1、第一节第一节 企业兼并、收购概念企业兼并、收购概念一、定义一、定义企业兼并企业兼并(Merger)：指两家或两家以上独立的企业合并组成一家企业，指两家或两家以上独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。兼并类型：兼并类型：吸收兼并和创立兼并。吸收兼并和创立兼并。企业收购（企业收购（Acquisition）：）：指一个企业经由收买股票或股份等方式，指一个企业经由收买股票或股份等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司依然存续而不消失。取得另一公司的控制权或管理权，另一公司依然存续而不消失。取得另一企业控股权或管理权的企
2、业称为取得另一企业控股权或管理权的企业称为收购方收购方或或收购企业收购企业；另一企业则称为另一企业则称为目标企业目标企业或或被收购企业被收购企业。通常我们将企业兼并和收购统称为企业并购通常我们将企业兼并和收购统称为企业并购（M&AM&A）CH3.1 企业兼并、收购概念企业兼并、收购概念二、企业并购的意义二、企业并购的意义并购是一项好的企业投资：并购是一项好的企业投资：并购比新建企业的风险小；并购比新建企业的风险小；并购可以自我融资；并购可以自我融资；通过改进管理技能、改变市场形象以及经营协同，能够提高被并通过改进管理技能、改变市场形象以及经营协同，能够提高被并购企业和并购企业的价值。购企业和并
3、购企业的价值。CH3.1 企业兼并、收购概念企业兼并、收购概念三、兼并与收购之异同三、兼并与收购之异同共同点：共同点：兼并与收购都是通过产权流通来实现企业之间的重新组合。兼并与收购都是通过产权流通来实现企业之间的重新组合。兼并与收购都是通过企业控制权的转移和集中来实现企业对外扩张兼并与收购都是通过企业控制权的转移和集中来实现企业对外扩张和市场占有。和市场占有。不同点：不同点：法律行为的主体不同。法律行为的主体不同。兼并的行为主体是两个：兼并企业和被兼并企业；收购的行为主体为收兼并的行为主体是两个：兼并企业和被兼并企业；收购的行为主体为收购者和被收购企业股东。购者和被收购企业股东。适用的法律范围
4、不同。适用的法律范围不同。兼并属重大经营行为，兼并属重大经营行为，公司法公司法有特殊规定，须经股东大会批准；有特殊规定，须经股东大会批准；收购行为无须经股东大会批准，但受收购行为无须经股东大会批准，但受证券法证券法有关规定的限制。有关规定的限制。兼并后的法律效果不同。兼并后的法律效果不同。兼并的法律后果是被兼并企业的法人主体消亡；收购的法律后果是两企兼并的法律后果是被兼并企业的法人主体消亡；收购的法律后果是两企业的法人主体继续存在，只是收购企业获得被收购企业的控制权。业的法人主体继续存在，只是收购企业获得被收购企业的控制权。三、公司并购类型三、公司并购类型以被并购对象所在行业部门分类三种类型：
5、以被并购对象所在行业部门分类三种类型：横向并购横向并购 在同一类生产部门或同一类产品经营部门之间的公司之间发生的并在同一类生产部门或同一类产品经营部门之间的公司之间发生的并购行为。购行为。优点：优点：迅速实现规模经济和提高行业集中度，提高规模效益和市场占有率。迅速实现规模经济和提高行业集中度，提高规模效益和市场占有率。纵向并购纵向并购 在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购。又可分为前向并购和后向并购。纵向协作关系的专业化公司之间的并购。又可分为前向并购和后向并购。优点优点：除扩大生
6、产规模、节约共同费用外，主要还可使生产过程各环节密：除扩大生产规模、节约共同费用外，主要还可使生产过程各环节密切配合、加速生产流程、缩短生产周期、节约成本费用。切配合、加速生产流程、缩短生产周期、节约成本费用。混合并购混合并购 横向并购和纵向并购相结合企业并购方式。横向并购和纵向并购相结合企业并购方式。优点：优点：不仅具有横向并购的优点，而且还有利于经营多样化和减轻危机不仅具有横向并购的优点，而且还有利于经营多样化和减轻危机对企业的影响。对企业的影响。在资金和生产集中达到相当实力后，这一并购形式与在资金和生产集中达到相当实力后，这一并购形式与20世纪世纪50年代年代前后开始成为企业并购的主要形
