1、2023-6-21第五章 利率理论1第五章第五章 利息利率理论利息利率理论第一节第一节 传统的利息利率理论传统的利息利率理论第二节第二节 宏观利率理论宏观利率理论 第三节第三节 利率的风险结构和期限结构利率的风险结构和期限结构2023-6-21第五章 利率理论2亚里士多德亚里士多德（希腊語：约前384年前322年）“百科全书式的学者”356323BC由希腊东侵，建立起东起印度河、西至尼罗河与巴尔干半岛的大帝国。公元前323年在巴比伦城因患疟疾逝世。是历史上最残酷也是最疯狂的征服者，虽然他只活了短短的32岁，但他却建立起了影响整个人类历史的伟大帝国世界。2023-6-21第五章 利率理论3阿奎纳
2、阿奎纳意大利神学家，称托马斯主义。天主教教会认为他是历史上最伟大的神学家，将其评为33位教会圣师之一。2023-6-21第五章 利率理论4第一节第一节 传统的利息利率理论传统的利息利率理论一、早期的利息理论一、早期的利息理论1 1、货币利息理论。、货币利息理论。佩第、洛克2 2、实物资本利息理论。、实物资本利息理论。巴本、诺思、马西、休谟3 3、斯密的产业利息理论。、斯密的产业利息理论。2023-6-21第五章 利率理论5二、古典的利息利率理论二、古典的利息利率理论1 1、西尼尔的、西尼尔的“节欲论节欲论”。劳动+资本=财富 储蓄 节欲2 2、庞巴维克的、庞巴维克的“时差论时差论”与与“迂回生
3、产理论迂回生产理论”。需求角度：现在需求角度：现在未来未来两者差额两者差额 供给角度：资本品供给角度：资本品消费品消费品 利息来自利息来自“迂回生产迂回生产”2023-6-21第五章 利率理论63 3、马歇尔的等待与资本收益说、马歇尔的等待与资本收益说 -将利息作为一种生产要素的价格来研将利息作为一种生产要素的价格来研究。究。（1 1）利息是资本的价格，由其供求决定。）利息是资本的价格，由其供求决定。（2 2）资本供给来自社会储蓄，是延期享乐或等待的报酬。）资本供给来自社会储蓄，是延期享乐或等待的报酬。（3 3）资本的需求取决于资本的收益性。资本的需求取决于资本的收益性。（4 4）储蓄投资相互
4、作用决定均衡利率水平）储蓄投资相互作用决定均衡利率水平（5 5）投资储蓄决定的是实物利率，）投资储蓄决定的是实物利率，货币利率货币利率由可贷货币由可贷货币的供求决定，它围绕实物利率上下波动。的供求决定，它围绕实物利率上下波动。2023-6-21第五章 利率理论74 4、费雪的时间偏好与投资机会说。、费雪的时间偏好与投资机会说。（1 1）利息是人性不耐的报酬，产生于现在物品和未来物品交换时）利息是人性不耐的报酬，产生于现在物品和未来物品交换时的贴水。由主客观因素共同决定。的贴水。由主客观因素共同决定。（2 2）主观因素：人性不耐）主观因素：人性不耐-时间偏好时间偏好（3 3）客观因素：投资机会。
5、）客观因素：投资机会。（4 4）应区分实际利率和名义利率。）应区分实际利率和名义利率。2023-6-21第五章 利率理论85 5、威克塞尔的自然利率理论。、威克塞尔的自然利率理论。（1 1）货币利率：用货币借贷时实际支付的利率。）货币利率：用货币借贷时实际支付的利率。取决于当局的货币政策、反映借贷供求。（2 2）自然利率：借贷资本需求）自然利率：借贷资本需求(投资投资)与储蓄供给相等时的与储蓄供给相等时的 利率利率。取决于技术、劳动、土地供求、资本现有存量的变化（3 3）自然利率变动是连续的、渐进的；）自然利率变动是连续的、渐进的；货币利率变动在后，是不连续的、经常的和跳跃货币利率变动在后，是
