1、12 . ：春节期间盛泽织造企业坯布库存保持稳定19 图 12 . 年春节后，江浙织机负荷率快速提升2021：18 图 12 . 月开始，我国服装类零售额当月同比开始转正8年2020：17 图 12 . 纺织服装零售额累计同比仍下滑年国内2020：16 图 11 . ：全球每百人新冠疫苗接种量持续提升15 图 11 . 年三季度以来，家纺面料景气提升，长丝面料持续改善2020：14 图 11 . 显著，而服装出口仍萎靡年以来，纺织品出口复苏2020：13 图 10 . 月以来，中国大陆纺织原料及纺织品出口显著恢复4年2020：12 图 10 . 年）2019 ：中国大陆纺织原料及纺织品出口地分
2、布（11 图 10 . 年我国纺织服装出口下滑较为显著2020：全球疫情蔓延导致10 图 10 . 以上20% ：我国纺织服装出口占国内的纺织服装总营收9 图 9 . 专业发展期、多元发展期、提升跨越期，随着炼化投产建设投茶，公司步入高速发展期历经起步期、：公司8 图 8 . 全产业链一体化经营发展的架构”化纤-聚酯-PTA-乙二醇PX/-原油炼化“纤产业为起点，打造：以聚酯化7 图 7 . 板块注入，公司化纤链配套逐渐完备PTA：随着6 图 6 . 波动性较大PTA毛利占比最为稳定，DTY：公司聚酯板块中5 图 6 . 年中报数据）2020收入来自于聚酯板块（根据70%：公司接近4 图 6
3、. ：聚酯板块注入后，公司盈利能力显著改善3 图 6 . ：聚酯板块注入后，公司营收规模大幅提升2 图 5 . ：国望高科注入前后上市公司股权变动情况1 图 图表目录 . 21 . 项目投产在即，三重逻辑兑现 19 . 产品结构竞争力强，配套工程完备 19 . 炼化增速放缓，石化大周期来临 19 . 炼化投产在即，逻辑逐步兑现 16 . 格局变革将至，龙头优势愈发凸显PTA 12 .化，盈利中枢上移长丝供给有限，赛道持续优 10 . 内需边际改善，化纤景气反弹+外需差异化复苏 10 . 化纤景气企稳反弹，差异化聚酯价值凸显 9 . 斯尔邦存注入预期 7 . 炼化注入开启新篇章 6 . 收购虹港
4、石化，化纤链布局更进一步 5 . 聚酯板块注入，奠定发展基础 5 . 深化整合，固根求长 研究丨深度报告公司 25/ 3 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 cz99 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 公司研究丨深度报告 图 20：全球化纤产能主要集中在中国（2019 年） . 13 图 21：2021 年我国涤纶长丝实际产量增量较为有限 . 13 图 22：2021 年涤纶长丝景气度将显著提升 . 14 图 23：自 2009 年以来，涤纶长丝行业集中度持续提升 . 14 图 24：全球来看，亚洲地区（除日本外）涤纶长丝未来需求增幅显著 . 14 图 25：公司聚酯毛利率水平处于行
5、业前列 . 15 图 26：公司聚酯规模不断扩张 . 15 图 27：2020 年开始，我国 PTA 产能进入新一轮供给周期 . 16 图 28：随着规模化及技术迭代，PX 单耗及能耗均持续下滑 . 17 图 29：PTA 行业仍有较多高成本装置 . 17 图 30：公司产能规模位居国内第四. 18 图 31：PTA 行业集中度持续提升 . 18 图 32：2020 年后，中国炼油产能增速将放缓 . 19 图 33：盛虹炼化项目产品规模仍较为靠前 . 20 图 34：盛虹炼化项目产品结构较为均衡 . 20 图 35：盛虹炼化项目一期尼尔森系数达 11.54 . 21 图 36：盛虹炼化项目加氢
6、能力及化工品装置复杂度 . 21 图 37：公司炼化项目建设进度稳步推进，预计 2021 年底将投产 . 22 表 1：盛虹炼化与斯尔邦重合产品梳理 . 9 表 2：2021 年涤纶长丝新增产能统计 . 13 表 3：过去 2 年国内 PTA 淘汰产能约 654 万吨/年 . 16 表 4：2021 年 PTA 新增产能梳理 . 17 表 5：盛虹炼化一体化项目产品结构 . 19 表 6：东方盛虹三重逻辑将叠加兑现 . 22 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 25 公司研究丨深度报告 深化整合，固根求长 聚酯板块注入，奠定发展基础 注入注入聚酯聚酯板块，公司板块，公司开启深化整合开端开启深
