1、1授課老師：陳明賢教授Ross,Westerfield,Jaffe,and Jordans Core Principles and Applications of Corporate Finance,3rd Global Edition(2011),McGraw-Hill,Inc.(2012,第三版)。本作品轉載自Microsoft Office 2007多媒體藝廊，依據Microsoft服務合約及著作權法第46、52、65條合理使用財務管理第十一單元資本結構理論與財務危機之解決(續)标题添加点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容总体概述点击此处输入相关文本内容标题添加点击此处输入相
2、关文本内容3結合稅盾效果與破產成本之最適資本結構理論：Debt(B)Value of firm(V)0Present value of taxshield on debtPresent value offinancial distress costsValue of firm underMM with corporatetaxes and debtVL=VU +TCBV=Actual value of firmVU=Value of firm with no debtB*Maximumfirm valueOptimal amount of debt4例題：復興公司目前尚無舉債，如果公司相信其未
3、來之永續營運所得為$10,000。如果目前公司之資金成本為12%，且其營所稅率為25%。n問題1：請問復興公司之市值為何？復興公司目前之市值為 VEBITtkusu()$,(%).$,110 0001250 1262 5005問題2：若復興公司發行$40,000，8%債券，並用發行所得現金，收回普通股，請問復興公司發行債券公司之新市值以及權益之市值為何？VVtDLu$,.,$,62 5000 2540 00072 500VSD SVDLL,$,$,$,72 50040 00032 5006問題3：請問復興公司舉債後權益之資金成本為何？()(1)slsusuDDkkkktS=0.12+(0.12
4、-0.08)(1-0.25)(40,000/32,500)=15.69%7問題4：請問復興公司加權平均資金成本為何？W A C C=(1)slDSDkktVV=15.69%(32,500/72,500)+8%(1-25%)(40,000/72,500)=10.34%W A C C=1sutDkV=12%1-0.25(40,000/72,500)=10.34%8其他與資本結構相關之理論9訊息理論(Signaling)n資本市場視企業舉債程度，為經理人對未來盈餘，以及公司價值的訊息企業若提高舉債程度，支應新投資案需求，則顯示其對未來盈餘有信心，足以承擔較高利息。因此股價將有正面之反應。(亦即將新投
5、資案之價值由現有股東享用)企業若對未來盈餘無信心，則會降低舉債程度。n經理人若在無具體理由之下，僅是提高負債，模仿上述有利訊息，以欺瞞資本市場。則假以時日，當市場發現訊息為假，則企業將付出嚴重代價。(股價暴跌)10資本結構之代理理論(Agency Theory)n經理人可能因為自利的動機，而決定採用比最大價值的舉債比例還低的舉債水準，因此以犧牲股東價值，來交換公司較低的破產機率。n股東(投資人)可以經由證券分散風險，然而經理人的大部分財富(工作安全，薪水及公司持股)取決於公司的穩定與安全，因此可以容忍的風險水準較低。因此經理人會採用較低舉債水準，規避破產風險。n另一個和資本結構理論有關的代理問
6、題，稱為自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)(Free Cash Flow Hypothesis)。此假說主張當企業擁有過多自由現金流量時，經理人會不經監督，而從事沒有經濟效益之投資案，因而降低企業之價值。因此企業應透過發還股東(股利)降低現金流量。待企業需要融資時，即可透過有監督過程之融資申請(如舉債，發行新股)，說服債權人或投資人，貢獻資金。11融資順位理論 (The Pecking-Order Theory)n融資順位理論主張當企業需要執行有利可圖之投資案，因而有新資金需求時 ；其優先順序依序為：1.1.企業內部保留盈餘；2.2.發行新債；3.3.發行新
7、股。理由：當投資案有利可圖，採用企業內部保留盈餘投資，企業可以保持機密，迅速執行投資案(不需融資程序)，保持機密，且可將價值保留給現有股東。其次，若採用外部舉債，則有利可圖投資案，將可增加現有股東股東權益報酬率(ROE)(ROE)。然而其缺點在於需時較久，且有可能因融資程序，因而洩漏機密；並增加財務風險。採用發行新股融資，帶給資本市場混合訊息。市場會認為企業投資案有利可圖(+)(+)，但是採用發行新股卻是將價值分享給新股東(-)(-)，卻對現有股東不利。(發行新股易讓資本市場覺得股價可能高估，因此常報以低弱之股價反應)12融資順位理論和其他資本結構理論不合之處n企業並無最適資本結構。(和最適資