6、不连续的、经常的和跳跃的。的。（4 4）自然利率和货币利率的背离导致经济的累积性扩张和）自然利率和货币利率的背离导致经济的累积性扩张和收缩。收缩。2023-6-21第五章 利率理论9总结：古典利率理论的特征总结：古典利率理论的特征 第一，局部均衡。第一，局部均衡。第二，实际利率理论。第二，实际利率理论。第三，流量分析。第三，流量分析。2023-6-21第五章 利率理论10一、凯恩斯的利息理论一、凯恩斯的利息理论（一）利息产生的原因（一）利息产生的原因 1 1、时间偏好的选择、时间偏好的选择投资需求不足投资需求不足 2 2、流动性偏好的选择、流动性偏好的选择投机性货币需求。投机性货币需求。3 3
7、、利息是在特定时期内放弃货币周转灵活性的报酬。、利息是在特定时期内放弃货币周转灵活性的报酬。（利息不是储蓄本身或等待本身的报酬，也不是储钱的（利息不是储蓄本身或等待本身的报酬，也不是储钱的报酬，而是不储钱的报酬）。报酬，而是不储钱的报酬）。“所谓利息，乃是在一特定时期之内放弃周所谓利息，乃是在一特定时期之内放弃周转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一特定量货币，其分子为在一特定时期中，放弃对此货特定量货币，其分子为在一特定时期中，放弃对此货币之控制权，换取债票，能够得的报酬币之控制权，换取债票，能够得的报酬”4 4、利息完全是一种货币现象，
8、利率的高低由货币的供求关系、利息完全是一种货币现象，利率的高低由货币的供求关系所决定。所决定。第二节第二节 宏观利率理论宏观利率理论2023-6-21第五章 利率理论11 (二二)利率的决定利率的决定货币供求货币供求 凯恩斯提出的简单的流动偏好的利率决定原理凯恩斯提出的简单的流动偏好的利率决定原理 i i2 ie i1 Ls=f(i)0 M2 M M1 M 2023-6-21第五章 利率理论12（三）利率的作用（三）利率的作用 1 1、凯恩斯否定利率能自动调节投资储蓄，并始终使两者相等。、凯恩斯否定利率能自动调节投资储蓄，并始终使两者相等。(1)(1)利率与投资：单纯利率变动不能直接引起投资量
9、利率与投资：单纯利率变动不能直接引起投资量的增减。的增减。(2)(2)利率与储蓄：只决定储蓄形式选择（收入是真正利率与储蓄：只决定储蓄形式选择（收入是真正决定因素）决定因素）2 2、传统理论的错误在于：、传统理论的错误在于：第一，假定收入水平不变第一，假定收入水平不变 第二，假定投资与储蓄变化是独立的，互不影响第二，假定投资与储蓄变化是独立的，互不影响 第三，混淆了经济中的自变量与因变量。第三，混淆了经济中的自变量与因变量。2023-6-21第五章 利率理论13 3 3、凯恩斯认为，储蓄与投资必然相等，不是通过利率的自然、凯恩斯认为，储蓄与投资必然相等，不是通过利率的自然调节达到的，而是通过收
10、入的变化实现的。调节达到的，而是通过收入的变化实现的。利率不可能单独起到自动调节储蓄与投资达到均衡的作用利率不可能单独起到自动调节储蓄与投资达到均衡的作用,还要考虑消费倾向、资本边际效率及其与利率的关系。还要考虑消费倾向、资本边际效率及其与利率的关系。收 入收 入 =产 品 价 值产 品 价 值 =消费消费+消费消费+=2023-6-21第五章 利率理论14总之，利率的作用：1 1、微观角度。、微观角度。第一，利率与资本边际效率之比第一，利率与资本边际效率之比 决定企业和个人的投资决策决定企业和个人的投资决策 第二，利率高低第二，利率高低决定人们储蓄形式决定人们储蓄形式 进而影响货币需求进而影
11、响货币需求变动。变动。2 2、宏观角度。、宏观角度。总投资量总投资量 总储蓄量，二者相总储蓄量，二者相互影响。互影响。国民收入2023-6-21第五章 利率理论15（四）利率政策：（四）利率政策：降低利率降低利率辅之以扩张性财政政策和奖出限入的外贸政策。辅之以扩张性财政政策和奖出限入的外贸政策。第一，利率与投资反向变动。第一，利率与投资反向变动。第二，利率与储蓄呈反向变动。第二，利率与储蓄呈反向变动。利率利率 投资投资 收收入入 储蓄储蓄 第三，利率提高是使第三，利率提高是使消费需求消费需求不足的原因之一。不足的原因之一。求求=有效需求有效需求消费2023-6-21第五章 利率理论16（五）凯