7、式。前后开始成为企业并购的主要形式。美国是世界上工业化最为发达的国家之一，美国的工业发展过程实际上就是一美国是世界上工业化最为发达的国家之一，美国的工业发展过程实际上就是一部企业兼并收购的发展史。总体上看，美国企业历史上先后经历了五次兼并浪部企业兼并收购的发展史。总体上看，美国企业历史上先后经历了五次兼并浪潮。潮。一、第一次并购浪潮：小并小1、时间：、时间：1899年年1903年为并购高潮时间。年为并购高潮时间。被并购企业总数达被并购企业总数达3010家，兼并资产总额达家，兼并资产总额达69亿美元。亿美元。2、特点：、特点：大量中小企业合并为一个或少数几个大型企业，这些企业在各该部门占据大量中
8、小企业合并为一个或少数几个大型企业，这些企业在各该部门占据统治地位。统治地位。横向兼并为主要形式。横向兼并为主要形式。资本集中遍布各个经济部门。资本集中遍布各个经济部门。兼并活动在地区上的集中程度相当高。兼并活动在地区上的集中程度相当高。第二节第二节 企业并购的历史企业并购的历史二、第二次兼并浪潮：大吃小1、时间：、时间：1915年年1930年。年。有近有近12000家企业被并购。其中家企业被并购。其中1919年年1931年美国最大的年美国最大的200家家制造业公司并购资产达制造业公司并购资产达137亿美元。亿美元。2、特点：、特点：参与并购的主体主要是一些已经形成的垄断公司，其并购对象是大参
9、与并购的主体主要是一些已经形成的垄断公司，其并购对象是大量中小型公司。量中小型公司。由于反托拉斯法的实施，追逐垄断的动力有所收敛，纵向并购是此由于反托拉斯法的实施，追逐垄断的动力有所收敛，纵向并购是此次并购的主要方式。次并购的主要方式。重工业部门在经济中的地位和作用日益加强。重工业部门在经济中的地位和作用日益加强。三、第三次兼并浪潮：大并大1、时间：、时间：第二次世界大战的整个第二次世界大战的整个5060年代。年代。仅仅19651971年年7年鉴并购公司数增加到年鉴并购公司数增加到10575家，平均每年为家，平均每年为1511家。其中高峰的家。其中高峰的1968年共并购公司年共并购公司2407
10、家，是前两次并购高峰家，是前两次并购高峰（1899年年1208家，家，1929年年1245家）的一倍。家）的一倍。2、特点：、特点：被并购企业不限于小企业，而进一步发展为大垄断公司并购大垄断被并购企业不限于小企业，而进一步发展为大垄断公司并购大垄断公司的方式。公司的方式。横向并购和纵向并购的数目减少，流行的并购方式是混合并购。横向并购和纵向并购的数目减少，流行的并购方式是混合并购。银行并购加剧。在这次并购浪潮中，银行间的并购是的银行资本更加银行并购加剧。在这次并购浪潮中，银行间的并购是的银行资本更加集中，从而使得银行在整个经济中的作用日益重要。集中，从而使得银行在整个经济中的作用日益重要。四、
11、第四次并购浪潮：小吃大1、时间：、时间：19751992年间。年间。这次并购浪潮相对稳定，并购数量并不大，但并购资产规模则达到了空这次并购浪潮相对稳定，并购数量并不大，但并购资产规模则达到了空前的程度。前的程度。2、特点：、特点：企业并购形式多样化。对前三次并购形式加以综合利用，使横向、纵企业并购形式多样化。对前三次并购形式加以综合利用，使横向、纵向、混合三种形式互相补充。多样化战略集中于相关产品之上，不再象向、混合三种形式互相补充。多样化战略集中于相关产品之上，不再象第三次浪潮那样进行无关兼并。第三次浪潮那样进行无关兼并。出现了出现了“小鱼吃大鱼、弱者打败强者小鱼吃大鱼、弱者打败强者”的现象
12、。的现象。并购企业范围十分广泛。从食品到烟草、连锁超级市场、大众传播媒并购企业范围十分广泛。从食品到烟草、连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、化学、银行、医药品、医院、太空航空、资讯通讯、电子、体、汽车、化学、银行、医药品、医院、太空航空、资讯通讯、电子、石油、钢铁等各种行业。石油、钢铁等各种行业。并购的目标逐渐扩展到国际市场。并购的目标逐渐扩展到国际市场。五、第五次并购浪潮：巨型化1、时间：、时间：1995开始。开始。2、特点：、特点：行业分布出现新特点，并购项目有三分之二以上分布在金融行业分布出现新特点，并购项目有三分之二以上分布在金融服务业、医疗保健业、电讯业、大众传播和国防工业等五个产业
13、。服务业、医疗保健业、电讯业、大众传播和国防工业等五个产业。从世界范围看，此次并购浪潮极大地促进了一批巨型、超巨从世界范围看，此次并购浪潮极大地促进了一批巨型、超巨型和跨国大公司的的产生和发展，完成资产规模的迅速扩张和增型和跨国大公司的的产生和发展，完成资产规模的迅速扩张和增值，推动产业结构和资产结构在全球范围内的优化配置，建立起值，推动产业结构和资产结构在全球范围内的优化配置，建立起一体化国际生产网络，推动世界经济的发展。一体化国际生产网络，推动世界经济的发展。与策略联盟的驱动有关。在市场竞争日趋激烈的今天，奉行与策略联盟的驱动有关。在市场竞争日趋激烈的今天，奉行昔日那种市竞争对手为仇敌、彼
