1、行为金融学Behavioral Finance 第三讲 前景理论o Outlineo 预期效用理论及其批判o 前景理论的心理学实验o 前景理论的基本内容o 前景理论的应用举例：中国开放式基金的赎回情况预期效用理论及其批判o 一、不确定条件下的偏好关系与决策o 决策是人们从多种备选方案或者事件中作出选择。偏好是人们对不同方案或者事件状态进行价值与效用上的辨优。o 决策和偏好是紧密联系的，它们共同构成了人类一切经济行为的起点，是经济学和金融学研究不可缺少的重要组成部分。o 研究投资者的偏好，以及投资者如何决策和评估风险，是任何试图解释交易行为或者资产价格发生过程的理论和模型都不可缺少的前提条件。预
2、期效用理论及其批判o Campbell，Lo以及MacKinlay（1997）曾经指出，金融学最根本的特征是金融理论和金融实践中不确定性都具有主导性的作用，每个金融模型的起点都是投资者面临的不确定性，每个模型的结果都是不确定性对投资者行为以及市场价格的最终影响。o 研究投资者的偏好，以及投资者如何决策和评估风险，是任何试图解释交易行为或者资产价格发生过程的理论和模型都不可缺少的前提条件。预期效用理论及其批判o 预期效用理论（Expected Utility Theory）是现代决策理论的基石，也是传统金融理论和微观经济学理论的核心理论。o 预期效用理论由Von Neumann和Morgenst
3、ern以及Savage等人所创立。o 预期效用理论是建立在个体偏好的一系列严格的公理化假定基础之上。预期效用理论及其批判o 二、预期效用理论的公理化假定o 预期效用理由有4个重要的假设条件：消除性（cancellation）、传递性(transitivity)、占优性(dominance)和不变性(invariance)，并且这4个假设是按照规范要求进行排序的，借助这些假设，可以推导出预期效用理论；除此之外，还有可比性和连续性等技术性要求。预期效用理论及其批判o 1、消除性、消除性。指消除那些无论决策者做何选择都会产生同一结果的状态。（正如等式两边消除同项，等式依然成立）o 将各种赌局之间的偏
4、好表示为预期效用最大化，消除性是必要的，它与预期效用函数具有的概率线性性质是等价的。预期效用理论及其批判o 2、传递性、传递性。风险与无风险选择模型的基本假设是偏好的传递性。偏好的传递性假设对于序数效用U表示的偏好不仅是必要的，而且基本上也是充分的。预期效用理论及其批判o 3、占优性。、占优性。它是理性选择显而易见的原理，如果一个选项在某种状态下优于另一个选项，而且在所有其他状态下，都至少与另一个选项一样好，则应该选择这个占优的选项。预期效用理论及其批判o 4.不变性o 预期效用理论关于选择的一个基本原则是不变性，它是指同一个选择问题的不同表述应该产生同样的偏好，也就是说，各种选项之间的偏好应
5、独立于对它们的描述。预期效用理论及其批判o 三、风险态度及效用函数o 期望效用理论的基本内涵是：风险情境下最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后形成的预期效用的最大化。预期效用理论及其批判o 2 states of nature:n At probability a,consumption is can At probability na,consumption is cnan a+na=1.o Utility is U(ca,cna,a,na).预期效用理论及其批判anaEUU(c)U(c)anaExpected utility function（期望效用函数）（期
6、望效用函数）Von-Neuman-Morgenstern utility function（冯诺依曼摩根斯顿（冯诺依曼摩根斯顿效用函数）效用函数）预期效用理论及其批判o Risk averse(风险厌恶）o Risk neutral（风险中性）o Risk loving（风险喜爱）o Think of a lotteryo Win$90 with probability 1/2 and win$0 with probability 1/2.o U($90)=12,U($0)=2.o Expected utility（期望效用）isEUEUU($90)U($90)U($0)U($0)1 12 2
7、1 12 21 12 212121 12 22 27 7.预期效用理论及其批判o Win$90 with probability 1/2 and win$0 with probability 1/2.o Expected money value（期望的货币价值）of the lottery iso 抽奖和固定得到45$，你愿意选择哪一个？EMEM$90$90$0$01 12 21 12 24545$.预期效用理论及其批判预期效用理论及其批判o EU=7（彩票的期望效用）and EM=$45.o 将彩票的期望效用与固定得到45美元的效用相比较：o U($45)7$45 for sure is p
