1、汪 平首都经济贸易大学理财学教授，博士生导师战略 一个公司的战略包含由公司管理当局提出的竞争策略，内部营业活动方法和程序以及活动计划等，旨在提高绩效水平.战略是管理当局运作公司商务活动的“游戏计划”（game plan）.管理当局需要明确的战略以指导如何去组织商务活动，以及如何去谋求目标的实现.制定财务战略时，必须明晰的三个重要的问题 我们为谁理财?为股东理财。我们如何理财?在确保股东最低要求报酬率的基础上，实现公司的长远可持续发展。如何保障财务决策的科学性？财务理论与股东利益的保护 公司理财学就是一门教育公司董事会、教育公司管理者如何对股东忠诚的一门学问；同时，尤为重要的是，公司理财学还告诉
2、公司董事会和管理者如何实现这种忠诚。因为，“股东财富最大化”不是一句口号，而是实实在在的利益的创造和利益的流动。公司理财，从本质上讲，首先是一个道德问题，然后才是一个技术问题。西方企业界的关于目标设定 1、企业宗旨。比如“致力于人类的幸福”，“为社会创造价值”等提法均可以归入企业宗旨之列，申明了企业经营的远大志向，代表着企业文化。2、理财目标。比如“股东财富最大化”。3、战略目标。战略目标往往具有时效性，通常以量化的形式出现，比如，“在10年之内，跨入业内前十名”或者“经过10年的发展，进入世界500强”，等等。英国董事协会：董事会标准：改善你的董事会效果 企业目标体系分为如下四种：1、愿景（
3、Vision），在愿望和理想中对公司未来状态的描绘以及公司通过努力将取得的成就；2、使命（Mission），对必须要做的事的陈述，以达到最好是可以测量的设想的状态；3、目标（Goals），与实现使命相关的可测量的指标（target）；4、目的（Objectives），与实现公司战略相关的可测量的指标（target）。其中的所谓目标就是理财目标其中的所谓目标就是理财目标。战略规划的五个课题 明确发展宗旨。这是企业文化的体现。确定目标。这是企业本质属性的体现，具有极强的趋同性。制定战略。这是企业高层管理哲学与管理实力的体现。运作与实施战略。这是企业整体运作实力的体现。评估绩效，判断现实情形，修正行
4、为。一个企业或机构的宗旨 所谓宗旨，它可以反映管理当局试图去作什么以及试图达到什么境界。可以确定公司一个富有意义的发展方向。确定一个的明确的标准以对公司的商务状态进行适时的监控。指明“我们是谁，我们干什么，以及我们的前景是什么”。两种类型的目标 财务目标，这是基于企业的本质属性而内生的一种企业目标。这种目标不受企业内外部环境的影响，甚至不同的政治制度都不会影响这一目标，那就是：为股东创造更多的财富。战略目标，这是企业根据客观环境的改变而予以调整的、借以改善企业应对能力的一种企业目标。不同的企业必然拥有不同的战略目标，比如在10年之内，进入世界百强企业的行列。战略目标可以划分为：短期战略目标 长
5、期战略目标制定战略的原则 如何实现目标和实现竞争优势。如何应对行业与竞争环境的变化。如何保护公司不被兼并。如何捕捉有利的发展时机。优秀的战略管理是极为重要的 合理的公司战略的有力的实施是公司实现理财目标的关键。制定并实施战略是核心的管理职能。拥有一套极具吸引力的公司战略，是评价一个公司管理优秀的重要标准之一。好的公司战略的制定与实施，既是公司实现理财目标的保障，也是公司应对各种风险的保障。公司财务战略是公司整体战略的核心 公司财务战略是针对于公司理财的战略规划，是公司整体战略的核心。优良的公司财务战略取决于（本讲座的基本架构）：1、有正确、科学的理财目标；2、有科学、务实的资本成本观念；3、对
6、各项理财活动，有科学、实用、明确的财务战略，比如投资战略、融资战略、股利战略（政策）、营运资本管理战略、财务风险管理战略，等等。理财目标与财务决策 一个科学的理财目标应当是与公司财务决策的标准紧密地关联在一起的，就是说，能够实现理财目标的财务决策是好决策，不能实现理财目标的财务决策是不好的决策，应当避免。换言之，理财目标既是企业本质在财务管理中的客观体现，同时，理财目标也有着极为重要的方法论意义。二者结合，才称得上是科学、合理的理财目标。利润最大化 利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。所谓利润最大化企业（profit-maximizing firm），是指投入量与产出量的选择皆以获得最大限
