1、风险分析、实物期权和资本预算风险分析、实物期权和资本预算第7章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin7-1关键概念与技能o理解并能够运用敏感分析和场景分析o理解盈亏平衡分析的各种形式o理解什么是蒙特卡罗模拟o理解实物期权在资本预算中的重要性o懂得什么是决策树7-2本章大纲7.1 敏感分析、场景分析与盈亏平衡7.2 蒙特卡罗模拟7.3 实物期权7.4 决策树7-37.1敏感分析、场景分析与盈亏平衡o这三种分析工具都能帮助我们细察NPV数字背后隐藏的东西，以判断我们在
2、前面作出项目估值的稳定性如何。o使用电子表格时，尽量建立好你自己的模型，这样当在一个单元格里对变量进行调整时，NPV的计算也能跟着调整。7-4例：斯图尔特药品公司o斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗普通感冒的新药。o由生产、营销和项目部代表所组成的企划小组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。o该阶段预计持续1年，耗资10亿美元。企划小组估计有60%的概率能试制成功。o如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行全面生产了。这一阶段又需要投资16亿美元，然后在未来4年中都可进行生产。7-5试制成功后的项目NPV注意：这里所计算的NPV是在第1年年末的NPV，或者说，是在进行16亿美元投资那一天的N
3、PV。在后面我们还会将这个值计算到第0年去。假定资本成本为10%。投资第1年第2-5年收入$7 000变动成本(3 000)固定成本(1 800)折旧(400)税前利润$1 800所得税(34%)(612)净利润$1 188现金流量-$1 600$1 58875.433,3$)10.1(588,1$600,1$1411NPVNPVtt7-6试制不成功时的NPV注意：这里所计算的NPV是在第1年年末的NPV，或者说，是在进行16亿美元投资那一天的NPV。在后面我们还会将这个值计算到第0年去。假定资本成本为10%。投资第1年第25年收入$4 050变动成本(1 735)固定成本(1 800)折旧(
4、400)税前利润$115所得税(34%)(39.10)净利润$75.90现金流量-$1 600$475.90461.91$)10.1(90.475$600,1$1411NPVNPVtt7-7是否应当进行试制的决策o现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？o在时刻1时的估计所得为：的所得失败时失败概率预期可得成功时的概率成功预计可得 25.060,2$0$40.75.433,3$60.预计可得95.872$10.125.060,2$000,1$NPV时刻0时的NPV为：因此，应当进行试制。7-8敏感性分析:斯图尔特%29.14000,7$000,7$000,6$Rev%o可以发现，N
5、PV对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例中，如果收入下降14%，NPV将下降 61%！%93.6075.433,3$75.433,3$64.341,1$%NPV因此收入每下降 1%,可以预期到NPV会下降4.26%:%29.14%93.6026.47-9场景分析:斯图尔特o将敏感性分析稍作变动，就是场景分析。o例如，以下三种场景可应用于斯图尔特制药公司案例：1.以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但人工成本也大增。2.以后若干年都很正常，收入水平如何预期。3.以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入不能达到预期水平。o还有一些其他的场景可能涉及是否能得到药品监管局FDA的许可。o对每一种场景，都
6、需要计算出新的NPV。7-10盈亏平衡分析o盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利水平之间关系的普遍工具。o常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：n会计盈亏平衡点：当净利润=0时的销售量水平n现金盈亏平衡点：当经营现金流量=0时的销售量水平n财务盈亏平衡点：当净现值=0时的销售量水平7-11盈亏平衡分析：斯图尔特案例o检验我们的预测波动水平的另一种方法是盈亏平衡分析。o在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。o我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点，计算上述变量。7-12盈亏平衡分析：斯图尔特案例o项目需要的投资额为$1 600.o为
7、“覆盖”资本投资成本（以达到盈亏平衡），该项目在未来四年中每年必须创造出$504.75的现金流量。o这就是该项目的盈亏平衡点经营现金流量，用 OCFBE表示。年金折现率未来值PV年数 504.751001 6004现值7-13盈亏平衡点收入：斯图尔特案例根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：销售收入$5 358.71 销售成本$3 000固定付现成本$1 800折旧$400EBIT$158.71所得税(34%)$53.96净利润$104.75 OCF=$104.75+$400$504.75$104.75 0.66+D+FC+VC7-14盈亏平衡分析:PBEo分析出盈亏平衡点销售收入为$5 3
