1、本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。3 3 目录 6 . 复盘：历史悠久，几度沉浮，复兴在望1. 成就梦想 简单金融 页32共 页3第 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 公司深度 2. 优势：品牌强势，机制灵活，团队优秀.8 2.1 品牌：清香白酒鼻祖，品牌底蕴深厚. 8 2.2 机制：国企改革深化，红利充分释放. 9 2.3 团队：改革先锋，战略前瞻，执行力强. 10 2.4 产品：产品梯队完备，青花与玻汾量价齐升.11 2.5 渠道：渠道体系理顺，营销不断改善. 13 3. 未来：全国化与高端化并进，5 年收入空间 400-50
2、0 亿.15 3.1 全国化：从初步全国化走向深度全国化，中性假设下 2025 年收入空 间 400 亿. 15 3.1.1 区域扩张路径：从环山西市场到长江以南 . 15 3.1.2 全国化成功之因：品牌为基，产品为器，渠道为策. 18 3.1.3 全国化空间：中性假设下 2025 年收入空间 400 亿. 18 3.2 高端化：青花 20 及玻汾均有望成为百亿大单品，青花复兴版有望在 千元价格带打开空间 . 19 3.2.1 光瓶酒行业扩容增长，预计玻汾 5 年收入空间 100-130 亿. 20 3.2.2 次高端景气延续，青花 20 有望成为清香次高端百亿大单品 . 20 3.2.3
3、青花复兴版有望占位高端，5-10 年收入空间 50-100 亿. 22 3.2.4 中性假设下，预计汾酒未来 5 年收入空间 400 亿. 24 4. 盈利预测与估值：2025 年汾酒净利率有望达到 30%-35% cz99 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：山西汾酒历史复盘 . 7 图 2：2017-2020 年汾酒主要品牌宣传活动 . 9 图 3：2015 年至今汾酒品牌价值明显提升 . 9 图 4：汾酒引入华润作为战投
4、 . 9 图 5：酒类资产整体上市导致关联交易金额大幅减少 . 9 图 6：2012-2020E 山西汾酒产品结构变化 . 12 图 7：2014-2020E 青花及玻汾收入及增速 . 12 图 8：青花 20 批价及成交价 . 13 图 9：青花 30 批价及成交价 . 13 图 10：汾酒的“1357”市场布局策略 . 17 图 11：2012-2019 年汾酒省内外收入占比 . 17 图 12：2012-2019 年汾酒省外收入及增速 . 17 图 13：2014 年至今光瓶酒市场规模及增速 . 20 图 14：2014-2025E 玻汾收入增速的量价分拆 . 20 图 15：2012-
5、2020E 次高端规模及变化 . 21 图 16：2012-2020E 次高端白酒香型销售规模占比 . 21 图 17：2014-2025E 青花 20 收入增速及量价分拆 . 21 图 18：2017-2020E 主要次高端品牌收入 CAGR . 21 图 19：2005-2020E 国窖 1573 收入增速及量价分拆 . 23 图 20：近 3 年青花 30 批价及成交价持续上涨 . 23 图 21：2015-2019 汾酒净利率归因分析 . 26 图 22：2020 年前三季度白酒上市公司净利率 . 26 图 23：汾酒 2012-2019 年所得税率均高于 25% . 28 图 24：
6、汾酒高所得税率的原因 . 28 图 25：合并消费税与母公司营收比例关系稳定 . 28 图 26：汾酒销售公司毛利率在 35%-40%之间 . 28 表 1：汾酒上市以来的五个发展阶段 . 7 表 2：历次名酒评选结果 . 8 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 表 3：清香型白酒的差异化竞争优势 . 8 表 4：汾酒国企改革举措 . 9 表 5：汾酒限制性股票的授予对象 . 10 表 6：汾酒股权激励设定的业绩目标 . 10 表 7：李秋喜&
