1、行为金融第三讲 证券市场异象o 虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年代）的检验支持EMH，但EMH从提出之时就始终伴随着争议。20世纪70年代后，研究人员在检验EMH的同时，发现了大量的与EMH相悖的金融市场异常（anomalies）的存在，从而引起了对EMH更为广泛的争议。o 如何解释这些异象，成为行为金融理论的主要研究内容。提纲o 股权溢价之谜o 封闭式基金折价之谜o 动量效应与反转效应o 过度反应和反应不足o 规模效应o 账面市值比效应o 日历效应o 指数效应o 更名效应“股权溢价之谜”（equity premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，
2、并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。这一现象由Mehra Prescott(1985)最早研究发现。金融资产金融资产的回报率差异的回报率差异 SiegelSiegel（19971997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的情况的统计图。统计图。19261926年的年的1 1美元投资于不同的金融资产上，到美元投资于不同的金融资产上，到19199999年年1212月能获得的回报如下：月能获得的回报如下：a.a.投资于小公司股票在投资于小公司股票在19991999年底时能够获得年底时能够获得66006600美元的回报；美元的回报；b.b.投资于
3、标准普尔股票组合（投资于标准普尔股票组合（S&P stocksS&P stocks）能获得）能获得30003000美元的美元的回报；回报；c.c.投资于投资于“股票价格研究中心股票价格研究中心”股票组合（股票组合（Center for ResearCenter for Research in Security Prices ch in Security Prices，CRSPCRSP）能获得）能获得20002000美元的回报；美元的回报；d.d.投资于投资于2020年期的国债在年期的国债在19991999年底时可以获得年底时可以获得4040美元的回报；美元的回报；e.e.投资于投资于1 1个月
4、的短期国库券在个月的短期国库券在19991999年底时则只能得到年底时则只能得到1515美元的美元的回报回报。在在19261926至至19991999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%7.1%。同时，从历史走势。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。19301940195019601970198019900.11101001,00010,000小公司股票小公司股票CRS
5、PCRSP股票股票2020年期国库券年期国库券1 1个月期国库券个月期国库券S S&P P股票股票o 股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替代）收益的被称为股权溢价。o 从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？o 1985年梅赫拉（Rajnish Mehra）与普雷斯科特（Prescott）对美国1889-1978年的股票收益和政府债券收益数据进行分析，发现，使用基于消费的资产定价理论计算的股权溢价大小不超过1.4%，可实际这段时间内股权溢价高达6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此高的的股权溢价无法用
6、标准金融理论解释，因此提出股权溢价之谜。1802-20001802-2000年美国证券市场年美国证券市场收益收益时间时间市场指数平市场指数平均收益率均收益率无风险证券无风险证券平均收益率平均收益率风险溢风险溢价价1802-1998年年7.0%2.9%4.1%1889-2000年年7.9%1.0%6.9%1926-2000年年8.7%0.7%8.0%1947-2000年年8.4%0.6%7.8%国国家家时间时间市场指数平均市场指数平均收益率收益率无风险证券平无风险证券平均收益率均收益率风险溢风险溢价价英英国国1947-1999年年5.7%1.1%4.6%日日本本1970-1999年年4.7%1.