8、58.71 百万美元以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。o初始计划是通过以$10的价格每年出售7亿剂流感药物以实现70亿美元的年销售收入。o要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足：$5 358.71百万=700 百万 PBEPBE=$7.66/剂 700$5 358.717-157.2 蒙特卡洛模拟o蒙特卡洛模拟是一种对真实世界里不确定性问题进行模拟的更深入方法。o该方法得名于一个著名的欧洲赌场，因为它对项目的分析方法类似于我们对赌博策略的评价。7-16蒙特卡洛模拟o假定有一位很认真严肃的21点扑克游戏竞赛选手，她的前两张牌加起来的总和是16，她很想知道是否还应该再要第三张牌。n她可以赌
9、真钱，要若干手牌来看结果会如何n但这很可能会给她的财富带来巨大的损失.n或者，她也可以练习模拟要若干手牌来看结果o资本预算决策中，蒙特卡洛模拟的基本思想就与之类似。7-17蒙特卡洛模拟o资本预算项目中的蒙特卡洛模拟通常既不属于敏感性分析，也不属于场景分析。o在蒙特卡洛模拟中，需要明确变量之间的交互影响关系，这样，至少在理论上，这种方法能提供更完整全面的分析。o制药行业在这种方法的应用方面是处于领先地位的，但在其他行业中，这种分析方法还没有被普遍应用。7-18蒙特卡洛模拟o第1步:确定基本模型o第2步:确定模型中每个变量的分布情况o第3步:由电脑来确定一种结果o第4步:不断重复上述过程o第5步:
10、计算NPV7-197.3 实物期权o认为选择权是有价值的，是现在财务理论的基本观点之一。o“我们已别无选择”这种说法显然是身陷麻烦的信号。o由于公司是在动态环境中进行决策的，因此在项目估价中，不应忽视它们所可能具有的选择权价值。7-20实物期权o拓展期权n如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。o放弃期权n如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。o择机期权n如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机期权将显现价值。7-21折现现金流量与期权o某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示：M=NPV+Opt例如，比较一种专用设备和一台多功
11、能设备，假定它们的取得成本和可使用年限都相差不大，但多功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价值。7-22例：放弃期权o假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每天的成本是$300，一年后，钻探也可能成功，也可能失败。o成败的概率是均等的，折现率为10%。o如果成功了，则在时刻1的所得现值为$575。o如果失败了，则在时刻1的所得现值为$0。7-23例：放弃期权如果使用传统的NPV分析法，将提示拒绝这个项目。NPV=$38.641.10$287.50$300+所得的期望值=(0.50$575)+(0.50$0)=$287.50=所得的期望值成功的概率 成功时所得+失败的概率失败时所得7-24例：放弃
12、期权公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，放弃还是不管它不挖掘挖掘0$NPV500$失败成功:PV=$500如果出售挖掘设备，残值将=$250 如果什么都不做:PV=$0.可是，传统的NPV分析法忽视了放弃期权的价值。7-25例：放弃期权q如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是应当进行的：NPV=$75.001.10$412.50$300+期望所得=(0.50$575)+(0.50$250)=$412.50=期望所得成功的概率 成功时所得+失败的概率失败时所得7-26放弃期权的估值o回想我们在前面曾讲过：某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）
13、之和来表示。M=NPV+Opt$75.00=$38.64 +Opt$75.00 +$38.64 =OptOpt=$113.647-27例：择机期权o上表中的这个项目可在未来4年中的任何一年开始进行投资，折现率为10%。项目在开始进行时现值始终为$25 000,但由于投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的NPV于是就是上升的。o最佳的投资时机应当是第2年按照现在的判断，在第2年进行投资的NPV是最大的。2)10.1(900,7$529,6$7-287.4 决策树o决策树方法使我们能形象地将各时点的可选方案和每一选择的后果表示在图上。o这种形象的表达有助于我们确认出最佳行动。7-29决策树举例不学习学习理财学方形表示需要决策的点圆圈表示收到的信息，例如某个测试值。由方形引出的线条表示可选项。“C”“A”“B”“F”“D”7-30斯图尔特公司的决策树不试制试制失败成功不投资投资投资公司有两个决策需要做出：是否进行试制？是否进行投资？0$NPVNPV=$3.4 bNPV=$0NPV=$91.46 m7-31快速测试o什么是敏感分析？场景分析？盈亏平衡分析和模拟仿真？o为什么这些分析方法都很重要？应如何应用这些方法？o实物期权是怎样影响资本项目的价值的？o决策树能提供哪些信息？