8、referred to the lottery risk-aversion(风险厌恶）.o U($45)EU risk-aversion.2EU=7$45UtilityE E U UU U($9 9 0 0)U U($0 0)1 12 21 12 21 12 21 1 2 21 12 22 27 7.Risk LovingWealth$0$9012U($45)EU risk-loving.2EU=7$45U($45)UtilityRisk NeutralWealth$0$9012U($45)=EU risk-neutrality.2$45U($45)=EU=7Utility测量个体风险态度一般
9、有两种方法o 实验法（例如，Holt，Laury，2002）o 问卷法（例如，Weber，2002）Risk loving：4个o Guiso et al.(2007)，李涛，郭杰（2009）o 假如让您花钱玩一个游戏,让您在一个装有 100 个球(其中 50 个红球、50 个黑球)的罐子中随意取出一个球,如果它是红球,您可以获得 2500 元;如果它是黑球,您将一无所得。您最多愿意花多少钱玩这个游戏?预期效用理论及其批判o 四、心理学实验对预期效用理论的挑战o 在预期效用理论占据主流地位的同时，大量的证据，虽然仅仅是实验证据，开始证明个体并不是最大化他们的期望效用，预期效用理论不能精确解释很
10、多观察到的行为。预期效用理论及其批判o 圣彼得堡悖论o 一个掷硬币的游戏，假定掷出正面为成功，游戏者如果第一次投掷成功，得奖金2元，游戏结束；第一次若不成功，继续投掷，第二次成功得奖金4元，游戏结束；这样，游戏者如果投掷不成功就反复继续投掷，直到成功，游戏结束。如果第n次投掷成功，得奖金2n元。o 你愿意出多少钱参加这个游戏？o 这个游戏的期望货币价值是多大？预期效用理论及其批判o 这些实验现象使期望效用理论面临严峻的挑战，其中，比较著名的三类实验包括：阿莱（Allais，1953）设计的有关“阿莱悖论”的实验、Lichtenstein和Slovic（1971）发展的有关“偏好逆转”的实验以及
11、Kahneman和Tversky（1979）有关“前景理论”的实验。预期效用理论及其批判o 阿莱悖论（阿莱悖论（Allais paradox）P67o 最早对预期效用理论提出置疑的实验来自阿莱（Allais，1953），他的实验结果引发了无数相关的研究。在阿莱的实验中，实验参与人被要求对两组彩票进行选择。Case 1o 问题1：o A 100%的概率赢得1000美元 EM=1000o B 10%的概率赢得5000美元，89%的概率赢得1000美元，1%的概率什么也得不到 EM=1390o 问题2：o C 11%的概率赢得1000美元，89%的概率什么也得不到 EM=110o D 10%的概率赢
12、得5000美元，90%的概率什么也得不到 EM=500把把A减去减去89%的机会得到的机会得到1000，就得，就得到到C；把；把B减去减去89%的机会得到的机会得到1000，就得到就得到D.预期效用理论及其批判o 根据期望效用理论，这两组彩票A、B与C、D的偏好关系应该是完全一致的，即如果人们偏好A，那么也会偏好C，如果偏好B，也会偏好D。o 违背期望效用理论的选择：选择AD或者BD实验结果（3月25日）AB问题19.28%90.72%CD问题20%100%如果是500万和100万，结果会怎么样？问题1：A 100%的概率赢得100万美元B 10%的概率赢得500万美元，89%的概率赢得100
13、万美元，1%的概率什么也得不到问题2：C 11%的概率赢得100万美元，89%的概率什么也得不到D 10%的概率赢得500万美元，90%的概率什么也得不到CASE 1我们的实验结果（3月29日,71人）AB问题112.50%87.50%CD问题24.17%,95.83%o 已有的实验数据显示，在第一组彩票中人们更多地会选择A，而在第二组彩票中更多地选择D。o 阿莱1953年首次报告。这个结果被称为阿莱悖论，选择AD的行为被称为阿莱行为（Allais behavior）。预期效用理论及其批判o Conlisk(1989)以236个加利福尼亚大学的本科生组成被试者样本空间，对上述彩票（case 1
14、）进行了选择实验，在支付是假在支付是假设性时设性时，有50.4%的被试者（即有119人）选择了AD或者是BC，并且其中选择AD的占到86.5%。o（AC:18人；BD:99人；AD:103人；BC:16人）o Conlisk(1989)把支付变成真实的，且降低了奖金的金额：（0,5$,25$）o 实验结果人们在两个问题中都选择了货币期望价值高的那个选项，即问题一选B，问题二选D。阿莱行为在这种情况下消失了。o 阿莱悖论行为消失的可能原因：阿莱悖论行为消失的可能原因：o On question 1,the subject will make the risk-averting choice(A
