1、 第四章 主权信用评级 第一节 主权信用评级概述主要内容：一、主权信用评级的含义及特点 二、主权信用评级的分类 三、主权信用评级对一国家、国际发展的影响 四、主权信用评级发展历程一、主权信用评级的含义及特点（一）主权信用评级概念 主权风险 Cantor and Packer(1996)认为：主权风险是政府未能偿付它所借贷的债务造成的风险。其观点的特征有三:一是偿付意愿的重要性；二是赔偿的有限性；其三,主权国家的债务缺乏外在有效的担保。由此可见，主权风险实质是国家主权的违约风险，一旦发生主权风险，债权人的利益很难得到保证。因此主权信用评级就显得尤为重要。主权信用评级是特殊的专业机构基于一定的规则
2、和方法,对主权国家履行其对外偿付义务的能力和意愿进行测量与评价,并用一系列具有特殊意义的符号来表示其评级结果。（二）主权信用评级特点 主权信用评级与企业信用评级区别：1.评级结果的差异性较大 首先是评级公司在主权债务评级方面还缺乏经验；其次是主权评级取决于一系列政策和经济因素，分析主权信用比分析公司信用要复杂得多。2.主权信用评级具有更大的难度 主权信用评级的评测对象包括对外债务的偿付能力和偿付意愿两方面。偿债能力往往可以通过各种经济类指标进行判断,比较容易进行量化分析和比较。但偿债意愿不仅要考虑经济类指标,还要综合考量政权稳定性、社会凝聚力、经济全球化的参与程度、国家政策等指标,而这些因素评
3、测难度大、复杂程度高,并且存在很大的可变性。3.主权信用评级具有一定的公共产品的特征 现行的信用评级收费模式一般是向受评者收费，而主权信用评级无法向所评的国家收取费用成为信用评级机构的一种免费行为。使用这种评级报告具有非排他性和非竞争性，因此具备了一定的公共产品的特征。二、主权信用评级的分类 主权信用评级主要包括本币债权、外币债权和货币可兑换性，长、短期主权信用评级和评级观察、评级展望三个方面，以评估不同时期的偿债能力及中长期信用状况变化趋势。（一）本币评级和外币评级 本币评级反映了主权国政府动用资源按照契约规定偿付债权人持有的本币计价债务的能力及意愿。外币评级则是对该政府动用资源按照契约规定
4、偿付债权人持有的以外币计价债务的能力及意愿的判断。通常情况下一国或地区中央政府本币债券信用等级不低于其外币主权信用等级。（二）长期主权信用评级与短期主权信用评级 长期主权信用评级是主权信用评级的一个重要的内容，是对主权国中长期金融债务的偿还能力的评定。在国家主权债务中，长期债务的比例占比最大。因此，长期主权信用评级尤为重要。短期主权信用评级是对发债人和短期债券的短期评级，是对发债人偿还短期金融债务（即原始到期日不超过12个月的债券）能力的评定。早在1971年和1975年穆迪和标准普尔就开始发布国家信用短期评级，1995年惠誉公司也发布了这样的评级。其中惠誉和穆迪公司的短期评级来源于他们的长期评
5、级。（三）评级观察和评级展望 评级观察和评级展望是用于补充评级、预测发行人信用质量可能变动方向的两个指标。评级观察表示主权国家信用等级由于可能在短期内发生变动而被列入观察名单。当评级发生调整，该评级将会被从观察者名单中移除。评级观察可分为：“上调”、“下调”、“方向未定”。主权评级展望是在主权国家进行全面的基本面分析时，在中期内主权信用等级可能发生的走向发表的意见。评级展望主要分为四类：“正面”、“负面”、“稳定”和“待定”四类。（四）评级符号 不同的评级等级对应着不同的风险水平。在主权风险评级报告的基础上，评级机构会将不同国家的风险进行比较、量化，并以不同的符号来表示不同国家风险级别的高低，
