5-投资决策与风险分析.ppt

1、http:/ 2021-8-152 为什么需要资本预算为什么需要资本预算 规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出 预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过 程。程。 特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强 资本预算资本预算Capital Budgeting 长期投资决策长期投资决策 Long-term Investment decision 2021-8-153 企业投资许多资产，包括有形资产与无形资产，也企业投资许多资产，包括有形资产与无形资产，也 包括

2、金融资产。为了能将资源投资于最值钱的资包括金融资产。为了能将资源投资于最值钱的资 产或投资于其价值超过成本的资产，企业不得不产或投资于其价值超过成本的资产，企业不得不 不断地作出价值判断。不断地作出价值判断。 2021-8-154 如果所有的资产都有一有效市场，那么对资产的定如果所有的资产都有一有效市场，那么对资产的定 价就变得容易了，因为资产的价值可以使用市场价就变得容易了，因为资产的价值可以使用市场 价格来替代。价格来替代。 但许多资产并不具备有效市场。因此，我们不得不但许多资产并不具备有效市场。因此，我们不得不 搞清楚资产的市场价格是怎么确定的，或者若某搞清楚资产的市场价格是怎么确定的，

3、或者若某 一资产不具备有效市场时其价值怎样评价？一资产不具备有效市场时其价值怎样评价？ 2021-8-155 值得注意的是，同一资产对于不同的人其价值是值得注意的是，同一资产对于不同的人其价值是 不一样的。不一样的。 在企业的决策中，企业不得不对某资产的价值作在企业的决策中，企业不得不对某资产的价值作 出判断以决定对这项资产值不值得投资。出判断以决定对这项资产值不值得投资。 2021-8-156 为什么要做为什么要做资本预算资本预算？ 因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存 亡。亡。 重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改 变企业

4、的战略方向，具有深远的影响； 会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）； 投资决策一旦确定，很难中途退出； 投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥潭。 在美国，项目投资失败率为在美国，项目投资失败率为35；在中国，项目投资失败率为；在中国，项目投资失败率为85； 造成上述差异的主要原因是：造成上述差异的主要原因是： 1. 大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。 2. 大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！ 2021-8-157 定

5、价的基本原理定价的基本原理 例如：例如： 假定你拥有一幢住宅楼，现价是假定你拥有一幢住宅楼，现价是2525万万 元元市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住 宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地 皮一块，现行的市价为皮一块，现行的市价为5 5万元，并获得保险公司万元，并获得保险公司 的赔偿的赔偿2020万元。万元。 2021-8-158 此时，你面临着重建的选择。经预测之此时，你面临着重建的选择。经预测之 后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。 因为未来这区域将成为商业中心。如果选择因

6、为未来这区域将成为商业中心。如果选择 重建写字楼的话，需投入重建写字楼的话，需投入3535万元，预计一年万元，预计一年 后建成，一年后的预期市场价格为后建成，一年后的预期市场价格为4040万元万元 预期现金流量。这一投资设想是否可行呢预期现金流量。这一投资设想是否可行呢 ？ 2021-8-159 一年后的预期市场价格为一年后的预期市场价格为4040万元的现值？万元的现值？ 一定比一定比400,000400,000小，因为今天的一元钱可以投资小，因为今天的一元钱可以投资 ，一年后有利可得，变成一元钱加上利润，所，一年后有利可得，变成一元钱加上利润，所 以明年的一元钱的价值小于今年一元钱的价值以明

7、年的一元钱的价值小于今年一元钱的价值 。 2021-8-1510 假设无风险利率为假设无风险利率为7%7% P=F/P=F/（1+r1+r）=400000/(1+7%)=373832=400000/(1+7%)=373832 NPV= 373832-350000=23832NPV= 373832-350000=23832 2021-8-1511 真的值得投资吗？贴现率的作用真的值得投资吗？贴现率的作用 如果风险与股票市场的风险如果风险与股票市场的风险12%12%是相同的，是相同的， 400,000/(1+12%)=357,143 NPV=7,143 2021-8-1512 回报率回报率=利润利