7、化整合开端。近年来随着经济增速的放缓，上市公司主营业 务较难再度实现大幅增长；且为了响应国家混合所有制改革的号召，助力实体经济的快 速发展，进一步增强公司的盈利能力和可持续发展能力，上市公司于 2017 年 3 月开始 启动重大事项停牌，2017 年 8 月首次披露发行股份购买资产交易草案。本次交易标的 为国内规模最大、 技术最先进的民用涤纶长丝生产企业之一： 盛虹集团旗下的国望高科。 该公司一直致力于民用涤纶长丝的研发、生产和销售，产品差别化率高于同行业企业平 均水平，产品质量及产品交付能力处于行业内领先水平。通过本次交易，国望高科将实 现同 A 股资本市场的对接，进一步推动其战略布局及业务
8、发展。借助资本市场平台以拓 宽融资渠道，提升品牌影响力，为后续发展提供推动力。 图 1：国望高科注入前后上市公司股权变动情况 聚酯聚酯板块板块的注入带来的注入带来公司资产质量及盈利能力公司资产质量及盈利能力的的显著提升。显著提升。公司原有业务主要是电力、 热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易业务，随着注入盈利能力较强、经营稳定、 发展前景广阔的民用涤纶长丝研发、生产和销售业务，公司实现主营业务的拓展，公司 经营状况的改善，公司资产质量的提高，增强公司的盈利能力和可持续发展能力，以实 现上市公司股东的利益最大化。 根据 2020 年中报数据， 公司主营业务收入中聚酯 （69%） 和 PTA（1
9、4%）占比较高。 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 25 公司研究丨深度报告 图 2：聚酯板块注入后，公司营收规模大幅提升 图 3：聚酯板块注入后，公司盈利能力显著改善 图 4：公司接近 70%收入来自于聚酯板块（根据 2020 年中报数据） 图 5：公司聚酯板块中 DTY 毛利占比最为稳定，PTA 波动性较大 收购虹港石化，化纤链布局更进一步 现金收购虹港石化现金收购虹港石化，化纤链布局进一步完善。，化纤链布局进一步完善。公司于 2019 年 4 月 12 日召开董事会审 议通过东方盛虹全资子公司石化产业以支付现金方式收购虹港石化 100%股权。公司收 购虹港石化，一方面解决公司与虹港石
10、化 PTA 采购的关联交易问题；另一方面公司向 聚酯化纤上游产业链延伸，加快推进“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”新型高端 纺织产业链的战略布局，将进一步提高上市公司综合竞争力。公司 PTA 产能均布局在 虹港石化，虹港石化位于连云港徐圩新区石化产业基地，依托地理位置、区位交通、产 业集群等优势，产品辐射苏北鲁南地区，同时为公司聚酯化纤业务板块提供稳定的原料 供应保障。目前产能为 150 万吨/年，新增 240 万吨/年 PTA 扩建项目已于 2020 年 12 月 30 日顺利中交，目前处于生产准备阶段，完全投产后，公司 PTA 产能将达到 390 万 吨/年。 -500 0 5
11、00 1,000 1,500 2,000 2,500 0 50 100 150 200 250 300 201520162017201820192020Q3 营业收入（亿元）增速（%，右轴） -200 0 200 400 600 800 1000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201520162017201820192020Q3 归母净利润（亿元）增速（%，右轴） PTA 14% 热电 3% 其他 14% DTY 44% POY 11% FDY 9% 切片等聚酯 5% 聚酯 69% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201820192020
