1、2023-5-21兼并、重组和公司控制兼并、重组和公司控制2023-5-22兼并和重组的主要形式兼并和重组的主要形式n资本运作和控制权市场资本运作和控制权市场(control market)n资本扩张形式资本扩张形式n兼并和收购兼并和收购(M&A)n股份制改革股份制改革(公司化公司化)和上市和上市n资本收缩形式资本收缩形式n剥离剥离(divestiture)n分立分立(spin-off)n所有权结构变更所有权结构变更nDebt-equity swapn股票回购股票回购2023-5-23兼并与收购(M&A)n兼并兼并(merger)的定义的定义:联合联合nA+B=CnA+B=AB(或或A)nTi
2、mes-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobilenDaimler-Benz-Chrislyer(1998):the first globle stockn收购收购(acquisition)的定义的定义nA+B=A*+B*nStandard oil trust(Rockefeller)nControl right leveragen格林柯尔系格林柯尔系2023-5-24并购并购(集团集团)控制链控制链n金字塔金字塔(pyramidal structure)nUltimate shareholdern交叉持股交叉持股(cross-holding)n亚洲金融社会亚洲金融社会ncro
3、ny capitalism and relationship-based financenFamily firmnPolitically-connected firmnSuharto现象现象(Fisman,2001)2023-5-25并购并购(集团集团)控制链控制链nWhich capitalism is better?nRelationship vs.arms lengthnTwo dimensionsnContractability and capital/opportunitynLessons from Asian financial crisisnZingales(1998)nFina
4、ncial transparency and ratchet effectnReform of accounting regulation:IASnRegulation of financial intermediary2023-5-26并购并购(集团集团)控制链控制链n控制权与所有权（现金流权利）的分离控制权与所有权（现金流权利）的分离n激励和防御（朗咸平等，激励和防御（朗咸平等，2000-2003）nIncentive and entrenchmentn控制权杠杆：控制权杠杆：separation of control right and cash flow rightn两权分离程度的测度
5、两权分离程度的测度n激励扭曲激励扭曲n家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现n投资者保护制度的差异和重要性投资者保护制度的差异和重要性n亚洲金融危机的案例亚洲金融危机的案例(谢军谢军,2006,CH5,P66)2023-5-27并购并购(集团集团)控制链控制链n控制权与所有权（现金流权利）的分离控制权与所有权（现金流权利）的分离n控制权的私人利益控制权的私人利益(private benefit of control)和和tunneling:关联方交易关联方交易(self-deal)和利益侵夺和利益侵夺nTunneling(JLSV,2000)(谢军谢军,200
6、6,CH5,P65)n控制权转让溢价的国际比较控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)(谢谢军军,2006,p89)n控制权溢价和公司治理控制权溢价和公司治理2023-5-28并购并购(集团集团)控制链控制链n日本的产业集团和银行财团日本的产业集团和银行财团nMacArthur的经济和法律改革的经济和法律改革nGlass-Steagall Act(1934)的引入的引入n银行财团的分割：银行财团的分割：anti-trustn朝鲜战争的爆发朝鲜战争的爆发2023-5-29并购并购(集团集团)控制链控制链n日本主银行日本主银行(main bank)制制n交叉持股的动机交叉
7、持股的动机n构筑关联方构筑关联方n间接控制间接控制n防止外资（美资）控制防止外资（美资）控制2023-5-210并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n水平兼并水平兼并(horizontal mergers)n上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。等。n垂直兼并垂直兼并(vertical mergers)：垂直一体化：垂直一体化 n1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展兼并特点，上下游部门的一体化和扩展 n混合兼并混合兼并(conglo
