1、2023-5-20第4章：并并 购购 l.第一节第一节 并购概述并购概述 l一、并购的概念和实质一、并购的概念和实质l 并购也即兼并与收购（M&A），是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。l 兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。l与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）是指两个或两个以上的企业合并成
2、为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。l 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。资本是企业从事生产经营活动所需要的各种生产经营要素的价值表现形式。资本筹措又称为融资决策，是指企业向外部或内部筹措用于资本运营所需资本的一种活动。资本筹措是企业资本运营的首要任务，是企业资本运营的起点，也是资本运营正常开展的基础。企业资本的筹措，是企业资本活动的起点，也是决定企业资本运动规律和生产经营发展的重要环节。l.l二、企业并购的分类二、企业并购的分类l.二、企业并购的分类l（一）企业并购按法律形式分类1.吸收并购。吸收并购是指一个企业通
3、过发行股票、支付现金或发行债券等的方式取得其他一个或若干个企业。吸收并购完成后，只有并购方仍保持原来的法律地位，被并购企业失去其原来的法人资格而作为并购企业的一部分从事生产经营活动。l2.创立并购。创立并购是指两个或两个以上的企业联合成立一个新的企业，用新企业的股份交换原来各公司的股份。创立并购结束后，原来的各企业均失去法人资格，而由新成立的企业统一从事生产经营活动。l3.控股并购。控股并购也称取得控制股权，是指一个企业通过支付现金、发行股票或债券的方式取得另一企业全部或部分有表决权的股份。l（二）按并购双方的行业关系分类l按并购双方的行业关系，并购可以划分为横向并购、纵向并购和混和并购。l1
4、.横向并购。横向并购（即水平并购）指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。l2.纵向并购。纵向并购（即垂直并购）指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。l3.混和并购。混和并购是非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。l.二、企业并购的分类l（三）按并购是否取得目标企业的同意与合作分类l按并购是否取得目标企业的同意与合作，并购可以划分为善意并购和恶意并购。l1.善意并购。善意并购（即友好并购）指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助。l2.恶意并购。恶意并购（即敌意并购）指并购企业在目标企业管理层对其并
5、购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。l（四）按并购双方是否直接进行并购活动分类l按并购双方是否直接进行并购活动，并购可以划分为直接并购和间接并购。l1.直接并购。直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。l2.间接并购。间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。l.二、企业并购的分类l（五）按并购方的出资方式分类l按并购方的出资方式，并购可以划分为现
6、金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购。l1.现金购买资产式并购。现金购买资产式并购指并购企业用现金购买被并购方全部或绝大部分资产所进行的并购。l2.现金购买股票式并购。现金购买股票式并购指并购企业用现金购买目标企业的股票所进行的并购。l3.股票换取资产式并购。股票换取资产式并购指并购企业向目标企业发行股票，以换取目标企业的大部分资产而进行的并购。l4.股票互换式并购。股票互换式并购指并购企业直接向目标企业的股东发行股票，以换取目标企业的股票而进行的并购。l（六）按并购企业是否负有并购目标企业股权的强制性义务分类l按并购企业是否负有并购目标企业股权的强制性义务
7、，并购可以划分为强制并购和自由并购。l1.强制并购。强制并购指并购企业持有目标企业股份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并对股东的权益造成影响时，根据证券法的规定，并购企业负有对目标企业所有股东发出收购要约，并以特定价格收购股东手中持有的目标企业股份的强制性义务而进行的并购。l2.自由并购。自由并购指并购方可以自由决定收购被并购方任一比例股权的并购。l.l（七）按并购企业是否利用自己的资金分类l按并购企业是否利用自己的资金，并购可以划分为杠杆收购和非杠杆收购。l1.杠杆收购。杠杆收购指并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。l2.非杠杆收购
8、。非杠杆收购指并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价款的并购方式。l.三、筹资渠道与筹资方式三、筹资渠道与筹资方式l（一）筹资渠道国家财政资金国家财政资金 居民个人资金居民个人资金 其他企业资金其他企业资金 其他金融机构资金其他金融机构资金 银行信贷资金银行信贷资金 企业自留资金企业自留资金 筹资渠道筹资渠道 l.l三、企业并购的动因三、企业并购的动因(一)获取战略机会 （二）降低交易费用l(三)发挥协同效应 l(四)提高管理效率l(五）减少投资和经营风险l(六)获得规模效益 l(七)取得上市资格l.四、并购的历史发展四、并购的历史发展l（一）以横向并购为特征的第一次并购浪