12、H1 DTYPOYFDY切片等聚酯PTA热电其他 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 25 公司研究丨深度报告 图 6：随着 PTA 板块注入，公司化纤链配套逐渐完备 炼化注入开启新篇章 炼化板炼化板块注入块注入公司，全产业链一体化架构已成将起之势。公司，全产业链一体化架构已成将起之势。2019 年 3 月公司通过全资子 公司盛虹石化产业收购盛虹炼化股权， 盛虹炼化是 “盛虹1600万吨/年炼化一体化项目” 的实施主体，项目规模为 1,600 万吨/年炼油、280 万吨/年对二甲苯、110 万吨/年乙烯 及下游衍生物、配套 30 万吨原油码头、4 个 5 万吨液体化工码头等。盛虹炼化一体化
13、项目被列为江苏省重大项目，已于 2018 年 12 月 14 日开工建设，目前处于建设期，预 计将于 2021 年底建成投产。本次收购是响应国家发展高端石化产品，推进炼油和化工 一体化发展战略的重要举措，有助公司形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化 纤”新型高端纺织产业链，符合上市公司长远规划和发展战略，有利于提高上市公司综 合竞争能力以及盈利能力。 缪汉根 朱红梅 夫 妻 盛虹控股集团有限公司 盛虹（苏州）集团有限公司 盛虹新材料集团有限公司 盛虹科技股份有限公司 东方盛虹 国望高科 盛虹数云 东方创富天骄科技恒创能源盛泽燃机 盛虹新材料 盛虹炼化虹港石化盛虹纤维中鲈科技虹港
14、纤维芮邦科技 连云港石 化基地 90% 10% 62.33% 6.93% 100% 69.77% 57.26% 100%100%100%29.4%33.3%100%100%100%73.55% 100% 100% 75% PTA项目技术聚酯化纤 投资公司能源公司 宿迁差别化涤 纶纤维项目 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 25 公司研究丨深度报告 图 7：以聚酯化纤产业为起点，打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构 打造全产业链一体化经营发展的架构，公司进入高速发展期。打造全产业链一体化经营发展的架构，公司进入高速发展期。随着公司炼化一体化项目 投产
15、，将达成全产业链一体化布局，公司以原油为原料生产 PX 和乙二醇，保障东方盛 虹当前聚酯化纤和 PTA 业务的原料供应，优化成本控制，促进现有业务发展，巩固公司 聚酯化纤行业地位和竞争优势，缓解单一业务板块和原材料供应导致的波动与风险，进 一步丰富和改善公司整体上下游关系和产业结构。公司也将从之前专业发展期、提升跨 越期进入高速发展期， 这将进一步增强企业的长期盈利能力、 抗风险能力和核心竞争力。 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 25 公司研究丨深度报告 图 8：公司历经起步期、专业发展期、多元发展期、提升跨越期，随着炼化投产建设投茶，公司步入高速发展期 斯尔邦存注入预期 斯尔邦与上市公
16、司受同一实际控制人控制，目前斯尔邦主要以甲醇为核心原料，依托甲 醇制烯烃（MTO）主体装置生产丙烯腈（AN） 、甲基丙烯酸甲酯（MMA） 、乙烯-醋酸乙 烯共聚树脂（EVA） 、环氧乙烷（EO）及下游衍生物。斯尔邦 MTO 主体装置于 2017 年 已投产运营，公司炼化一体化项目预计于 2021 年建成投产，投产后的产成品与斯尔邦 副产品乙二醇、丁二烯存在重合。因此，实控人拟采取的解决未来同业竞争的措施有三 种： （1）按照前期承诺继续推进斯尔邦乙二醇、丁二烯转产项目，计划在上市公司本次 募投项目乙二醇和丁二烯产品产出前完成转产； （2）在募投项目投产且乙二醇和丁二烯 产品产出之日前启动将斯尔
17、邦注入上市公司； （3）如本次募投项目乙二醇和丁二烯产品 产出日前未完成转产且斯尔邦未完成注入上市公司， 则斯尔邦不再生产乙二醇和丁二烯 产品。因此，斯尔邦存注入上市公司预期，这将进一步完善公司炼化板块布局，打造特 种化学品和化工新材料产业链。 表 1：盛虹炼化与斯尔邦重合产品梳理 产品产品 盛虹炼化盛虹炼化 斯尔邦斯尔邦 设计产能设计产能 （万吨（万吨/年）年） 占盛虹炼化产品总量的比例占盛虹炼化产品总量的比例 2019 年销售量年销售量 （万吨）（万吨） 占斯尔邦产品总量的比例占斯尔邦产品总量的比例 乙二醇 102.3 6.58% 2.04 1.64% 丁二烯 14.38 0.92% 5.