7、谭忠豹&李俊个人履历 . 11 表 8：山西汾酒产品体系 . 11 表 9：2016 年以来汾酒多次提价 . 13 表 10：山西汾酒经销商数量、销售人员人数、可控终端数量不断增加 . 14 表 11：山西汾酒营销活动多样化，品牌展示输出持续而稳定 . 14 表 12：山西汾酒渠道模式因地制宜各具特点 . 15 表 13：汾酒重点省外市场情况 . 16 表 14：汾酒历史区域扩张情况 . 17 表 15：三种情形下汾酒未来 5 年分区域收入增速假设 . 19 表 16：主要次高端品牌全国化阶段及市占率情况 . 22 表 17：现有高端酒品牌都是先天名酒基因+后天长期培育运营的结果. 22 表
8、18：国窖 1573 的成长路径 . 24 表 19：青花复兴版未来 5-10 年收入测算 . 24 表 20：三种情形下玻汾未来 5 年收入测算 . 24 表 21：三种情形下青花 20 未来 5 年收入测算 . 25 表 22：三种情形下青花复兴版未来 5 年及 10 年收入测算 . 25 表 23：三种情形下未来 5 年汾酒分产品收入预测 . 25 表 24：收入增长能够带来明显的规模效应，管理费用率显著降低，销售费用率取决于企业 战略及运营效率 . 27 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
9、项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1. 复盘：历史悠久，几度沉浮，复兴在望 汾酒有着悠久的历史和辉煌的过去。现代汾酒酒厂的前身可追溯到清朝光绪年间（公 元 1875 年）的宝泉益酒坊。后于 1915 年，宝泉益酒坊改名为义泉泳酒坊，并兼并了德厚 成、崇盛永两家酒坊，自此杏花村酿酒业得到统一。同年，义泉泳酒坊生产的“老白汾” 酒在巴拿马博览会上荣获最高奖甲等金质大奖章， 也是唯一一家获此殊荣的白酒企业。 1948 年，山西杏花村汾酒厂作为第一个地方国营酒厂正式宣告成立。1948 年-1988 年， 汾酒连续五届被评为国家名酒， 1985 年汾酒一家名优白酒的产量占到全国名优
10、白酒产量的 一半。从 1988 年起，汾酒厂连续 6 年销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首， “汾老大”之名响彻全国。1994 年 1 月，汾酒在上交所挂牌上市，成为国内第一家白酒上 市公司。 上市至今，汾酒的发展经历了低谷-恢复-增长-调整-复兴五个阶段。1994-2002 年， 汾酒收入规模基本在 5 个亿左右徘徊，“名酒中的民酒”战略让汾酒错失高端化良机，且 98 年山西假酒案严重影响销售。2003 年汾酒及时调整产品结构和定价策略， 2003-2007 年收入年复合增速 31%，利润 CAGR 71%，但也埋下了开发品牌过多的隐患。2008 年汾 酒进行改革：砍掉开发品牌，核心
11、产品提价。2009 年李秋喜董事长上任，明确汾酒“中国 酒魂”战略定位。2008-2012 年汾酒收入 CAGR 为 42%，利润 CAGR 为 53%。2012 年 底三公消费禁令出台，汾酒进入调整期，连续两年收入利润下滑，2015 年企稳。2017 年 汾酒拉开国企改革的序幕，充分激发了汾酒的发展潜力，2016-2019 年，汾酒收入从 44 亿增长到 119 亿，CAGR 为 39%，归母净利润从 6 亿增长到 19 亿，CAGR 为 47%。2021 年汾酒进入到新阶段，十四五期间将进一步加快全国化步伐，同时推进高端化，以实现汾 酒的全面复兴。 复盘汾酒的历史，尽管公司发展历程几经波折
12、，但汾酒拥有深厚的历史底蕴、强大的 名酒基因、广泛的消费者基础，成为汾酒走出调整走向复兴最重要的保障。另一方面，公 司发展过程中，管理团队和激励机制起到决定性作用，优秀的管理团队制定了正确的经营 战略，充分的激励激发了团队积极性且使得经营战略执行到位。 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 图 1：山西汾酒历史复盘 表 1：汾酒上市以来的五个发展阶段 阶段 收入 CAGR 净利润 CAGR 核心高管 行业背景 山西省经济状况 公司经营举措 低谷期
13、 1994-2002 1.27% -20.21% 高玉文 郭双威 亚洲金融危机冲击 宏观经济， 从量税影 响行业利润。 煤炭市场疲软、产销量下 降，省内经济发展缓慢。 1、实施“名酒中的民酒”策略，错失 高端化良机； 2、应对山西假酒案带来的负面影响。 恢复期 2003-2007 31.07% 70.86% 郭双威 赵严虎 经济高速发展， 消费 需求旺盛， 白酒迎来 黄金十年。 煤价逐渐走高，山西煤炭 行业迎来发展黄金期。 1、调整定价策略，推出高端产品； 2、成立销售公司，注重耕耘市场。 增长期 2008-2012 42.20% 52.54% 李秋喜 韩建书 08 年金融危机造成 短期影响，