12、恩斯利率理论的特点（五）凯恩斯利率理论的特点把利率看作纯粹的货币现象存量理论利率变动使货币供求均等投资储蓄的均衡由收入调节2023-6-21第五章 利率理论171 1、借贷资金的供应与需求、借贷资金的供应与需求 （1 1）借贷资金的供给：）借贷资金的供给：FsFs 当前储蓄：为利率的递增函数；当前储蓄：为利率的递增函数；固定资产的出售：固定资产的出售：窖藏现金的启用：为利率的递增函数窖藏现金的启用：为利率的递增函数 银行体系新创造的货币量：银行体系新创造的货币量：Fs=S+Fs=S+MsMsLoanable Funds FrameworkLoanable Funds Framework）（一）
13、借贷资金论（一）借贷资金论（D.H.Roberson,1937)D.H.Roberson,1937)1937 1937 罗伯逊罗伯逊另一种利率理论另一种利率理论 俄林俄林对斯德哥尔摩学派储蓄与投资理论的某些说明对斯德哥尔摩学派储蓄与投资理论的某些说明利率取决于可贷资金供求利率取决于可贷资金供求S实物市场当前储蓄与过去储蓄转化总和实物市场当前储蓄与过去储蓄转化总和MsMs货币市场新增货币量货币市场新增货币量2023-6-21第五章 利率理论18（3 3）均衡利率的决定均衡利率的决定：Fs=FdFs=FdFs=S+Fs=S+Ms S+Ms S+MsMs=I+=I+MdMdFd=I+Fd=I+MdM
14、d（2 2）借贷资金的需求：）借贷资金的需求：FdFd 当前投资：为利率的减函数当前投资：为利率的减函数 固定资产的重置与折旧补偿；固定资产的重置与折旧补偿；新增的窖藏现金量：为利率的递减函数新增的窖藏现金量：为利率的递减函数 MdMd Fd=I+Fd=I+MdMdI当前投资和对过去投资补充的总和当前投资和对过去投资补充的总和2023-6-21第五章 利率理论192 2、利率的变动、利率的变动 （1 1）当市场利率）当市场利率(rm)高于自然利率高于自然利率(rs)时，由于较高的借时，由于较高的借贷资金利率压抑了投资需求，发生超额储蓄，其结果收入下贷资金利率压抑了投资需求，发生超额储蓄，其结果
15、收入下降，致使现金窖藏需求减少，储蓄下降，使自然利率上升，降，致使现金窖藏需求减少，储蓄下降，使自然利率上升，接近或等于市场利率。接近或等于市场利率。货币市场货币市场商品市场商品市场借贷资金借贷资金r rM MFdFdFsFsS SI IMdMdMsMs0 0货币利率高于自然利率货币利率高于自然利率rersrm2023-6-21第五章 利率理论20（2 2）若市场利率）若市场利率(rm)低于自然利率低于自然利率(rs)时，由于借贷资金利时，由于借贷资金利率较低，就会形成超额投资，当资源尚未充分利用时，就可率较低，就会形成超额投资，当资源尚未充分利用时，就可以增加产量，提高收入，由此扩大储蓄，增
16、加窖藏需求，使以增加产量，提高收入，由此扩大储蓄，增加窖藏需求，使自然利率降至接近或等于市场利率。自然利率降至接近或等于市场利率。货币市场货币市场商品市场商品市场借贷资金借贷资金rMFdFsSIMdMs0货币利率低于自然利率货币利率低于自然利率rermrs2023-6-21第五章 利率理论213 3、利率的控制方式与利率的作用、利率的控制方式与利率的作用 （1 1）利率控制方式。）利率控制方式。第一，制定官方利率第一，制定官方利率第二，公开市场操作第二，公开市场操作第三，央行通过变动国家债务的数量、形式和期限，调节银行体第三，央行通过变动国家债务的数量、形式和期限，调节银行体系和金融市场上借贷