7、度经济利润总营业收入与总经济成本的差额为唯一目标。利润最大化与边际主义（marginalism）有着密切联系。如果厂商追求的是利润最大化，那么，必须遵循边际原则进行决策。利润最大化目标分析“利润”为一个会计概念，极易人为操纵；利润最大化目标极易导致短期行为；利润最大化目标没有考虑收益与风险之间的关系；利润最大化目标没有充分考虑货币的时间价值。Midigliani教授（1985年经济学诺贝尔奖得主）认为，“利润不是一个有价值的概念。你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有
8、的公司的价值最大。”目前，利润最大化目标的合理性已经基本上被否决。利润最大化与每股盈利（EPS）最大化 在西方企业界，利润最大化通常被描述为每股盈利（earnings per share）最大化。但他们普遍认为，企业的目标不应是每股盈利最大化，而应当是股东财富最大化，或者是股票价格最大化，或者是企业折现现金流量的最大化。如果追求现金流量最大化，则存货计价的所谓FIFO法就不是一个理想的存货计价方法，尽管它所提供的EPS较LIFO要高。20世纪80年代以后，基于会计核算的利润指标在企业绩效评价中的应用受到了很大的限制。我国企业与利润追求偏好 我国企业普遍具有利润追求偏好，将利润视为企业经营的根本
9、目标。在十年文革中，追求、创造利润被视为走资本主义道路。改革开放后，利润成为企业走向成功的重要法宝。利润偏好具有明显的“拨乱反正”的意味。1980年代的“承包制”已经证明，追求利润势必会严重伤害企业的长远可持续发展。利润表是我国企业界人士最为关注的一张财务报表。利润追求偏好与非理性理财 以利润最大化为理财目标势必造成理财行为的非理性化：利润是一个单向会计数据，所指单纯，与投资决策、融资决策等财务决策之间没有直接的相关性；利润是一个单期会计数据，很难容纳企业长期可持续发展的因素。利润指标是一个着眼于管理者的指标，旨在考察管理者的工作质量，它不是着眼于股东的一个指标。股东财富最大化目标分析 在某一
10、时点上，股东财富为：1、将当期每股股利乘以持有的股票数量；2、将当时股票价格乘以持有的股票数量，即股票的 市场价值；3、加总1和2，即可得出股东财富。以股东财富最大化作为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。人们一般认为股票价格最大化与股东财富最大化是一回事。股东财富：股票投资报酬率 股票投资报酬率股利收益资本利得 股利报酬率每期股利期初股票价格 资本利得（期末股票价格期初股票价格）期初股票价格股利增长率 通常情况下，股利收益较大时，资本利得会减少，因为公司将更多的税后盈利用于向股东分派股利，用于公司内部投资的资金就会减少。股利年12345正常增长：8零增长：0正常增长：8超常增长：30
11、逆增长：8增长率（g）是公司理财活动中必须密切关注的一个指标。增长率即是股票投资者的资本利得源自公司将税后盈利留存于公司中进行再投资，通过公司收益水平的不断提高来逐渐提升公司股票的价格。股东财富的计算 例如，W公司在2003年初股票价格为23元，2003年末升至26元。全年股利为每股0.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：股利报酬率0.9233.91资本利得报酬率（2623）2313.04 股票投资报酬率3.9113.0416.95 股票投资报酬（0.926）100026900元迪斯尼公司 公司的使命（宗旨）是：“提供人们所追求的高质量娱乐服务”。公司的理财目标是：“从创造性
12、的战略财务角度，保持住世界第一娱乐公司的桂冠，创造股东价值”。股东财富与资本成本 所谓的“股东财富最大化”，绝非通常意义上的越多越好，具体言之，就是股利越多越好，股票价格越高越好。股东财富最大化这一理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的，即：股东财富最大化股东财富最大化股东最低报酬率要求的满足股东最低报酬率要求的满足 “最大”与“最低”，在这里实现了绝妙的统一。理财目标的内生性质 追求股东财富、以股东财富最大化为理财目标并非完全意义上的董事会或者管理当局的主观选择，从根本上讲，这一目标是企业内生的。一个企业的诞生，无论是从法律意义上讲，还是从厂商理论的意义上讲，都源于初始投资者一般为股