14、 行业景气 度仍然较高。 四万亿计划刺激下煤炭行 业产能迅速扩张。 1、砍掉开发品牌，收回品牌管理权； 2、核心产品提价； 3、 明确品牌战略定位， 塑造品牌价值。 调整期 2013-2015 -17.64% -26.38% 李秋喜 谭忠豹 三公消费禁令影响 中高端酒需求， 塑化 剂事件引发消费者 担忧， 白酒行业进入 深度调整期。 产能过剩、需求疲软，煤 炭行业迎来寒冬，山西省 经济低迷。 1、强化监督，维护价格，遏制窜货； 2、 加大新品研发力度， 调整产品结构； 3、加大品牌宣传力度。 复兴期 2016 至今 39.20% 47.41% 李秋喜 李俊 白酒进入新一轮复 苏期， 消费升级和
15、份 额集中是主旋律。 随着供给侧改革深入，煤 矿企业盈利能力提升，山 西省经济回暖。 1、进行国企改革； 2、 销售公司组阁制， 科级以上干部竞 聘上岗； 3、实施股权激励。 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 2. 优势：品牌强势，机制灵活，团队优秀 2.1 品牌：清香白酒鼻祖，品牌底蕴深厚 汾酒素有“清香鼻祖”和“汾老大”之称，品牌历史悠久，底蕴极为深厚。汾酒文化 源远流长，素有“清香鼻祖”的称号，蝉联我国 5 次名酒评选，历史上只有茅台、
16、汾酒、 泸州老窖做到蝉联 5 次名酒评选。 汾酒所处的清香型曾经是第一大白酒香型， 占比达到 70% 以上。历次名酒评选中汾酒不但上榜，而且排名仅次于茅台。从品牌历史看，汾酒超过大 部分上市白酒企业。汾酒不仅拥有深厚的品牌底蕴，还十分重视品牌形象的塑造。2009 年 李秋喜董事长提出“国酒之源，清香之祖，文化之根”的战略定位，2012 年进一步完善为 “中国酒魂”品牌传播体系，通过事件营销、文化营销等手段扩大品牌知名度，不断丰富 品牌内涵。2020 年华樽杯评选中，汾酒品牌价值达到 1768 亿元，位列白酒品牌第五位， 品牌价值明显提升。 表 2：历次名酒评选结果 时间 届次 称号 品牌 19
17、52 第一届 四大名酒 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 1963 第二届 八大名酒 茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒 1979 第三届 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒 、泸州老窖特曲 1984 第四届 老十三优名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、 全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 第五届 十七大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒 、西凤酒、泸州老窖特曲、 全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒
18、汾酒属于清香型白酒，具有“清、爽、绵、净、甜“的特点，香型和口感独特。清香 型白酒口味纯正，无异香与邪杂味，易被消费者接受。且卫生清洁程度高、安全无杂菌， 符合健康饮酒的趋势。 此外在生产上， 清香型白酒还有出酒率高、 产能建设时间短的优点。 表 3：清香型白酒的差异化竞争优势 优势 原因 口味纯正 清香型白酒采用独特的“清蒸二次清”的清蒸清茬工艺，从而口味纯正，没有异香与邪杂味，易被大众消费者接受。 清洁卫生 清香型白酒不使用窖池发酵，而采用固态地缸发酵，且发酵前须使用花椒水对地缸清洁杀菌，卫生清洁程度高。 安全无杂菌 汾酒产地温度湿度均较低，制曲时采用低温制曲，地理条件及制曲温度避免了中温
19、及高温大曲中的微生物风险，从 而更安全。 国际香型 清香型白酒清香纯正，适合作为生产药酒、保健酒的基酒，且清香型白酒是中国白酒中最接近国外蒸馏酒口感的品 种，易为外国消费者接受。 出酒率高 在生产方面，清香型白酒具有出酒率高、产能建设时间短的优点。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 图 2：2017-2020 年汾酒主要品牌宣传活动 图 3：2015 年至今汾酒品牌价值明显提升 时间 具体品牌形象宣传活动 2017 提出“骨子里的中国青花汾酒”定位，独家特约 朗读者，举办酒博会 2018 举办“行走的汾酒 2018” 第二届酒博会，参与