17、资金的数量和结构，从而调控市场利率的结系和金融市场上借贷资金的数量和结构，从而调控市场利率的结构。构。2023-6-21第五章 利率理论22（2 2）利率作用）利率作用 第一，虽利率对投资有一定影响，但它不足以第一，虽利率对投资有一定影响，但它不足以控制有效需求。控制有效需求。第二，利率的调节作用并不能使物价保持稳定。第二，利率的调节作用并不能使物价保持稳定。第三，在国际经济一体化下，一国利率水平很第三，在国际经济一体化下，一国利率水平很大程度上受国际因素影响。大程度上受国际因素影响。2023-6-21第五章 利率理论23（二）俄林的理论：从信贷市场的角度分析（二）俄林的理论：从信贷市场的角度
18、分析(B.Ohlin)B.Ohlin)1 1、基本原理、基本原理（1 1）人们在信用市场上购买债券等金融资产就构成可贷资金供给，出售资产）人们在信用市场上购买债券等金融资产就构成可贷资金供给，出售资产构成可贷资金需求。构成可贷资金需求。（2 2）债券等资产的价格或利率决定于可贷资金的供给与需求。）债券等资产的价格或利率决定于可贷资金的供给与需求。2023-6-21第五章 利率理论24P P1 1P Pe eP P2 2债券价格债券数量利率B Bd dB Bs s利率债券数量B BS SB Bd d债券的供给和需求债券的供给和需求可贷资金的供给和需求可贷资金的供给和需求i i1 1i ie ei
19、 i2 2i i2 2i ie ei i1 1（FsFs）（d d）2023-6-21第五章 利率理论25 2 2、债券需求的决定因素（可贷资金的供给）、债券需求的决定因素（可贷资金的供给）（1 1）WeathWeath：W W增加，增加，BdBd右移，右移，i i下降下降（2 2）Expected ReturnsExpected Returns Expected interest rate Expected interest rate：上升，上升，BdBd左移，左移，i i上升上升 Return of alternative assets Return of alternative asse
20、ts：上升，上升，BdBd左移，左移，i i上升上升 Expected inflation Expected inflation：上升，上升，BdBd左移，左移，i i上升上升（3 3）RisknessRiskness：上升，上升，BdBd左移，左移，i i上升上升（4 4）Lquidity Lquidity：增加，增加，BdBd右移，右移，i i下降下降利率债券数量B BS SB Bd d可贷资金的供给和需求可贷资金的供给和需求i i2 2i ie ei i1 12023-6-21第五章 利率理论26 3 3、债券供给的决定因素（可贷资金的需求）、债券供给的决定因素（可贷资金的需求）（1 1
21、）Profitability of investmentProfitability of investment 增加，增加，BsBs右移，右移，i i上升。上升。（2 2）Expected inflationExpected inflation：增加，增加，BsBs右移，右移，i i上升上升（3 3）Government activitiesGovernment activities：deficitdeficit增加，增加，BsBs右移，右移，i i上升上升 4 4、均衡利率的决定、均衡利率的决定Bd=BsBd=Bs利率B BS SB Bd di i1 12023-6-21第五章 利率理论27
22、专栏：流动性偏好理论与可贷资金论的比较专栏：流动性偏好理论与可贷资金论的比较 1 1、一致性。、一致性。3 3、侧重点：、侧重点：前者：分析前者：分析收入、价格水平收入、价格水平和和货币供给货币供给变动对利率的影响。变动对利率的影响。后者：分析通胀预期对利率的影响。后者：分析通胀预期对利率的影响。2 2、不同点。、不同点。影响货币影响货币需求需求2023-6-21第五章 利率理论28 ISLM ISLM模型由模型由JRJR希克斯提出，经希克斯提出，经AA汉汉森完善。森完善。（一）商品市场与货币市场的同时均衡（一）商品市场与货币市场的同时均衡 1 1、商品市场的均衡和、商品市场的均衡和ISIS曲