13、权资本投资者对于创建企业的热情和信心。股东财富最大化与公司理财 信守股东财富最大化的理财目标，在财务管理活动中，务必：在各种财务决策中，比如投资决策、融资决策中严格遵守股东财富最大化的目标要求；高度关注理财行为对公司股市的影响；合理地确定公司的股利政策，结合整体股市的变动，保障股东财富的可持续增加；关注公司的社会形象，维护股票投资者对公司发展的信心。股东财富与融资 信守并强调公司以“股东财富最大化”为理财目标，有助于培养公司与股东广大投资者的亲和力，求得投资者的认可，易于融资。股票投资者通过投票权（用手投票）或者股票的买卖行为（用脚投票），来表达自己对公司管理和发展的意见。艾伦.C.夏皮罗 “
14、专注于股东财富最大化的一个更有说服力的理由是，企业不想成为被收购、被重组的目标。相反，股东财富最大化为防止敌意收购提供了一个最佳防御措施：更高的股票价格。建立股东价值的企业还发现很容易吸引权益资本。对在风险环境下经营的公司和寻求增长的公司而言，权益资本起着至关重要的作用。”股东财富最大化目标的美国特色 强调并保护投资者利益是美国文化的主要特色。比如，财务会计的目标即是向金融市场上的投资者主要是股票投资者提供财务信息。股东财富的持续增加意味着整个社会富裕程度的不断加强。美国：股东财富最大化 在美国，有要求公司管理当局追求股东财富最大化的传统。如果没有实现，管理层会面临着来自董事会和股东的巨大压力
15、，甚至面临被恶意收购的危险。没有明显的证据表明，以股东财富最大化为理财目标会伤害到其他利益相关者的利益。有证据表明，以股东财富最大化为理财目标的企业比其对手往往生产率更高，股东财富增加更多，员工收入也越丰厚。亚当.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生产率最高、创新能力最强的公司能为股东创造最大的收益，吸引更好的员工，更好的员工又能创造更高的生产率，进而又能增加收益，这就形成了良性循环。另一方面，那些毁损价值的公司会遭遇恶性循环，最终走向毁灭。以股东利益为核心的经济表现最佳 Mckinsey&Company(Copeland,2000)美国公司重视股东财富，倾向于限制甚至撤消
16、过时的战略投资，其重视程度超过了对其他任何价值股利形式。美国作为股东价值的拥护者，人均国内生产总值（GDP per capita）比其他的经济大国高出20。美国之所以有这样的优势，是因为它的资本生产率比其他国家高得多。Copeland 在多数发达国家，股东价值日益重要，这就导致了管理者越来越把工作重心放到价值的创造上，并把价值的创造作为评估公司绩效最为重要的评估标准。证据似乎支持这样的观点：以股东价值为核心不但对于股东（一个越来越会把我们所有人都包括进去的群体）有好处，而且对于整个经济和其他的利益关系人也都有好处。股东至上主义存在的问题 股东至上可能会对其他的利益相关者造成伤害。比如，通过投资
17、于高风险的资本项目获得较高的收益，就会对现有债权人造成潜在的威胁。一旦投资失败，债权人会面临更大的损失。股东集团并非铁板一块，大股东、控股股东与中小股东之间也可能存在着利益冲突。如何保护中小股东的利益已经成为许多国家或地区公司治理中的核心问题之一。股东至上通常是以完善、成熟的证券市场为基础的。在新兴的、不成熟的证券市场环境下，如何保护股东的利益也是一个不小的难题。股东与管理者：代理冲突 大量实践显示，股东与管理者之间存在着严重的代理冲突。管理者往往不是以股东的利益为重、而是以自身的利益为重来实施管理行为，从而伤害了股东的利益。如何解决股东与管理者之间的代理冲突是现代公司治理理论研究中的一个重大
18、课题。比如，通过设计合理的管理层薪酬制度（股票期权等）来防止管理层的过于自私的行为。在我国国有企业中，所谓的全民股东通常是虚置的，管理层成为企业经营的最终决策者，从而形成严重的“内部人控制”问题。大股东（控股股东）与中小股东 大股东（控股股东、家族股东、政府股东等）在世界各国的上市公司中都居于极其重要的作用，控制着这些公司、甚至控制着整个国家或地区的发展。大股东通过对公司管理层的控制，实现对财务决策的实质性影响，有时会伤害到中小股东的利益。在一定的范围之内，大股东的存在对公司绩效会产生正向的影响。如何保护中小股东的利益，已经成为国际上公司治理研究中高度关注的一个问题。欧洲：利益相关者之间协调