20、 进博会，与央视国家记忆等栏目合作 2019 举办“行走的汾酒 2019” “封藏大典” “开国第 一宴”等活动 2020 举办“行走的汾酒 2020”，宣传青花汾酒“为高 品质生活代言”新标语 2.2 机制：国企改革深化，红利充分释放 2017 年，汾酒拉开了国企改革的序幕，与国资委签订改革目标责任书，同时在选人用 人、考核机制、激励机制等多方面深化改革；2018 年汾酒引入华润作为战投，华润成为汾 酒的第二大股东；2019 年汾酒实施股权激励计划，深度绑定管理层与核心销售人员利益， 充分激发员工积极性；2020 年汾酒集团实现酒类资产整体上市，关联交易大幅下降，利益 输送和漏出问题从根本上
21、解决，公司整体经营效率进一步提升。从汾酒的改革来看，2017 年以来汾酒将改革不断深化，从根本上解决了制约公司发展的机制、人才和激励问题，改 革使得汾酒公司治理不断完善，人才队伍不断健全，激励力度不断加大，改革红利不断释 放。汾酒是本轮行业复苏中改革走在最前列的公司，改革带来了公司全方位的变化，也最 大限度的激发了其增长弹性及成长空间。 表 4：汾酒国企改革举措 方面 改革举措 选人用人 1、采用市场化用人制度，一把手选聘经理层，经理层选聘其他干部； 2、销售公司解聘副处级以上干部，实施组阁制。 考核机制 以业绩为导向，进行契约化管理 激励机制 构建晋升激励体系，探索股权激励方式 图 4：汾酒
22、引入华润作为战投 图 5：酒类资产整体上市导致关联交易金额大幅减少 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 201520162017201820192020 品牌价值（亿元）增速（%）（右轴） 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 表 5：汾酒限制性股票的授予对象 姓名 职务 股票数量（万股） 占授予总量的比例 占当前总股本比例 宋青年 副总经理 5 0.80% 0.01% 武世杰
23、常务副总经理 5 0.80% 0.01% 李俊 副总经理 5 0.80% 0.01% 马世彪 总会计师 5 0.80% 0.01% 郝光岭 总经理助理 5 0.80% 0.01% 高志峰 总经理助理 5 0.80% 0.01% 王涛 董事会秘书 5 0.80% 0.01% 武爱东 总经理助理 5 0.80% 0.01% 中层管理人员及核心技术/业务人员 （共 387 人） 528 84.08% 0.61% 预留 60 9.55% 0.07% 合计 628 100% 0.73% 表 6：汾酒股权激励设定的业绩目标 时间 目标营收增速 实际/预测营收增速 净资产收益率 主营业务占比 2019 22
24、% 27% 不低于 22%， 且不低于同行业对标企业 75 分位值 不低于 90% 2020 16% 17% 不低于 22%， 且不低于同行业对标企业 75 分位值 不低于 90% 2021 14% 35% 不低于 22%， 且不低于同行业对标企业 75 分位值 不低于 90% 2.3 团队：改革先锋，战略前瞻，执行力强 优秀的团队是企业成功的保障。汾酒董事长李秋喜曾将陷入经营困境的晋牌水泥打造 成为全国建材业知名品牌，具备丰富的管理经验。自 2009 年担任汾酒董事长以来，李秋喜 深入挖掘汾酒历史文化底蕴，力推品牌文化建设，汾酒品牌价值不断提升。2017 年以来汾 酒启动国企改革，李秋喜董事
25、长作为改革先锋，带领管理层全力推进改革，扫除了汾酒发 展过程中的各种障碍，在改革过程中体现出卓越的企业家精神。汾酒总经理谭忠豹为人低 调，认真负责且执行力强，行业调整期，谭总主导成立了“汾酒商学院”，以“信仰营销” 与消费者共鸣，带领汾酒完成战略转变，汾酒核心单品市场竞争力得到强化。2017 年起担 任汾酒销售公司总经理的李俊，曾任汾酒北京区域负责人、杏花村销售公司销售负责人、 汾酒销售公司副总经理兼山西事业部总经理，具有丰富的一线市场运营经验，熟悉汾酒省 内及多个省外市场的销售情况，对市场营销有着独到的战略眼光且执行力极强。 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提