9、潮l19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路、冶金、石化、机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。l（二）以纵向并购为特征的第二次并购浪潮l20世纪20年代（19251930）发生了第二次并购浪潮。第二次并购浪潮中有85的企业并购属于纵向并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。l（三）以混和并购为特征的第三次并购浪潮l。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。在这一时期，以混和并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模
10、，速度均超过了前两次并购浪潮。l.l（四）金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮l20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。l此次并购的特征是：企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。l（五）第五次全球跨国并购浪潮l进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。l.l（二）筹资方式筹资方式筹资方式 吸收直吸收直接投资接投资 发行股票发行股票 发行债券发行债券 银行借
11、款银行借款 商业信用商业信用 融资租赁融资租赁 l.第二节第二节 企业并购理论企业并购理论l一、效率理论一、效率理论l效率理论认为企业并购活动不仅能够给社会带来一个潜在的增量，而且能提高交易参与者的效率，这主要表现在企业管理层的效率改进或形成协同效应之上。效益理论主要包括以下几种理论：l（一）规模效益理论l所谓规模经济，是指每个时期内，从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。l（二）管理协同效应理论l管理协同效应理论认为并购产生的原因在于并购双方的管理效率不同，具有较高管理效率的企业将
12、会并购管理效率较低的目标企业，并通过提高目标企业的管理效率而获得收益。l.l（三）多样化经营理论l多样化经营理论又称多元化经营理论。多样化经营是指企业经营那些收益相关程度较低的资产的情形。企业进行多样化经营，可以分散经营风险，稳定收入来源。l并购可以使企业在较短的时间内迅速进入目标企业所处的行业，并在很大程度上保持目标企业的市场份额以及现有各种资源。l（四）战略重组以适应变化的环境理论l 该理论隐含了规模经济或挖掘出公司目前未充分利用的管理潜力的可能性，认为并购的发生是由于环境的变化，所需能力的外部并购与内部扩充相比，可以使企业更快地适应环境的变化，并且风险也相对比较小。l（五）财务协同效应理
13、论l 所谓财务协同，主要是指并购给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这l预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了并购的产生。l.l二、竞争优势理论二、竞争优势理论 l并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润；而垄断利润的获得又增强企业的实力,为新一轮并购打下基础。l三、交易成本理论三、交易成本理论 l在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的
14、成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。l 四、代理理论四、代理理论 l詹森和梅克林从企业所有权结构入手提出了代理成本，包括所有者与代理人订立契约成本，对代理人监督与控制成本等。并购可降低代理成本，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低代理成本。l 五、价值低估理论五、价值低估理论l 价值低估理论认为企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。该理论提供了选择目标企业的一种思路,应用的关键是如何正确评估目标企业的价值,但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购
15、,也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。l.第三节第三节 企业并购的方式企业并购的方式l一、兼并的方式一、兼并的方式兼并方式 购买式兼并承担债务式兼并 控股式兼并 吸收股份式兼并 l.二、收购的方式二、收购的方式委托书收购 杠杆收购 协议收购 要约收购 收购的收购的方式方式l.第二节第二节 股票市场融资股票市场融资l一、股票市场的基本功能一、股票市场的基本功能l所以股市一方面为股票的流通转让提供了基本的场所，一方面也可以刺激人们购买股票的欲望，为一级股票市场的发行提供保证。l1.积聚资本。上市公司通过股票市场发行股票来为公司筹集资本。l2.转让资本。股市为股票的流通转让提供了场所，使股票
16、的发行得以延续l3.转化资本。股市使非资本的货币资金转化为生产资本，它在股票买卖者之间架起了一座桥梁，为非资本的货币向资本的转化提供了必要的条件。l4.给股票赋予价。股票本身并无价值，虽然股票也像商品那样在市场上流通，但其价格的多少与其所代表的资本的价值无关。l.第四节第四节 并购的相关决策并购的相关决策l一、企业并购的程序一、企业并购的程序l在我国，企业的兼并与收购一般均在中介机构，如产权交易事务所、产权交易市场、产权交易中心等的参与下进行。在有中介机构的条件下，企业并购的程序如下：l1.并购前的准备工作l并购前必须经董事会（或股东大会）讨论通过，并征求职工代表意见，报有关部门备案。l2.目