19、在欧洲、日本等地区，重视企业在其不同利益相关者之间进行协调。在目标追求中，客户、供应商、员工、债权人、股东甚至社会等方面的利益均要给予考虑。如果仅强调股东财富最大化，会被视为无远见、低效率、简单化甚至于反社会。“利益相关者”(Stakeholder)1963年西方经济学家第一次真正给出了“利益相关者”的定义。斯坦福研究院的一个研究小组用一个词“利益相关者”来表示与企业有密切关系的所有人或机构。他们给出的利益相关者的定义是：对于企业来说，存在这样一些利益相关者，包括股东、雇员、供应商、债权人，如果没有他们的支持，企业就无法生存。1984年，弗里曼(Freeman):战略管理：利益相关者角度 弗里
20、曼认为，利益相关者指的是“那些能够影响一个组织目标实现，或能够被组织实现目标的过程影响的个人和群体”。它大大地扩展了利益相关者的内涵，不仅将影响企业目标的个人和群体也视为利益相关者，同时还将受企业目标实现过程中所采取的行动影响的个人和群体看作利益相关者，包括企业所在的社区、政府等。英国董事协会（Institute of Directors）关于利益相关者（stakeholders）的定义 与公司存在适当的利益关系，影响公司的运营及公司目标的实现，且与股东相区别的个人或团体。除公司受到特别法律保护的债权人之外，这些团体还包括雇员、供应商、顾客、竞争者、规章制定者、当地社区、分析师、银行、游说者、
21、压力集团、媒体、商业协会、欧盟、国家和当地政府，以及（适宜的）股票交易所等。相关者利益最大化目标与“共同治理”模式 企业不仅要重视股东的利益，强调股东对经营者的监控，而且要重视其他利益相关者如债权人、雇员等的利益，实行共同监控，就股东本身而言，不仅要重视大股东的利益，还要重视小股东的利益，不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者的实际参与。利益相关者财富最大化的问题“利益相关者”内涵不唯一、不明确。“利益相关者财富”不如“股东财富最大化”易于量化。从某种意义上讲，多目标就等于没有目标。在公司治理架构中，应当综合考虑各方团体的利益；但在财务管理活动中，惟有股东财富才是最为重要的。理财目标与
22、管理道德 理财目标的界定源自企业的本质属性，不是可以随意改变的。人们对于理财目标的认识不同，反映的是人们对企业本质属性的理解的程度。通过科学的理财活动，为股东创造更多的财富，这是企业治理和管理活动的基本道德和准绳。与理财技术相比，理财道德更加重要。一个基本观念：资本成本 不了解“资本成本”概念，就不能深入地了解股东财富最大化这一理财目标，也就不能进行科学的财务决策。资本成本是引起最大误解的一个财务概念。资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目
23、资本成本等。资本成本的几个同义词 资本成本又常被称为：要求报酬率（required return）折现率(appropriate discount rate)货币成本(cost of money)资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。美国一些大型公司WACC的估计公司公司WACC负债率负债率Intel(INTC)16.02.0%Dell Computer(DELL)12.59.1%BellSouth(BLS)10.339.8%Wal-Mart(WMT)8.833.3%Walt Disney(DIS)8.735.5%Coca-Col
24、a(KO)6.933.8%H.J.Heinz(HNZ)6.574.9%Georgia-Pacific(GP)5.969.9%资本成本与企业财务管理A子公司资本成本10%甲项目资本成本8%乙项目资本成本12%丙项目资本成本16%B子公司资本成本12%C子公司资本成本14%公司总资本成本12%债务成本 方法 1:咨询投资银行适用于新增债务上的利率水平.方法 2:以其他类似信用评级债券的利率水平作为债务成本.方法 3:计算、估计公司债券的报酬率.直接发行新普通股票筹措股权资本，此谓外部股权资本融资.间接地，将税后利润留存在公司里进行再投资，此谓内部股权资本融资.公司筹措普通股权资本的两种途径 税后利