6、最后得到主权风险评级表。不同的评级机构会有不同的指标体系、评分标准和评分方法，评级的符号、代码也不相同。三、主权信用评级对一国家、国际发展的影响 主权信用评级对主权信用能力的判断在一定程度上决定了一个国家在世界信用体系中的地位。同时，主权信用评级又会影响世界发展的格局。因此,在国际信用评级体系中,主权信用评级是核心,主权信用评级的高低会对一个国家和国际产生重要的影响。（一）主权信用评级对一国家发展的影响 1.主权信用评级关系国家职能履行 较高主权信用等级则可以直接提升对信用资源的控制能力,使国家具有更大的实施经济发展战略的主动性,国家负债能力日益演变为对国内外信用资源的掌控能力和经济发展的驱动
7、力之一。2.主权信用评级决定一国融资成本 具有一定信用评级是主权债务进入国际资本市场的先决条件。因此,主权信用评级不佳将直接提高主权国家在国际资本市场上的融资成本,减少投资者对主权债务的投资信心。国际上大多数的金融投资机构，如主权基金和养老金都无法投资3A级以下的政府债券。受早期“主权信用评级封顶”原则的限制，使得该国私人部门对外发行债券价格低廉,使得外国投资者从私人部门的业务成长中获得高额利润，增加主权国家的融资成本。知识链接4-1：“主权信用封顶”规则的演变“主权信用封顶”是一国所有外币债务评估的最高限制，即一国的其他外币债务评级不可能超越政府主权信用评级。该规则最早由标准普尔于 1975
8、 年开始采用，之后成为三大机构信用评级时遵循的一个基本规则。2001 年，三大机构对“主权信用封顶”规则进行修订，把企业外币债务评级级别可高于主权信用级别纳入新政策。惠誉 2004 年正式实施“国家信用限额”规则(The“Country Ceiling”Rule)，代替“主权信用封顶”。“国家信用限额”规则认为国家信用与主权信用可以分离。例如，2008 年 12月，已加入欧盟的希腊政府主权信用级别为 A，而国家信用级别为 AAA，未加入欧盟的冰岛政府主权信用和国家信用级别均为 BBB 。3.主权信用评级影响国家金融安全 在金融开放的环境下，国际资本跨国流动十分便利，当主权信用评级出现明显波动时
9、，被评级国家的金融资产价格将出现严重跳水，引发资本大规模的外逃，最终威胁被评级国家金融市场的稳定和安全，因而主权信用评级可直接影响一国金融安全。（二）主权信用评级对国际发展的影响 1.主权信用评级关系国际资本流动 国家作为债务主体的债务偿付能力是影响国际资本流动的关键因素,偿付能力强说明投资的安全性好。主权信用评级向国际投资人提供了发达国家正面的债务偿付能力信息,使这些欠缺内生偿债能力的国家过度占有国际信用资源,导致资本流动的安全性下降,世界经济发展不均衡,影响全球经济的可持续发展。2.主权信用评级关系国际信用关系稳定 国际信用关系稳定标志着国际信用体系运转正常,当国际信用关系遭受破坏则导致国
10、际信用链条断裂和信用危机爆发。3.主权信用评级影响国际金融体系的安全 四、主权信用评级发展历程（一）起步期 1.主权信用评级关系国家职能履行 19世纪晚期，出现一些企业提供了一些关于国债发行者的信息，而这些有限的数据和信息来源于银行。穆迪于1918年3月开始对国债进行评级，成为世界上第一个对国家债券进行评估的机构。到1929年，超过120种国债被四大评级机构评级，评级范围覆盖了当时主要的欧美发达国家、部分拉美国家、以及澳大利亚、日本与中国等。（二）衰退期 20 世纪 40年代至70年代是国家信用评级发展的低潮期。穆迪是唯一继续发布关于被评级和未被评级国家的宏观经济形势报告以及1967-1973
11、年国际金融危机报告的信用评级机构。根本原因主要有以下几个方面：一是战后世界经济金融形势的变化。二是利息平衡税的实施，1936年美国颁布了旨在减少资本流出的利息税。三是在20世纪六七十年代几乎没有国家违约，降低了投资者对主权信用评级需求。（三）复苏期 20世纪70年代中期，随着利息平衡税的取消，国家信用评级活动逐渐复苏。1989年，墨西哥联合政府违约的银行债务成功重组为布拉迪债券(Brady bond)，使得非投资级别的主权也成为一个有吸引力的资产类别，导致了大量低级别主权的评级增加。在此背景下,主权风险的概念开始逐渐被广泛接受与关注起來。1993 年至 1997 年的 4 年间，穆迪和标准普尔