14、此势不两立的竞争原则绝非上策。昔日那种市竞争对手为仇敌、彼此势不两立的竞争原则绝非上策。策略联盟正成为西方工业化国家的时尚。策略联盟正成为西方工业化国家的时尚。CH5.2 企业并购的历史企业并购的历史六、总结：并购演进的一般规律企业并购的时间间隔越来越短，而并购的强度越来越大。企业并购的时间间隔越来越短，而并购的强度越来越大。并购形势趋于多样化。在前三次浪潮中，可以说是并购形势趋于多样化。在前三次浪潮中，可以说是“小并小小并小”、“大吃小大吃小”、“大并大大并大”或或“大吃大大吃大”的过程，但第四次浪潮开始，却出现了的过程，但第四次浪潮开始，却出现了“小吃大小吃大”及多及多种形式并存的局面。在
15、资本市场高度发达的条件下，兼并与被兼并的因素，并非种形式并存的局面。在资本市场高度发达的条件下，兼并与被兼并的因素，并非完全取决于企业规模的大小。完全取决于企业规模的大小。企业并购形式的变化反映了企业成长的一般规律。在横向并购形成一定垄断势力企业并购形式的变化反映了企业成长的一般规律。在横向并购形成一定垄断势力后，则像纵向发展。随着竞争的加剧，许多大公司又转向了多样化经营方式，进后，则像纵向发展。随着竞争的加剧，许多大公司又转向了多样化经营方式，进行混合并购，继而巨型公司的出现，企业并购形式又出现了多样化的发展方向。行混合并购，继而巨型公司的出现，企业并购形式又出现了多样化的发展方向。企业并购
16、与产业结构调整密切相关。第一次并购浪潮之后，企业开始形成规模，企业并购与产业结构调整密切相关。第一次并购浪潮之后，企业开始形成规模，并购重点依次转向重化工行业并购重点依次转向重化工行业产品加工业产品加工业金融业金融业第三产业方向发展。并购第三产业方向发展。并购重心的转移，反映了产业结构的的变化过程。重心的转移，反映了产业结构的的变化过程。大公司是企业并购浪潮的推动者。大公司是企业并购浪潮的推动者。随着全球意识的增强，企业由国内并购走向跨国并购。随着全球意识的增强，企业由国内并购走向跨国并购。CH5.2 企业并购的历史企业并购的历史第三节第三节 企业并购动机企业并购动机一、并购中的利益冲突一、并
17、购中的利益冲突1、所有者：、所有者：财富最大化。财富最大化。2、经营者：、经营者：个人价值最大化。个人价值最大化。3、并购失败的原因、并购失败的原因 管理者的刚愎自用管理者的刚愎自用 并购策略不当并购策略不当 并购要约效率并购要约效率 并购后的整合并购后的整合CH5.3 企业并购动机企业并购动机二、股东财富最大化二、股东财富最大化并购决策带来增加的现金流，必须产生正的净现值。并购决策带来增加的现金流，必须产生正的净现值。并购的增加价值并购的增加价值=并购后并购方和被并购公司的价值并购后并购方和被并购公司的价值 -并购前两者的总值并购前两者的总值 并购方股东价值增加值并购方股东价值增加值=并购的
18、增加价值并购的增加价值-并购成本并购成本 并购成本并购成本 =并购交易成本并购交易成本+并购溢价并购溢价CH5.3 企业并购动机企业并购动机顾问费监管费股票交易费承销费目标的要约支付价超过目标事先的出价。三、管理者动机三、管理者动机追求企业规模的增长，他们的报酬、津贴、地位和权力都是企业规追求企业规模的增长，他们的报酬、津贴、地位和权力都是企业规模的函数模的函数（建立帝国综合症）（建立帝国综合症）。展现他们不经常使用的管理天才和技能（展现他们不经常使用的管理天才和技能（自我实现的需要）自我实现的需要）。分散风险和使亏损与破产的财务费用最小化分散风险和使亏损与破产的财务费用最小化（职业安全动机）
19、（职业安全动机）。避免被收购避免被收购（职位安全动机）（职位安全动机）。CH5.3 企业并购动机企业并购动机四、自由现金流量和代理人问题四、自由现金流量和代理人问题1、自由现金流量、自由现金流量 =税息前利润税息前利润EBIT（1-T）+折旧折旧D-营运资本变动营运资本变动WC -长期资产增加长期资产增加FA 即：本期现金流入与现金流出的差额。可在债权人与所有者之间分配，即：本期现金流入与现金流出的差额。可在债权人与所有者之间分配，即用于还债和支付股利。即用于还债和支付股利。2、自由现金流量的用途、自由现金流量的用途还债（狭义的自由现金流已扣除此项）；还债（狭义的自由现金流已扣除此项）；投资有