8、merate mergers)n1950s-1960s兼并浪潮的主要表现兼并浪潮的主要表现 n自由现金流的涌动自由现金流的涌动 n专业化回归专业化回归(refocus)和退出和退出：n1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）n一些重要并购一些重要并购(ch24,pp1)2023-5-211并购的动因并购的动因n协同效应协同效应(synergy)？n2+2=5n商誉（成长性）和价值创造商誉（成长性）和价值创造n资源的互补和整合资源的互补和整合n2+2=3n负商誉和价值损害负商誉和价值损害n资源的冲突资源的冲突2023-5-212并购的动因并购的动因n协同效应协同效应(syn
9、ergy)？n管理协同效应：管理改善管理协同效应：管理改善n4+2=4+4n好的企业收购坏的企业好的企业收购坏的企业n坏的企业趋向好的企业坏的企业趋向好的企业n管理文化和模式的输出管理文化和模式的输出n反例（负商誉）：坏企业收购好企业反例（负商誉）：坏企业收购好企业n文化冲突和管理冲突文化冲突和管理冲突2023-5-213并购的动因并购的动因n协同效应协同效应(synergy)n管理协同效应：管理改善管理协同效应：管理改善nLang-Stulz-Walking(1989)的证据的证据n高高Q值主体公司的收购能够实现价值值主体公司的收购能够实现价值n低低Q值主体公司的收购难以创造价值值主体公司的
10、收购难以创造价值n低低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值值目标公司能够从收购中实现更多的价值2023-5-214并购的动因并购的动因n协同效应协同效应(synergy)？n经营协同效应经营协同效应n规模经济：水平兼并规模经济：水平兼并n成本节约和经营垄断成本节约和经营垄断n垂直一体化的解释垂直一体化的解释n交易费用经济学的企业实践交易费用经济学的企业实践n避免了上下游企业之间相互掠夺避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up)n降低了企业之间的交易成本降低了企业之间的交易成本n企业管理成本对市场交易成本的替代企业管理成本对市场交易成本的替代(Coase,1937)2023-5-215并购
11、的动因并购的动因n协同效应协同效应(synergy)？n财务协同效应财务协同效应n金融性集团金融性集团n内部资本市场内部资本市场(internal capital market)n内部投融资效率的改进内部投融资效率的改进n成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合并并n投资不足和投资过度投资不足和投资过度2023-5-216并购的动因并购的动因n协同效应协同效应(synergy)？n寻求垄断：占领市场寻求垄断：占领市场nRio-tint&BHP Billiton n防御性并购防御性并购2023-5-217并购的动因并购的动因n管理自大管理自大(
12、managerialism hubris)nRoll(1986)nWinners curse2023-5-218并购的动因并购的动因n分散化：一个不可靠的理由和动机分散化：一个不可靠的理由和动机n分散化与专业化的选择分散化与专业化的选择n美国公司的实践美国公司的实践n分散化的并购和专业化的重组分散化的并购和专业化的重组2023-5-219并购的动因并购的动因n分散化的讨论分散化的讨论nLang-Stulz(1994):Tobins Q and diversification(部门和部门和H指数指数)nBerger-Ofek(1995):in-putted methodn分散化的组织优势和组织劣
13、势分散化的组织优势和组织劣势n分散化和金融环境分散化和金融环境:Rajan-Zingales(1998)n谢军谢军(2003，2005)n分散化的成功和失败分散化的成功和失败:一些案例一些案例2023-5-220并购的主体和目标并购的主体和目标n目标搜寻和价值评估目标搜寻和价值评估n主体与目标的协同主体与目标的协同n主体和目标的管理质量对并购绩效的影响主体和目标的管理质量对并购绩效的影响n并购绩效的价值判断并购绩效的价值判断:abnormal returnn主体公司和目标公司股票主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移价值创造或财富转移nLang-Stulz-Walking(1989)：管理
14、协同：管理协同n高高Q值主体公司的收购能够实现价值值主体公司的收购能够实现价值n低低Q值主体公司的收购难以创造价值值主体公司的收购难以创造价值n低低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值值目标公司能够从收购中实现更多的价值2023-5-221并购方式及其选择并购方式及其选择n现金支付现金支付n要约收购要约收购(tender-offer)n全部要约收购：增加收购者的收购成本全部要约收购：增加收购者的收购成本n全体股东的利益全体股东的利益n部分要约收购部分要约收购n整体购买和权益收购整体购买和权益收购n信号显示：主体对并购的信心信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987)2023-5-22