8、润/ /投资额投资额 =(400000-350000)/350000=14.3%=(400000-350000)/350000=14.3% 2021-8-1513 假定未来的收益40万元是确定的，也 即是无风险的 今天的一元比明天的一元更值钱。 假定未来的收益40万元是不确定的， 也即具有风险 无风险的一元比有风险的一元更值钱 。 2021-8-1514 关于价值的认识关于价值的认识 资产的价值取决于该资产能在未来带来的现金流 量（Cash Flow） 价值经常是指未来现金流量的现值 扣除了初始投资后的现值称为净现值（Net PV或 者NPV） 计算现值时将涉及到贴现率（discount ra

9、te）(或 称取舍率hurdle rate；资本的机会成本 opportunity cost of capital) 贴现率不仅考虑了无风险的利率，而且还需考虑 风险因素 项目现金流量预测 第五章第五章 投资决策与风投资决策与风 险分析险分析 投资项目评价准则 投资项目风险分析 学习目标学习目标 掌握项目现金流量的预测原则和方法；掌握项目现金流量的预测原则和方法； 理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义；理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义； 掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期 的计算与评价方法；的计算与评价方法； 熟悉项目风险敏

10、感性分析和情景分析；熟悉项目风险敏感性分析和情景分析； 熟悉风险调整的基本方法。熟悉风险调整的基本方法。 现金流量预测的原则 一一 项目现金流量计算方法 二二 一、现金流量预测的原则一、现金流量预测的原则 现金流量现金流量在一定时期内，投资项目实际收到 或付出的现金数 现金净流量现金流入现金流出 现金流入 由于该项投资而增加的现金 收入或现金支出节约额 现金流出 由于该项投资引起 的现金支出 现金净流量（现金净流量（NCF NCF ）一定时期的现金流入 量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。 会计收益是按权责发生制核算的， 不仅包括付现项目、还包括应计

11、项目和非付现项目。 现金流量是按收付实现制核算的， 现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算， 而不是用现在的价格和成本计算。 实 际 现 金 流 量 原 则 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有 这项投资现金流量之间的差额。 增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。 判断增量现金流量，决策者面临的问题： 附加效应注重整体效果,注意互补或互斥效应 沉没成本 决策无关成本 机会成本 丧失的投资收益(潜在成本) 制造费用投资相关性 增 量 现 金 流 量 原 则 净营运资本是指流动资产与流动负债之间的 差额。 项目建设过程

12、中发生的现金流量。 主要内容： （3）原有固定资产的变价收入 （2）净营运资本 （1）项目初始投资 （4）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量 售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量 （一）初始现金流量（一）初始现金流量 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 1 ttt NWCNWCNWC 年份201120122013201420152016 销售收入4 000 4 400 4 840 3 800 1 800 1 000 现金（销售收入2%）80 88 97 76 36 20 应收账款（销售

13、收入8%）320 352 387 304 144 80 存货（销售收入10%）400 440 484 380 180 100 应付账款（销售收入7%）280 308 339 266 126 70 净营运资本520 572 629 494 234 130 净营运资本增加额 52 57 -135 -260 -104 【例】 XYZ公司投资项目2012年至2016年预计净营运资本增加额如表5- 1所示，在表中，净营运资本投资额随着销售收入的变化而变化，在项目生 产期的第3年（2014年），前两期投入的净营运资本逐渐被收回。 表5-1 XYZ投资项目预计净营运资本增加额 单位 万元 （二）存续期现金流

14、量（二）存续期现金流量 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般 按年计算。 1.项目增量收益 项目增量收益是指项目收入与成本的差额。 项目收入是指在项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用 节约额）； 项目成本是指与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费 用（即不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等，也称付 现成本）以及各种税金支出。 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 项目第1年第2年第3年第4年第5年 销售收入6 000 6 000 6 000 6 000 6 000 销售成本（支付现金成 本） 3 500 3 5