20、价值前景的项目；投资有价值前景的项目；分红。分红。3、关键、关键谁拥有自由现金流的支配权？谁拥有自由现金流的支配权？怎样引导管理者有效的使用自由现金流量？怎样引导管理者有效的使用自由现金流量？恰当的办法是引入企业买卖机制。恰当的办法是引入企业买卖机制。CH5.3 企业并购动机企业并购动机案例案例第四节第四节 企业并购的方式企业并购的方式一、一般公司并购与上市公司并购一、一般公司并购与上市公司并购（一）一般公司并购（一）一般公司并购 指并购方与被并购方都是非上市公司。指并购方与被并购方都是非上市公司。一般公司并购主要是兼并目标公司，取得目标公司的股份或资产，从一般公司并购主要是兼并目标公司，取得
21、目标公司的股份或资产，从而控制目标公司。而控制目标公司。一般公司并购产生、发展的历史比较久，并购方式灵活，但无一不是一般公司并购产生、发展的历史比较久，并购方式灵活，但无一不是经由磋商、达成共同同意，然后订立合同、进行直接交割着一基本程序完成。经由磋商、达成共同同意，然后订立合同、进行直接交割着一基本程序完成。不存在敌意收购的威胁，主要适用公司法的规定。不存在敌意收购的威胁，主要适用公司法的规定。CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式（二）上市公司并购（二）上市公司并购 目标公司是上市公司，并购方无论是否为上市公司，均以取目标公司是上市公司，并购方无论是否为上市公司，均以取得目标公司的控股权
22、位出发点和操作目的进行的并购。得目标公司的控股权位出发点和操作目的进行的并购。上市公司的并购完全是以在证券市场上去的目标公司的股票上市公司的并购完全是以在证券市场上去的目标公司的股票的形式来进行，也就是说只并购股份而不是其他。的形式来进行，也就是说只并购股份而不是其他。该类并购主要适用证券法与证券法相关的法律和规定，而不该类并购主要适用证券法与证券法相关的法律和规定，而不是公司法。是公司法。由于股票在证券市场上的交易是公开的行为，任何人都可以由于股票在证券市场上的交易是公开的行为，任何人都可以进行。因而对上市公司的并购市井有趣的目标公司的股票为方式，进行。因而对上市公司的并购市井有趣的目标公司
23、的股票为方式，任意上市公司任何时候都可能成为目标公司，并购也不一定要取得任意上市公司任何时候都可能成为目标公司，并购也不一定要取得目标公司的同意。因此，上市公司并购中容易出现敌意收购行为。目标公司的同意。因此，上市公司并购中容易出现敌意收购行为。CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式二、善意收购与敌意收购、恶意收购、反向收购二、善意收购与敌意收购、恶意收购、反向收购（一）善意并购（一）善意并购（agreed offer）1、概念：、概念：一般是被收购方的董事会一致同意向股东们推荐接受收购。在一般是被收购方的董事会一致同意向股东们推荐接受收购。在个别情况下，董事会可能达不成一致同意，那么在多对
24、数董事会同个别情况下，董事会可能达不成一致同意，那么在多对数董事会同意的意见下，要附上不同意见董事的不同意见与理由。意的意见下，要附上不同意见董事的不同意见与理由。2、特点：、特点：结果未卜先知，确定性强；结果未卜先知，确定性强；收购方能获得有关被收购方的更多的资料；收购方能获得有关被收购方的更多的资料；收购费用更为节约；收购费用更为节约；有助于收购人与被收购人在收购完结后进行良好合作有助于收购人与被收购人在收购完结后进行良好合作CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式（二）敌意收购（二）敌意收购（hostile bid）1、概念概念 在目标公司不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略，在目
25、标公司不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略，通过收购、反收购的激烈战斗完成的收购行为，以强烈的对抗性通过收购、反收购的激烈战斗完成的收购行为，以强烈的对抗性 为为其基本特征。其基本特征。2、特点、特点 耗时费力、费用很高，且结果高度不确定耗时费力、费用很高，且结果高度不确定3、收购方常用策略、收购方常用策略 代理人战，间谍战，套险代理人战，间谍战，套险4、目标公司常用的防御策略、目标公司常用的防御策略 服送服送“毒药丸毒药丸”，弃宝护身，肉搏战，金色降落伞，焦土抵，弃宝护身，肉搏战，金色降落伞，焦土抵抗抗CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式（三）恶意收购（三）恶意收购1、概念、概念
