1、 PEVC投资条款里的对赌（案例）投资条款里的对赌（案例）对外经济贸易大学金融学院郭敏教授永乐永乐VS.摩根士丹利的对赌案例摩根士丹利的对赌案例o 对赌协议的概述o 永乐与摩根士丹利对赌案例经过o 反思永乐自身的角度o 反思摩根士丹利的角度o 启示对赌局对赌双方利害关系投资方投资方:投资方关心的是投资方关心的是如何在控制风险如何在控制风险的前提下，实现的前提下，实现自身投资收益的自身投资收益的最大化。最大化。对赌局对赌局筹资方筹资方:筹资方需要按照筹资方需要按照对赌协议的规定对赌协议的规定努力实现约定利努力实现约定利润，否则将会失润，否则将会失去对企业的控股去对企业的控股权。权。对赌协议的本质
2、o 对赌协议的本质不是对立，而是谋求一致，即投资人与管理层在上市融资前就未来的成长路径和发展战略达成一致判断，然后通过合约的方式固定下来，以约束或激励管理层上市后的行为。o 从这个意义上说，对赌协议及对赌下的资金融通，本身就是带着战略来的。接受了这一协议，也就意味着接受了协议框架下的战略。永乐电器o创建于创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。有业十强企业之一。有“低价先锋、服务专家低价先锋
3、、服务专家”之誉的永乐人，始终坚之誉的永乐人，始终坚持持“珍视消费、尊重权益珍视消费、尊重权益”的企业经营理念。通过规模经营、买断经的企业经营理念。通过规模经营、买断经营、统购分销、集中配送等营、统购分销、集中配送等先进经营方式所获得的巨大成本优势，转先进经营方式所获得的巨大成本优势，转化为实实在在的低价、不折不扣的让利，最大限度地为消费者争取并化为实实在在的低价、不折不扣的让利，最大限度地为消费者争取并提供利益。提供利益。 中国永乐中国永乐2005年年10月月14日在香港主板成功上市，并将日在香港主板成功上市，并将致力于发展成为以家电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。在致力于发展成为以家
4、电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。在永乐第一个三年规划中顺利实现公司战略目标五步走的前两步永乐第一个三年规划中顺利实现公司战略目标五步走的前两步“雄踞雄踞中国经济桥头堡中国经济桥头堡-垄断上海绝对份额、占据长三角垄断上海绝对份额、占据长三角-稳固华东地区稳固华东地区”的基础上，永乐人正一步一步实现着第二个三年规划以达到第三步与的基础上，永乐人正一步一步实现着第二个三年规划以达到第三步与第四步战略目标第四步战略目标“挺进珠三角挺进珠三角-拓展华南地区、环围鄂楚巴蜀拓展华南地区、环围鄂楚巴蜀-深入深入华中与西南地区华中与西南地区”。公司入选公司入选2004、2005中国企业中国企业500强强
5、。永乐的绝对控制权o2005年年10月上市前，摩根士丹利和鼎晖以总代价月上市前，摩根士丹利和鼎晖以总代价5000万美元万美元分别认购永乐分别认购永乐3.63亿股和亿股和5913.97万股，折合入市价每股万股，折合入市价每股0.92港元，比今次招股价港元，比今次招股价2.25港元折让约港元折让约59.1%。 o上市后，永乐管理层等人持有永乐上市后，永乐管理层等人持有永乐53.43%股份，摩根士丹利和股份，摩根士丹利和鼎晖分别持有鼎晖分别持有21.38 %及及3.48%永乐股份，其他公众投资者持永乐股份，其他公众投资者持有余下的有余下的25.19%股份。股份。 o永乐另外授出的两项购股权。其一授予
6、永乐另外授出的两项购股权。其一授予60名现任及前任高管、雇名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，员和业务顾问一项管理奖励购股权，20年内合共购入股份，相当年内合共购入股份，相当于公司已发行总股本的于公司已发行总股本的6.4%。此外，永乐纳入麾下企业河南通。此外，永乐纳入麾下企业河南通利也获得永乐股份，相当于公司已发行总股本的利也获得永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。这两项。这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份超过及其盟友控制的股份超过55，不仅如此，永乐坚持在上市前加，不
7、仅如此，永乐坚持在上市前加上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股份超过永乐股份的份超过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该等股份。该等股份。对赌协议中净利润区间管理层向投资人管理层向投资人割让割让4697万股万股 6亿亿6.75亿亿7.5亿亿不需进行不需进行估值调整估值调整 投资人向管理层投资人向管理层割让割让4697万股万股 管理层割让股份管理层割让股份9395万股，约占总股本万股，约占总股本4.1%。 o 协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达
8、至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。永乐与大摩的对赌协议投资人大摩投资人大摩目标回报：目标回报：最低最低回报率为回报率为260%。对赌协议对赌协议筹资方永乐筹资方永乐永乐若要保证自永乐若要保证自己的控股权，己的控股权，2007至少要实现至少要实现净利润净利润6.75亿
9、人亿人民币。民币。对赌中谁赢o 当摩根斯坦利赌赢时：若P6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P6，则理论账面投资回报率可达623%；当摩根斯坦利赌输时，即P7.5，其理论账面投资回报率可达557%也就是说无论摩根斯坦利赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元7.926元计算）。o 通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上摩根斯坦利稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的
