1、1 / 26 食品企业海外并购简要分析 中国食品企业海外并购总体概况 进入2014年，中国收购国际食品生产企业的兴趣以前所未有的速度增强。汤森路 透(Thomson Reuters)的数据显示，食品饮料行业的海外兼并收购在中国今年到目 前为止的并购总量中占到了17%，几乎追平占比20%的能源电力行业。 W.DOO.U O 35,000.00 30;000.00 25,000,00 15,000.00 10,000.00 0.00 Y-舅国并购金额:收嗚方:申国 一-聘国并购金额:出讐方:中国 Source: Wind 如上图所示，无论是中国企业“走出去”抑或国际企业“走进来”，并购金额都成 稳
2、步尚书省趋势。此外，一个更明显的特征是2000年以前，中国企业作为并购标 的被国外企业并购为主流方向；而200年以后，尤其是2008年之后，中国企业海 外并购掀起热潮， 截至2012年，中国企业海外并购金额已接近年均400亿美元。 而放眼全球，近年来食品饮料行业跨国并购案例也不断攀升，国际并购案例趋于频 繁，20年内，并购案例数量实现翻倍，如下图： 2 / 26 跨国并购也告案例:制适业:債品、饮料和烟草 Source: Wind 近年来几宗著名的中国食品企业海外并购案例整理如下: 表 1 中粮集团来宝集团子公司15亿美兀 中粮集团比斯科特酒庄1800万美元 中粮集团 Tully Sugar
3、2.5亿美兀 光明集团维他麦70亿美兀 光明集团Tnuva10亿美兀 光明集团 Sy nlait Milk 3.8亿美兀 双汇集团史密斯菲尔德71亿美兀 中国食品企业海外并购驱动因素 中国食品产业链构建繁杂，大部分中国食品企业呈现“小、乱、散” 据国家统计局数据显示，2010年，中国食品行业规模以上制造企业产成品为 462.47亿元，相比于2009年421.40亿元增幅达9.75%。我们预计，2011年，中 国食品行业规模以上制造企业规模将不断扩大，但是增速放缓趋势明显，增速保持 在8%-10%之间。（备注：规模以上企业主要是指产值500万人民币及以上企 2010 跨国幷购出畫黑例;制苣业浪品
4、.寅柑和囲草 2per Mo,血昭跨團并胸出售案例瞬是业债品 r ttff 刹烟电 2005 2030 1995 1930 3 / 26 业）巨大的市场产值孕育了食品行业庞杂的产业链，从食品的初级生产者到消费者 各环节都是经济利 益体的重要组成部分。由于食品的生产方式多种多样，加之细分 领域食品种类特质不一，对原材料生 产、采购、运输等各环节要求不一，但每一个 环节都直接影响食品产成品质量的优劣。长久以来，中 国的食品供应链散落而无 序，这对食品安全提出了较大的挑战。 此外，中国食品行业普遍存在小、 乱、散 格局，生产方式落后。以中国休闲食品为例，中国休闲食品企业众多，行业集中度 较低，在生产
5、技术、 新产品开发及渠道建设方面，都远远落后于外资品牌。众多中 国休食品集中在低端市场，中高端市场 一直被外资企业垄断。 为打破市场局面，收购国外品牌显然比自身从零开始建立高端品牌来得迅速和容 易，收购国外品牌不 仅让中国食品企业穿上了洋外衣，更容易受消费者青睐。而且 对中国食品企业在生产、采购、运输、 销售的整个产业链过程中有升级促进作用。 消费结构升级和人均消费水平的提高 过去五年，中国零售消费总额显著提升。至2013年，已达17590亿美元， CAGR14.7%。如下图： 4 / 26 图 3 同时，世界银行指出：“未来二十年，中国的人均食品消费量仍将持续快速增长, 其中未来十年的增 长
6、速度将会更快，主要受居民收入增长驱动。”的确，随着中国 的中产阶级变得愈发富裕，人们在食品和服务方面的品味将变得愈发精致。纵向来 看，中国零售消费总额已超过英、法、德、日等发达国家，而十年前，中国消费总 额位列英、德、日 美之后，仅日本一国消费总额就为中国的两倍有余。 图 4 各国消费总额对比(2013) 5 / 26 各連1消费总额对比2013) Source: Euro mon itor 消费总额的提升代表着中国人均生活品质的提升，人们的饮食习惯逐渐从基础饮食 转向精细化饮食，在肉类禽类及奶制品等高蛋白质食品上进行更多消费。 让消费者重拾信心 财富的增长同样催生了对品质更好、安全性更高、生
7、产过程更加可靠的食品的需 求，中国消费者认为 一些西方品牌能够提供这类食品。 “三聚氰胺”事件之后，一次次的食品危机事件让中国食品工业坠入深渊，也让消 费者彻底失去了信 心。失望之余，不少消费者开始选择国外食品品牌，比如，三聚 氰胺事件之后，多美滋、美赞臣等国 外品牌的销量陡增，这些品牌甚至开始趁机涨 价。不少中国食品品类在消费者心中的形象已经积重难 返，一些中国食品企业相信 “他山之石，可以攻玉”，希望通过改头换面，抑或借助西方元素（比如娃哈哈旗 下的爱迪生奶粉强 调自身采用的是荷兰奶源）获得消费者的信任。同样，海外并购 也被中国企业视为令消费者重拾信心 的一种有效手段。不少消费者容易被貌似