26、违反国家有关法律而进行的收购行为，是那种蓄谋已久、通过违反国家有关法律而进行的收购行为，是那种蓄谋已久、通过不正当手段，事先未作充分信息披露和声明而采取突然袭击的形式不正当手段，事先未作充分信息披露和声明而采取突然袭击的形式掌握某公司控股权或合并某公司，使有关当事人和广大投资者、社掌握某公司控股权或合并某公司，使有关当事人和广大投资者、社会公众利益受到不正当、不公平的损害的行为。会公众利益受到不正当、不公平的损害的行为。2、特征、特征突袭性突袭性掠夺性掠夺性欺骗性欺骗性CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式（四）反向收购（四）反向收购（reverse takeover）1、概念、概念反向收购
27、（又叫买壳上市）是指非上市公司公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）反向收购（又叫买壳上市）是指非上市公司公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。间接上市的目的。一个典型的反向收购由两个交易步骤组成：一个典型的反向收购由两个交易步骤组成：其一、买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形
28、式；绝对或相对地控制一其一、买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式；绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司；家已经上市的股份公司；其二、资产转让交易，上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产及运营。其二、资产转让交易，上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产及运营。2、特征、特征 属于善意收购，主要在英国流行。属于善意收购，主要在英国流行。CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式三、杠杆收购、管理收购与联合收购三、杠杆收购、管理收购与联合收购（一）杠杆收购（一）杠杆收购（Leveraged buy-out）1、概念、概念 收购企业准备以被收购的企业的资产和将来的收益能力作抵押
29、，通过收购企业准备以被收购的企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来支持兼并与收购行为。大量的债务融资来支持兼并与收购行为。2、特征、特征 目的不在于为营运上的需要取得目标公司经营控制权，而在于通过收目的不在于为营运上的需要取得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，打算从资产雄厚的公司榨出现金后将公司卖掉。购控制，打算从资产雄厚的公司榨出现金后将公司卖掉。3、操作程序、操作程序 常由投资银行先预借给收购者一笔过渡性贷款去购买股权，当取得目常由投资银行先预借给收购者一笔过渡性贷款去购买股权，当取得目标公司控股权后，安排目标公司发行大量债券或贷款来筹款，用这笔钱来归标公司控股权后，
30、安排目标公司发行大量债券或贷款来筹款，用这笔钱来归还贷款。还贷款。CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式（二）管理层收购（二）管理层收购（Management buy-out）1、概念概念 指一个公司的管理层人员通过大举借债或与外界金融机构合作，指一个公司的管理层人员通过大举借债或与外界金融机构合作，收购一个公司（通常是该管理层人员工作、管理的公司）的行为。收购一个公司（通常是该管理层人员工作、管理的公司）的行为。2、特征、特征几个管理人员组合起来，买下他们以前管理几个管理人员组合起来，买下他们以前管理/未管理的企业中举足轻未管理的企业中举足轻重的股份；重的股份；经理人员自己拿出的资金只占整
31、个付给卖方对价中的很小一部分；经理人员自己拿出的资金只占整个付给卖方对价中的很小一部分；收购公司的大部分或绝大部分资金几乎总是来自于银行或机构投资收购公司的大部分或绝大部分资金几乎总是来自于银行或机构投资者的贷款。者的贷款。CH5.5 企业并购的方式企业并购的方式3、能成为管理层收购的目标公司、能成为管理层收购的目标公司 （1）没有利润获利润很少的公司；（）没有利润获利润很少的公司；（2）在现有的所有制下经营物理）在现有的所有制下经营物理得到令人满意改进的公司；（得到令人满意改进的公司；（3）很需要现金周转，但股东们没有准备或无）很需要现金周转，但股东们没有准备或无能力开辟必要的现金来源的公司