25、润既可以留存，也可以以现金股利的形式分派给股东.投资者可以得到的股利进行其他的证券投资.因此，如果将税后利润留存在公司内，就产生了一个机会成本.为什么说税后留存利润是有成本的?机会成本:股东进行其他的、风险程度相同的投资所能够获得的报酬率.如果公司留存利润所带来的报酬率超过投资者获得股利自行投资所带来的报酬率，则留存利润以提升企业价值，长期性地增加股东财富；相反，公司则应将税后利润完全分派给股东，让其自行投资，以增加财富.这是公司理财的基本原则之一。投资者选择问题 只有只有当当企业企业投资项目投资项目的的期望期望报酬率报酬率高高于于同等同等级级风险风险的的金融金融投资投资的的报酬报酬率率水平水
26、平（即即投资者投资者的的要求要求报酬率报酬率）的的时候时候，股票股票投资者投资者才会才会希望希望将将资资金金投入投入到到企业企业中中.Financial MarketShareholderFirminvestreturninvestreturnProject估计股权资本成本的方法1.CAPM:rs=rRF+(rM-rRF)b=rRF+(RPM)b.2.DCF:rs=D1/P0+g.3.Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium:rs=rd+Bond RP.估计股权资本成本的方法4.Fama and French Three-Factor Model 式中，分别是股票报酬率
27、相对于市场报酬率、企业规式中，分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面市价比率的灵敏度。模以及账面市价比率的灵敏度。5.Robert Hamada Model rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S）式中，式中，rSL=有负债企业的股权资本成本；有负债企业的股权资本成本；rSU=无无负债企业的股权资本成本；负债企业的股权资本成本；rd=负债成本；负债成本；T=所得税税率；所得税税率；D/S=负债负债/股权资本比率股权资本比率tittitftmtitftitHMLhSMBsrrbrr)(资本成本方法使用频率调查表 加权平均资本成本（WACC）企业不可能只使用一种单一的筹资方
28、式，每一种资金来源的资本成本不尽相同。加权平均资本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的一个平均成本。换言之，它是投资者作为一个整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，如果知道每种资金来源的资本成本，加权平均资本成本就是以各种资本占全部资本的比重为全数，对个别资本成本进行加权平均确定的。niiiwWKK1其中，KW表示加权平均资本成本，Ki表示每一种资金来源的资本成本，Wi表示每一种资金来源在总资本中所占的比例。WACC的计算案例 某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为$22.40，目前市场价格为$58.公司市场价值因此为$45.4 亿.股票贝他值为 0.90.国债报酬率为4.5%，
29、市场风险补偿假设为7.94%.公司所得税率为 34%.案例公公司司债债 利利率率 账账面面 价价值值 市市场场 价价值值 到到期期 收收益益率率 1 6.375%$499m$501m 6.32%2 7.250%$495m$463m 7.83%3 7.635%$200m$221m 6.76%4 7.600%$296m$289m 7.82%总总$1 490m$1 474m 公司有四种发行在外的债务:案例 股权资本成本(SML方法)11.65%7.94%0.90 4.5%R-R R RfMEfE案例 债务成本公公司司债债 市市场场 价价值值 权权数数 到到期期 收收益益率率 加加权权的的到到 期期收
30、收益益率率 1$501m 0.3399 6.32%2.1482%2$463m 0.3141 7.83%2.4594%3$221m 0.1499 6.76%1.0133%4$289m 0.1961 7.82%1.5335%$1 474m 1.0000 7.1544%债务的加权平均资本成本是 7.15%.案例 资本结构权数 股权资本的市场价值=78.26百万$58=$45.39 亿.债务的市场价值=$14.74 亿.9.95%or 0.0995 0.34-1 0.0715 0.245 0.1165 0.755 WACC75.5%or 0.755$6.013b$4.539b VE24.5%or 0.
