1、2018年卤味食品行业 之绝味食品研究报告 2018年10月 -3- 关键假设 从中短期的维度来看，绝味食品收入端的增长空间取决于全国范围内的 开店数量。我们 的模型所估算的公司门店理论上上限大致在15000 家，这意 味着我们以公司未来的门店增长计划为依据来测算营收具备合理性。 我们假设公司 2018/19/20 年每年新增门店 800/1000/1200 家至 9853/10853/12053 家。 根据绝味历史门店单店收入，考虑到高势能门店对 于平均收入的提振作用以及为维持加盟商 粘性需要做到的3%-5%的单店增 长率，我们假设未来三年绝味单店收入分别为43/45/47 万元；且加盟管理
2、费 占休闲卤制食品收入占比稳定在1.3%。我们预测公司 2018/19/20 年营收分 别为 42.96/49.21/57.11 亿元。 关于毛利率和销售费用率两项关键指标的三个预测假设：（1）规模优 势所带来的成本转嫁能力；（2）基本稳定的客单价；（3）高势能门店对收 入贡献的扩大。 我们预测公司毛利率维持稳中略升的趋势，2018/19/20 年分 别为 36%/36.5%/37% ;与此同时，我们认为随着店面扩张的稳步推进，公 司品牌知名度有望 持续提升，预测公司销售费用率维持平稳状态， 2018/19/20 年分别为 9.5%/9.3%/9.1%。 创新之处 研究方法和手段层面。我们通过
3、对一手数据的调研，对绝味食品的单店 收入和成本模型、 绝味食品的理论展店总数、绝味食品线上销售价格策略等 关键内容作了细致的测算，有助于 强化我们所坚持核心逻辑。 研究框架和逻辑推论层面。我们建设性地提出理解绝味和周黑鸭的几个 思考维度，比如： （1）卖产品 vs.卖服务；（2）直营 vs.加盟；（3）深耕 细作 vs.大干快上；（4）区域性公 司 vs.全国型公司；（5）高举高打 vs.渠 道下沉的差异。我们认为绝味和周黑鸭在发展路径方 面存在的显著差异主要 源于两者对生意本质理解方面的差异，我们进一步从产品、规模、经 营模式 三个维度详细讨论了绝味和周黑鸭不同的发展方式。 公司产品线丰富，
4、定价策略灵活，加盟商管理能力优秀，已经具有一定 的规模优势，随 着加盟商数量的稳步提升，公司逐步强化其全国化扩张的战 略，收入端预期较为明朗，若成 本端出现超预期改善，将对业绩起到一定正 面影响。 在绝味的美食生态战略版图下，已有部分企业具有一定的规模。绝味食 品未来如果能对 其美食生态体系下的企业进行有效整合，将对公司的业绩和 估值产生正面影响。 目录 1、 公司概述：鸭脖龙头. 7 -4- 1.1、 公司概况：专注休闲卤制品生产销售 . 7 1.2、 财务概况：营收稳健，盈利能力提升 . 7 1.3、 股权结构：实控持股集中，九鼎减持压力已过 .8 2、 行业分析：品类新军，迎风而已 .