23、线曲线 储蓄函数：储蓄函数：投资函数：投资函数：均衡条件：均衡条件：三、新古典综合学派的利率理论三、新古典综合学派的利率理论S SS(Y)=-S(Y)=-+(1-)Y+(1-)Y I II(r)=e drI(r)=e dr S(Y)S(Y)I(r)I(r)r IS曲线 O YIS曲线 r得到：就是二部门经济中IS曲线的方程。1drey 2023-6-21第五章 利率理论292 2、货币市场的均衡与、货币市场的均衡与LMLM曲线曲线 货币市场均衡可用下列方程式来说明。货币市场均衡可用下列方程式来说明。L L M ML LL1(Y)L1(Y)十十L2(r)=KYhrL2(r)=KYhr 因此，LM
24、曲线代数表达式就是：kmkhry r r LM O Y LM曲线2023-6-21第五章 利率理论303 3两曲线交叉与两市场同时均衡两曲线交叉与两市场同时均衡 只有在只有在E E点上两市场才能同时达到均衡，此交点决点上两市场才能同时达到均衡，此交点决定的利率定的利率rere是同时满足两个市场均衡条件的均衡利率；是同时满足两个市场均衡条件的均衡利率；YeYe是是同时考虑两个市场均衡条件下的均衡国民收入。同时考虑两个市场均衡条件下的均衡国民收入。r LM ro E IS O Y yo产品市场与货币市场同时均衡 （或ISLM模型）2023-6-21第五章 利率理论314.4.影响两市场均衡的主要因
25、素影响两市场均衡的主要因素 (1)(1)资本边际效率的升降资本边际效率的升降与国民收入、利率水平同向变动与国民收入、利率水平同向变动资本边际效率资本边际效率 I I 国民收入国民收入 L1 L1 卖出证券卖出证券 证券行市证券行市 利率利率 Ms Ms不变不变 (2)(2)消费倾向的增减。消费倾向的增减。消费倾向消费倾向 I I 国民收入国民收入 利率利率 L1 L1 (3)(3)货币供应量的增减。货币供应量的增减。公开市场购入债券公开市场购入债券 债券价格债券价格 利率利率 货币供应量货币供应量 I I 国民收入国民收入 (4)(4)货币需求的变动。货币需求的变动。流动性偏好流动性偏好 利率
26、利率 I I 国民收入国民收入 物价物价 L1 L1 利率利率 2023-6-21第五章 利率理论32（二）政府干预和两市场的均衡（二）政府干预和两市场的均衡 1 1、中间区域、中间区域 2 2、凯恩斯区域、凯恩斯区域 3 3、古典区域、古典区域LM1IS1Yr货币政策效果财政政策效果YrLM1IS1LM2IS22023-6-21第五章 利率理论33（三）利率的作用与地位（三）利率的作用与地位 1 1利率是微观经济活动的重要调节利率是微观经济活动的重要调节器器 2 2利率是连结宏现和微观经济之纽利率是连结宏现和微观经济之纽带带 3 3利率是衡量经济态势的最佳指标利率是衡量经济态势的最佳指标20
27、23-6-21第五章 利率理论34四、货币主义的利率理论四、货币主义的利率理论（一）吉布森谜团（一）吉布森谜团 名义利率和物价之间保持罕见的正相关关系。名义利率和物价之间保持罕见的正相关关系。而传统理论认为，利率与物价应该反向变动。在对谜团的解释中，弗里德曼分析了货币供应量变动在对谜团的解释中，弗里德曼分析了货币供应量变动对利率的影响效应。对利率的影响效应。弗里德曼弗里德曼19681968年影响利率水平的因素年影响利率水平的因素2023-6-21第五章 利率理论35（二）弗里德曼的三效应学说（二）弗里德曼的三效应学说1 1、流动性效应（资产调整效应）、流动性效应（资产调整效应）货币供应增加，货