26、供给 永安财险 使用。1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 表 7：李秋喜&谭忠豹&李俊个人履历 姓名 任职情况 个人履历 在职政绩 个人特点 李秋喜 股份公司 董事长 历任天脊煤化工集团组织部长、 董事、党委副书记。2001 年出 任晋牌水泥集团董事长兼党委 书记， 将陷入经营困境的晋牌水 泥打造成全国建材业知名品牌。 1.提出“中国酒魂”，确立“国酒之源,清香 之祖,文化之根”的品牌定位； 2.签订汾酒经营业绩考核责任书， 全力推进汾 酒国企改革，扫除改革路上的各种障碍。 为人低调，但在汾酒改革上， 敢于发声， 为改革站台。
27、 勇于 攻坚， 责任心强， 有卓越的企 业家精神。 谭忠豹 股份公司 总经理 历任汾酒集团党委组织部副部 长、部长，人事劳资部副主任、 主任， 监察处处长， 任公司董事、 党委委员、副总经理，汾酒股份 副董事长等职务。 1.在行业调整期，带领汾酒完成战略转变； 2.强化核心单品市场竞争力，拓宽市场格局； 3.成立汾酒商学院，以“信仰营销”与消费者 共鸣。 为人低调， 认真负责， 执行力 强。 李俊 股份公司 副总经理 销售公司 总经理 历任汾酒北京区域负责人、 杏花 村销售公司销售负责人，2016 年期间为汾酒销售公司副总经 理、山西事业部总经理。 1.分产品、分区域、分渠道优化经销商结构；
28、2.全控价模式，把握价格红线，全面实现顺价 销售； 3.把握核心终端的管理，强化费用的落地； 4.加强数字化营销、文化营销、事件营销； 5.严厉打击区域窜货。 具备丰富的一线市场运营经 验， 执行力强， 独特的战略眼 光。 2.4 产品：产品梯队完备，青花与玻汾量价齐升 汾酒拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大中国驰名商标，产品线长，布局完整。公 司主品牌为汾酒，其中青花复兴版与青花 20 分别定位千元价格带与次高端价格带，青花仅 在省外销售，是公司重点打造的战略性大单品；巴拿马系列定位 300 元价格带，仅在山西 省内销售；老白汾系列定位 100-150 元价格带，主要在山西及环山西市场销售；
29、玻汾系列 定位 50 元左右光瓶酒价格带，全国化布局。“杏花村”及“竹叶青”同样为历史悠久、有 一定知名度的品牌，过去主要由集团公司运营。整体上市后股份公司对其进行了整合及梳 理。 表 8：山西汾酒产品体系 类别 体系 产品名称 规格 成交价（元） 图例 汾酒 青花系列 青花 30 复兴版 53 度/500ml 1000 青花 30 53 度/500ml 750-800 青花 20 53 度/500ml 400-450 巴拿马系列 巴拿马金奖 20 53 度/475ml 308 巴拿马 10 53 度/475ml 200 老白汾系列 老白汾 10 53 度/475ml 100-150 玻汾 黄
30、盖玻汾 53 度/475ml 50 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 红盖玻汾 42 度/475ml 45 系列酒 杏花村系列 杏花村金质 3 53 度/500ml 90 汾牌系列 汾牌珍藏 53 度/475ml 40 配制酒 竹叶青系列 竹叶青酒 45 度/475ml 39 从产品结构来看，汾酒采取“抓两头带中间”的产品策略，青花与玻汾量价齐升，腰 部产品稳步增长。2014-2020 年，预计青花汾酒收入从 5 亿左右增长到 40 亿以
31、上，年复 合增速 35%左右，其中销量贡献 30%以上，吨价贡献 5%左右，收入占比从 16%提升至 30%；预计玻汾收入从不到 10 亿增长到 40 亿以上，年复合增速 30%以上，基本为销量贡 献，收入占比从 20%提升至 30%；预计巴拿马金奖收入从不到 10 亿增长到 25 亿左右， 年复合增速 17%，基本为销量贡献，收入占比从 24%下降至 18%；预计老白汾收入从 10 亿增长到 15 亿，年复合增速 6%，其中销量贡献-11%，吨价贡献 19 %，收入占比从 26% 下降至 10%。 图 6：2012-2020E 山西汾酒产品结构变化 图 7：2014-2020E 青花及玻汾收