7、4%3.3%德德国国1978-1997年年9.8%3.2%6.6%法法国国1973-1998年年9.0%2.7%6.3%英国英国、日本、德国和法国证券市场收益、日本、德国和法国证券市场收益o 既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？o 理性的观点：股票市场回报率风险很大o 事实上：长期来看，长期债券的风险也很高，在消费价格指数上涨的情况下，债券有很高的购买力风险。o 非理性的观点：短视性损失厌恶短视性损失厌恶o 由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行绩效评价。o 由于由于股票收益波动性比较
8、大，出现暂时性损失的概率股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者的吸引力。的吸引力。损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被Benartzi 和和 Thaler（1995）称为）称为“短视性损失厌短视性损失厌恶恶”。o 只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。o 也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券
9、两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。所谓的所谓的“封闭式基金折价之迷封闭式基金折价之迷”，是由，是由PrattPratt(1966)首次首次正式正式提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市场中广泛存在。虽然有时候基金份额同资产净值比较场中广泛存在。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易，但是，实证表明，折价是溢价交易，但是，实证表明，折价10%10%至至20%20%已经已经成为一种普遍的现象。成为一种普遍的现象。共同基金有两种：封
10、闭式基金和开放式基金。开放式基金在市场中流通的股票数量是不固定的，它随时向需要认购基金股票的投资者发行新股，也随时以市场价格从要求将股票卖给基金投资者手中回购基金的股票。封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的，需要购买封闭式基金股票的投资者只能在股票交易所中从其他投资者那里买入基金股票，封闭式基金股票的持有者也不能将股票卖给基金，只能在市场上以市场价格转手给其他投资者。封闭式封闭式基金的价格波动基金的价格波动 在其生命周期内呈现出四阶段特征：u溢价发行 u折价交易 u折价率大幅波动u折价缩小 第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交易。1985-1987年间，7%的佣金，在上市后最
11、初的20天中，美国封闭式基金股票平均以5%的溢价在市场上交易，但上市120天后，平均折扣为10%。则累计回报为-25.1%第二，封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产净值的价格进行交易。在1965-1985年间，美国封闭式基金常常低于其资产净值10.1%的折扣进行交易。第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不仅随着时间的不同而不同，而且也因为基金的不同而不同。19 19601986年间三大洲公司每年年底的折价率年份196019651970197519801985-100102030第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并、解散、转开放式基金等）而结束时，基金股票的价格逐渐上涨，
12、并最终同它的资产净值一致。一一、（1）代理成本理论代理成本理论（2）资产的流动性缺陷理论）资产的流动性缺陷理论 u 限制性股票假说 u 大宗股票折现假说（3）资本利得税理论）资本利得税理论（4）业绩预期理论）业绩预期理论封闭式基金折价之谜的传统封闭式基金折价之谜的传统解释解释（1）代理成本理论代理成本理论 代理代理成本理论成本理论认为基金收取的管理费用过高是导致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。（2）资产的流动性缺陷理论）资产的流动性缺陷理论 o 资产流动性
13、观点认为，如果基金投资于流动性差的证券，就会存在一定程度的折价。o 又有两种观点：限制性股票假说和大宗股票折现限制性股票假说和大宗股票折现假假说说o 限制性股票是指在一定期限内有流通限制一定期限内有流通限制的股票。o 大宗股票折现假说认为，基金单位净值的计算是以边际股票的交易价格为基础的，由于封闭式基金持有大量的股票，这些股票不可能全部不可能全部按照边际价格进行交易按照边际价格进行交易。如马尔基尔（Malkiel,1977）认为通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。o（3）资本利得税理论认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴
14、纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。o（4）业绩预期理论o 认为基金的折价反映了公众对基金的预期。封闭式封闭式基金折价之谜的行为金融学基金折价之谜的行为金融学解释解释Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响（1）发行上市时，交易者非常乐观，从而产生溢价（2）封闭式基金折价长期存在，折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪波动而波动。封闭式基金的交易价格反映了广泛的投资者情绪变化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变化。-35-30-25-20-15-10-50月份2007.1
15、2007.22007.32007.42007.52007.62007.72007.82007.92007.12007.112007.122008.12008.22008.32008.42008.52008.62008.72008.82008.92008.12008.11封闭式基金月平均折价率（封闭式基金月平均折价率（%）动量效应与反转效应 动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而