18、88 4.74% 合计 116.68 7.50% 7.92 6.38% 盛虹集团前身江苏吴 江盛泽镇盛虹砂洗厂成 立。“盛虹印染”先后 兼并原星和印染公司 (永和印染厂)、原坛丘 印染厂并成立印染三分 厂。 1998年，先后兼并 原东方丝绸印染集团 公司、收购东方集团。 2002年，成立精品 分厂，另相继收购镇 东分厂、嘉兴天伦纳 米染整有限公司，进 一步巩固在印染行业 中的地位。 2003年成立盛虹化纤， 熔体直纺两期项目相继 投产。 2005年，盛虹热电厂 正式发电运营，标志了 盛虹热电板块的形成。 2008 年 ， 中 鲈 科 技 PTT纺丝项目正式投产。 专业发展期 起步积累期多元发展
19、期 提升跨越期 2010年，中鲈科技8万吨全消光熔 体直纺项目正式投产。 2012年，集团化纤板块完成股份制 改造，成立江苏盛虹科技股份有限 公司。 2014年，虹港石化的PTA项目实现 投产。 2015年，斯尔邦石化甲基丙烯酸甲 酯废酸再生、丙烯腈三套装置实现 投料试生产。 2016年，斯尔邦石化240万吨醇基 多联产项目一次性投料试生产成功 2003-2008 1992-1997 1998-2002 2009-2017 2018 12月，1600万吨/年炼化 一体化项目开工，该项目 是公司实施产业链一体化 发展战略的核心。 港虹纤维年产20万吨差别 化纤维项目调试成功并进 入试生产阶段。
20、2019 东方盛红投资建 设的盛泽燃机热 电联产项目开工， 9月斯尔邦石化丙 烯腈扩建项目正 式投产。 高速发展期 2020 12月，虹港石化 240万吨PTA扩建 项目顺利中交，该 项目是盛虹集团高 端纺织产业链承上 启下的重要环节， 将进一步增强盛虹 聚酯化纤全产业链 综合竞争力。 2021 公司江苏芮邦科技将 投资建设年产25万 吨再生差别化和功能 性涤纶长丝及配套加 弹项目，以巩固全产 业链高端化战略 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 25 公司研究丨深度报告 化纤景气企稳反弹，差异化聚酯价值凸显 外需差异化复苏+内需边际改善，化纤景气反弹 外需外需将迎强劲复苏，服装出口将接替纺
21、织品出口继续推动外需。将迎强劲复苏，服装出口将接替纺织品出口继续推动外需。目前我国纺织服装出口 交货值占比国内纺织服装业总营收 20%以上，而疫情导致我国纺织服装出口同比下滑 显著，对聚酯终端需求影响较大。2019 年中国大陆纺织原料及纺织品主要出口至欧盟 （21%） 、美国（19%） 、日本（9%）等，2020Q1 总出口额确实下滑极为显著，从 2020 年 5 月份开始出口额同比增长明显，且直至 2020 年底月度出口额均同比显著增长。另 外，外需复苏也呈现出差异化的特点，其中纺织品出口额增速较为显著，而服装出口仍 表现较为萎靡。我们从纺织外贸景气指数也可以看到，日用家纺面料景气度一骑绝尘
22、， 而长丝和短纤面料景气度稳步上行， 背后核心原因还是全球疫情蔓延导致日用家纺类需 求显著提升，而服装类需求复苏缓慢。然而疫苗接种数量不断提高、欧美财政刺激下购 买力的提升以及工作出行的正常化均将推动服装需求的提升， 将保证聚酯终端外需的强 劲复苏。 图 9：我国纺织服装出口占国内的纺织服装总营收 20%以上 图 10：全球疫情蔓延导致 2020 年我国纺织服装出口下滑较为显著 图 11：中国大陆纺织原料及纺织品出口地分布（2019 年） 图 12：2020 年 4 月以来，中国大陆纺织原料及纺织品出口显著恢复 19% 20% 21% 22% 23% 0 5,000 10,000 15,000
23、 20,000 25,000 2017201820192020 中国纺织服装业营收(亿元)中国纺织服装出口交货值(亿元) 纺织服装出口占比(右) -30 -20 -10 0 10 20 30 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 纺织服装出口交货累计值出口交货值累计同比(右) 亿元 % 21% 17% 1
24、2% 7% 3% 4% 2% 3% 2% 29% 欧盟 美国 日本 越南 中国香港 韩国 菲律宾 俄罗斯 印尼 100 150 200 250 300 350 400 450 0203040506070809101112 20202019201820172016 亿美元 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 25 公司研究丨深度报告 图 13：2020 年以来，纺织品出口复苏显著，而服装出口仍萎靡 图 14：2020 年三季度以来，家纺面料景气提升，长丝面料持续改善 图 15：全球每百人新冠疫苗接种量持续提升 内需持续改善内需持续改善，服装类零售额同比增长服装类零售额同比增长。2020 年上