32、入及增速 从产品价格来看， 2016 年起， 汾酒开始执行 “全控价” 模式， 不断强化对价格的管控， 保证了渠道利润，同时，汾酒多次提价，批价和成交价持续上行，渠道利润不断增加，渠 道信心不断强化，形成正反馈。汾酒是次高端白酒提价最成功的品牌，主要原因在于：1、 品牌力强，消费者基础强大，消费者对汾酒的品牌认知深刻；2、产品力强，青花与玻汾品 质好，消费者对产品的认可度高；3、渠道力强，由于公司对价格的管控力强，窜货与乱价 情况越来越少，“全控价”模式保证了渠道利润，价格稳步提升拉动渠道利润稳步提升， 渠道推力不断强化。因此，品牌力、产品力、渠道力形成共振，最终实现价格的提升。 0% 10%
33、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 青花系列金奖系列老白汾玻汾其他配制酒 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 2014201520162017201820192020E 收入-青花（亿元，左轴）收入-玻汾（亿元，左轴） 收入增速-青花（%，右轴）收入增速-玻汾（%，右轴） 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。1313 成交价30青花批价30青花 21/01 20/11 20/09 20/07 20/05 20/03 20/01 19/11 19/09 19/07 19
34、/05 19/03 19/01 18/11 18/09 18/07 18/05 18/03 18/01 17/11 800 750 700 650 600 550 500 450 400 成交价20青花批价20青花 21/01 20/11 20/09 20/07 20/05 20/03 20/01 19/11 19/09 19/07 19/05 19/03 19/01 18/11 18/09 18/07 18/05 18/03 18/01 17/11 450 400 350 300 250 。渠道盈利能力也随之稳步提升汾酒实施全控价模式以来多次提价， 终端成交价稳步提升， 汾酒采用全控价模式，
35、经销商平进平出，通过厂家返利赚钱，渠道利润方面，大幅提升。 万家终端的建档，汾酒终端控制能力13人服务终端，通过九州行系统完成3000天有超过 统可以监控到所有一级经销商的库存，目前公司每系ERP汾酒当前的终端控制方面，足。 业务员收入与业务量挂钩，大区经理薪酬也明显提升，激励到位后销售人员积极性更加充 年汾酒进行了销售体制改革，改革后2017人员激励方面，行，费用的使用效率明显提升。 和落地，费用从单纯补贴变为品牌投资，要求先报方案再审批费用，且监督费用的实际执 年开始强化费用的执行2017投放非常粗放，采取费用率的形式打包投入，使用效率很低。 过往汾酒的渠道费用保障。费用机制方面，全国化的
36、全理顺，高质量的销售渠道成为汾酒 年以来，汾酒渠道建设已经发生了质的变化，费用机制、人员激励、渠道结构完2016 渠道：渠道体系理顺，营销不断改善2.5 批价及成交价03青花：9图 批价及成交价20青花：8图 瓶/元0.5提价瓶，玻汾/元20提价20月青花2 年2021 瓶/元0.8月玻汾提价10瓶，/元30提价20瓶，青花/元101提价30月高度青花8瓶，/元2月玻汾提价3 年2020 瓶/元30提价30月高度青花7瓶，/元20瓶、/元30高度、低度分别提价30月青花6瓶，/元35 瓶、/元25高度、低度分别提价30月青花5瓶，/元1月玻汾分别提价11月、9月、3瓶，/元15提价20月金奖1
37、 年2019 瓶/元5价 提20月金奖10瓶；/元30提价30瓶，青花/元10提价20月青花4元市场支持；15月取消2月取消品鉴赠酒，1 年2018 10%价 月玻汾提10元，548元、558升级版推出，团购价分别提升至30月青花5瓶，/元20分别提价20月青花12月、5 年2017 瓶/元40月提价7瓶，/元10提价20月青花4 年2016 提价动作 时间 年以来汾酒多次提价2016：9表 成就梦想 简单金融 页32共 页13第 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 公司深度 单位：元 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。1414 公