28、币供应增加，打破资产结构，保持流动性，调整资产，增加证券购入，证券价格上升，利率下降。利率下降。2 2、收入与价格效应。、收入与价格效应。货币供给增加，货币供给增加，收入增加、物价上涨，货币需求增加，利利率上升。率上升。M0iL(Y1)L(Y2)i1i2i3i42023-6-21第五章 利率理论363 3、通胀预期效应、通胀预期效应(费雪效应费雪效应)。货币供给增加货币供给增加物价水平上涨，预期未来价格更高，推动利率上升。利率上升。利率的动向与通货膨胀预期形成的快慢有关利率的动向与通货膨胀预期形成的快慢有关it0ADBC预期价格的预期价格的对数对数价格变动已充价格变动已充分预期的利率分预期的利
29、率价格变动未充价格变动未充分预期的利率分预期的利率1 2 3 42023-6-21第五章 利率理论37（三）三种效应的综合分析（三）三种效应的综合分析1 1、流动性效应大于其他效应、流动性效应大于其他效应it0i1i2流动性效应收入、价格及通胀预期效应2023-6-21第五章 利率理论382 2、流动性效应小于其他效应，预期通胀的缓慢调整、流动性效应小于其他效应，预期通胀的缓慢调整it0i1i2流动性效应收入、价格及通胀预期效应2023-6-21第五章 利率理论393 3、流动性效应小于其他效应，预期通胀的迅速调整、流动性效应小于其他效应，预期通胀的迅速调整it0i1i2流动性效应和预期通胀效
30、应收入、价格效应2023-6-21第五章 利率理论40一、利率的风险结构一、利率的风险结构1 1、定义：、定义：相同期限、不同利率。相同期限、不同利率。2 2、影响因素、影响因素（1 1）违约风险：）违约风险：风险升水风险升水:有违约风险债券与无违约风险债券之间的利差。有违约风险债券与无违约风险债券之间的利差。第三节第三节 利率的风险结构和期限结构理利率的风险结构和期限结构理论论D0D0D1D1SS公司债券数量公司债券数量政府债券数量政府债券数量利利率率利利率率r0r r1 1r r0 0r r1 1风险升水风险升水2023-6-21第五章 利率理论41（2 2）流动性：变现的成本（佣金、买卖
31、差价）。）流动性：变现的成本（佣金、买卖差价）。流动性越高，利率越流动性越高，利率越（3 3）税收因素：）税收因素：债券债券A A的收益：的收益：r rA A（1 1t tA A）债券债券B B的收益：的收益：r rB B（1 1t tB B）r rA=A=r rB B（1 1t tB B）/（1 1t tA A）低低税率越高的债券，其税前利率也应该越高税率越高的债券，其税前利率也应该越高2023-6-21第五章 利率理论42二、利率的期限结构二、利率的期限结构1 1、定义：具有相同风险流动性及税收的债券，其利率随到、定义：具有相同风险流动性及税收的债券，其利率随到期时间的长短而不同，称为利率
32、的期限结构。期时间的长短而不同，称为利率的期限结构。2 2、利率期限结构的类型。、利率期限结构的类型。利利率率i期限期限t0向下倾斜的收益率曲线收益率曲线2023-6-21第五章 利率理论43Fact1Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。收益率曲线通常向上倾斜。3 3、三个经验事实（收益率或利率变动的趋势）、三个经验事实（收益
33、率或利率变动的趋势）Empirical factsEmpirical facts：2023-6-21第五章 利率理论444 4、利率期限结构理论之一：预期假说、利率期限结构理论之一：预期假说 Expectations Theory Expectations Theory（1 1）基本结论：长期债券利率等于当期短期利率与长期债）基本结论：长期债券利率等于当期短期利率与长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。券到期之前人们对短期利率预期的平均值。（2 2）假设：）假设：资产的完全可替代资产的完全可替代 无税收和交易成本的影响无税收和交易成本的影响 没有违约风险没有违约风险 具有完善的货币市场，