32、；（能力开辟必要的现金来源的公司；（4）母公司需要收取现金的公司；（）母公司需要收取现金的公司；（5）其出售可以减少面临收购威胁的母公司的困难或压力的公司。其出售可以减少面临收购威胁的母公司的困难或压力的公司。（三）联合收购（三）联合收购（Consortium offer）1、概念概念 是指两个或两个以上的收购人事先就各自取得目标公司的哪一部分以是指两个或两个以上的收购人事先就各自取得目标公司的哪一部分以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。2、特征、特征收购人必须是两个人或两个公司以上；收购人必须是两个人或两个公司以上；被收购公司
33、不是整体出卖给收购人，而是各收购人取得被收购公司的不同部被收购公司不是整体出卖给收购人，而是各收购人取得被收购公司的不同部分或分而取之。分或分而取之。CH5.4 企业并购的方式企业并购的方式第五节第五节 企业并购过程企业并购过程一、并购的一般程序一、并购的一般程序（一）准备阶段（一）准备阶段 1、收购战略、价值创造逻辑和收购标准的制订；、收购战略、价值创造逻辑和收购标准的制订；2、目标企业搜寻、筛选和确定；、目标企业搜寻、筛选和确定；3、目标企业的战略评估和收购事宜研究。、目标企业的战略评估和收购事宜研究。CH5.5 企业并购过程企业并购过程（二）谈判阶段（二）谈判阶段 1、收购要约的明确；、
34、收购要约的明确；2、目标企业的财务评估和定价；、目标企业的财务评估和定价；3、谈判、融资和进行并购交易。、谈判、融资和进行并购交易。（三）整合阶段（三）整合阶段 1、组织适应性和文化的评估；、组织适应性和文化的评估；2、整合方法的开发；、整合方法的开发；3、收购者和被收购者之间的战略、组织、文化的协调。、收购者和被收购者之间的战略、组织、文化的协调。CH5.4 企业并购过程企业并购过程二、目标企业的搜寻二、目标企业的搜寻（一）寻找目标企业的准则（一）寻找目标企业的准则1、交易杀手：、交易杀手：那些在筛选过程中企业必须具备的特性。那些在筛选过程中企业必须具备的特性。2、交易准杀手：、交易准杀手：
35、买方经理层非常看重的特性。买方经理层非常看重的特性。3、非常重要但绝非必要的特性：、非常重要但绝非必要的特性：因行业不同而异。因行业不同而异。参见：财富杂志参见：财富杂志500强的食品公司收购准则强的食品公司收购准则CH5.5 企业并购过程企业并购过程（二）并购的尽职调查（二）并购的尽职调查1、定义、定义 尽职调查是对交易中隐藏的风险进行研究，即调查目标公司过去、现尽职调查是对交易中隐藏的风险进行研究，即调查目标公司过去、现在和将来的所有相关事项，评估并购方案的收益和债务情况。在和将来的所有相关事项，评估并购方案的收益和债务情况。2、尽职调查的内容、尽职调查的内容财务报告审计：财务报告审计：确
36、认资产负债表中各项资产、负债和所有者权益的存在，基确认资产负债表中各项资产、负债和所有者权益的存在，基于利润表确定公司财务运作的健康状况。于利润表确定公司财务运作的健康状况。经营管理审计：经营管理审计：确认财务报表的质量和可靠性，基于财务状况评估企业经营确认财务报表的质量和可靠性，基于财务状况评估企业经营管理及业务工作的基础水平。管理及业务工作的基础水平。合法性审计：合法性审计：确认目标公司有可能存在的法律问题。确认目标公司有可能存在的法律问题。文档和交易审计：文档和交易审计：确认资料的齐全、可靠及有序，确定合适的交易程序。确认资料的齐全、可靠及有序，确定合适的交易程序。CH5.5 企业并购过
37、程企业并购过程3、尽职调查结束必须回答的问题、尽职调查结束必须回答的问题拥有和经营这家公司对股东是否有长期利益？拥有和经营这家公司对股东是否有长期利益？它有多大价值？它有多大价值？我们是否能驾驭目标公司？我们是否能驾驭目标公司？目标公司财务报表是否有标明无力偿还或欺诈的迹象？目标公司财务报表是否有标明无力偿还或欺诈的迹象？目标公司内控有无薄弱迹象？目标公司内控有无薄弱迹象？目标公司被兼并后是否存在被起诉的风险？目标公司被兼并后是否存在被起诉的风险？CH5.5 企业并购过程企业并购过程三、并购融资三、并购融资（一）融资工具（一）融资工具 1、债务融资：债、债务融资：债 2、权益融资：股、权益融资
