,15%,3)(P/S,15%,3)=84.90=84.90元元 股票目前的内在价值股票目前的内在价值=6.539+84.9=91.439=6.539+
29、84.9=91.439元元3243(1)3.456(1 12%)129.0215%12%DgDPkgkg3129.02(1 15%)练习：练习：1 1、甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票、甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票，现有，现有M M公司股票和公司股票和N N公司股票可供选择，甲企公司股票可供选择，甲企业准备投资一家公司股票，已知业准备投资一家公司股票，已知M M公司股票现行公司股票现行市价市价9 9元元/股，上年每股股利股，上年每股股利0.150.15元，预计以后元，预计以后每年以每年以6%6%的增长率增长；的增长率增长；N N公司股票现行市价每公司股票现行市价每股股7 7元，
30、上年每股股利元，上年每股股利0.60.6元，股利分配政策一元，股利分配政策一贯坚持固定股利政策。甲企业要求的投资必要贯坚持固定股利政策。甲企业要求的投资必要报酬率报酬率8%8%，要求判断应投资哪支股票。，要求判断应投资哪支股票。2 2、某上市公司每年支付股利、某上市公司每年支付股利2 2元元/股，预计未来股，预计未来3 3年股利支付快速增长，第年股利支付快速增长，第1 1年增长年增长14%14%，第，第2 2年年增长增长14%14%，第，第3 3年增长年增长8%8%，第，第4 4年以后将保持与第年以后将保持与第3 3年相同的股利水平，设投资人要求的必要报酬年相同的股利水平，设投资人要求的必要报
31、酬率为率为10%10%，并打算长期持有，计算该股票价值，并打算长期持有，计算该股票价值.3 3、某股票，、某股票，20102010年支付的股利为年支付的股利为0.20.2元元/股，股，预计未来预计未来5 5年股利将按年股利将按20%20%的速度高速发展，从的速度高速发展，从第六年开始，股利将按照第六年开始，股利将按照10%10%的增长率增长，假的增长率增长，假设投资者要求的必要报酬率为设投资者要求的必要报酬率为12%12%，计算该股票，计算该股票的内在价值。的内在价值。（三）自由现金流贴现模型（三）自由现金流贴现模型（FCFM）1、企业自由现金流贴现模型（、企业自由现金流贴现模型（FCFF）(
32、1)&1+FCFFEBITTDANWC CapEx Other息税前利润（所得税率）折旧和摊销净营运资本量 资本性投资 其他现金来源(1)EDEDWACCKKTEDED计算步骤：计算步骤：根据预期企业自由现金流量数值，用加根据预期企业自由现金流量数值，用加权平均资本成本作为贴现率，计算企业的总权平均资本成本作为贴现率，计算企业的总价值。然后减去企业的负债价值，得到企业价值。然后减去企业的负债价值，得到企业的股权价值，然后用企业股权价值除以发行的股权价值，然后用企业股权价值除以发行在外的总股数，就得到每股股票的价值。在外的总股数，就得到每股股票的价值。例：某公司上年度自由现金流为例：某公司上年度
33、自由现金流为50000005000000元，元，预计自由现金流增长率为预计自由现金流增长率为5%5%，公司的负债比，公司的负债比率为率为20%20%，股票投资者必要收益率为，股票投资者必要收益率为16%16%，负，负债的税前成本是债的税前成本是7%7%，税率为，税率为25%25%，公司负债，公司负债市场价值市场价值1120000011200000元，公司现有元，公司现有20000002000000股股普通股股发行在外，则该公司的股票内在价普通股股发行在外，则该公司的股票内在价值为：值为：确定现金流：确定现金流：确定贴现率：确定贴现率：计算公司价值：计算公司价值：股权价值：股权价值：每股内在价值
34、：每股内在价值：5000000(1 5%)5250000FCFF 16%(1 20%)8%(1 25%)20%14%WACC 1525000058333333()(14%5%)AFCFFFCFFVWACCg58333333 1120000047133333EV 4713333323.572000000V 2 2、股东自由现金流贴现模型、股东自由现金流贴现模型贴现率采用股东要求的必要回报率作为贴现贴现率采用股东要求的必要回报率作为贴现率。率。计算步骤：首先计算未来各期期望股东自由计算步骤：首先计算未来各期期望股东自由现金流量，确定股东要求的必要报酬率，作现金流量，确定股东要求的必要报酬率，作为贴
35、现率计算企业的权益价值，进而计算出为贴现率计算企业的权益价值，进而计算出股票的内在价值。股票的内在价值。+FCFEFCFF用现金支付的利息费用 利息税收抵减优先股股利例：某公司去年股东自由现金流为例：某公司去年股东自由现金流为13470001347000元，预计今年增长元，预计今年增长5%5%。公司现有。公司现有20000002000000股股普通股发行在外，股东要求的必要回报率为普通股发行在外，股东要求的必要回报率为8%8%，则该公司股票的价值为：，则该公司股票的价值为：13470001+5%=1414350FCFE （）1141435047145000()8%5%EFCFEFCFEVKG4