8、国外 品牌的品牌名称所迷惑，不断爆出一些中小食品企业用 “假洋品牌”欺骗消费者的 消息。而有实力的食品巨头则选择收购国外品牌，借助自身在国内强大的 市场渗透 力和宣传推介能力，迅速覆盖中国市场，并形成口碑，直接形成销售热潮。 因此，从根本上说中国食品企业的海外并购有两个主要目的：一是试图借此改变自 身的不佳形象，二 是通过并购国际品牌提升自身的品牌影响力。 6 / 26 SFD) 食品企业海外收购案例分析双汇收购史密斯菲尔德（ 双汇集团/双汇发展介绍 双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名 第一位。双汇发展 （SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市
9、公司。双汇 发展主营业务包括高、低温肉制品 和生鲜冻品（即屠宰业，含热鲜肉、冷鲜肉及冷 冻肉） ，2012年高温肉制品占总收入30.7%， 低温肉制品占总收入23.4%， 生鲜冻 肉占比39.9%。 双汇旗下明星产品包括双汇王中王、玉米热狗肠、泡面搭档、Q趣 儿等十大品种，贡献了约80%利润。在屠宰及肉制品方面具有领先优势，均居于业 内第一位。截止 目前，双汇200多家销售公司遍布全国，以农贸走量兼顾商超及连 锁盈利为策略实现销售增长。 7 / 26 CDHStaw Lniurd 双汇国际/集团/发展股权架构 3JI6CiiJLi?- Z M.H! a CnHtsu IW-h ClHUiCku
10、w* Von &IdfEEIIl忌 Focus ChmdiwHbAif Lifii询UUltiiKjLit EMFddstpH.PW (HITStuie LxQlFC-： Linled- (?eferred Units md Oeftrred SWckAQQQWA4弓.07 I沁却耐 44d.4b 也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元 左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。2013年5月28日，中 国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元 的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）
11、加边际利率。双 汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押 的资产是其所有 的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；在信用担保 上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的 其他相关子公 司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD 的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。 在40亿美元贷款之外，双汇国际此次收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决 这一问题值得关注。双汇国际的主要资产是双汇发展， 实现净利润14.65亿元、30.69亿元，按双汇
12、国际合计持股73.26%股份计算，归属 其利润额分 别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺 口相比有着不小的 差距。 22 / 26 第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司 吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图15）。经过此次操作，在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双 汇发展为主，国 外以SFD为主的双轮驱动模式；在财务状况影响上，SFD的资产负 债表没有发生重大变化
13、，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款 全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。 23 / 26 lm 图 15： SFD 吸收合并 Sun Merger Sub OOOQS 第四步，对SFD进行债务重组 虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负 债表上，不会增 加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。 根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性 债务、应计费 用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的 种类主要是循环贷款、银行