12、对发展中国家因发行外债而进行主权评级的数目就增加了 7 倍。越来越多的发展中国家为融入外国资金开始开拓国际金融市场。（四）发展期 21世纪初，随着国际资本流动的日渐频繁,评级国家的数量剧增。2002年惠誉开始对非洲国家进行主权评级。截止2009年,标普、穆迪、惠誉主权评级的国家/地区数目分别为123个、109个和106个。标准普尔、穆迪、惠誉这三大评级机构垄断着全球的国家主权信用评级和国际资本市场的债务融资评级。其中日本资信评级公司与投资和信息公司在2011年分别对35个国家和46个国家进行了评级。我国的大公国际资信公司2009年开始对国家主权进行评级，2010 年大公国际资信评估有限公司（以
13、下简称大公国际）首次公布对 50 个国家的信用评级，作为新兴市场经济体国家的信用评级机构向国际三大评级机构挑战。第二节 主权信用评级方法主要内容：一、定性评级方法 二、定量评级方法 三、国际评级机构主权评级方法一、定性分析 主权风险的定性分析是通过对构成主权风险的主要因素进行信息和数掘的采集，由国家或专业机构进行分析，从而得出对目标国所存在主权风险的评定结果。定性分析可分为：结构定性分析、清单分析、德尔菲法。（一）结构定性分析 结构定性分析是根据标准化的国家风险评估报告,结合部分经济统计资料,对不同国家的国家风险进行比较,其中包括对一国经济和财政政策等政策因素的分析,对自然资源、劳动力资源、文
14、化、技术水平、经济发展战略、资金能力、商品市场和进出口贸易等经济因素的分析,对国际收支、外汇储备和支付能力的分析,对政局的稳定性、政策的连续性和对世界应变能力等政治因素的分析。（二）清单分析 清单分析是指将有关的各种指标和变量系统地排列成清单,各个项目还可以根据其重要性加以权数,然后进行比较、分析、评定分数。（三）德尔菲法 德尔菲法(Delphi Method)，又称专家规定程序调查法。该方法主要是由调查者拟定调查表，按照既定程序，以函件的方式分别向专家组成员进行征询；而专家组成员又以匿名的方式（函件）提交意见。经过几次反复征询和反馈，专家组成员的意见逐步趋于集中，最后获得集体判断结果。二、定
15、量分析（一）多重差异分析法 多重差异分析的中心环节是构建债务重组可能性的临界值函数:这里,Z为债务重组状况的变量，x为独立解释变量，a为解释变量的系数。假定Z*是债务重组发生的临界值(该值由反复地使成本函数最小化而得到),则当ZZ*时，则非债务重组事件发生，即不可能存在国家风险。1 12 2.n nzaxa xa x=+（二）主成分分析模型 主成分分析是利用降维的思想，将多个变量转化为少数几个综合变量（即主成分），其中每个组成分都是原始变量的线性组合，各主成分之间互不相关，从而这些主成分能够反映始变量的绝大部分信息，且所含的信息互补重贴。为了简化对复杂的主权风险问题的分析研究，我们可以在众多的
16、宏观经济指标体系中，归纳主权风险的经济风险因素等。将主权风险体系简化为社会风险、经济风险、金融风险等主要成分。（三）Logit模型分析 多重差异分析相对应,Logit分析的核心是多重贝努利试验,以确定一国可能发生债务重组事件的概率。式中,Z表示债务重组状况；DSR表示偿债率；RSM表示储蓄与进口的比率；G表示国内经济增长率；Y表示本国收入水平；CAX表示经常账户赤字与商品及劳务的出口比率；P表示通货膨胀；D表示总外债；X表示出口；A表示分期率；S表示国内储蓄与GNP的比率；GEX表示出口增长率；L表示全球信用的充裕程度；t是指当年的资料；t-1则是指前一年的资料。211213451611718