36、7145000=23.572000000股票内在价值练习：练习：某公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公某公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司司20112011年实际和年实际和20122012年预计的主要财务数据如表所示：年预计的主要财务数据如表所示：其他资料如下：其他资料如下：（1 1）公司的全部资产均为经营性资产，流动负债为经）公司的全部资产均为经营性资产，流动负债为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部是营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部是利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。（2 2）公司预计从）公司预
37、计从20132013年开始企业现金流量会以年开始企业现金流量会以6%6%的年增的年增长率稳定增长长率稳定增长（3 3）加权平均资本成本为）加权平均资本成本为12%12%（4 4）公司的企业所得税率为）公司的企业所得税率为20%20%计算股票的价值。计算股票的价值。分析：分析：FCFF=FCFF=息前税后利润息前税后利润+折旧和摊销折旧和摊销-净营运资本净营运资本 -资本性投资资本性投资+其他现金来源其他现金来源=61.6+23=61.6+23*（1-20%1-20%）+30-+30-（293-222293-222）-（267-210267-210）-（281-265+30281-265+30）
38、=50=50亿元亿元公司总价值公司总价值=50/(1+12%)+50(1+6%)=50/(1+12%)+50(1+6%)（12%12%6%6%）(1+12%)=833.33(1+12%)=833.33亿元亿元股权价值股权价值=833.33-164=669.33=833.33-164=669.33亿元亿元 股票价值股票价值=669.33=669.33100=6.69100=6.69元股元股三、市场价格计算方法三、市场价格计算方法（一）（一）市盈率估价方法市盈率估价方法1 1、简单估计法：、简单估计法：（1 1）利用历史数据进行估计。）利用历史数据进行估计。算术平均法或中间数法：算术平均法或中间数
39、法：趋势调整法：趋势调整法：回归调整法：回归调整法：每股市价市盈率每股收益 2 2、市场决定法：、市场决定法：（1 1）市场预期回报率倒数法：）市场预期回报率倒数法：（2 2）市场归类决定法：）市场归类决定法：3 3、回归分析法：、回归分析法：有缺陷的原因：市场兴趣的变化、数据的值有缺陷的原因：市场兴趣的变化、数据的值的变化和还有该模型没有捕捉到的其他的重的变化和还有该模型没有捕捉到的其他的重要因素。要因素。8.2 1.5000.0670.200市盈率收益增长率股息支付率增长率标准差假定：假定：（1 1）公司利润内部保留率为固定不变的）公司利润内部保留率为固定不变的b b；（2 2）再投资利润
40、率为固定不变的）再投资利润率为固定不变的r r；（3 3）股票持有者的预期回报率和投资利润率）股票持有者的预期回报率和投资利润率 相当；相当；由第二个假设可得到：由第二个假设可得到：由第一个假设得到：由第一个假设得到：代入上式得到：代入上式得到：11tttEErI11ttIbE111(1)ttttEEbrEEbr由于由于 可以得到：股票持有者预期的回报率恰好是可以得到：股票持有者预期的回报率恰好是 本益比的倒数本益比的倒数11ttEtEEgbrE00(1)DEDgg ggbrPk brrk00110000(1)(1)(1)(1)DgDgDEPrkrbrb Pb PP11(1)Db E（二）市净
41、率估值法（二）市净率估值法（三）市售率估值法（三）市售率估值法（四）市值回报增长率（四）市值回报增长率每股价格市净率每股净资产每股价格市售率每股销售收入市盈率市值回报增长率增长率第四节第四节 金融衍生工具金融衍生工具 的投资价值分析的投资价值分析 一、金融期货的价值分析一、金融期货的价值分析（一）金融期货的理论价格：（一）金融期货的理论价格：假设投资者将假设投资者将10000元放到银行去存款，元放到银行去存款，目前的存款利率，一年期的利率为目前的存款利率，一年期的利率为5%，两年，两年期的利率为期的利率为8%，那投资者可以将，那投资者可以将10000元直元直接一次性存两年或者先存一年，到期后再
42、存接一次性存两年或者先存一年，到期后再存一年，结果应该是一样的。一年，结果应该是一样的。2210000(1 8%)10000(1 5%)(1)10000(1 8%)1 11.09%10000(1 5%)rr 若采用复利计算，假设构造两个组合：若采用复利计算，假设构造两个组合：组合组合A：一份远期合约多头：一份远期合约多头+数额为数额为 的现金的现金组合组合B：单位证券并且所有收入都再单位证券并且所有收入都再 投资于该证券，其中投资于该证券，其中 为该资产按为该资产按 连连 续复利计算的已知收益率。续复利计算的已知收益率。那组合那组合A和组合和组合B在在T时刻的价值都等于一时刻的价值都等于一单位