38、：股 3、混合融资：可转换债券、优先股、认股权证等、混合融资：可转换债券、优先股、认股权证等CH5.5 企业并购过程企业并购过程（二）融资渠道（二）融资渠道1、自有资金：、自有资金：内部积累内部积累现金（折旧、公积金）现金（折旧、公积金）出售资产出售资产所属融资机构（财务公司）所属融资机构（财务公司）2、外部融资、外部融资投资银行投资银行商业银行商业银行 1/3的公司不使用，美国仅有的公司不使用，美国仅有3%的公司使用。的公司使用。资本市场资本市场CH5.5 企业并购过程企业并购过程（三）融资主要形式（三）融资主要形式1、杠杆收购：、杠杆收购：以借款为主而完成收购以借款为主而完成收购 特点：特
39、点：先注册一个公司，再以该公司资产及未来现金流为担保而借先注册一个公司，再以该公司资产及未来现金流为担保而借款收购公司，目标公司被收购成功后，与原公司合并。款收购公司，目标公司被收购成功后，与原公司合并。2、管理层收购：、管理层收购：让经理成为出资人，成为收购者。让经理成为出资人，成为收购者。3、职工持股：、职工持股：让员工成为所有者。让员工成为所有者。CH5.5 企业并购过程企业并购过程四、并购后的整合四、并购后的整合（一）公司并购成功的主要因素（一）公司并购成功的主要因素收购公司对收购交易是否有其独到之处，从而使其它与之竞争的收购公司无法将收购价格升至太收购公司对收购交易是否有其独到之处，
40、从而使其它与之竞争的收购公司无法将收购价格升至太高？高？并购是否与公司多角化发展战略及其他重要的方面相适应？并购是否与公司多角化发展战略及其他重要的方面相适应？收购公司是否对被收购公司的经营业务进行准确的预测？收购公司是否对被收购公司的经营业务进行准确的预测？收购公司能否应付一定目标规模的收购？收购公司能否应付一定目标规模的收购？并购双方之间能否产生良好的经营协同效应和市场协同效应？并购双方之间能否产生良好的经营协同效应和市场协同效应？新的母公司是否承诺与被收购公司共享资本、市场和技术？新的母公司是否承诺与被收购公司共享资本、市场和技术？并购后是否有提高公司资产营运能力的计划？并购后是否有提高
41、公司资产营运能力的计划？并购双方的企业文化能否互相融合？并购双方的企业文化能否互相融合？并购双方是否对新合并公司的长远规划具有共识？并购双方是否对新合并公司的长远规划具有共识？这一长远规划是否现实？这一长远规划是否现实？新合并公司能否获得优势互补？新合并公司能否获得优势互补？高层管理人员的个人利益能否服从于并购后新公司的共同利益？高层管理人员的个人利益能否服从于并购后新公司的共同利益？并购公司双方是否具有有效的沟通交流计划与措施以使整合过程顺利进行？并购公司双方是否具有有效的沟通交流计划与措施以使整合过程顺利进行？收购公司是否致力于快速整合以实施新公司的发展蓝图？收购公司是否致力于快速整合以实
42、施新公司的发展蓝图？CH5.5 企业并购过程企业并购过程（二）整合过程（二）整合过程 将被收购公司视为一个整体（将被收购公司视为一个整体（X）进行收购，收购后可将其分拆为不进行收购，收购后可将其分拆为不同的单元（同的单元（X1、X2、X3）进行处置。进行处置。整合的基本程序分四个阶段，整合的基本程序分四个阶段，如下图所示。如下图所示。CH5.5 企业并购过程企业并购过程开始：开始：扩张还是缩减规模？扩张还是缩减规模？选择选择Y Y公司公司收购并整合收购并整合X X公司公司（有三个组组成单元：（有三个组组成单元：X X1 1、X X2 2、X X3 3）如果扩张：如果扩张：是收购是收购X X，还
43、是积累还是积累Y Y？如果收购：如果收购：是持有是持有X1X1、X2X2、X3X3还是转售还是转售X1X1、X2X2、X3 X3？如果继续持有：如果继续持有：是整合是整合X1X1、X2X2、X3X3还是对还是对X1X1、X2X2、X3”X3”置之不理置之不理”？（三）整合内容（三）整合内容1、资源整合：、资源整合：人员人员 资金资金 商誉及其他无形资产商誉及其他无形资产2、流程整合：、流程整合：管理流程管理流程 报酬计划报酬计划 技术与创新技术与创新3、责任整合：、责任整合：对顾客与供应商的承诺对顾客与供应商的承诺 对所有者、债权人的承诺对所有者、债权人的承诺 对雇员和社区的承诺对雇员和社区的
44、承诺CH5.5 企业并购过程企业并购过程第六节第六节 敌意收购与现代公司治理敌意收购与现代公司治理一、公司组织结构及存在的问题一、公司组织结构及存在的问题（一）现代公司的产生（一）现代公司的产生 工业技术的发展工业技术的发展 企业规模的扩大企业规模的扩大 现代公司组织的出现现代公司组织的出现（二）现代公司的主要特点（二）现代公司的主要特点 1、高度专业化、高度专业化 企业所有权与经营管理权的分离企业所有权与经营管理权的分离 2、所有者分散化、所有者分散化（三）公司组织结构存在的问题（三）公司组织结构存在的问题 1、理智的冷漠、理智的冷漠 2、搭便车问题、搭便车问题 3、公平问题、公平问题CH5