17、1910()/ttttttttttttZa DSRa RSMa Ga Ya h CAXa PDXa Aa Sa GEXa L-=+这样，发生债务重组的概率便是 设P*为临界值,则当PP*时，将会发生债务重组事件，当PP*时,说明该国不会发生偿债困难。21/1PPe-=-1.政治风险敏感性分析 政治风险计量的难度要比经济风险和金融风险计量的难度高得多。较为常用的计量方法是把政治风险设计的因素罗列出来，然后对各个因素按照这个国家的实际情况进行打分，再按照各个因素设定的权重得到总体政治风险水平。政治敏感性分析就是对政治风险中的社会结构因素关系的计量描述。政治风险具体体现在作为政治风险因素的“社会结构
18、”之中。该敏感模型可靠性的取决于政治风险因素划分、因素的采用以及对其打分、加权的准确性。政治敏感性分析模型需要使用许多假设，实施起来有相当的难度。（四）政治风险模型 2.政治不稳定性模型 1987年，西特尤（Citron）和尼科尔斯伯格（Nickelsbur）创立的政治不稳定性模型分析较好地解决了这一问题。其分析思路是，设定政策目标约朿函数：其中，G为国内支出,D为债务支付,r为政治不稳定性,E是汇率,P为国内物价水平，X为出口，M为进口，T为税率，R为国际储备，Y为国民收入。在r值较高即政治非常不稳定的情况下，对f(G,D,r)最大化的结果将会是对外国信贷者的支付少于或等于D，从而发生债务重
19、组事件，不利于跨国信贷的债权银行。f=f(G,D,r)P*G+E*D=p(X-M)+T*P*Y+E*RD（四）政治风险模型 通过计量公开市场上不同国家资本的回报水平，利用CAPM模型衡量国家风险。该模型关键在于找到一个国家的无风险回报率、国家的B值以及特定国家的权益风险溢价。每个国家的无风险利率可以由该国的长期政府债券收益率为代表，比较各国市场指数与世界市场指数的波动性，可以估算出每个国家的B值。（五）CAPM模型分析（一）标准普尔主权评级方法 标准普尔(Standard&Poors)，从20世纪20年代开始发布主权信用评级报告，是较早从事主权评级的评级机构。标准普尔在评定主权信用评级时结合了
20、定量分析和定性分析方法。运用经济与财务方面的数据确定评级等级；用定性分析评估主权国家的信用展望。评级方法采用“自上而下”与“自下而上”两种相结合的方式：“自上而下”是每季考量该区域违约的趋势，定期分析国际形势对该国的影响；“自下而上”则专注于影响政府债务偿还能力的因素，分为八大类指标：（1）政治风险，（2）收入水平与经济结构，（3）经济增长展望，（4）财政弹性，（5）公共债务负担，（6）物价稳定性，（7）国际收支弹性，（8）外债与流动性。三、国际评级机构主权评级方法 主权信用评级需要综合考虑定量与定性两大因素。其中定性评价是由主权风险分析师根据对各国主权风险的长期监测给出，定量指标包含了各个国
21、家宏观经济数据的历史时间序列和当年的预测数据。定性因素包括阶层、种族划分、财富分配、文化和意识形态差异以及利益集团等，主要涉及社会关系结构。穆迪评级的定量因素包含四部分内容：（1）经济结构与表现；（2）政府财政；（3）外债与支付；（4）货币、外部脆弱性和流动性指标。(二)穆迪公司主权评级方法 惠誉国际(Fitch International)的评级方法是比照最近发生的违约情况建立各项领先指标，配合风险模型对各国主权信用进行评分。惠誉的评级过程与标普、穆迪略有不同，它采取互动合作性的评价方法，即对目标评级主体的相关官员发放标准化的问卷，问卷侧重考查对经济政治环境可能造成异常的政府因素，从而在采访