17、标企业在依法获准转让产权后，应到产权交易市场登记、挂牌交易所备有买方登记表和卖方登记表供客户参考。l3.洽谈l经过交易所牵线搭桥或自行找到买卖对象的客户，可在交易所有关部门的协助下，就产权交易的实质性条件进行谈判。l4.资产评估l双方经过洽谈达成产权交易的初步意向后，委托经政府认可的资产评估机构对目标企业进行资产评估，资产评估的结果可作为产权交易的底价。l5.签约l在充分协商的基础上，由并购双方的法人代表或法人代表授权的人员签订企业并购协议书，或并购合同。l6.到工商管理部门办理法人变更登记l7.产权交接l8.发布并购公告l.二、目标企业的选择二、目标企业的选择l（一）了解并购环境，分析可能产
18、生的风险。l企业在制定并购战略时，应首先分析并购公司所处的外部环境。l，企业必须对并购环境进行考察，从而在分析环境的基础上，可以识别优势和劣势，从而发现公司的机会和威胁。l（二）对自身进行合理评价l并购公司应根据自身的竞争能力，制定一个具体的并购战略。在制定并购战略决策时，一定要对自己的实力进行评估，衡量自己是否具有兼并对手的实力，是否具有吸收消化被并购企业资源的能力，是否具有整合被并购企业的能力等等。总之，在目标公司选择过程中，不要过高的估计自身的实力。l.l（三）合理评估目标企业价值l并购公司可以通过多种渠道来搜寻目标公司，概括起来主要有利用企业自身和借助外部两种。l1.双方经营战略上的互
19、补性一般企业都希望通过并购弥补自己在战略上的某些劣势，充分发挥自身的优势，并从中获益。l2.双方经营业务的相关性企业间生产经营范围相同或相近，意味着在实施并购之后，并购企业不需要对目标企业进行大的调整和改造便能很快地对之进行有效的管理和控制。l3.并购整合中的可融性并购将给目标企业带来震动，它将导致目标企业自身的丧失以及管理人员的变更，它还将影响目标企业原有的企业文化及所有者的利益。如果目标企业的可融性强，善于合作，将有利于并购过程的顺利完成和并购后的管理；l4.具有一定发展潜力的目标企业一般来讲，企业价值与其盈利能力和成长潜力成正比，与企业运营风险成反比。由于不同行业具有不同的盈利能力和成长
20、空间，行业风险也不尽相同，其市场价值也很不一样。l.二、股票市场的种类二、股票市场的种类l（一）根据市场的功能划分，股票市场可分为发行市场和流通市场。l发行市场是通过发行股票进行筹资活动的市场，一方面为资本的需求者提供筹集资本的渠道，另一方面为资本的供应者提供投资场所。l流通市场是已发行股票进行转让的市场，又称“二级市场”。l发行市场是流通市场的基础和前提，流通市场又是发行市场得以存在和发展的条件l（二）根据市场的组织形式划分，股票市场可分为场内交易市场和场外交易市场。l股票场内交易市场是股票集中交易的场所，即股票交易所。l 股票场外交易市场是在股票交易所以外的各证券交易机构柜台上进行的股票交
21、易市场，所以也叫做柜台交易市场。随着通讯技术的发展，一些国家出现了有组织的、并通过现代化通信与电脑网络进行交易的场外交易市场。l.三、企业并购交易价格的确定三、企业并购交易价格的确定l方法一：方法一：折现现金流量法折现现金流量法1、会计收益贴现法是把并购后未来目标企业的预期收益以设定贴现率贴现而得的现值，即企业价值 lV=E1/（1+i）+E2/（1+i）2+Et/（1+i）tl式中：V 为目标企业的价值，i为贴现率，Et为目标企业未来每年预期收益，t为计算期。l.l方法一：方法一：折现现金流量法折现现金流量法2、现金流量贴现方法l 现金流量贴现方法（DCF）是一种最基本的并购估值方法，常常被
22、认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率计算的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。l现金流量贴现方法的主要问题是折现率的估值的不确定性。l.l方法二：方法二：市盈率方法市盈率方法市盈率（价格/收益比率）也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达式为 P/E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：l并购价格=（P/E）目标企业的税前或税后收益 l企业的利税前收益 EBIT 或税后纯利 NPAT 的数字可以从它的损益表中得到。EBIT 是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力，而 NPAT 包括融
23、资和财务结构在内的所有流动因素。l.l.（三）市场价格方法l市场价格方法对上市公司来说，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的市值股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素，在此基础上以适当的升水（一般 20%100%或更高）来确定并购价格。一般来说，这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的。l股票定价基于有效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来。当然，仅有市场价格还是不够的，所以，有必要将市场价格方法与其他分析技术结合在一起使用。（四）同业市值比较方法l在同业市值比较方法中，通过同
24、行业比较，看看与并购对象相似的企业的并购价格的情况，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与判别对象可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格。投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。l.l（五）账面价值方法l账面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法，会计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它的好处在于它是按通用会计原则（GAAP）计算出的，并由独立的第三方提供。l（六）财产清算价值方法