15、2并购方式及其选择并购方式及其选择n股票支付股票支付n购买购买nLenovo-IBMnT的并购：融资、激励和控制的并购：融资、激励和控制n股票交换股票交换n股票交换率股票交换率n逆向收购逆向收购2023-5-223并购方式及其选择并购方式及其选择n债券支付债券支付nLBO:leverage buyoutnMBO:management buyoutn垃圾债券垃圾债券n历史性功能（兴盛和消亡）及其争议历史性功能（兴盛和消亡）及其争议nEclipse of pbulic corporationn泡沫和破产风险泡沫和破产风险n明星电力的案例明星电力的案例(周益明周益明)2023-5-224并购方式及其
16、选择并购方式及其选择n并购方式的价值效应及其优选并购方式的价值效应及其优选nMorck-Shleifer-Vishny(1991)n谢军谢军(2003)2023-5-225Hostile takeover and control marketn并购的社会价值并购的社会价值n敌意接管敌意接管:资本市场的监督（威慑）资本市场的监督（威慑）功能功能nFama-Jensen(1983):现代公司组织现代公司组织的制度优势的制度优势n控制权争夺和管理替换控制权争夺和管理替换nManagement turnover:接管的规制功能接管的规制功能n管理压力和公司治理的改善管理压力和公司治理的改善n并购价值的
17、另一来源并购价值的另一来源2023-5-226Hostile takeover and control marketn美国：美国：1970s1980s的接管浪潮的接管浪潮n接管专家：接管专家：corporate raidernPickens case:ch24,pp15nLBO和和MBOn公司组织的改进：专业化和效率化公司组织的改进：专业化和效率化n激励结构的优化：债务约束和权益激励激励结构的优化：债务约束和权益激励nFree cash flownEclipse of public corporation(Jensen,1989)2023-5-227Hostile takeover and c
18、ontrol marketn接管市场的消亡接管市场的消亡nWilliams Act(1980),Anti-trust Actn政治压力政治压力n政治理论：金融政治学的解释政治理论：金融政治学的解释n经理的压力：经理的压力：business roundtablen政治家的压力：社区的稳定和失业问题政治家的压力：社区的稳定和失业问题n工会的压力：就业和工资工会的压力：就业和工资2023-5-228收购溢价的来源收购溢价的来源n协同效应协同效应n管理改善管理改善nPickens takeover warn财富分配财富分配n股东和其他利益相关者的冲突股东和其他利益相关者的冲突n信息不对称：内部信息优势
19、信息不对称：内部信息优势n控制权的私人利益控制权的私人利益nRajan-Zingelas(2004)2023-5-229兼并与收购n反并购的防御策略反并购的防御策略n经济手段经济手段n提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本n资产重估资产重估n股票回购或杠杆资本化股票回购或杠杆资本化nWhite knight：救驾者：救驾者nGolden parachuten管理层补偿管理层补偿2023-5-230n反并购的防御策略反并购的防御策略n经济手段经济手段n降低收购者收益或增加风险降低收购者收益或增加风险nCrown jewelsnShark防御防御:焦土战术焦土战术 nPoison pilln负债
20、计划和人员计划负债计划和人员计划n股票计划股票计划:低价发行新股低价发行新股nUnocals case：有选择回购股票：有选择回购股票n收购收购者收购收购者:pacman2023-5-231兼并与收购n反并购的防御策略反并购的防御策略n法律手段法律手段:诉讼策略诉讼策略n公司章程公司章程n董事会和高管的改选和换届机制董事会和高管的改选和换届机制nStaggered board：轮换制度：轮换制度nS和盛大的管理权争夺和盛大的管理权争夺n百度公司创业股东的投票权百度公司创业股东的投票权:”一股一票一股一票”和和”一股多一股多票票”2023-5-232兼并与收购n敌意接管的价值和道德争论敌意接管的