22、过程中逐渐建立对于目标主体的债务结构和偿债能力的框架。惠誉主权信用评级标准包括14大类，在这 14 个大类中又细分为 128 个小类。其标准与标准普尔相比更为详细，但主要也是考量主权国家政治、经济方面的因素。（三）惠誉的主权评级方法 2010 年 7 月，我国独立自主的信用评级机构大公国际发布了首份国家信用风险报告并首次评定了 50 个主要国家的主权信用等级，该报告也是第一个非美国评级机构发布的主权风险报告。目前，大公国际的主权信用评级主要发布本币债务主权信用评级，外币债务主权信用评级，以及在此基础上的外币债务主权信用评级上限参考。大公国际的评级内容主要包括：评级内涵，评级思路，关键要素分析，
23、信用级别以及定义等内容。要素包括：国家管理能力、经济实力、金融实力；财政实力和外汇实力。(四)大公国际评级法第三节 主权信用评级要素主要内容：一、政治因素 二、经济实力 三、金融因素 四、财政状况 五、外部因素一、政治因素 政治因素是影响主权信用水平的最根本因素,即使经济因素可能在主权信用水平中起到更为核心的作用,政治因素仍然是不可忽视的。政治因素包括一个政策的连续和稳定性、国家治理水平、国家安全水平等，通过传达稳定的公共金融、提高经济增长和应对经济政治变动来影响一个主权的信用基础。（一）政策连续性和稳定性 政策的连续性和稳定性是国家形成政治、经济和社会秩序的前提。合理的秩序提高了人们对未来的
24、可预见能力，便于政府和民众从长远的角度规划未来发展，对经济长期持续增长具有显而易见的积极作用。（二）国家治理水平 国家治理水平是衡量一个国家政府质量的重要标准。一般来说,只有国家治理水平比较高的国家才有可能进行比较高效的宏观调控,而高效的宏观调控是一国拥有比较髙的主权信用评级的基础。国际上通用的评价标准是世界银行编制的“国家治理指数”。（三）国家安全状况 一般来说,政治安定是一国主权信用水平的最基本保障。国家安全状况考察在发生突发或异常事件时可能对政府还款能力和意愿造成的影响。国际安全状况主要考察三方面内容：1.国家安定状况 2.人口、环境、资源的变化 3.国际关系 二、经济实力 经济实力是衡
25、量一个国家在未来创造经济资源的能力，能否为政府财政提供可预期的稳定的资金收入来源。从创造用于偿还债务资源能力的角度，评估一国整体经济实力主要包括：经济规模和经济发展水平、经济结构和产业结构、经济绩效等方面。（一）经济规模和经济发展水平 经济规模和经济发展水平主要反映一国现有的经济实力。经济规模较大的国家通常内部市场广阔，经济多样化程度高，经济更加稳定。因此，在外部环境变化时有较强的应对能力，并在发生危机时更容易得到外部金融援助。对经济规模和经济发展水平方面主要关注GDP相关指标。（二）经济结构和产业结构 经济、产业结构是一国经济发展的基础。通过对经济结构和产业结构的分析，可以了解和判断一国经济
26、发展的现状和发展后劲。经济结构的考察主要包括经济增长动力结构、资源禀赋结构、产业结构、科技投入水平、储蓄率与投资率、经济增长方式的可持续性等方面。例如，欧债危机中，欧元成员国的经济增长过度依赖于金融信贷和投资,过度依赖于易受经济危机影响严重的周期性产业。一方面使这些国家的经济增长难以持续,另一方面还使政府产生对财政来源过于乐观的预期,继而维持较高的财政支出,等到经济遭遇危机时,政府就会面临收入减少而支出难以削减的困境,最终陷入债务深渊。（三）经济绩效 经济绩效是经济运行的一种表现形式，也是评估政府的宏观经济调控措施的效果好坏，它间接反映了经济实力的高低。对经济绩效主要关注：实际 GDP 增长率
27、、失业率、通货膨胀率等。三、金融因素 金融因素决定一国经济的发展水平和发展状况。金融体系的不断深化发展能够保障资金的合理配置，为经济发展提供动力，进而影响到政府的财政实力，最终制约政府的信用水平。金融因素分析包括金融规模、金融结构和金融稳定性等方面的内容。此外，货币政策也重要的金融因素之一。货币政策的首要职责是为经济运行提供稳定高效的宏观环境，促进经济稳定与增长。货币政策作用主要是通过变动货币供应量，实现对总需求的管理，防止经济过热或经济萎缩对实体经济产生危害。（一）金融规模 金融规模主要是通过金融机构和金融市场的发育程度来判断一国金融发展水平。考察金融规模的指标相关的指标如下：1.考察金融总