14、定期借款 和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银 行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已 发生的债务金额在 址内 SC 幽 24 / 26 L 2EU2年利的9.95元IE弄 卸佯，辱 笹5驰, Z. 201735元嗖卵 410Q.RIffl 籎籎7+75%)o 24.65亿美元左右。 整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由 SFD的相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组 收益进行详尽分析。但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得 更加优惠的资金（表4）。 表 4： SFD 债务重组方案 序导现状第S
15、E方秦 無昨HIE 14.43赛疋I鲫调整力7.S初元.古輛耶AEL住肌溶产早叱鼻件網疗啊站阳空的方韵口解 31生.?站元2.叭向同明早）t利桃UBOR闻世际网甲井匝可帀更庫的壘比両魁比 荊爭粧fcatSE 12 7S记矣兀工判息617月理：M ISO R判平:和孕A电二-砒.耳1支廿一决 HII MiMi I IJB HIiaa j ii miiJi isaa inuBa ijaaaHauBiiaBEBBJBBL aai.BHJBHMBaBBBnaaai.Ha4 JML, j u d a ? i ! ? i.uIi ia ：! 1 JBi.HBHKMBiBaii 1钢莎存元空KT1 FIPF
16、LfiTS1.肖泪戢依熬歸陽力1打5込学币井廿眄忙脅？EKWWt叵 mr. .TL-畤：n 利罩泊砂且和军咗UBORaoir陆利早 3r4四元可转曲3.好质删倒f五盘.MQ93ISUBOR米弹或毎李1*（基子茁准和单】寰料一惑 I15 CUSi Tffi fljFii!*? rSiMIBfl 2.i?冃利曲LIBOR如卿W.此薛带 M 亍冃J升丽X?号*廂 3-押购去1詡矚殆檢全韵養忖.未童匹普割阳：丸詡逅呂年到M彌删蹄: 斗可在畫定一隹架吟下连一歩 转决向比主ifl留 i . .LJ. i ?. i . . d. - . ii i . i L SFD于2013年7月19日发布公告，Sun M
17、erger Sub已完成总额高达9亿美元的优先 级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5 亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。显然， 根据这一融资 28 / 26 成本，如果SFD现有主要债权人愿意继续和SFD保持债权债务关系， 将不得不同意对相关贷款条 件进行调整，这不仅将增厚SFD的净利润（仅考虑SFD 在2007年发行的，于2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25%，在不 考虑所得税因素的前提下，将每年增厚SFD利润1250万美元，约为其2012年净利润 的6.8%），而且还能“帮助”双汇国际实
18、施杠杆收购（表6）。 无论最终采取哪种收购方式，对双汇国际而言，都将要对SFD进行整合和调整，因 为此时的SFD市场竞争力和盈利能力已非同日而语。 启示与借鉴 双汇国际收购SFD是一次重要的资源整合。通过收购，双汇国际将降低对中国猪肉 养殖市场的依赖， 可以引进SFD成熟的管理经验和方法，并拥有了一支国际化的经 营团队。对SFD而言，避免了被拆 分的命运，将来还可以利用双汇国际的渠道和市 场营销网络，扩大其产品在世界范围，尤其是中国市 场的市场占有率。美国人的饮 食习惯，导致了美国猪肉价格没有中国高。最近一年来，中国国内生猪 收购价格， 每公斤在13元上下波动，而美国的生猪价格，每公斤则在10
19、.65元上下波动，总体 比 中国低了20%。可以预见的是，若收购成功，在中国市场将会很快出现本土化生 产的SFD产品。对 SFD管理层而言，收购完成后将获得留任并获得数额不菲的各种 奖励。从目前来看，这场并购照顾到 了各利益相关方，是一次共赢的并购。 在这过程中，不应忽视的是双汇国际为收购SFD体现出的坚持、等待和忍耐，以及 抓住机遇进行战略调整和资源整合的魄力和决心。双汇国际无疑给当下急于国际化 的中国企业上了一 课。 29 / 26 在收购方案上，此次双汇国际收购SFD实质上准备了两套方案，一套方案从本质上 来讲，只是 一起收购资金杠杆比例比较高的上市公司全面要约收购案，另一套方案 则是以杠杆收购为主要方式的 上市公司全面要约收购，决定双汇国际如何取舍的是 SFD债务重组情况。这样的交易安排非常灵活，环环相扣。如果SFD的债权人同意 双汇国际开出的重组条件，双汇国际则采取杠杆收购的方式，如果不同意，双汇国 际则采取一般方式 完成并购并迅速对SFD进行债务重组，更换债权人。双汇国际能 做到这一点，和其以股权为纽带，与鼎晖、高盛等国际金融资本形成利益共同体的 背景密切相关。