15、00 3 500 3 500 3 500 毛利2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 管理费1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 折旧600 600 600 600 600 息税前利润（EBIT）900 900 900 900 900 所得税（T=25%）225 225 225 225 225 净利润（无负债）675 675 675 675 675 【例5-1】 SST公司正在考虑引进一条产品生产线，有关预测数据如下： 预计初始投资额为3 000万元，营销部门预计在未来的5年内，这一生产线 的年销售收入为6 000万元；预计每年的销售成本和管理费用分别

16、为3 500万 元和1 000万元；预计生产线使用年限为5年，按直线法计提折旧，5年后该 生产线报废；公司所得税税率为25%。根据上述资料，SST生产线项目各 期收入与成本预测见表5-2。 表5-2 SST生产线项目各期收入与成本预测 单位：万元 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 净利润净利润=（销售收入（销售收入付现成本付现成本折旧）（折旧）（1 1所得税税率）所得税税率） = =息税前利润（息税前利润（1 1所得税税率）所得税税率） 注意：注意：计算项目净利润时，通常不考虑利息费用，任何增加计算项目净利润时，通常不考虑利息费用，任何增加 的利息费用都被视为与项目融资决策有关

17、。或者说，项目评的利息费用都被视为与项目融资决策有关。或者说，项目评 价仅考虑项目本身是否可行，而将其与融资决策相分离。价仅考虑项目本身是否可行，而将其与融资决策相分离。 无负债净利润或 无杠杆净利润 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 2.2.项目现金流量项目现金流量 经营现金净流量经营现金净流量=息税前利润（息税前利润（1 1所得税税率）折旧所得税税率）折旧 项目净现金流量项目净现金流量=息税前利润（息税前利润（1 1所得税税率）折旧所得税税率）折旧 资本支出净营运资本增加额资本支出净营运资本增加额 净利润经营现金流量 如果项目在经营期内追加净 营运资本和资本支出，其增 量投

18、资额应从当年现金流量 中扣除。 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 【例】假设在项目经营期间，第一年年初净营运资本投入为600万元，第 5年收回垫支的净营运资本，SST生产线项目的现金流量预测见表5-3。 表5-3 SST生产线项目的现金流量预测 单位：万元 项目0第1年第2年第3年第4年第5年 息税前利润 （EBIT） 900900900900900 所得税（T=25%）225225225225225 净利润（无负债）675675675675675 加：折旧600600600600600 减：资本性支出 减：净营运资本 -3000 -600600 项目现金净流量-3 6001

19、2751 2751 2751 2751 875 （三）终结现金流量（三）终结现金流量 项目存续期末发生的现金流量。 内容 存续期项目现金流量（与经营期计算方式一样） 存续期末现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B. 垫支营运资本的收回 二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法 例：某公司有一投资项目。需投资例：某公司有一投资项目。需投资1200012000元购买设备，另元购买设备，另 需垫支需垫支30003000元流动资金。设备使用寿命元流动资金。设备使用寿命5 5年，按直线法提年，按直线法提 取折旧，取折旧，5 5年后有账面残值年后有账面残值20002000元。预

20、计到时可变卖元。预计到时可变卖30003000 元。元。 预计预计5 5年中每年的销售收入为年中每年的销售收入为80008000元，付现成本为元，付现成本为30003000元。元。 公司所得税率为公司所得税率为25%25%。 请计算该项目寿命周期内的现金流量。请计算该项目寿命周期内的现金流量。 项目初期（项目初期（0时刻）的现金流量：时刻）的现金流量：-12000-3000=-15000 经营期（经营期（1-5年）每年的经营现金流量：年）每年的经营现金流量： （8000-3000-2000）*（1-25%）+2000=4250 清理期（清理期（5年末）清理固定资产净收入年末）清理固定资产净收入