28、量的指标：金融资产总量、金融相关率、货币化比率及其变化；2.考察各类金融机构的指标包括规模与效率：金融系统存款/GDP、私人信贷/GDP和金融机构的盈利性指标、运营指标；3.考察各类金融市场的指标主要是信贷市场、债券市场、股票市场的、金融衍生品市场规模性指标。（二）金融结构 金融结构主要体现一国金融发展质量高低。金融结构是指构成金融总体各个组成部分的规模、运作、组成与配合状态，是金融发展过程中的内在机制决定的。合理的金融结构通常能够满足多元化的主体需求，促进经济的发展。考察金融结构重点关注一国是否具有多元化的金融机构体系、多样化与多层次的金融市场体系和种类丰富的金融工具体系。（三）金融稳定性
29、金融本身的高风险性及金融危机的连锁反应使得对金融体系评估成为评估金融实力的重要因素。金融稳定性主要考察主要金融法律框架、及金融机构和金融市场运行状况。四、财政状况 财政实力是衡量一国政府的债务存量状况和未来发展趋势以及政府拥有的用于偿还债务的财政资源的充足性。财政状况的分析以定量分析为主，但只有结合对财政体制、财政收入和支出结构的定性分析，才能对政府债务的未来发展趋势得出正确判断。（一）财政收入水平和收入结构 稳定和充足的财政收入是保证政府能够偿还到期债务的必要条件，而能否获得稳定和充足的财政收入主要依赖于该国是否具有一个公平和有效的税收制度，以及对于税收的监管是否严格。（二）财政支出水平和支
30、出结构 并非全部财政收入都能用于对政府债务的支付，需要结合对财政支出规模和结构进行分析。对财政支出的分析主要关注的是财政总支出占 GDP 的比重、财政日常支出规模、财政支出的债务支付状况等。（三）财政余额 财政盈余还是赤字是政府财政状况的直接反映，并在很大程度上决定了一国政府未来债务规模是减少还是增加。财政余额的分析主要关注的是财政赤字水平、财政余额占 GDP 的比重、初级财政余额占 GDP 的比重等。（四）现有债务和未来债务预测 债务规模的大小、债务期限结构直接关系到一国的偿债压力。对债务存量进行分析不仅要关注它现有规模，重点是通过分析期限和利率结构，来考察其未来发展趋势。对未来债务发展趋势
31、可以通过考察现有债务存量状况和初级财政余额进行判断。五、外部因素 外部因素主要包括外债规模和结构、国际收支、货币的稳定性。（一）外债规模和结构 在主权评级中，要考察外债规模是否适度和外债结构是否合理。所谓外债的适度规模是指在一个既定的经济规模和经济结构中，借多少债才能既保证国民经济稳步协调地发展又保证外债的偿还以及外资源源不断地流入以满足经济持续发展的需要。在国际上，衡量一国所借外债规模是否适度的主要指标包括负债率、债务率、偿债率和外债增长速度并有相应的衡量标准。外债结构合理是在根据经济建设对外汇的实际需要和具体要求、国际资本市场行情及其发展趋势等，对外债结构的各个要素的构成比例进行合理配置、
32、优化组合，以达到降低成本、减少风险、保证偿还的目的。外债结构包括利率结构、期限结构、币种结构、借款方式结构、种类结构、发行体结构等。（二）国际收支 国际收支是外币债务偿还的基础和来源。国际收支包括经常项目、资本项目和外汇储备三部分。在对经常账户进行分析时，账户盈余、赤字以及它们的变化情况、累计情况、总体规模及其变化趋势都是分析的重点。一般来说,外汇储备增加有利于一国偿还国际债务能力的提升,从而降低国家风险,稳定主权评级水平。（三）货币的稳定性 货币币值是否稳定是衡量一国抗风险能力的直接表现。在进行主权风险分析时就需要分析一国汇率政策走势、汇率波动状况、汇兑的保障程度等。通常，一国汇兑风险的大小可以通过银行体系的外币资产占银行体系总资产的比重表示。