25、半年，国内纺织服装零售额确实下 滑较为明显， 不过从 8 月开始同比转正。 从聚酯和纺织服装中间的织造环节来看， 2020 年 10 月以来江浙织机负荷率保持在 90%以上，达到历史最高水平，坯布库存也同时快 速下滑，春节期间坯布库存也和未往年一样累库，仍保持较低水平。因此，聚酯终端内 需保持稳步恢复。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2
26、019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 服装出口额累计同比纺织品出口额累计同比 400 900 1,400 1,900 2,400 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 纺织外贸总指数化纤长丝面料 化学短纤面料日用家纺面料 0 5 10 15 20 25 30 2021-01-0
27、12021-01-152021-01-292021-02-12 全球德国法国美国英国印度 剂次 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 25 公司研究丨深度报告 图 16：2020 年国内纺织服装零售额累计同比仍下滑 图 17：2020 年 8 月开始，我国服装类零售额当月同比开始转正 图 18：2021 年春节后，江浙织机负荷率快速提升 图 19：春节期间盛泽织造企业坯布库存保持稳定 长丝供给有限，赛道持续优化，盈利中枢上移 全球化纤全球化纤产能集中在中国，产能集中在中国，2021 年国内涤纶长丝供给增量有限。年国内涤纶长丝供给增量有限。全球化纤产能主要分 布在中国大陆和印度等，其中中国占比
28、达 70%，且我国供给受疫情影响较小。2021 年 我国涤纶长丝新增产能约 375 万吨/年， 但按照投产时间对应实际供给增量可能不到 200 万吨，随着外需继续强劲复苏，涤纶长丝供需错配下景气度将企稳向好。 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 服装纺织零售额累计同比服装零售额累计同比 -40
29、-30 -20 -10 0 10 20 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 服装类零售额服装类零售额当月同比 % 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 010203040506070809101112 202120202019201820172016 20 25 30 35 40 45 50
30、 010203040506070809101112 202120202019201820172016 天 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 25 公司研究丨深度报告 图 20：全球化纤产能主要集中在中国（2019 年） 图 21：2021 年我国涤纶长丝实际产量增量较为有限 表 2：2021 年涤纶长丝新增产能统计 厂家名称厂家名称 装置所在地装置所在地 产能（万吨产能（万吨/年）年） 产能合计（万吨产能合计（万吨/年）年） 恒逸逸锦 福建 25 375 新凤鸣中益 桐乡 30 江苏恒科 南通 55 天龙新材料 锦州 20 恒逸新材料 海宁 50 新疆中泰 巴州 25 桐昆南通 南通 3
31、0 恒逸恒鸣 绍兴 30 荣盛盛元 萧山 50 新凤鸣平湖 平湖 60 长期长期需求稳定增长，赛道持续优化，龙头优势愈发显著。需求稳定增长，赛道持续优化，龙头优势愈发显著。自 2011 年开始，涤纶长丝产 能集中度持续提升，截至 2020 年，行业 CR4 水平已达到 45%，且从 2021 年新增的产 能来看，仍是聚酯行业龙头在扩产，小型聚酯企业新增产能较为有限。随着产能集中度 持续提升，涤纶长丝的赛道将持续优化，龙头企业优势将愈发显著。长期来看，亚洲的 涤纶长丝需求仍然增长最快， 虽然东南亚等国家在承接一部分化纤产业链末端的供应链 环节，但是相应的港口、运输等公共设施的建设与国内相距甚远，
32、短期仍旧无法大规模 承接我国聚酯产业链，我国涤纶长丝需求将保持稳定的增长。 中国 70% 印度 8% 美国 4% 欧洲 3% 中国台湾 2% 韩国 2% 日本 1% 巴基斯坦 1% 德国 1% 其他 9% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 涤纶长丝产量涤纶产能 涤纶长丝产量同比(右)涤纶长丝产能同比(右) 万吨/年 请阅读最后评级说明和重要声明