31、245$6.013b$1.474b VDbillion$6.013 billion$1.474 billion$4.539 V20 40 60 80 100 120 140 160 180 新增融资 12.0-11.5-11.0-10.5-MCCIOSWACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%ReturnC=12.0%ReturnB=11.6%ReturnD=11.5%ReturnE=11.3%IRRA=10.8%目标资本预算：$139MCC and IOS结合：投资项目的选择关于资本成本的几个问题 资本成本取决于企业的资本投资行为，而非融资行为。资本成本是投资者股东和
32、债权人根据企业资本投资的风险程度来决定的。通常而言，投资风险越大，投资者的要求报酬率越大，企业的资本成本越高。企业的资本成本越高，对企业资本投资报酬率的要求也就越高，因为这是保护投资者利益的根本途径。投资者财富的源泉：资本预算 对可能的固定资产的增加所进行的分析。长期决策;巨额支出。对于企业未来的发展是极为重要的。资本预算决策是企业的第一财务决策，是最为重要的财务决策。资本预算与企业战略规划 在西方大型公司中，融资决策通常由CFO属下的财务长负责具体运作。资本预算则从属于公司的战略部或规划部。具体由公司的财务规划副总经理负责。按照现代财务理论，惟有企业的资本投资才是企业未来经营活动现金流量的决
33、定性因素，进而是企业价值的决定性因素。资本预算决策本身就是极其重要的战略问题，它从根本上决定着企业未来发展的方向和效率。步骤1.估计现金流量(流入和流出)。现金流量的估计是一个不容忽视的战略课题。2.判断这些现金流量的风险程度。3.确定k=项目的加权平均资本成本WACC。4.计算净现值 NPV 和或内含报酬率 IRR。5.如果 NPV 0和或IRR WACC，则接受该项目。资本预算绩效评价方法常用的绩效评价方法有：回收期法；净现值法；内含报酬率法或修正的内含报酬率法；会计报酬率法等。其中，以净现值法与内含报酬率法为最为重要的绩效评价方法。Copeland&Weston 最好的资本预算绩效评价方
34、法应当可以保证理财目标即股东财富或企业价值最大化的实现。具体而言，应当具备如下四个条件：考虑到所有的现金流量；以投资的机会成本对现金流量进行贴现；可以在互斥项目中选择出有助于理财目标实现的投资项目；管理者可以独立地对一个项目进行评价。价值可加性原则（value-additivity principle）管理人员可以独立地对各个投资项目的绩效进行分析和评价，然后，将各个项目的价值简单加总，即可得到总的企业价值。这一原则的重要性在于：在对某一投资项目进行绩效评价的时候，不必考虑该项目与其他项目之间的关系。尽管企业是由多个投资项目所组成的。什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限。投资回收的速度关
35、系着企业的流动性，对于公司财务状况起着极大的影响。对于一些小型投资项目而言，流动性方面的考虑可能不亚于对其报酬率方面的考虑。宏观环境风险越大，回收期的要求往往越短。项目 L的回收期(长项目)1080600123-100=现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90-3050回收期回收期L2+30/80 =2.375 年年01002.4项目 S(短项目)7020500123-100现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-302040回收期回收期S1 +30/50 =1.6 年年10001.6=回收期法的优势回收期法的优势:1.可以直观地反映投资项目的风险和流可以直
36、观地反映投资项目的风险和流动性动性.2.易于计算和理解易于计算和理解.回收期法的缺点回收期法的缺点:1.忽略了货币的时间价值忽略了货币的时间价值.2.忽略了回收期以后所发生的所有现金流忽略了回收期以后所发生的所有现金流量量.1080600123现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期贴现回收期2 +41.32/60.11 =2.7 年年贴现回收期贴现回收期:以贴现后的现金流量而非以贴现后的现金流量而非 最初的现金流量计算最初的现金流量计算.贴现现金流量贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在在2.7年