8、本結構理論相違)n獲利良好之公司，鮮少使用舉債。(和MMMM理論，最適資本理論，以及訊息理論相違)n企業應該隨時保有適當的閒置資金，以應不時投資之需。(和自由現金流量假說相違)13不同企業成長時期與資本結構n企業在成立初期，成長率高，且營運風險高；且為了因應大量擴充所需的投資需求，因此企業所產生現金流量較少，因此不適合使用高財務槓桿。因此適合使用股東權益融資為主之保守融資策略。n當企業步入穩定成長期，營運風險較低；企業所產生之現金流量亦較大；因此可以藉著增加負債，降低企業資金成本，增加企業價值。n因此企業在決定融資策略時，必須考量不同企業成長時期，以及企業所面臨之營運(競爭)風險。當營運風險高
9、時，宜採使用股東權益融資為主之保守融資策略；反之，營運風險較低時，可以藉著增加負債，降低企業資金成本，增加企業價值。14經營風險與財務風險n經營風險：不考慮舉債程度下，一企業營業收入的不確定性可以反應該企業在經營上之風險，可以該企業營業收入變動性（標準差）來衡量該企業的營運風險。n財務風險：財務風險的衡量，可以經由每股盈餘的變動性（標準差）來衡量。15經營風險分析-營運損益平衡分析（Break-even Analysis）SalesVCFCEBITpQvQFCQFCpvSalespQFCvp001*(/)16營運損益平衡分析（Break-even Analysis）n景美公司有兩種方式生產同一
10、種商品，第一種生產方法使用$20,000固定成本，且其每單位變動成本$1.50。第二種生產方法使用$60,000固定成本，且其每單位變動成本$1.00。請問此兩種生產方法之損益平衡點各為多少單位？請問在銷貨為多少時，兩種方法將產生相同之營業所得？該產品每單位售價為$2.00。17第一種方法：QFCpvunits*,.,2000021 540000第二種方法：QFCpvunits*,60 0002160 000在銷貨為多少時，兩種方法將產生相同之營業所得18EBIT 40,000 60,000 80,000 Sales/Quantity 第一案第二案 19財務損益平衡分析(Financial B
11、reak-even Analysis）松山公司目前有面值$2,000,000的公司債，票面利息為8%，並有100,000股普通股流通在外。松山公司目前正在考慮進行$1,000,000擴充計畫，這筆計畫可以由下列兩方式融資而得：(1)100%由以面值發行10%公司債募集而來；或 (2)100%以市價10元，發行新普通股而來。松山公司預期明年之營業所得(EBIT)為$800,000，且其營利所得稅為25%，試問上述兩方案之財務損益平衡點為何？上述兩方案之EBIT/EPS無異點時之營業收入為多少？在松山公司預期明年之營業所得(EBIT)為$800,000假設下，哪一方案之EPS較高？20EPSEBI
12、TItDnpf()()1$260,0000,100,0000.25)(1$260,000)()(1)(1EPSEBITItDnEBITEBITpf2116000010 252000000160000()()($,)(.),$,EPSEBITEBITEPSEBIT12260 00010 25100 000160 00010 25200 000360 000($,)(.),($,)(.),$,*21 160,000260,000 360,000800,000 EBIT EPS 方案一 方案二 22營運槓桿程度（Degree of Operating Leverage）SalesEBITDOL%EB
13、ITFCEBITEBITVCSalesFCVCSalesVCSalesDOL23財務槓桿程度（Degree of Financial Leverage）EBITEPSDFL%tDIEBITEBITDFLpf124綜合槓桿程度（Degree of Combined Leverage；簡稱DCL）SalesEPSEBITEPSSalesEBITDFLDOLDCL%tDIEBITFCEBITtDIEBITEBITEBITFCEBITDCLpfpf1125財務危機之定義n企業因舉債太多，固定之財務支出過高，因而引起某些績效不佳年度之現金流量無法支付融資費用。n財務危機可能引起企業違約倒帳(defaul
14、t)，或者企業可以藉著一些調整行為(如出售資產，或重新議約)來規避違約。26無力清償(Insolvency)n存量(Stock-base)概念：企業之資產價值低於其負債之價值。n流量(Stock-base)概念：企業所產生之現金流量，無法全部支應契約所要求之融資費用。27企業產生財務危機(Financial Distress)之原因n企業舉債程度太高(相較同產業)。n企業營運績效不佳(相較同產業)。n企業處於衰退產業(declining industry)。28企業產生財務危機之處置n企業產生財務危機不一定導致企業的死亡。n企業可藉著下列手段解決財務危機：出售主要資產。尋求與其他公司合併。降低
15、資本支出與研發支出。發行新證券籌資。(如可轉債，特別股)與債權人(銀行及其他企業或個人)協商新的債權合約。股債交換(以債作股)。聲請企業重整。29重整再生與其他公司合併清算83%10%7%企業產生財務危機之處置財務危機財務重整無財務重整49%51%法院重整(Ch.11)私下協商47%53%30無力清償 破產清算(liquidation)或法院重整(reorganization)n企業若無力清償 債務，可以選擇進行 破產清算(Chapter 7)或法院重整(Chapter 11)n破產清算(Chapter 7)代表企業終止運作將企業所持有之資產，全部出售變賣，取得現金。將所有現金，扣除傭金交易成