21、=3000-（3000-2000）*25%=2750 清理期（清理期（5年末）回收流动资金年末）回收流动资金=3000元。元。 0 01 12 23 34 45 5 净现金流净现金流 量量 -15000-15000 42504250 42504250 42504250 42504250 1000010000 投资项目现金流量表投资项目现金流量表 净现值准则净现值准则一一 内部收益率准则内部收益率准则二二 获利指数准则获利指数准则三三 投资回收期准则投资回收期准则四四 会计收益率准则会计收益率准则五五 项目评价准则的应用项目评价准则的应用六六 一、净现值准则一、净现值准则 （一）净现值（一）净现

22、值( NPV-net present value )的含义的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获 利能力的动态标准。 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流 量按一定的折现率计算的现值之和。 （二）（二） 净现值的计算净现值的计算 n t t t r NCF NPV 0 )1 ( 影响净现值的因素： 项目的现金流量（NCF） 折现率（K） 项目周期（n） 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低 收益率对所有公司都是一样的。 项目使用的主要设 备的平均

23、物理寿命 项目产品的市场寿 命（项目经济寿命） 现金流量预测期限 【例】假设有A、B两个投资项目，各期现金流量均发生在每期期末，项 目的折现率均为8%，有关数据和计算结果见表5-4。 表5-4 A、B投资项目预期现金流量 金额单位：万元 ABCDEFGH 1项 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI 2A-10 0008 0004 000960 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 18%1.25 根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下： )(59915991100010 %81 960 %81 0004 %81 00

24、08 00010 32 万元 NPV （三）项目决策原则（三）项目决策原则 NPV0时，项目可行； NPV0时，项目不可行。 当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值净现值 大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值 大的项目应优先考虑。 （四）（四） 净现值准则的特点净现值准则的特点 净现值具有可加性。 净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量 （即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够 以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再 投资。 NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化 。 采用净现值准则进行投资决策隐含的假设隐含的假设是： 以当前预测的现金流量和折现率进行项目投

25、资与否 的决策，无论是“现在就投资”（如果NPV大于 零），还是“永远不投资”（如果NPV小于零）， 都是一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信 息无关，从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息 的获得导致项目发生变化的各种因素，否认了决策 的灵活性。 （一）内部收益率（一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义的含义 n t t t IRRNCFNPV 0 0)1 ( 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现 金流出量现值相等时的折现率。 （二）内部收益率的计算（二）内部收益率的计算 二、内部收益率二、内部收益率 （三）项目决策原则（三）项目决策原

26、则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。 需要注意的是，投资项目的内部收益率内部收益率与资本成本资本成本是不 同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投 资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最 低收益率。 如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内 只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资 本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准 则，对项目投资评价的结论是一致的。图4-1描述了项目A净 现值与内部收益率之间的函数关系。 图5- 1项目A的NPV与IRR的关系 与净现值准则相

27、比，内部收益率内部收益率准则存在某些缺陷缺陷，具 体表现在以下四个方面： 第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。 第二，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。 图52 多个内部收益率项目的净现值曲线 第三，互斥项目排序矛盾。 表55 投资项目S和L的现金流量 单位：万元 项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NPV(12 %) IRR(%)PI S-26 90010 00010 00010 00010 0003 47318%1.13 L -55 96020 00020 00020 000200004 78716%1.09 -29 06010 00010 00010 00010

28、0001 31314.13%1.05 图53项目S、L净现值曲线 采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准 则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束资本约束，如果 公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供 了正确的答案。 如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的 标准。 （一）获利指数（一）获利指数( PI-profitability index )的含义的含义 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量 现值与现金流出量现值的比率。 （二）获利指数的计算（二）获利指数的计算 【例】承【例5-1】A项目的现值指数如下： 三、获利指数三、获利指数 16. 1

29、 00010 59911 PI 0 )( I NCFPV PI （三）（三） 项目决策原则项目决策原则 PI1时，项目可行； PI1时，项目不可行。 当存在资本约束，只能选择一个项目时，选择PI最大的项目。 在投资规模不同的互斥项目的选择中，NPV与PI的结论可 能不一致。在这种情况下，项目选择的标准取决于公司是否存 在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资， 净现值准则提供了正确的答案。如果公司存在资本限额，获利 指数准则是一种较好的选择标准。 四、投资回收期准则四、投资回收期准则 （一）投资回收期（一）投资回收期( ( PP- payback periodPP- payback