37、之内回收全部投资及其资本成本。年之内回收全部投资及其资本成本。NPVCFktntt 01.净现值净现值:所有现金流入现值与现金流出所有现金流入现值与现金流出 现值之和现值之和.成本经常是成本经常是 CF0，且是负值且是负值.CFk1CFNPV0ttn1t 净现值（NPV）的计算108060012310%项目项目 L:-100.009.0949.5960.1118.79 =NPVLNPVS=$19.98.净现值法原理NPV=现金流入现值现金流入现值 成本成本=财富净利得财富净利得.接受项目，如果接受项目，如果 NPV 0.如果是互斥项目，则选择净现值最大如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目的项
38、目.净现值即超额利润，为企业价值的增加净现值即超额利润，为企业价值的增加.净现值法决策法则 如果项目 S 和 L 是互斥项目,则选择 S，因为 NPVs NPVL.如果 S 和 L 是彼此的独立项目,则全部接受，因为 NPV 0.内含报酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本成本现金流入现金流入IRR 是使所有现金流入的现值是使所有现金流入的现值=投资成投资成本的那个贴现率本的那个贴现率.，也就是使项目，也就是使项目NPV=0的那个贴现率的那个贴现率.tnttCFkNPV 01.010ttntIRRCF净现值净现值:输入输入 k,求解求解 NPV.内含报酬率内含报酬率:输入输入 NPV
39、=0,求解求解 IRR.项目 L的 IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV经计算，可得经计算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.4040 400123IRR=?如果现金流入是固定的，则如果现金流入是固定的，则:-100求解：求解：IRR=9.70%.901,0909001210IRR=?问题问题.项目的内含报酬率与项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系债券的到期收益率是什么关系?答案答案.一回事一回事.债券的到期收益率债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率就是投资于公司债券的内含报酬率.-1,134.2IRR=7.08
40、%.内含报酬率法决策法则如果如果IRR WACC,则项目的报酬率则项目的报酬率 高高于其成本于其成本 超额收益即会增加股东的财超额收益即会增加股东的财富富.例如例如:WACC=10%,IRR=15%.项目营利项目营利.IRR 接受原则 若 IRR k,接受项目.若 IRR k,否决项目.折现现金流量（DCF）分析总结 净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。DCF分析的局限 DCF分析对现金流量的静
41、态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷 企业技术及管理人员的预测能力。但在资本预算决策中，与其说是对未来现金流量及其风险程度的预测，还不如说是对未来现金流量的一种规划，旨在创造更多的股东财富。折现率难题。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率存
42、在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。美国企业评价方法使用的一些调查结果1977年Gitman和Forrester 调查结果显示：9.8的企业首选净现值法，53.6的企业首选内含报酬率法。1983年Moore和Reichert调查结果显示：86的企业使用折现现金流量法 1984年Stanley和Block调查结果显示：65的企业首选内含报酬率法 1993年Bierman调查：财富百强中的74强发现竟有73强使用折现现金流量法 2000年前后调查结果显示 74.9的CFOs总是或几乎总是（评分为3.08）使用净现值法;7
43、5.7总是或几乎总是选择内含报酬率法（评分为3.09）。55的CFOs总是或几乎总是使用投资回报率下限法和回收期法。51的CFOs总是或几乎总是使用敏感性分析法，近40的使用市盈率法。常用资本预算方法调查表企业特征对选用方法的影响 大企业比小企业倾向于使用NPV(3.42:2.83)。高负债率小企业比低负债率小企业倾向于使用NPV和IRR，但大企业趋于一致。高负债率企业同时还喜欢使用敏感性分析和模拟分析，这可能是迫于公众的压力。支付股利的公司、上市公司倾向于使用NPV和IRR。小企业明显较少使用NPV，同时也很少使用敏感性分析和风险价值分析。回收期法的高频率使用缺陷：忽略货币时间价值和截止日后