15、over B)when pay-offs are large,but will make the expected payoff-maximizing choice(B over A)when payoffs are small.o 我们的实验在高金额、假设支付的情况下进行，但结果没有发现阿莱行为。o 原因？o 在第一组问题中，多数人偏好A而不是B，这就意味着o u(1)0.01u(0)+0.89u(1)+0.10u(5)，也就是0.11u(1)0.01u(0)+0.10u(5)（1）；o 而在第二组问题中，多数人偏好D而不是C，这就意味着：o 0.90u(0)+0.10u(5)0.89u(0
16、)+0.11u(1)，也就是0.01u(0)+0.10u(5)0.11u(1)（2）；)01.0,0;$89.0,1;$10.0,5($)00.1,1($mmmBmA)90.0,0;$10.0,5($)89.0,0;$11.0,1($mmDmmC预期效用理论及其批判o 显然，（1）式和（2）式是明显矛盾的，系统性地背离了预期效用理论。o 实际上，问题2中的C和D选项分别是由问题1中的A和B选项除去“89%的机会得到1美元”而得到的。o 这种变化使得确定性收益变成了可能性收益。预期效用理论及其批判o 在阿莱悖论实验中，被试者大多都是通晓概率论知识，但却往往作出不一致的结果。从预期效用理论的角度出
17、发，阿莱悖论至少违背了关于偏好的消除性、传递性等公理化假定。预期效用理论及其批判o 阿莱悖论实质上是人们对相同结果的不一致偏好，也被称为“同结果效应（common-consequence effect）”。o 与同结果效应类似的实验是“同比率效应（common-ration effect）”，即如果对一组彩票中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择，该效应最早的研究来自Kahneman和Tversky（1979）。预期效用理论及其批判o 同比例效应同比例效应o 与同结果效应类似的实验发现是“同比例效应”。所谓同比例效应是指如果对一组收益概率进行相同比例的变换，也会产生不一致的选择，采
18、用的是乘法变换。o 它不仅存在于货币结果的彩票对选择中，也存在于非货币结果的选择决策中。Kahneman和Tversky(1979)的确定性效应(certainty effect)（指相对于仅仅是可能的结果，人们对确定的结果过度偏畸）就是这种现象的代表例子。预期效用理论及其批判o 同比例效应违反了偏好的替代性公理，其公式化表达如下：o 彩票(b1，b2)与（b3，b4），其中：o b1=($X,p;$0,1-p)o b2=($Y,q;$0,1-q);o b3=($X,rp;$0,1-rp);o b4=($Y,rq;$0,1-rq);o 其中满足下列条件：pq,0XY,0r x,Yy,pq,YX
19、。预期效用理论及其批判o（2）然后让被试者再对这些赌局做出评价，说出其确定性等值。评价的方法有以下几种：o A、让被试者指出，如果可以转让参加这些赌局的权利，对于每种赌局，他们愿意接受的最低卖价或支付意愿是多少；o B、如果让被试者买下，则请指出他们的最高买价或接受意愿；预期效用理论及其批判o 如果按照预期效用理论，被试者应该选择确定性等值较高的赌局；但实验结果却发现了一种背离倾向：被试者一方面选择了机会赌局，而另一方面却对金一方面选择了机会赌局，而另一方面却对金钱赌局评价较高钱赌局评价较高。o 在每一次赌局中均选择机会赌局的173个被试者中，有127名被试者对金钱赌局给出了较高的买价。o 这
20、表明，具有同一偏好的同一个人对同一赌局集合进行选择时，却表现出相反的两种风险偏好。o 这种不一致的行为选择就是“偏好逆转”现象。预期效用理论及其批判o 除了Lichtenstein和Slovic外，Lindman(1971)的实验以及Lichtenstein和Slovic(1973)在拉斯维加斯赌场中的实验都得到了同样的结果；此外，其他很多学者的研究也进一步证实了这种现象，如Grether和Plott(1979),Reilly(1982)等。尤其是Grether和Plott（1979）发现如果在实验中引入真实的货币激励，偏好逆转的发生频率将会显著增加。预期效用理论及其批判o 偏好逆转现象几乎违
21、背了期望效用理论关于偏好的所有公理（Tversky，Thaler，1990）。Grether和Plott（1979）甚至悲观地指出，偏好逆转现象让人们觉得，哪怕最简单的人类选择行为，都不存在任何最优化法则。杨晓兰（2006）证券红利分布证券红利分布红利红利期望期望值值红利红利方差方差实验实验概率概率红利红利概率概率红利红利证券证券A10%30090%0308100第一组实验实验1.1实验1.2实验1.3证券证券B50%4050%2030100第二组实验实验2.1实验2.2实验2.3-5005010015020025030012345678910交易周期价格泡沫（元）实验1.1实验1.2实验1.