45、.6 敌意收购与现代公司治理敌意收购与现代公司治理二、敌意收购与公司控制二、敌意收购与公司控制（一）公司控制市场理论（一）公司控制市场理论 1、有效证券市场、有效证券市场 公司的经营业绩会真实地反映在股票价格上。公司的经营业绩会真实地反映在股票价格上。2、公司控制、公司控制 公司收购是一个公司控制市场，在这个市场中，那些缺乏效率的公公司收购是一个公司控制市场，在这个市场中，那些缺乏效率的公司经营者如果不向公司所有者负责，即时没有直接被所有者所撤换，也会司经营者如果不向公司所有者负责，即时没有直接被所有者所撤换，也会因股东接受收购者的报价而被撤换。因股东接受收购者的报价而被撤换。结论：结论：公司
46、的敌意收购会使因公司的公司的敌意收购会使因公司的“所有权所有权”与与“控制权控制权”分离而产生分离而产生的公司的经营者缺乏监督的问题得到解决。的公司的经营者缺乏监督的问题得到解决。CH5.6 敌意收购与现代公司治敌意收购与现代公司治理理（二）对公司控制市场理论的实证研究（二）对公司控制市场理论的实证研究 美国学者美国学者Morck，Shleifer,Vishny对财富对财富杂志杂志500家大公司中的家大公司中的454家进家进行了研究，这行了研究，这454家公司中的家公司中的82家被第三者或其经营这所收购，其中，家被第三者或其经营这所收购，其中，40家被敌意收家被敌意收购，购，42家被善意收购。
47、在对两种收购类型的企业进行对比分析后发现：家被善意收购。在对两种收购类型的企业进行对比分析后发现：1、被善意收购的目标公司的经营效率与其他未被收购的公司的经营效率相差不大，其、被善意收购的目标公司的经营效率与其他未被收购的公司的经营效率相差不大，其托宾托宾q值（公司的市值与其有形资产重置成本的比率）处于平均水平。值（公司的市值与其有形资产重置成本的比率）处于平均水平。敌意收购的目标公司的经营效率低于敌意收购的目标公司的经营效率低于500家公司的平均水平，其托宾家公司的平均水平，其托宾q值比一般水平值比一般水平要低。要低。2、被收购后经营者的更换率比没有发生收购和善意收购的目标公司经营者更换率高
48、。、被收购后经营者的更换率比没有发生收购和善意收购的目标公司经营者更换率高。3、收购后被更换的目标公司的经营者多是被收购前经营不善的经营者。、收购后被更换的目标公司的经营者多是被收购前经营不善的经营者。收购后被保留的目标公司的经营者多是被收购前经营较好的经营者。收购后被保留的目标公司的经营者多是被收购前经营较好的经营者。结论：结论：敌意收购对公司经营者的惩戒和监督作用是存在的，即公司控制理论有效。敌意收购对公司经营者的惩戒和监督作用是存在的，即公司控制理论有效。CH5.6 敌意收购与现代公司治理敌意收购与现代公司治理三、对公司治理模式的选择三、对公司治理模式的选择（一）法（一）法经济学派的外部
49、监督理论经济学派的外部监督理论 现代公司理论认为，公司是作为解决大量筹集资本问题的一种方法而发展起来的，现代公司理论认为，公司是作为解决大量筹集资本问题的一种方法而发展起来的，它是一种标准的合同形式。但是公司章程并不囊括所有事项。它是一种标准的合同形式。但是公司章程并不囊括所有事项。现代公司存在的委托代理关系产生了代理成本。公司经营者可能利用对公司的经营控制现代公司存在的委托代理关系产生了代理成本。公司经营者可能利用对公司的经营控制权为自己牟取利益而不追求股东利益的最大化。因此，公司治理的中心问题便是怎样权为自己牟取利益而不追求股东利益的最大化。因此，公司治理的中心问题便是怎样降低代理成本问题
50、。降低代理成本问题。尽管公司的尽管公司的“所有权所有权”与与“经营控制权经营控制权”的分离可能会提高代理成本，但这种代的分离可能会提高代理成本，但这种代理成本为外部的市场监督机制所限制：理成本为外部的市场监督机制所限制：1、产品市场的压力；、产品市场的压力；2、资本市场的压力；、资本市场的压力；3、经理市场的压力。、经理市场的压力。结论：结论：法法经济学派主张一种外部监督的公司治理模式结构，认为外部监督机经济学派主张一种外部监督的公司治理模式结构，认为外部监督机制可以减少代理成本，使公司经营效率得到提高。制可以减少代理成本，使公司经营效率得到提高。CH5.6 敌意收购与现代公司治理敌意收购与现