44、现金流量；截止日的确定通常较为武断。但：小企业使用回收期法的频率与使用NPV和IRR相当 小企业中，非MBA的CEO喜欢回收期法 年老的、任期较长的CEO也较喜欢回收期法 奇怪的是：很少有企业使用折现回收期法 可能的解释 Weston and Brigham,1981 解释说缺乏资金的企业，使用回收期法具有合理性。一个投资项目在项目初期不能带来正净现值，资金缺乏企业会停止运营此项目，放弃此项目在遥远的将来可能带来的正净现值，否则企业在近期将由于缺乏资金而不能进行投资活动 资本预算中的“风险”是指什么?项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差 NPV,内含报酬率的标准差IR
45、R,以及贝他值beta.将风险分析纳入资本预算决策 风险分析时常通过“风险调整贴现率”（risk-adjusted discount rate）来纳入资本预算决策。具体言之，风险越大，贴现率越高.绝大部分企业是以企业的资本成本为起点，在此基础上，对项目的风险予以调整.另外一种方法即是使用确定等值法来调整投资项目的风险.“风险调整贴现率”方法 投资组合理论与资本资产定价模型在现代理财学中的大量运用，使得根据风险程度高低来调整折现率的风险分析技术日益成熟，这种方法也被称为“风险调整折现率法”。用公式表示如下：项目折现率无风险利率风险补偿率 调整折现率法的优势 按照调整折现率法对投资项目的风险程度进
46、行评价和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；对没有风险的投资项目，则以无风险率为折现率。由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于资本预算决策中。但是，如何确定风险补偿利率一直是一个颇具争议的问题，由于在估算过程中包含很多假设因素，因而这种方法的局限性也是很明显的。“确定等值”方法 通过调整现金流量的方法来度量未来现金流量的风险程序，一般也被称为“确定等值法”。其基本原理为：高风险的现金流量与低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，即较多的高风险现金流量可以与较少的现金流量等值。案例 布里格姆（Brigham）教授以一个简单的例子说明了这一原
47、理：1、假设掷一枚硬币。如果正面朝上，你可以得到100万元，但如果反面朝上，则一无所得。根据概率论计算，这一游戏的数学期望为10050%050%50万元。事实上，该游戏的结果要么是100万元，要么是0元，因此，风险极高。2、如果不掷硬币，你可以获得30万元。案例 在这个游戏中，30万元是一笔确知的、无风险的现金流量，50万元则是一笔高风险的现金流量。如果你认为这两种选择没有差异，则意味着无风险的30万元与高风险的50万元的效用是完全相同的，即50万元风险现金流量的确定等值为30万元。当然，由于不同人对风险的厌恶程度有所不同，其对确定等值的计量也不相同。比如，对一位喜欢刺激的亿万富翁来讲，他极有
48、可能会选择掷币；但对于一位不喜欢冒险、且收入歉丰的人士而言，他可能会选择获得稳定的30万元现金流入。“确定等值”与资本预算风险分析 确定等值概念可以应用于资本预算的编制：（1）根据各年期望现金流量及其风险程度确定各个时期的确定等值现金流量；（2）以无风险利率对各期的确定等值现金流量进行贴现，求得该投资项目的净现值。这种方法实际上是以一组无风险的现金流量替代了原来的有风险的现金流量。确定等值系数 如何实现这种从有风险现金流量向确定等值现金流量的转换是一个核心问题。一般可以通过计算确定等值系数的方法来解决这个问题：确定等值系数确定等值现金流量确定等值系数确定等值现金流量 有风险现金流量有风险现金流
49、量 由于时间越久，现金流量的风险越大，因此，在资本投资项目中，随着时间的延长，确定等值系数会逐年下降。年份有风险现金流量确定等值系数确定等值现金流量1100,0000.9 90,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000确定等值现金流量的计算确定等值法的优势 从理论上讲，确定等值法是对有风险资本投资项目进行风险分析最直接的一种方法，因为它恰好与人们对风险的厌恶感相吻合。但是，这一风险分析技术面临的最大困难就是确定等值系数的确定。企业在资本预算的编制过程中，运用这一方法来对未来时期的现金流
50、量进行风险分析，需要在的统计分析的基础上，运用理财人员的主观判断来估计确定等值系数。实物期权 在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了.对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权.精明的管理者甚至会去创造实物期权.实物期权与金融期权的差异 金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易.金融期权的结果在契约中已加以确定.实物期权需要在项目中寻找或创造.它们的结果极不确定.斯图尔特.梅耶斯“实物期