22、3预期效用理论及其批判o 大量的实验研究为预期效用理论的非准确性（inaccuracy）提供了证据。预期效用理论无法解释这些实验现象的原因在于该理论以偏好的内在一致性为核心，而在真实的世界中，个体偏好是及其不稳定的，它的形成与改变受社会、参照群体以及各种因素的影响，有着明显的个体心理特征，难以用统一的、一致的框架来解释。预期效用理论及其批判o 针对预期效用理论的局限性，在个体选择实验的基础上涌现出关于“非预期效用理论”的研究，这些研究主要从两个方向对期望效用理论进行了修正，一个方向是放弃了预期一个方向是放弃了预期效用理论的理性范式效用理论的理性范式，另一个方向是放松了预期效用理论关于偏好一致性
23、的线性概率偏好一致性的线性概率思想。o 目前，非期望效用理论主要包括：o 前景理论（Kahneman和Tversky,1979;Tversky和Kahneman,1992），o 后悔理论（Regret Theory，Bell,1982；Loomes和Sudgen,，1982）o 等级依赖预期效用理论（Rank-Dependent Expected Utility Theory，Quiggin,1982）o 失望模型（Disappointment Model，Bell,1985；Gul,1991）o 前景理论的心理学实验o Kahneman和Tversky（1979）在一系列实验结果的基础上提出
24、了“前景理论”。他们将违反传统理论的实验结果归纳成下列三个效应：确定性效应、反射效应和孤立效应。o 确定性效应（certainty effect）。人们会低估不确定的结果，而会相对高估确定性的结果。（如前面提到的Case 2）前景理论的心理学实验o 反射效应（反射效应（reflection effect）。个人对）。个人对于获得和损失的偏好不是对称的，面对可能于获得和损失的偏好不是对称的，面对可能损失的期望时，个人的风险爱好的倾向；面损失的期望时，个人的风险爱好的倾向；面对盈利期望时，个人有风险规避的倾向。对盈利期望时，个人有风险规避的倾向。Case 5o 问题5：o A:100%能赢得100
25、0元o B:50%的可能赢得2000元，50%的可能什么都得不到o 问题6：o C:100%要损失1000元o D:50%的可能要损失2000元，50%的可能什么都不损失 我们的实验结果3月29日问题问题5 5AB88.89%11.11%问题问题6 6CD15.28%84.72%前景理论的心理学实验o 确定性效应认为人们存在对不确定性的厌恶，但反射效应告诉我们，这一结论需要加以修正，因为这种对不确定性的厌恶只是在面对收益的时候才表现出来，而面对损失的时候刚好相反。前景理论的基本内容前景理论的基本内容实验结果表明人们决策过程有以下特征：o（1）价值函数以参考点为界将图形分为盈利和亏损两个区域；o
26、（2）盈利区间的图形表现为下凹，即风险回避特征，而在亏损区域图形表现为下凸，即风险寻求特征；o（3）亏损区域的斜率大于盈利区域的斜率，前者大约是后者的2.5倍，表明人们对损失所产生的负效用为同等金额的盈利产生的正效用的2.5倍。损失厌恶的例子：卖主的估价总比买主高艾瑞里1994年在杜克大学的实验篮球票供给有限，靠抽签来决定谁可以得到两组学生，一组抽签得到了篮球票，另外一组则没有。没有球票的人，愿意出多少钱购买一张球票？平均170美元已经持有篮球票的人，多少钱才愿意卖出自己的球票？平均2400美元前景理论的心理学实验o 孤立效应（孤立效应（isolation effect）。为简化）。为简化在不
27、同选项之间的选择，人们往往忽略各种在不同选项之间的选择，人们往往忽略各种选项共同部分而集中关注不同的部分。选项共同部分而集中关注不同的部分。Case 6o（被试者数N=95）对以下两种彩票进行选择o D（3000，0.25）；o C（4000，0.20）；35%65%Case 7o（被试者数N=141）在两阶段的博弈中，第一阶段中有75%的概率赢0美元，25%的概率转到第二阶段，在第二阶段面临两种选择：o A（3000）；o B（4000，0.80）；o 要求被试者必须在博弈开始之前就做出选择。78%22%CASE 6CASE 7前景理论的心理学实验o 经过简单的计算，我们知道实际上case7