25、l财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产（通常是在多项交易中）所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。l 这种方法可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未能实施的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。l.四、并购的支付方式四、并购的支付方式 现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。现金收购的优势是显而易见的。首先，现金收购操作简单，能迅速完成并购交易。其次，现金的支付是最清楚的支付方式 换股并购是指并购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公
26、司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司，从而达到收购目的。对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本；且收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益 杠杆支付在本质上属于债务融资现金支付的一种。因为它同样是以债务融资作为主要的资金来源，然后再用债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和将来现金收入做担保来获取金融机构的贷款，或者通过目标公司发行高风险高利率的垃圾债券来筹集资金。综合证券支付指的是并购企业出资为现金、股票(普通股和优先股)、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。如果能根
27、据实际情况搭配好,使用得当不仅可以避免支出更多的现金而造成的财务结构恶化,还可以有效防止并购方原有股东股权稀释而造成的控制权的转移。l.三、股票发行融资三、股票发行融资l（一）股票发行的目的 l1.设立发行。即在股份公司设立或经改组、变更而成立股份公司时，为募集资本而进行的股票发行。2.增资发行新股。即股份公司成立以后，在其存续期间为增加资本而发行股票。3.发放股票股利。l（二）股票发行的条件 l（三）股票发行的程序l1.公司作出新股发行决议 2.公司作好发行新股的准备工作l 3.有关机构审核；4.与投资银行签署承销协议 l 5.公告招股说明书；6.招认股份，缴纳股款；7.召开创立大会，选举董
28、事会、监事会；8.办理公司设立登记，交割股票。l.第五节第五节 并购后的整合并购后的整合l一、企业并购后整合的必要性一、企业并购后整合的必要性 1.企业并购前，并购方与被并购方是两个独立的企业，有各自独立的生产经营系统、经营目标和经营方式。并购后首先要解决的是原来两个独立系统如何在并购后更为有效地运行；其次是要按照专业化分工的需要，使资产得到更合理有效的运用。l2.企业并购通常是市场竞争优胜劣汰的结果。l一般说来，并购过程完成后，由并购方对接受的被并购企业进行彻底改造，按照并购方素有成效的经营管理办法进行重组，是使这些资产收益潜能真正能够发挥出来的必要步l3.从宏观角度看，并购可以改变现有资产
29、存量结构，提高资产的效率。因此，没有并购方对所并购企业的重组改造，实行有效的一体化经营，兼并收购的宏观经济功能就得不到发挥，兼并收购也就失去了存在的宏观依据。由此看来，对并购后的企业进行整合，是十分必要的。l.二、管理整合的主要内容二、管理整合的主要内容l（一）经营战略整合l企业并购是否服务于企业长期发展战略是并购成败的关键因素之一。只有符合科学合理的企业发展战略，建立在理性并购动机之上的企业并购行为才能保持正确的方向，为企业创造效益。并购过程中的经营战略整合，就是对并购企业和被并购企业的优势战略环节进行整合，以提高企业整体的盈利能力和核心竞争力。l（二）组织与制度整合l企业并购中的组织与制度
30、整合对企业并购的最终成功有很大影响，其目标是在企业并购后形成有序统一的组织结构及管理制度体系，以尽快实现企业的稳定经营。l（三）人力资源整合l一般而言，人力资源整合应做好以下工作：（1）对被并购方人员进行必要调整；（2）做好主要人员（即关键人才）的选派工作，包括高层领导、财务人员、技术人员、市场人员等；（3）稳定人才，解除企业优秀员工的后顾之忧，给予物质上、精神上的激励，制定稳定人才的政策；（4）建立人才数据库，保持管理队伍的连续性；（5）有针对性地开展人力资源培训；（6）接受指导与改进管理的机会；（7）评价员工的适应性；（8）评估工作动力；（9）决定公司业绩的真正因素。l.l（四）企业文化整
31、合l在企业并购中，由于经营规模、行业、所在区域等方面的不同，决定了企业之间在文化方面存在明显的差异，经营思想、价值观念、工作态度、管理方式方法等方面都形成了强烈的文化冲突l要有效地融合双方的文化，建立起新的文化，必须通过认识双方文化确定文化差异寻求协调办法确定文化整合方案实施这样一个程序来完成。（五）财务整合l在企业整合的过程中，财务整合是其核心。企业并购之后，财务必须实现一体化管理，被并购企业必须按并购方的财务制度运营，即进行财务整合，财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控。l 运用财务整合理论建立健全高效的财务制度体系，最终达到收益最大化和对购并企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理。财务整合是企业扩张的需要，是发挥企业购并所具有的财务协同效应的特征。财务整合是购并方对被购方实施有效控制的根本途径，更是实现购并战略的重要保障l.2023-5-20l.