33、 14 / 25 公司研究丨深度报告 图 22：2021 年涤纶长丝景气度将显著提升 图 23：自 2009 年以来，涤纶长丝行业集中度持续提升 图 24：全球来看，亚洲地区（除日本外）涤纶长丝未来需求增幅显著 公司聚酯产能差异化程度高，附加值较高的公司聚酯产能差异化程度高，附加值较高的 DTY 占比占比 60%左右左右，毛，毛利率水平处于行业利率水平处于行业 前列前列。公司主要从事民用涤纶长丝的研发、生产和销售，产品覆盖 POY、FDY 及 DTY 等多个系列。除国望高科外，其旗下还具有三个重要的子公司。其中盛虹纤维主要从事 差别化化学纤维的研发、生产、销售；中鲈科技主要从事聚酯切片、差别化
34、化学纤维的 研发、生产和销售；港虹纤维主要从事差别化化学纤维的研发、生产和销售。另外，近 期公司全资子公司芮邦科技将投资建设年产 25 万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配 套加弹项目，建设期为 2 年左右，投产后将进一步增强公司涤纶长丝差别化率。因此， 公司毛利率水平处于同行业前列，且波动率较低，基本保持在 10%-15%以上。 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 涤纶
35、长丝产量涤纶表观消费量 涤纶长丝产量同比(右)涤纶消费量同比(右) 万吨 25% 30% 35% 40% 45% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产业集中度CR4 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 25 公司研究丨深度报告 图 25：公司聚酯毛利率水平处于行业前列 图 26：公司聚酯规模不断扩张 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 东方盛虹恒力石化荣盛石化 恒逸石化桐昆股份新凤鸣 6060 110 130 155 180180180 205205 230 5
36、0 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 东方盛虹涤纶长丝产能(万吨/年) 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 25 公司研究丨深度报告 PTA 格局变革将至，龙头优势愈发凸显 产能出清，行业变革将至。产能出清，行业变革将至。随着 2019 年下半年四川能投 100 万吨/年产能的投产，我国 PTA 行业逐步进入到集中投产期，预计 2020 年新增产能约 1,270 万吨/年。但是本次产 能集中投产与 2012 年产能新增产能大量投产导致的盈利下滑不同，本次产能的投产将 带来 PTA 及
37、整体聚酯产业链格局的变革，一方面目前国内有约 654 万吨/年产能淘汰， 因此实际净增加的产能增速变缓，另一方面，具备炼化一体化产业链的龙头公司扩产 PTA 将对其他竞争对手形成压制，演绎出行业新格局。 图 27：2020 年开始，我国 PTA 产能进入新一轮供给周期 表 3：过去 2 年国内 PTA 淘汰产能约 654 万吨/年 地区地区 公司公司 淘汰产能（万吨淘汰产能（万吨/年）年） 合计产能（万吨合计产能（万吨/年）年） 华东 华彬石化 60 653.5 60 60 逸盛宁波 65 扬子石化 35 济南正昊 8.5 东北 辽阳石化 53 27 华南 福化 165 福建佳龙 60 珠海
38、BP 60 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E PTA产能(万吨/年)产能同比(右) 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 25 公司研究丨深度报告 表 4：2021 年 PTA 新增产能梳理 企业企业 产能（万吨产能（万吨/年）年） 投产时间投产时间 地点地点 备注备注 福佳百宏 250 2
39、021Q1 福建泉州 试生产 虹港石化二期 240 2021Q2 江苏连云港 试生产 逸盛新材料 300 2021Q2 浙江宁波 建设中 逸盛新材料 300 2021H2 浙江宁波 建设中 合计 1,090 规模化叠加技术优化，龙头优势愈发显著。规模化叠加技术优化，龙头优势愈发显著。自 1995 年以来，PTA 单套装置规模逐步增 大，叠加 PTA 技术工艺逐步优化，其原料 PX 单耗及能耗水平均持续下滑。因此，从成 本曲线来看，早期投产的 PTA 装置的加工成本较高。随着 2020 年 PTA 产能开始集中 投产，不会再次重现 2012-2015 年 PTA 行业的“囚徒困境”格局，反而会是