16、本，依求償優先順序，發給債權人及股東。n法院重整(Chapter 11)，代表企業選擇清償債務，並繼續經營企業可要求法院保護一段期間，免除訴訟等法律程序之壓力，進而提出大部分債權人可接受之清償債務計畫，進行重整。31破產清算(Chapter 7)以美國為例n由董事、大股東、債權人聲請破產清算n由債權人選出破產清算監督人n由破產清算監督人住持將將企業所持有之資產，全部出售變賣，取得現金。n將所有現金，扣除傭金交易成本，依求償優先順序，發給債權人及股東。32債務清償之絕對優先順序(Absolute Priority)n公司法規定，債務清償需依照絕對優先順序；優先順序在前之求償人未得100%清償前，
17、次一順位求償人無法取得任何清償。33破產清算:清償優先順序(Priority of Claims)以美國為例n企業清算過程中，將所有現金，依下列求償優先順序：扣除清算所產生之傭金及交易成本破產清算程序發生後之未保證費用破產清算程序發生前90天內之員工薪資，每人限$2,000。破產清算程序發生前180天內之員工退休金提撥義務消費者之請求權，限$900內。積欠所得稅。保證及非保證債權。特別股股東。1.普通股股東。34法院重整(Ch.11)程序 以美國為例n由董事、大股東、債權人聲請重整n聯邦法官可以依判斷准駁此重整案n大多數案件，仍由債務人(即重整人)負責公司營運n債務人(即重整人)在120日內提
18、出重整計畫n債權人及股東(即關係人會議)分為不同權重等級，通常只要債權人數超過，或債權比超過 2/3 核准重整計畫即可n關係人會議通過之重整計畫仍需聯邦法官核准n依重整計畫出售資產，清償債權，或支付給其他關係人(如供應商、員工，及律師)35法院重整與債務清償之絕對優先順序n法院重整程序中，債務清償之絕對優先順序不一定完全被執行，原因如下債權人希望迅速解決紛爭，提出重整計畫，以免曠日廢時，傷害債權價值，因此高順位債權人選擇退讓，以求重整計畫能迅速通過。提出重整計畫之經理人(員工，順位較低)也祈求能得到補償，因此高順位債權人選擇退讓。重整法官希望看到共識決，因此比較願意看到各求償人可以相互體諒與妥
19、協。36法院重整之優點與缺點n法院重整之缺點冗長及昂貴的司法程序任何重大的企業決策，都需法官(跟債權人)核准管理階層受法院程序的限制，無法專心經營股東的不合作(holdout)態度n法院重整之優點較易取得新融資，重整債權優先。(debtor in possession)重整前之非擔保債權，停止產生利息費用重整時法律訴訟，自動停止。(automatic stay provision)稅務上減免債權人數超過，或債權比超過 2/3 核准重整計畫即可37債務私下協商之優點與缺點n債務私下協商之缺點需要所有債權人(100%)同意，新的債權計畫才能執行，許多債權複雜企業，幾乎無法達成共識容易引起少數債權人
20、不合作態度(holdout)，換取其債權優先償還n債務私下協商之優點債務私下協商可避免法院重整之冗長程序及高昂代價減少法院重整對企業聲名之損害及對企業正常營運之衝擊通常債務人(如銀行)具有專業知識，易營造企業及債務人雙贏策略通常適用於財務危機程度較輕或債權結構較簡單之企業38法院重整與債務私下協商之比較n兩者均牽涉將舊有的債權，以新的債權或權益證券進行交換。n兩者均將求償等級高的債權與等級低的債權或權益證券進行交換。n通常債務私下協商的破產成本較低，對企業、債權人，股東較為有利。n然而，債權複雜企業，或債權人缺乏專業資訊，幾乎無法達成協商共識。39法院重整與債務私下協商之妥協-預先包裹式的重整
21、計畫(Prepackaged Bankruptcy)n企業與絕大多數(過半數以上)債權人，先整合出一個可接受之重整計畫。n企業和債權人聲請法院進行重整程序。n由於重整計畫已經大致完成，且經絕大多數(過半數以上)債權人接受，因此法院迅速審理許可，避免冗長程序所產生之破產成本。n由於法院審理僅需多數債權人許可，即可執行重整，可以避免少數債權人不合作態度之干擾。n預先包裹式的重整計畫兼具法院重整與債務私下協商之優點。40版權標示頁碼作品授權條件作者/來源1本作品轉載自Microsoft Office 2007多媒體藝廊，依據Microsoft服務合約及著作權法第46、52、65條合理使用。2-42本作品轉載自Microsoft Office 2007多媒體藝廊，依據Microsoft服務合約及著作權法第46、52、65條合理使用。2作者：國立台灣大學 陳明賢教授3作者：國立台灣大學 陳明賢教授Q|A您的问题是？善于提问,勤于思考问答环节结束语感谢参与本课程，也感激大家对我们工作的支持与积极的参与。课程后会发放课程满意度评估表，如果对我们课程或者工作有什么建议和意见，也请写在上边感谢观看Theusercandemonstrateonaprojectororcomputer,orprintthepresentationandmakeitintoafilm