30、 period ) )的含义的含义 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要 的时间。 （二）投资回收期的计算（二）投资回收期的计算 假设T为项目各年累计现金净流量首次出现正值的年份，投 资回收期可按下式计算： 年净现金流量第 累计净现金流量绝对值第 投资回收期 T T T 1 1 根据表5-4的数据，该项目投资回收期计算如下: 表5-6 项目A累计现金净流量 单位：万元 解析： )(5 . 1 0004 0002 ) 12(年投资回收期 年份0 1 2 3 现金净流量-10 000 8 000 4 000 960 累计现金净流量-10 000 -2 000 2 000 2 960 现金净流量

31、现值（8%）-10 000 7 407 3 429 762 累计折现现金净流量-10 000 -2 593 837 1 599 （三）（三） 项目决策标准项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之 则应放弃。 在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期 最短的方案作为中选方案。 公司自行确定 或根据行业标 准确定 （四）投资回收期标准的评价（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险 价值； 忽略了回收期以后的现金流量。 以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折 现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。 折现

32、投资回收期折现投资回收期（PP discounted payback period ) 折现投资回收期满足一下关系： 0 )1 ( 0 PP t t t r NCF 在其他因素不变的情况下，项目回收期越短，项目的 流动性就越大。而且由于远期现金流量的风险大于近期 现金流量的风险，因此，投资回收期通常作为衡量项目 风险的指标。 （一）会计收益率（一）会计收益率(ARR-accounting rate of return )(ARR-accounting rate of return )的含义的含义 %100 年平均投资总额 年平均净收益 会计收益率 项目投产后各年净收益 总和的简单平均计算 固定

33、资产投资账面价值的算术平均数 （也可以包括营运资本投资额） 五、会计收益率准则五、会计收益率准则 投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。 （二）会计收益率的计算（二）会计收益率的计算 基准会计收益率通常由公司 自行确定或根据行业标准确 定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案； 如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。 多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最 高的项目。 （三）（三） 项目决策标准项目决策标准 （四）（四） 会计收益率标准的评价会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 按投资项目账面价值计算，当投资项

34、目存在机 会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有 时甚至得出相反结论。 【例5-2】 ABC公司正在对某项目做投资决策分析，目前公司研究开发出 一种保健产品，其销售市场前景看好。为了解保健产品的潜在市场，公司 支付了50 000元聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场 有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效 益分析。 第一步，预测项目现金流量。 （1）市场调研费50 000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。 （2）保健品生产设备购置费为110 000元，使用年限5年，设备残值为5 500 元，按直线法计提折旧，每年折旧费20 900元；

35、预计5 年后不再生产该产品 后可将设备出售，其售价为30 000元。 （3）公司购买一处可以满足项目需要的厂房，价款为70000元，根据税法 规定厂房按20年计提折旧，假设5年后该厂房的市场价值为60000元。 六、六、项目评价准则的应用项目评价准则的应用 （4）预计保健品各年的销售量依次为：500件、800件、1 200件、1 000件、 600件；保健品市场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因 素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后 随着原材料价格的大幅度上升，单位付现成本每年将以10%的比率增长。 （5）生产保健品需要垫支的净营运资本，假设

36、各期按下期销售收入的10%估 计。第1年初营运资本投资10 000元，第5年年末净营运资本为零。 （6）公司所得税税率为25%，假设在整个经营期内保持不变。 年份销售量单 价销售收入单位成本成本总额 1500200.00100 000100.0050 000 2800204.00163 200110.0088 000 31200208.08249 696121.00145 200 41000212.24212 242133.10133 100 5600216.49129 892146.4187 846 案例分析案例分析 表5- 8 经营收入与付现成本预测 金额单位：元 某年的单价 =上年的单价