40、行业进入 变革的里程碑，其原因包括以下几方面：首先，目前新增产能均在 100 万吨/年以上，多 数在 200 万吨/年以上，而目前小于 100 万吨/年的老旧小 PTA 装置占比达 23%，新增 产能在 PX 单耗、醋酸单耗以及能耗对老旧小装置将形成碾压；其次，随着恒力石化、 荣盛石化及恒逸石化等成功布局上游 PX环节， PTA行业龙头和其他同行已经拉开差距， 核心护城河已经构建完毕，PTA 龙头企业的扩产是为了加快 PTA 行业的洗牌，从而巩 固其龙头优势。 图 28：随着规模化及技术迭代，PX 单耗及能耗均持续下滑 图 29：PTA 行业仍有较多高成本装置 公司公司 PTA 规模显著，未来
41、配套炼厂投产规模显著，未来配套炼厂投产 PX。随着国内 PTA 龙头公司扩产，行业集中 度继续提升，截至 2020 年底，行业 CR5 达到 60%以上。随着公司全资子公司虹港石 化 240 万吨/年投产，公司总产能达到 390 万吨/年，位居国内行业第四位，最新产能采 用英威达最新工艺，能耗及物耗将有进一步降低，规模化叠加工艺优化，公司成本优势 将更为显著。 同时， 公司炼化项目在连云港投产后， PTA 上游原料 PX 将就近直接供给， 园区一体化优势将进一步增强公司 PTA 竞争力。 100 200 300 400 500 600 0.654 0.657 0.660 0.663 0.666
42、 1995年2000年2005年2010年2015年 PX 单耗(吨)能源单耗(元/吨,右) 200 300 400 500 600 700 800 900 2,0003,0004,0005,0006,000 PTA理论边际成本(元/吨) PTA产能(万吨/年) 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 25 公司研究丨深度报告 图 30：公司产能规模位居国内第四 图 31：PTA 行业集中度持续提升 23% 19% 8%7% 6% 37% 逸盛系 恒力石化 福化 东方盛虹 桐昆股份 其他 30% 40% 50% 60% 70% 2016201820192020 中国PTA产能集中度（CR5）
43、请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 25 公司研究丨深度报告 炼化投产在即，逻辑逐步兑现 炼化增速放缓，石化大周期来临 产能增速开始放缓，扩张接近尾声。产能增速开始放缓，扩张接近尾声。随着我国放开民营企业进入炼化行业的限制以来， 我国炼能规模持续增长， 在 2014 年 9 月经国务院同意印发的 石化产业规划布局方案 （发改产业20142208 号）中确定七大石化基地后，民营企业开始进入炼化领域，但是 基于“严格控制炼油能力和成品油生产规模，淘汰落后产能，发展精深加工石化产品， 促进产业提质增效升级”的要求，部分“老、破、小”的炼能被淘汰，2015 年及 2016 年我国炼能整体有所出清，
44、处于下降状态，而 2017 年开始，我国炼能再度开始稳步增 长，预计 2020 年炼能增速将达 5%以上，处于近些年高位。而从 2021 年开始，我国炼 能仍保持增长，但增速下滑显著。 图 32：2020 年后，中国炼油产能增速将放缓 产品结构竞争力强，配套工程完备 单套产能规模全国之最，产品结构调整为多油品少化工品。单套产能规模全国之最，产品结构调整为多油品少化工品。盛虹炼化一体化项目建设规 模为 1,600 万吨/年炼油、280 万吨/年 PX、110 万吨/年乙烯及下游衍生物，包括陆域工 程、配套码头工程和依托工程，包括 1 个 30 万吨级原油泊位及配套管廊工程、4 个 5 万吨液体化
45、工码头等。1,600 万吨/年的产能为单套规模，因此项目建成后有望成为目前 国内单体最大的炼能。而 280 万吨/年的 PX 产能将解决虹港石化 PTA 原料供应问题， 这也是国内几大聚酯龙头进军炼化的核心原因之一。另外，公司将产品结构调整后，成 品油收率降低至 32%左右，相比于传统炼化公司来说，优势仍较为显著，与其他已投产 民营炼化相比，芳烃及化工品收率水平较高。 表 5：盛虹炼化一体化项目产品结构 产品名称产品名称 产能（万吨产能（万吨/年）年） 产品名称产品名称 产能（万吨产能（万吨/年）年） 92#国基础油 138.8 醋酸乙烯 30.0 95#国基础油 138.8 乙烯 C5 9.