5、10 2.1、 看增量：千亿空间，快速增长 .10 2.2、 看存量：市场集中度提升，双寡头格局渐显 .11 3、 瑜亮之争：同样的鸭脖，不同的战略 . 11 3.1、产品维度：产品线丰富，定价策略灵活 .12 3.1、 规模维度：规模效应成就壁垒，把控上游穿越周期 .13 3.2、 模式维度：加盟模式助推区域型公司向全国型公司蜕变.14 4、 管理能力有效支撑公司快速扩张 . 19 4.1、 加盟商管理：多管齐下，提升粘性 .20 4.2、 供应链管理：冷链生鲜日配到店 .23 5、 公司远期战略：构建美食生态. 24 6、 盈利预测与投资建议. 26 6.1、 绝味食品 2018-2020
6、 年利润表分拆 .26 6.2、 估值分析及投资建议 .29 7、 风险分析. 32 -5- 图表目录 图 1 :绝味 2017 年业务收入构成 .7 图 2 :公司鲜货类产品销售额占比 . 7 图 3:绝味食品历年营收与 YoY （ %）.7 图 4 :绝味食品历年净利润与 YoY （ %）.7 图 5 :绝味食品历年盈利能力 .8 图 6 :现金流及 ROE （摊薄，右轴） .8 图 7 :绝味食品历年三项费用率.8 图&绝味食品历年营运效率 .8 图 9:绝味股权结构示意图 .9 图 10 :中国休闲食品行业的市场规模（零售额，亿元）.10 图 11:各品类休闲食品销售额（亿元） .10
7、 图 12 :各品类休闲食品历史及未来预计增速（%）. 10 图 13 : 2016 年休闲卤制品市场集中度 . 11 图 14 :品牌/非品牌休闲卤制品食品容量（亿元） .11 图 15 :不同渠道休闲食品市场规模（亿元） .11 图 16 :绝味历年分产品采购数量（吨）.13 图 17 :绝味历年分产品采购单价（元/千克）.13 图 18 :绝味与周黑鸭整体毛利率 .14 图 19 :绝味与周黑鸭直营店毛利率 .14 图 20 :绝味食品门店数量（家）.15 图 21 :周黑鸭门店数量（家）.15 图 22 :绝味门店覆盖的省市 .15 图 23 :周黑鸭门店分布 .15 图 24 :绝味
8、食品 2013-2016 年分地区收入占比 .16 图 25 : 2017 年绝味食品分地区收入占比 .16 图 26 : 2017 年周黑鸭门店地区数量（个）及其销售额（百万）.16 图 27 :绝味、周黑鸭主要产品价格对比（元/千克）. 17 图 28 :周黑鸭客单价（元 /单）.17 图 29 :盐城市绝味门店及依托物流线路进行渠道下沉示意图 .17 图 30 :周黑鸭交通枢纽门店数量收入占比 .19 图 31 :绝味食品直营店建设计划（家）.19 图 32 :绝味、周黑鸭淘宝旗舰店不同价格区间内产品数量占比.19 图 33 :绝味、周黑鸭淘宝旗舰店不同价格区间产品销售额占比 .19 图
9、 34 :煌上煌门店数量及销售收入变化情况 .20 图 35 :久久丫门店数量 .20 -6- 图 36 :绝味食品历年平均单店收入（万元） .20 图 37 :公司门店数量增速及销售收入增速（%） .20 图 38 :绝味、煌上煌、有友食品应收账款（百万） .21 图 39 :绝味、煌上煌、有友食品预收账款（百万） .21 图 40 :绝味加盟商一体化措施 .21 图 41 :绝味四级加盟商委员会体系 .21 图 42 :公司新增与关闭门店单店销售额 .22 图 43 :绝味前五大加盟商销售额合计（百万） .22 图 44 : 2015 年度按收入金额划分加盟商数量（个）及平均销售额 .22
10、 图 45 : 2016 年按加盟商门店数量划分加盟商人数（人）及合计销售额.22 图 46 :绝味管理学院全渠道培训机制 .23 图 47 :绝味工厂分布及覆盖范围 .23 图 48 :周黑鸭工厂分布 .23 图 49 :绝味信息化管理体系 . 24 图 50 :绝味食品 PEband .29 图 51 :周黑鸭 PEband .29 图 52 :煌上煌 PEBAND .29 图 53 :食品行业 PEband .29 表 1 :绝味食品重要股东交易记录 . 9 表 2 :绝味食品大股东股份质押情况 . 9 表 3 :绝味食品股份质押统计 . 10 表 4:绝味上海虹桥三店与周黑鸭上海虹桥二
11、店产品价格对比 .12 表 5 :绝味社区店、高势能门店及周黑鸭门店主要产品价格对比（元/千克）.12 表 6 :直营门店与加盟门店模式比较 .14 表 7:不同城市绝味、周黑鸭门店最低、最高与中位数人均价格（元/人）.17 表&绝味食品加盟店单店成本模型 .18 表 9 :绝味食品加盟店单店收入模型 .18 表 10 :深圳网聚投资有限公司重大股权投资情况 .24 表 11:绝了基金对外投资情况 .25 表 12 :幸福西饼历史融资情况 . 25 表 13 :和府捞面历史融资情况 . 25 表 14 :以湖南省数据作为样本口径计算的绝味食品门店预估数量.26 表 15 :以天津市数据作为样本口径计算的绝味食品门店预估数量.27 表 16 :绝味食品休闲卤制食品营收预测 .28 表 17 :绝味食品主营业务收入预测 .28 表 18 :绝味食品毛利率和费用率预测 .28 表 19 :绝味食品 2018-2020 年盈利预测 .28 -7- 表 20 : A 股食品公司一致盈利预测估值 .30