43、标的证券，因此在单位标的证券，因此在T时刻两者的价值应该时刻两者的价值应该相等。相等。()r T tKe()q T teq期货的理论价格：期货的理论价格：()()()()r T tqT tqT tr T tf KeSefSeKe FfK由于远期价格 是使合约价值为零时的交割价格，因此()()()()()()0K=q T tr T tq T tr T tr q T tfSeKeSeKeFSe()()r q T tttFS e（二）影响金融期货价格的主要因素（二）影响金融期货价格的主要因素 影响期货价格的主要因素是影响期货价格的主要因素是持有现货的成持有现货的成本和时间价值本和时间价值。此外还有：
44、市场利率、预期。此外还有：市场利率、预期通胀、财政政策、货币政策、现货金融工具通胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等求、期货合约的流动性等二、金融期权的价值分析二、金融期权的价值分析（一）内在价值（一）内在价值 又叫履约价值，是期权合约本身所具有又叫履约价值，是期权合约本身所具有的价值，即期权买方如果立即执行该期权所的价值，即期权买方如果立即执行该期权所能获得的收益。能获得的收益。1 1、实值期权：、实值期权：2 2、虚值期权：、虚值期权：3 3、平价期权：、平价期权：（二）时间价值（市场价格（二
45、）时间价值（市场价格-内在价值）内在价值）112016311 6364132728598178112211235417211 02基础股票价格：（三）影响期权价格的因素（三）影响期权价格的因素1 1、协定价格与市场价格、协定价格与市场价格2 2、权利期间、权利期间正相关正相关3 3、利率、利率短期利率变动会影响期权价格短期利率变动会影响期权价格4 4、标的物价格的波动性、标的物价格的波动性正相关。正相关。5 5、基础资产的收益、基础资产的收益三、可转换证券的价值分析：三、可转换证券的价值分析：（一）定义和特征：（一）定义和特征：可转换证券：是指其持有者可以在一定可转换证券：是指其持有者可以在一
46、定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券。量的另一种证券的证券。特征：特征：1.1.是一种附有转股权的特殊债券。是一种附有转股权的特殊债券。2.2.具有双重选择权。具有双重选择权。（二）可转换证券的要素（二）可转换证券的要素 1 1、面值：、面值：2 2、基准股票和币种、基准股票和币种3 3、票面利率或股息率、票面利率或股息率 4 4、期限：、期限：5 5、转换比例或转换价格、转换比例或转换价格 6 6、赎回条款、赎回条款7 7、回售条款：、回售条款：8 8、转换价格调整条款、转换价格调整条款9 9、强制性转股条款：、强制性转股条款：1
47、010、其他条款、其他条款阳光转债发行条款1 1、每张面值：、每张面值：100100元元2 2、转换价格：、转换价格：11.4611.46元元3 3、债券利率：、债券利率：1%1%4 4、还本付息的期限和方式：期限三年，利息每年以、还本付息的期限和方式：期限三年，利息每年以现金支付一次，付息日期为自可转债发行日起每满现金支付一次，付息日期为自可转债发行日起每满一年的当日一年的当日5 5、转换期：自发行之日起、转换期：自发行之日起1212个月后至到期日个月后至到期日6 6、转股价格确定方式和计算公式：根据上市公司、转股价格确定方式和计算公式：根据上市公司发行可转换公司债券实施办法的有关规定，阳光
48、发行可转换公司债券实施办法的有关规定，阳光转债初始转股价格以公布募集说明书之日前转债初始转股价格以公布募集说明书之日前3030个交个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮7%7%阳光转债发行条款7 7、修正权限与修正幅度：当、修正权限与修正幅度：当“江苏阳光江苏阳光”股票在任股票在任意意连续连续3030个交易日中至少有个交易日中至少有2020个交易日的收盘价低于个交易日的收盘价低于当期转股价格的当期转股价格的80%80%时，公司董事会或股东大会有权时，公司董事会或股东大会有权向下修正转股价格。修正幅度为向下修正转股价格。修正幅度为20%20%以下（含以下
49、（含20%20%）时，由董事会决定，修正幅度为时，由董事会决定，修正幅度为20%20%以上时，由董事以上时，由董事会提议，本公司股东大会通过后实施。修正后的转会提议，本公司股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前股价格不低于修正前2020个交易日个交易日“江苏阳光江苏阳光”股票股票收收盘价格的算术平均值。董事会或股东大会此项权利盘价格的算术平均值。董事会或股东大会此项权利的行使在的行使在1212个月内不得超过一次。个月内不得超过一次。阳光转债发行条款8 8、赎回条款：当股票价格连续、赎回条款：当股票价格连续2020个交易日高于当期个交易日高于当期转股价的一定比例（第一年里股价高于转股价
50、的转股价的一定比例（第一年里股价高于转股价的140%140%，或者第二年前半年高于转股价的，或者第二年前半年高于转股价的120%120%，或第，或第二年后半年高于转股价的二年后半年高于转股价的110%110%）时，公司有权赎回）时，公司有权赎回未转股的阳光转债。当赎回条件首次满足时，公司未转股的阳光转债。当赎回条件首次满足时，公司有权按面值有权按面值102%102%（含当期利息）的价格赎回全部或（含当期利息）的价格赎回全部或部分在部分在“赎回日赎回日”（在赎回公告中通知）之前未转（在赎回公告中通知）之前未转股股的阳光转债，若首次不实施赎回，当年将不再行使的阳光转债，若首次不实施赎回，当年将不再