16、表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect）。赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20输者组合输者组合形成组合后的年份形成组合后的年份赢者组合赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月祝宇（2012）o 基于翻转效应的程序化交易模拟o 所有A股（包括ST股）的月度收益数据（1991年1月至2011年12月），共246,780条。o 每种策略有三个核心参数，分别为排序期（formation period，
17、用F表示）、持有期（evaluation period，用E表示）和组合中股票数（quantity，用Q表示），每种策略都可以用这三个参数“F-E-Q”表达出来。o 以策略“6-2-15”为例，它表示在时点T时，考察所有股票在前6期里的收益，选出其中表现最差的15只股票和表现最好的15只股票，分别组成loser组和winner组，然后持有2期。输家组合赢家组合 “赢者输者效应”的行为金融解释：代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，
18、而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。规模效应 规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万流通市值（百万$）月平均收益率月平均收益率(%)(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：章晓霞等（2005）：我国股票市场的1995年12月2004年6月流通市值（亿元人民币）流通市值（亿元人民币）月平均收益率月平均收益
19、率(%)(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097o 研究所使用的数据从2001年1月1日到2007年12月31日，共计84个月。我们以2001年年初第一个交易日的总股本规模对所有非ST的A股上市公司进行排序，并采用分层抽样法选择样本，选取200个非ST股作为样本，计算其每月复权收益率、平均风险调整后月收益率等指标。平均风险调整后月收益率（%）00.511.522.5市场组合A组合B组合C组合D组合Eo 实证结果表明，规模最小的组合E获得的月平均风险调整后收益率是最低的，只有规模最大的组合A的三分之一不到，而随着组合规模的增大，风险
20、调整后收益率是递增的。o“大公司效应”帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效应(B/M effect）。朱宝宪（朱宝宪（20022002）对我国上市公司按照对我国上市公司按照B/MB/M大小排序，然后对其大小排序，然后对其1 1年和年和2 2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市年的股票价格收益率进行对比研究，
21、发现收益率会随着账面市值升高而上升。值升高而上升。组别组别12345678910B/M值值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益年平均收益率率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232日历效应 股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendar effect）。交易所年份一月平
22、均收益率其他月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.31月效应：1月的收益率明显高于其他11个月的收益率 股票市场周一的平均回报率比其他交易日要低得多，这一现象称之为“周一效应”。交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约证券交易所1953-1953-19771977-0.17%-0.17%0.02%0.02%0.10%0.10%0.04%0.04%0.09%0.09%东京证券交易所1970
23、-1970-19831983-0.01%-0.01%-0.06%-0.06%0.12%0.12%0.03%0.03%0.06%0.06%0.10%0.10%周一效应o Jaffe 和Westerfield 对四个工业国家的研究结果显示，英国和加拿大市场与美国市场的周内效应相似，而日本和澳大利亚最低日平均收益率发生在星期二.o 张仁良和胡斌,Feridun分别证实了亚洲和欧洲股市的星期效应，发现在5 天交易制的股市(如香港、马来西亚)，周一的平均收益率最低，6 天交易制的股市(如日本、韩国、台湾)星期二的收益率最低；一周最后一天的收益率都是最高的。o 刘少波，杨代平应用ARCH 模型对19932
24、003 年6 月间的上证综合指数进行了研究,发现显著为正的“周五效应”.o 吴启芳、赵秀娟和汪寿阳对中国证券市场的周内效应、月内效应和年内效应分别进行了研究，结果表明中国证券市场存在着显著为负的“周二效应”和显著为正的“周四效应”崔婧等（2008）区分熊市和牛市1999-2007牛市：周一显著为正熊市：周一显著为负，周二显著为正（坏消息在周一股价中过度反应？）o 在样本期的牛市中，市场呈现显著为正的周一效应；o 熊市中周一效应却显著为负，且同时存在显著为负的周四效应以及正向的弱周二效应.指数效应o 指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。o 价格压力假说：价格压力
25、假说：价格压力假说是对指数效应最早也是最直接的解释，它是指指数成份股调整后，追踪指数的基金、ETFs 及期货与期权等将会重新调整其投资组合，买入加入的股票，同时，卖出被剔除的股票。o 这种机构投资者的大宗股票买卖将在短期内对股价产生压力。根据价格压力假说，加入股票在公告日或调整实施日前由于大量买入将导致价格上升，压力消失后，股价将反转，回复到先前的水平，而被剔除的股票则相反。o 信息假说：信息假说：新的成份股加入指数使得市场分析人员和机构投资者对股票的关注程度增加，而更多的关注将使有关股票的信息量增加，或有关公司信息错误的风险下降，市场因此更愿意持有该股票，或者愿意支付更高的价格。53-2-1
26、 0123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)更名效应o Copper等（2000）o A by any other name(JF)1998-1999符合要求的更名样本公司数目主要发现1.公司改名为与互联网相关对股价有显著的正面影响。2.更名消息发布十天内，产生非正常收益累计达74%。3.没有证据支持这一现象会反转发现4.无论公司与互联网紧密度如何，更名消息效应相似。5.对互联网的微小涉足可促使公司的价值持续的增长6.投资者存在对互联网的狂热现象。o 对有效市场假说的检验揭示了偏离有效市场的异常的存在，特别是美国股市1987年在没有任何基本面变化的情况下产生崩溃性暴跌后，金融学家们开始更多地思考行为因素对市场的影响，其中一条主要的途径就是行为金融。o 2004年10月18日的华尔街日报上Fama承认股票市场“somewhat irrational”