38、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 表 10：山西汾酒经销商数量、销售人员人数、可控终端数量不断增加 年份 经销商数量 销售人员人数 可控终端数量 2016 987 家 销售人员 945 人 2 万家 2017 1268 家 销售人员 1058 人 17 万家（不含山西） 2018 2354 家 销售人员 1121 人 30-40 万家 2019 2489 家 销售人员 1377 人 突破 70 万家 2020 预计突破 2800 家 预计销售人员 1500 人以上 预计突破 80 万家 2017 年以来汾酒在营销方面改善明显，全方位多样
39、化的营销活动有效提升了品牌形 象。过去汾酒风格一直比较低调，虽有深厚的品牌历史文化底蕴，但消费者并未形成有效 品牌认知。2009 年李秋喜董事长上任以来，带领公司深入挖掘品牌底蕴、探索品牌宣传方 式，汾酒独特的“中国酒魂”品牌传播体系逐渐形成。2017 年以来，汾酒主抓核心产品青 花汾酒的宣传，利用广告投放、事件营销、核心消费者培育等多样化方式不断进行品牌文 化营销，汾酒的品牌认知度及品牌形象提升明显，当前，汾酒已经进入品牌影响力和产品 销售相互促进的正循环发展通道。 表 11：山西汾酒营销活动多样化，品牌展示输出持续而稳定 方面 营销举措 广告投放 1、线上与央视、地方卫视等多个节目深度合作
40、，并连续三年进行春晚广告投放； 2、线下广告覆盖 60 多个高铁、机场等站点，重点城市投放公交广告。 事件营销 参与进博会、全国二青会，承办酒博会及布鲁塞尔国际烈酒大奖赛等大型活动，做到每逢大事必有汾酒声音。 活动营销 举办“行走的汾酒”、封藏大典、“开国第一宴”等系列营销活动。 消费者培育 1、开展青花汾酒用户画像及消费场景研究，精准定位核心意见领袖； 2、多开中小型精品品鉴会，与核心消费者深度互动。 试水新零售 运营汾酒粉丝群，试水直播带货，20H1 电商收入同增 167%。 汾酒渠道模式因地制宜，根据不同区域的实际情况选用相应的渠道模式。白酒行业经 历了几十年的发展，诞生了多种渠道模式，
41、不同渠道模式没有绝对意义上的优劣之分，关 键看是否适合企业的定位及发展战略。汾酒在渠道模式选择上秉持实事求是的原则，充分 考虑不同区域市场的特点及发展战略，不同区域采用不同的渠道模式：如山西和河南采用 扁平化模式，山东、北京、福建采用大商制模式，河北则是分产品独立运作，充分发挥了 不同渠道模式的优势。渠道模式是发展速度和发展质量的平衡，汾酒渠道模式选择因地制 宜，兼顾了发展速度及发展质量，是未来收入高质量增长的有力保障。 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简
42、单金融 成就梦想 表 12：山西汾酒渠道模式因地制宜各具特点 区域 渠道运作方式 原因 效果 山西 扁平化 汾酒省内市占率 70%，话语权强，终端基本全覆盖， 渠道扁平化有利于加强渠道掌控力。 终端质量高，渠道价格稳定，省内市场由数量增长向 高质量增长转变。 河南 扁平化 河南市场运作时间长，有一定渠道基础，采用扁平化 渠道模式充分挖掘空白市场潜力， 通过扩渠道建终端 实现增长。 2016 年以来河南终端数从 5-6 万家扩张到 10 万家 以上，销售规模从 4 亿增长到 10 亿以上，产品结构 优化， 玻汾占比过半变为青花、 玻汾各占 30%-40%。 山东 大商制 汾酒在山东运作时间不长（
43、2017 年开始重点投入）， 需要进行市场培育。与大商合作可以借助其渠道资 源，实现快速扩张。 2017 年以来山东销售规模从 2 亿快速增长到近 10 亿，几个大商销售额均破亿。 华东 华南 大商制 华东、华南运作时间短（2018 年开始重点布局）， 清香消费基础薄弱。 与大商合作可以借助其资源快速 进行终端铺货，培育清香消费氛围，实现快速扩张。 2018 年以来华东、华南市场销售规模翻倍增长，年 复合增速 50%以上。 河北 大商制 分产品运作 河北是传统清香型市场， 不需要考虑清香型市场培育 问题。青花、玻汾及腰部产品分开运作可以避免不同 产品互相干扰，产品运作更加精细。 河北扩张方式类
44、似河南，2017 年以来终端数从几千 家扩张到几万家，销售规模从 1 亿增长到近 5 亿。 3. 未来：全国化与高端化并进，5 年收入空间 400-500 亿 3.1 全国化： 从初步全国化走向深度全国化， 中性假设下 2025 年收入空间 400 亿 3.1.1 区域扩张路径：从环山西市场到长江以南 汾酒在上一轮行业周期（2008-2012 年）时依靠大范围的招商铺货，省外扩张初见成 效，但窜货较多，市场基础并不牢固，因此行业调整期（2013-2015 年）省外市场份额下 滑明显。本轮省外扩张汾酒吸取了之前的经验教训，省外扩张策略更加理性务实：行业调 整期汾酒先夯实省内大本营市场，2016