21、价值和道德争论n支持的观点支持的观点n效率和价值创造效率和价值创造n管理改善管理改善n反对的观点反对的观点n破坏和价值损害破坏和价值损害n社会公平：价值分配社会公平：价值分配n社区危害社区危害n证据证据:市场反应市场反应nJensen-Ruback(1983)2023-5-233兼并与收购n并购后对企业财务的影响分析n并购对企业盈余的影响n股票交换率和并购后EPSnEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)nN1:主体公司股票数量nR:股票交换率n股票价值和并购后市盈率n并购后市盈率:主体股票和目标股票市盈率的加权平均n权数:主体公司和目标公司的净利润n并购对股票价值的影响n(主体
22、公司股价*股票交换率)/目标公司股价n主体股东和目标股东财富2023-5-234兼并与收购n股权分置和公司并购n股票的全流通n交易障碍的消除n接管市场的出现n公司法的修订n公司行为的自主性和规范性n并购策略和反并购策略的广泛化n投资、融资渠道的多元化2023-5-235企业估值n目标企业的价值评估n账面价值n市场价值n清算价值n收益法(市盈率模型)n企业净资产价值=估计净收益*标准市盈率n估计净收益:最近几年平均收益n标准市盈率:可比性企业市盈率或行业平均市盈率2023-5-236企业估值n股票的估价n股利模型n固定股利模型:PV=D1/rn固定增长股利模型:PV=D1/(r-g)n盈余及成长
23、性模型nPV=EPS/r+PVGOnPVGO的现实意义n正的PVGO 和管理价值n自由现金流的代理成本(Jensen,1986)nMM(1961)：股票估价和成长性nGrowth的真实含义:abnormal returnn股利增长股票不等于成长性股票2023-5-237企业估值n企业估价:现金流量贴现法n自由现金流：盈余-净投资（总投资-折旧）n自由现金流=盈余+折旧-总投资=经营现金流-总投资n企业价值=现有资产+投资机会(MM,1961;Myers,1977)n=PV(no-growth earnings)+PV(new earnings)-PV(net investment)=PV(no
24、-growth earnings)+NPV(新投资)n=EPS/r+PVGO2023-5-238企业估值n现金流量贴现法:Horizon valuen企业价值=(FCFi)/(1+r)i+PVHnPV=FCF1/(1+r)+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H nVH第H年末的企业价值,stands in for free cash flow in periods after H.nPVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2-)nHorizon choicenr:WACCnHorizon value(VH)的估计nConstant-growth formula:PVH=1/(1+r)H
25、FCFH+1/(r-g)nPrice-earnings ratio:PVH=1/(1+r)H(P/EEPSH+1)nMarket-book ratio:PVH=1/(1+r)H(M/BBookH)nPVGO:PVH=PVGO=0nPVGO declines and disappears over time when competitors catch up.2023-5-239重组n企业收缩：撤资和分拆企业收缩：撤资和分拆n实现形式实现形式n资产剥离：资产剥离：divesturen公司分拆：公司分拆：spin-offnStandard Oil trust(1911)ch25,pp6的奇迹的奇迹
26、n股权回购（或出售）股权回购（或出售）n动因动因n经营战略经营战略n管理战略管理战略n激励和评价激励和评价2023-5-240重组n管理层收购（管理层收购（MBO,management buy-out）n一些例子一些例子(CH25,PP2)nNabisco(ch25,pp2)的案例的案例2023-5-241n管理层收购管理层收购nMBO和公司绩效：激励还是防御和公司绩效：激励还是防御n收购溢价及绩效的几种解释收购溢价及绩效的几种解释n管理激励、财富分配、私人信息和控制权的私人利益管理激励、财富分配、私人信息和控制权的私人利益n美国的证据：美国的证据：Kaplan(1989)n管理激励管理激励n
27、俄国的证据：俄国的证据：Shleifer-Vishny(1993)nMBO的非市场化的非市场化n过程：效率（资源的非优化配置）和公平过程：效率（资源的非优化配置）和公平n结果：效率（经营能力和价值的非最大化）和公平结果：效率（经营能力和价值的非最大化）和公平2023-5-242重组n管理层收购（管理层收购（MBO）nMBO和公司绩效：激励还是防御和公司绩效：激励还是防御n中国国企改革的争论：中国国企改革的争论：朗张之争（朗张之争（2004）n硬币的两面硬币的两面(two sides of the coin)n经理持股但不能控股经理持股但不能控股2023-5-243重组n管理层（MBI）n公司外部管理者的购入n私有化和公共化的选择n私有化(go private)的理由n股票价值低估n融资优势的丧失n担心被敌意接管n避免机构投资者的短期主义行为n节约公共上市的成本n免除了股价波动的干扰n管理关系的紧密化n公共化的好处