28、就是要求被试者在以25%*1.0=0.25的概率获得3000美元和以25%*0.80=0.20的概率获得4000美元之间进行选择。因此从最终收益上看，其与前面的case6实际上是一致的 前景理论的心理学实验o 然而被试者选择的结果却是大相径庭，在问题case7中多数被试者做出了貌似风险规避的选择，而case6中却没有这样的选择结果。这中现象被称为“伪确定性效应”。前景理论的基本内容前景理论的基本内容o 一、前景理论的决策过程o 前景理论认为人们的决策过程包括两个阶段：编辑阶段和估值阶段o（一）编辑阶段o 编辑阶段的作用是对选项进行重新组织，以简化随后的估值和选择。编辑包括对与所提出期望相关的收
29、益和概率进行变形处理，使决策任务变得容易。前景理论的基本内容前景理论的基本内容（二）估值阶段在这一阶段，决策者对每一个被编辑过的Prospect加以估值并作出选择，选择出最好的Prospect。Kahneman和Tversky改变了传统理论评估总效用的做法，而是提出了一个衡量Prospect总价值的变量V，该价值是各价值v与权重的加权线性和。前景理论的基本内容前景理论的基本内容o v反映了结果的主观价值，与传统的效用函数u度量结果的最终财富不一样的是。o v衡量的是该结果离开参考点的程度，也就是收益或者损失。o 表示与结果概率p相对应的决策权重，它和客观概率p有着本质的区别，它反映了p对整个P
30、rospect价值的影响力。前景理论的基本内容前景理论的基本内容o 按照前景理论，其价值模型的基本方程式的表达分为两种情况o 第一，如果Prospect是常态的，x0y，或y0 x，则Prospect的价值为：o V(x,p;y,q)=(p)v(x)+(q)v(y)o 其中，是决策权重函数，v(x)和v(y)分别是Prospect不同结局的价值。o 第二，如果Prospect是严格为正或者严格为负的，人们往往先将其分解成两个部分，其中一个部分是无风险因子，例如确定性获得的最小利得或者确定支付的最小损失；另一个是风险因子，例如可能发生的利得或者损失。这种Prospect的评价方式可以表达为：o
31、假设p+q=1,且x,y0或 x,yp，这表示个人对于概率很小的事件会过度重视，但是当一般概率或者概率较大时，(p)v(5)，因此：(0.001)v(5)/v(5000)（1）。o 由价值函数在收益区域的性质（边际收益递减）可知：v(5)v(5000)0.001 （2）o 根据（1）、（2）：(0.001)0.001当奖金减少，获奖概率提高我们的问题7.只有27.78%的人选择A前景理论的基本内容前景理论的基本内容o（3）在低概率区域，权重函数是次可加性（Subadditives）函数，即对任意0r r (p)Case 10o A 0.001的概率获得6000元；o B 0.002的概率获得3
32、000元。o 73%的人选择Ao 根据价值方程，我们得到(0.001)v(6000)(0.002)v(3000)，o 即(0.001)/(0.002)v(3000)/v(6000)o 根据价值函数的性质，可知v(3000)/v(6000)0.5o 于是可得：(0.001)/(0.002)0.5，即 (0.50.002)0.5(0.002)我们的问题8，概率提高，奖金减少61.11%的人选择A前景理论的基本内容前景理论的基本内容o（4）次确定性（subcertainty）：各互补概率事件决策权重之和小于确定性事件的决策权重，即对于所有的0p1，有(p)+(1-p)(0.33)v(2500)+(0
33、.66)v(2400)，o 也就是，o 1(0.66)v(2400)(0.33)v(2500)Case 12o Case11的结果：o 1(0.66)v(2400)(0.33)v(2500)o case12o A（2500，0.33；0，0.67）o B（2400，0.34；0，0.66）o 实验结果，83%的人选择了Ao 据此可知，(0.33)v(2500)(0.34)v(2400)o 综合前面一式可知：o v(2400)(0.34)v(2400)+(0.66)v(2400)，o 1(0.66)(0.34),即1(0.66)+(0.34)CASE 11 AND 12：同结果效应 我们的实验结