45、年起再聚焦资源打造环山西市场；2018 年环山西 市场布局取得成效后，再进军长江以南市场；本轮省外扩张中汾酒更加注重终端建设与消 费者培育，不仅仅是简单的招商铺货，省外市场做的更加扎实。 当前汾酒全国化布局已初步完成，2019 年省外收入过亿的区域达到 18 个，但省外市 场收入主要靠环山西市场贡献，多数市场规模很小，未来发展空间仍大。2019 年汾酒省外 收入 59.6 亿，预计环山西市场贡献 30 亿以上，占比超 50%。2019 年华东、华南区域多 个省级市场规模刚刚过亿，未来发展空间仍然很大。分区域看，河南为汾酒第一大省外市 场，2016-2018 年通过渠道扩张与终端建设，销售规模从
46、 4 亿增长到 10 亿，年复合增速 近 60%，2019 年渠道扩张基本结束，进入稳定增长期，增长放缓，经过 2019-2020 年两 本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 永安财险 使用。1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 年调整，21 年河南市场增速将有所加快，河南市场是通过快速扩终端网点渠道网络实现了 快速扩张，玻汾占比超过三分之一，未来增长空间主要在青花，增长的速度取决于升级速 度以及青花抢占河南次高端市场份额的速度。山东为汾酒第二大省外市场，2017 年汾酒开 始在山东进行重点投入
47、， 销售规模从 2 亿增长到 2020 年接近 10 亿， 年复合增速超 70%， 山东市场青花占比接近一半，且维持高增长，近两年开始重视玻汾，玻汾也迎来高增长， 目前山东市场仍然处于增长快速爆发阶段，增长空间仍大，预计 21 年山东市场有望成为汾 酒的省外第一大市场，规模达到 15-20 亿，且未来三年山东市场还能维持较快增长。华北 （京津冀）为汾酒耕耘多年的市场，2017-2019 年北京、天津因为窜货及库存问题先后进 入调整期， 北京销售规模在 3-5 亿徘徊， 天津销售规模在 2-3 亿徘徊， 经过两年左右调整， 北京和天津市场恢复了较为良性的状态，预计 21 年开始可实现良性较快增长
48、；河北 2017 年清理终端后销售规模快速增长，从 1 亿出头增长到 2020 年超过 4 亿，河北参考河南模 式，目前仍处于渠道网络快速扩张的过程，预计增长的空间仍大，未来 3 年仍然有望维持 较快增速达到 10 亿以上规模。华东（江浙沪皖）为汾酒 2018 年开始重点布局的市场，近 几年增速均在 50%以上，2020 年预计销售规模 7-8 亿，与华东近千亿的白酒市场规模相 比，汾酒在华东才刚刚起步，预计未来 5 年华东将成为汾酒省外市场的主要增长点。 表 13：汾酒重点省外市场情况 区域 发展历程 产品结构 渠道情况 市场特点 发展阶段 未来发展空间 河南 16-18 年通过渠道扩张，规
49、 模从 4 亿增长到 10 亿后增 速放缓，20 年规模 10-15 亿 青花占 40%左右， 玻汾占 30%以上 终端 10 万家以上， 青花动销主要靠流 通渠道，企业需求 占 70%-80% 市场规模大，地 产酒实力弱，有 清香消费基础 成熟期 渠道扩张基本完成，未来主要 看产品结构优化和青花占比 提升，3 年销售规模可看 20-25 亿。 山东 17 年开始重点投入， 规模从 2 亿增长到 20 年近 10 亿 青花占 50%，玻汾 占 25% 费用投放向消费者 和终端倾斜 市场规模大，地 产酒实力弱，清 香消费基础一般 快速 增长期 渠道扩张未完成，处于快速增 长期，3 年销售规模可看
50、 20-25 亿。 京津 17-19 年因窜货及库存问题 调整，规模徘徊在 6-8 亿 北京青花占 50%， 玻汾占 20%-30% 北京 2000 家终端， 还在增长 交通枢纽，容易 窜货，价格管控 难度大，清香消 费基础较好 调整完成 调整后靠市场培育和消费氛 围营造，实现良性增长，3 年 销售规模可看 15-20 亿。 河北 17年清理终端后规模从1亿 快速增长到接近 5 亿 青花占30%-40%， 玻汾占 50%以上 终端 2 万家以上， 优质终端以团购为 主 传统清香型市 场，偏好低度酒 快速 增长期 终端数量继续扩张， 3 年销售 规模可看 10 亿。 华东 18 年开始重点布局，