34、合理地预期短期利率的未来值。具有完善的货币市场，合理地预期短期利率的未来值。所有投资者皆追求利率最大化所有投资者皆追求利率最大化2023-6-21第五章 利率理论45TodayYear1Year2itit+1ei2t（3 3）公式及解释：）公式及解释：=（i it t+i+it+1t+1e e ）/2/2策略策略1 1策略策略2 2策略策略1 1预期收益：预期收益：R R1 1=R(1+i=R(1+it t)(1+i)(1+it+1t+1e e)-R=R(1+i)-R=R(1+it t+i+it+1t+1e+e+)收益率：收益率：r r1 1=策略策略2 2预期收益：预期收益：R2=R(1+i
35、R2=R(1+i2t2t)2 2-R=R(1+-R=R(1+2i+2i2t2t)收益率：收益率：r r2 2=i it t+i+it+1t+1e e2i2i2t2t若：r1 1=r2 2则：i it t+i+it+1t+1e e=2i=2i2t2t2023-6-21第五章 利率理论46例：假设在当前市场上1年期债券的收益率为5%，预期明年1年期债券收益率为6%，后年1年期债券收益率为8%，那么当前市场上3年期的债券收益率应为多少？%63%7%6%52023-6-21第五章 利率理论47短期利短期利率上升率上升预期未来短预期未来短期利率上升期利率上升长期利长期利率上升率上升Fact1短期利短期利
36、率太低率太低预期未来短预期未来短期利率上升期利率上升长期利长期利率上升率上升Fact2Fact3无法解释无法解释Fact1Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。TodayYear1Year2itit+1ei2t=（i it t+i+it+1t+1e e ）/2/22023-6-21第五章 利率理论485 5、利率期限结构理论之二：市场分割理论、利率期限结构理论之二：市场分割理论 Segmented Market TheorySegmente
37、d Market Theory（1 1）基本结论：）基本结论：不同到期日债券市场是完全独立和分割的市场。不同到期日债券市场是完全独立和分割的市场。各种期限债券的利率由该种债券的供求决定，不受其它各种期限债券的利率由该种债券的供求决定，不受其它期限债券预期收益率的影响。期限债券预期收益率的影响。（2 2）假设：）假设：不同到期日债券是完全不可替代的。不同到期日债券是完全不可替代的。投资者对不同到期日的债券有着不同的强列偏好。投资者对不同到期日的债券有着不同的强列偏好。投资者将不同期限债券与合意的持有期相匹配，可获得投资者将不同期限债券与合意的持有期相匹配，可获得无风险的收益。无风险的收益。202
38、3-6-21第五章 利率理论49t短期债券市场短期债券市场长期债券市场长期债券市场利率的期限结构利率的期限结构pDS0DSpr00QQr2r1市场分割理论图解市场分割理论图解rrr r1 1r r2 2r r2 2r r1 12023-6-21第五章 利率理论50 （3 3）产生市场分割的原因：）产生市场分割的原因：第一，法律限制资金进入某种市场。第一，法律限制资金进入某种市场。第二，市场不完善（如缺乏远期市场）。第二，市场不完善（如缺乏远期市场）。第三，缺乏在国内统一销售的债务工具。第三，缺乏在国内统一销售的债务工具。（4 4）理论解释：）理论解释：Fact1偏好期限偏好期限短、风险短、风险