37、（1+2%） 某年的单位成本 =上年的单位成本（1+10%） 表5-9 现金流量预测表 单位：元 项目012345 项目存续期现金流量： 销售收入100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 销售成本（付现成本）50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 设备折旧20 900 20 900 20 900 20 900 20 900 厂房折旧3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 息税前利润25 600 50 800 80 096 54 742 17 646 所得税(25%)6 400 12 700 20 024

38、 13 685 4 411 净利润（无负债）19 200 38 100 60 072 41 056 13 234 折旧24 400 24 400 24 400 24 400 24 400 经营现金流量43 600 62 500 84 472 65 456 37 634 固定资产投资： 设备投资-110 000 23875* 厂房-70 000 58125* 净营运资本： 净营运资本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 净营运资本增加值-10 000 -6 320 -8 650 3 745 8 235 12 989 投资与净营运资本增加值-190 00

39、0 -6 320 -8 650 3 745 8 235 94 989 现金净流量-190 000 37 280 53 850 88 217 73 691 132 624 累计现金净流量-190 000 -152 720 -98 870 -10 652 63 039 195 663 设备处置现金流入：收入30 000元， 应缴纳所得税(30 000-5 500)0.25） 6125，抵减了现金流入 厂房处置现金流入：收入60 000元， 应缴纳所得税(60 000-52 500)0.25） 1 875，抵减了现金流入 第二步，确定项目资本成本。 如果该项目风险与公司风险相同，那么可以采用公司加权

40、平均资本成本作 为折现率。假设ABC公司当前资产总额为2 000000元，负债总额为800000 元，债务比率为40%，所得税税率为25%，税前债务资本成本为6%，股权 资本成本为13.67%，则公司加权平均资本成本为： 加权平均资本成本=6%(1-25%)40%+13.67%60%=10% 预计公司真实资本成本（不考虑通货膨胀因素）第1年等于公司当前资本 成本10%，以后各年逐年上升，到第5年上升至12.15%，预计通货膨胀率 第1年为2%，到第5年上升至4%。投资项目资本成本、净现值及内部收益 率的计算如表5-10所示。 ABCDEFG 1 项目0 1 2 3 4 5 2 资本成本 3 真

41、实资本成本10.00%10.50%11.05%11.60%12.15% 4 预计通货膨胀率2.00%2.50%3.00%3.50%4.00% 5 名义资本成本12.20%13.26%14.38%15.51%16.64% 6 累计折现因子12.20%27.08%45.36%67.90%95.83% 7 现金净流量 -190 000 37 280 53 850 88 217 73 691 132 624 8 现金净流量现值-190 000 33 226 42 375 60 690 43 891 67 725 9 净现值 57 908 B9=B8+SUM(C8：G8) 10 内部收益率23.53%

42、B10=IRR(B7：G7) 表5-10 项目资本成本、净现值与内部收益率 单位：元 名义利率=（1+真实利率）（1+预期通货膨胀率）1 （1+12.2%）(1+13.26%)-1=27.08% 第三步，进行项目评价。 )(90857908247000190 %83.951 624132 %90.671 69173 %36.451 21788 %08.271 85053 %20.121 28037 000190 元 NPV 根据表5-10，该项目的内部收益率为23.53%；根据表5-9和表5-10的数据 计算获利指数和投资回收期、会计收益率如下： 3 . 1 000190 908247 PI

43、)(15. 3 69173 65210 3年PP %1 .38%100 2/000180 52341305641072601003820019 ARR NPV大于零，PI大于1，IRR大于资本成本，会计收益率比较高，但投资回 收期比较长。根据现有假设条件和预测数据，这个项目是可行的。 第三节第三节 投资项目风险分析投资项目风险分析 项目风险来源一一 敏感性分析 二二 情景分析三三 项目风险调整四四 一、投资项目风险来源一、投资项目风险来源 v 项目风险项目风险 1. 含义 某一投资项目本身特有的风险不考虑与公 司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未 来收益（净现值或内部收益率）可能结果相