34、果3月29日问题问题9 9AB56.94%43.06%问题问题1010AB91.55%,8.45%前景理论的基本内容前景理论的基本内容o（5）当逼近确定性事件的边界时，也就是当概率p非常接近于0或者1时，个人对概率的评价处于非常不稳定的突变状态，此时权重常常被无端忽视或者突然放大，而且，到底多少可以算是极低概率或者极高概率是由投资者的主观判断所决定的。前景理论的基本内容前景理论的基本内容o 有些情况下，人们对极低的概率事件有高估的倾向，这使得人们对可能性很小的盈利表现出风险偏好，同时对可能性很小的损失表现出极度的厌恶。前景理论的基本内容前景理论的基本内容o 综合以上特征，我们可以描绘出决策权重
35、函数的近似图像。o 权重函数是客观概率的非线性函数，单调上升，在低概率段，(p)p，在相对高概率部分，(p)p116 由前面的估值过程我们知道在前景理论中期望的价值是由“价值函数”（value function）和“决策权重”（decision weight）共同决定的，即：其中，是决策权重，是一种概率评价性的单调增函数，是决策者主观感受所形成的价值，即价值函数。vx()w p()Vwpvxiiin()()1117 价值函数：Kahneman和Tversky（1979）提出的指数形式：0()0()xxxxv x，五、前景理论与预期效用理论的差异五、前景理论与预期效用理论的差异 预期效用理论基于
36、“理性人”人行为公理展开，而前景理论从心理行为学入手。预期效用理论数学表现为加权效用的最大化，数值代表的是各种行为结果发生的概率。而前景理论则表现为加权“价值函数”最大值，权值真实概率的函数。预期效用理论与前景理论的研究逻辑不一样。前景理论对预期效用理论有本质的突破：首先表现在对价值函数的权重形式的改进。其次，前景理论对风险态度的衡量也区别于预期效用理 前景理论中的价值函数与效用理论中的效用函数有重大区别。前景理论的基本内容前景理论的基本内容o 前景理论及其扩展理论比预期效用理论更能真切地描述风险下的个人行为，并且已经在这方面贡献卓著。o 2002年诺贝尔基金会网站上指出，前景理论已经成为风险
37、决策研究领域应用性实证工作的基石。它为经济学家们提供了一种新的观察视角，也促进了后来其他理论的发展。前景理论的应用举例：中国开放式基金的赎回情况(p165)o 开放式基金是基金运作中的一种重要形式。我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长。o 开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制，即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。o 根据对我国证券市场开放式基金2003.12004.9期间各季度的基金净值累计增长由最差到最好排名（我
38、国股票指数在这一期间波动幅度小，从而可以排除股票指数涨跌对投资者申购和赎回基金的影响），将其平均分为10组，然后对其的赎回情况进行研究发现，开放式基金的赎回率与基金业绩增长之间呈正相关关系,即随着基金业绩增长,赎回率不降反升。业绩排名业绩排名累计净值增长均累计净值增长均值值赎回率均值赎回率均值所有样本占基金所有样本占基金份额比重份额比重(%)1 1(最差最差)-0.128-0.128*-0.083-0.083*17.012 2-0.074-0.074*-0.072-0.07212.553 3-0.0362-0.0362*0.06070.0607*10.954 4-0.016-0.016*0.0
39、6450.06457.915 50.00040.00040.11970.11979.306 60.0170.017*0.16750.1675*7.607 70.04650.0465*0.29510.2951*10.718 80.0780.078*0.12860.1286*7.739 90.10950.1095*0.09480.0948*9.581010（最好）（最好）0.14190.1419*0.01440.01446.26注：*显著水平为5%,*显著水平为1%o 前景理论的价值函数呈现S型，反映出投资者在盈利状态下倾向于先卖出证券，不愿意承担确定性风险，而在亏损状态下倾向于持有证券，更加倾向于承担不确定风险。经过实证分析，中国开放式基金也存在这一现象，即，开放式基金持有人在获利的情况下会先赎回该基金，并且，基金净值增长越快，其被赎回的比例越高；而持有人在亏损的情况下则倾向于继续持有该基金，去承担更多的不确定性风险。end