46、2 -4% 0% 4% 8% 12% 2 4 6 8 10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 中国炼油产能(亿吨/年)同比增速(右) 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 25 公司研究丨深度报告 航煤 169.7 异戊烷 20.3 国柴油 48.8 苯 162.7 丙烷 49.1 PX 279.3 乙烯 41.1 重芳烃 3.2 丙烯 43.1 硫磺 42.0 丁二烯 14.4 乙烯裂解 C9 1.5 乙二醇 102.3 抽余油
47、 45.4 二乙二醇 8.4 正戊烷 23.2 三乙二醇 0.4 混合二甲苯 147.1 苯乙烯 1.4 硫酸铵 5.3 异丁烷 29.9 合计合计 1,556 ， 图 33：盛虹炼化项目产品规模仍较为靠前 图 34：盛虹炼化项目产品结构较为均衡 盛虹炼化项目尼尔森系数较高，盛虹炼化项目尼尔森系数较高，加氢能力和化工品复杂程度较高加氢能力和化工品复杂程度较高。尼尔森系数可以表征 炼油厂炼油规模和化工品加工复杂程度，一般尼尔森系数越高，炼厂竞争性越强。公司 尼尔森系数 11.5 左右，仅略低于恒力和浙石化炼化项目，但明显高于其他民营和国营 炼厂，竞争优势显著。 0 500 1,000 1,500
48、 2,000 2,500 3,000 恒力一期恒力二期浙石化一期 浙石化二期东方盛虹上海石化 万吨/年 成品油芳烃化工品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 恒力一期恒力二期浙石化一期 浙石化二期东方盛虹上海石化 成品油芳烃化工品 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 25 公司研究丨深度报告 图 35：盛虹炼化项目一期尼尔森系数达 11.54 图 36：盛虹炼化项目加氢能力及化工品装置复杂度 项目投产在即，三重逻辑兑现 三重逻辑叠加兑现。三重逻辑叠加兑现。根据我们前期报告民营大炼化之股价三段论中详细谈论了新建 石化项目对股价估值影响的“三
49、段论” 。第一阶段为“预期阶段” ，第一阶段为“预期阶段” ，股价往往提前反应， 主要是因为石油化工项目多以生产大宗中间原料为主，故产能规模一般都较大，且多具 有重资产投资及政策壁垒较高等特点，然而随着项目的不断推进，市场对新建项目的各 种疑虑逐渐消除，叠加上市公司对资金的需求，股价往往提前反应。第二阶段为“业绩第二阶段为“业绩 兑现期” ，兑现期” ，一般项目投产后的业绩兑现是第二阶段的核心催化剂，股价在历经预期提前 4 6 8 10 12 14 16 盛虹一期恒力一期浙石化一期恒逸一期中石化平均 中石油平均地炼平均 尼尔森系数 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 25 公司研究丨深度报
50、告 反应而拉升后， 市场对项目投产后的业绩兑现是股价持续表现的催化剂。 第三阶段为 “估第三阶段为 “估 值提升期” ，值提升期” ， 即产业链协同一体化是第三阶段的核心动力， 一般来说， 股价在第二阶段业 绩兑现的基础上得以修复， 随后产业链协同效应将成为影响第三阶段股价走势的核心因 素。恒力石化和荣盛石化均已兑现三重逻辑，对于东方盛虹来说，公司炼化项目的盈利 性与其并无不同，随着一期项目投产、一期项目兑现业绩、二期项目规划，东方盛虹将 三重逻辑叠加兑现，超额收益将较为显著。 图 37：公司炼化项目建设进度稳步推进，预计 2021 年底将投产 表 6：东方盛虹三重逻辑将叠加兑现 公司公司 第