44、对于预 期值的离散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差项目标准差进行衡量。 3. 项目风险的来源 项目自身因素：项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来 的风险 外部因素：外部因素： （1）项目收益风险 （2）投资与经营成本风险 （3）融资风险 （4）其他风险 二、敏感性分析二、敏感性分析 3. 基本思想基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的 NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果. 会怎样”的问题。 1. 含义含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR） 的影响程度。 2. 分析目的分析目的 找出投资机会的“盈利能力”

45、对哪些因素最敏感，从而为 决策者提供重要的决策信息。 4. 4. 敏感性分析的具体步骤敏感性分析的具体步骤 确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 如，净现值、内部收益率等 市场规模、销售价格、市 场增长率、市场份额、项 目投资额、变动成本、固 定成本、项目周期等 注意：注意： 销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化 现以保健品投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素 主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(57 908元) 为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一 个因素变化）时新的净现值。 表5-1

46、1 各项因素变化对净现值的影响 单位：元 解析： 因素变化百分比因素变化百分比销售量销售量单位付现成本单位付现成本资本成本资本成本 15%84 136 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 356 100%57 908 57 908 57 908 90%40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 图5-4 项目净现值对销售量、单位付现成本和资本成本的敏感度 单位付现成本 资本成本 销售量 临界值临界值不改变某一评价指标决策结论 的条件下，某因素所能变动的上限或下限 【例5-3】假设某公司正在考虑一项投资，初始投资额为

47、10000元，第15 年每年的销售收入为64000元，变动成本总额为42000元，固定成本总额为 18000元，其中折旧费为1600元，假设所得税税率为25%，折现率为10%， 则该项投资各年经营现金净流量和净现值计算如下： 盈亏临界分析 )(60046001%)251 ()000180004200064( 51 元 NCF )(4387)5%,10,/(600400010元APNPV 表5- 12 净现值为零时各因素变动百分比 单位：万元 因素敏感程度： 销售收入变动成本固定成本项目年限投资额折现率 最强 最弱 项目原预计现金 流量 NPV=0的现金流 量 现金流量变动上下限 投资额10 0

48、00 17 438 74.38% 销售收入64 000 61 384 -4.09% 变动成本42 000 44 616 6.23% 固定成本18 000 20 616 14.53% 折现率 10% 36% 260.00% 项目年限 5.0 2.6 -48.60% 5. 5. 敏感性分析方法的评价敏感性分析方法的评价 优点优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变 化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策 者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 缺点缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动 的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。 三、情景分析三、情景分析 投资项目风险不仅取决于对

49、各主要因素变动的敏感性， 而且还取决于各种因素变化的概率分布状况。敏感性分析只 考虑了第一种情况，情景分析可以同时考虑这两种情况。 在情景分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确 定一组“差”的情况（销售量低、售价低、成本高等）和一 组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净 现值，并将计算结果与基数净现值进行比较。 在例5-3中，预期项目的净现值为7 438元。在决定是否接受此项目之前， 可将影响项目的关键因素，如投资额、销售收入、成本等方面的变化，分为 最佳、最差、正常(预期值)三种项目，并计算不同项目的投资净现值。为分析 方便，假设分析人员确信，除销售收入和变动成本以外，

50、影响现金流量的其 他因素都是确定的。据预测，销售收入最低为56 000元，最高为73 600元； 变动成本则在38 640元至453 600元之间变动。不同情景下的项目净现值计算 见表5-13。 方 案概率销售收入变动成本净现值 最差项目0.2 56 000 38 640 -5 754 基础项目0.5 64 000 42 000 7 438 最佳项目0.3 73 600 45 360 25 179 表5- 13 情景分析 单位：元 表5-13表明，项目的净现值在-5 754元至25 179元之间 波动，为了解项目的风险情况，还可以计算该项目期望净现 值，以及不同情景下项目净现值与期望净现值离差