39、小的债券小的债券长期债券长期债券需求少需求少短期债券短期债券需求多需求多Fact2Fact3无法解释无法解释无法解释无法解释长期债券：价格长期债券：价格低、利率高低、利率高短期债券：价格短期债券：价格高、利率低高、利率低Fact1Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。第四，金融机构有相对独立的第四，金融机构有相对独立的经营领域。经营领域。第五，人们的不同偏好。第五，人们的不同偏好。2023-6-21第五章 利率理论516 6、利率期限结构理
40、论之三：流动性升水理论。、利率期限结构理论之三：流动性升水理论。Liquidity Premium TheoryLiquidity Premium Theory（1 1）基本结论：）基本结论：长期债券利率等于该债券到期前短期利率预期的平均值，长期债券利率等于该债券到期前短期利率预期的平均值，加上该债券由供求关系决定的流动性升水。加上该债券由供求关系决定的流动性升水。（2 2）假设：）假设：不同到期日债券是可替代的，但并非完全可替代。不同到期日债券是可替代的，但并非完全可替代。考虑到投资者对不同期限的偏好考虑到投资者对不同期限的偏好2023-6-21第五章 利率理论52例：假定在未来假定在未来5
41、 5年中，年中，1 1年期年期债券利率预期分别为债券利率预期分别为5%5%、6%6%、7%7%、8%8%、9%9%，由于投资者偏好持有短，由于投资者偏好持有短期债券，期债券，1-51-5年期债券的期限（流年期债券的期限（流动性）升水为正且分别为动性）升水为正且分别为0%0%、0.25%0.25%、0.5%0.5%、0.75%0.75%、1.0%1.0%。（1 1）2 2年期债券的利率应为年期债券的利率应为多少？多少？（2 2）5 5年期债券的利率应为年期债券的利率应为多少？多少？%75.5%25.02%6%5)1(%8%0.15%9%8%7%6%5)2(2023-6-21第五章 利率理论53（
42、3 3）解释）解释到期日为到期日为n n年的债券的流动性升水，通常为正，且随到期日的增加而上升年的债券的流动性升水，通常为正，且随到期日的增加而上升短期利率上短期利率上升升未来短期利率平未来短期利率平均值上升均值上升/长期债长期债券需求减少券需求减少长期利率上长期利率上升升Fact1短期利率太短期利率太低低预期未来短期利预期未来短期利率上升率上升/形成正值形成正值的流动性升水的流动性升水长期利率上长期利率上升升Fact2Fact3偏好短期偏好短期债券债券随期限延长，流随期限延长，流动性升水增加动性升水增加长期利率长期利率高于短期高于短期利率利率即使未来短期利率预即使未来短期利率预期平均值不变期
43、平均值不变Fact1Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。2023-6-21第五章 利率理论54（4 4）特点特点该理论的收益曲线高于（陡于）预期理论的曲线该理论的收益曲线高于（陡于）预期理论的曲线Interest RateYears to Maturity0Expectations Theory Yield CurveLiquidity Premium Theory Yield CurveLiquidity Premium2023-6-21第五章 利率理论55流动性升水理论：用收益率曲线分析未来短期利率的变化流动性升水理论：用收益率曲线分析未来短期利率的变化利利率率i期限期限t0未来短期利率预期不变未来短期利率预期不变利利率率i期限期限t0未来短期利率预期未来短期利率预期（expected）上升上升利利率率i期限期限t0未来短期利率预期大幅下降未来短期利率预期大幅下降（fall sharply）利利率率i期限期限t0未来短期利率预期适度下降未来短期利率预期适度下降（fall moderately）感谢下感谢下载载