10、股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。 永乐与摩根士丹利对赌过程对赌过程的阶段划分辅导永乐上市辅导永乐上市大摩投资部与永乐签订协议大摩投资部与永乐签订协议目标价位目标价位4.20元元声称永乐股价被低估声称永乐股价被低估目标价位目标价位3.95元元声称永乐成本过高声称永乐成本过高,收益下降收益下降再次影响舆论再次影响舆论暗中持有国美暗中持有国美7%的股份的股份05/0106/0206/0406/07签订协议签订协议保持增持保持增持宣布减持宣布减持永乐被兼并永乐被兼并对赌协议的结局摩根士丹利一方精密的操作流程精密的操作流程巨额可用资本巨额可用资本通过研究报告影响二级市场通过研究报告影响二级
11、市场对赌协议的结局永乐一方自身净利润增长率下降自身净利润增长率下降并购扩张超出谨慎投资的承受范围并购扩张超出谨慎投资的承受范围并购未能使利润达到协定金额并购未能使利润达到协定金额从净利润的增长情况看o 永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万股股份，保持控股权，从2005-2007年的3年里，永乐的年净利润增长率至少要达到52%，o 而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。反思从永乐自身角度分析它为何输掉了对赌协议永乐净利润增长的现实情况永乐净利润变化图永乐净利润变化图市场没有给永乐太多的空间和机会 o 市场占有率o 利润来源o 扩张的实力储备市场占有率利润来源毛利率毛利
12、率其他业务所产生利润占利润其他业务所产生利润占利润总额的比例总额的比例国美国美8.63%71%苏宁苏宁8.74%172%永乐永乐6.96%112%百思买百思买24.53%59%利润来源（续）o 收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。 o 受经营能力等影响，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至唯一的利润来源就是价外费。 利润来源（续）o 中国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从盈利模式看，实质上却停留在了“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金”而非自身连锁所形成的“采供”
13、差价获利。 o 企业规模变成决定企业收益的最大要素它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于：你有多少门店 利润来源（续）门店数量的比较扩张的实力储备o 国美与苏宁早于永乐在香港与国内上市，所以在资金注入方面有着先天的优势。o 这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足o 永乐上市进程晚，而且主业相对单一，所以它不具备巨大的现金实力来支持自己的扩张。o 而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。 并购扩张成为唯一的选择o 在资金、经验、人才等内生资源无
14、法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择并购扩张。 o 但急剧的扩张超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。 并购扩张的步伐与战果o 永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。 o 永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。 并购扩张的代价o 2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37% 。o 毛利率下降了0.
15、6%。 o 一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像 。o 离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了 。小结o 永乐在签订对赌协议时，对于自身的未来利润额估计过于乐观。o 急于融得资金来扩大自身经营成果的同时却忘记了冷静看待市场是否有足够的空间供自己发展。o 受到对赌协议的驱使而无法按照已有的节奏进行发展。反思从摩根士丹利的角度看它是如何保证收益的对赌协协议内容o 摩根士丹利所签署的对赌协议，在内容条款上已经为自己确定了收益。净利润净利润P（亿元）（亿元）大摩收益率大摩收益率()大摩收益率大摩收益率()大摩收益率大摩收益率()6566.
16、43%511.78%632.00%6.75581.51%525.63%639.00%7.5505.68%456.02%557.00%o 摩根斯坦利通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算（因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，摩根斯坦利在配售永乐股份后又多次增持），按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，摩根斯坦利持有国美股份市值为4.59亿港元，摩根斯坦利投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回
17、报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。 o 如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，永乐的每股盈利仅为0.013元（全年），其理论股价仅为0.3港元。按照大摩首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，大摩持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，则大摩投资总收益则为7.9亿港元（约1.01亿美元，）如此一来，大摩根斯坦利在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。 协议有效期间大摩的市场
18、运作o 如前面所分析的，大摩在协议的有效期内，通过公开其研究报告来影响市场对永乐的预期，从而在二级市场上影响永乐的决策走向。而且，当这种影响迫使永乐股价下降之后，永乐未能成功兼并大中。o 大摩退出初始投资所采用的途径包括了二级市场退出以及并购方式，这在私募股权基金退出方式中是常用的。小结o 作为财务投资人，大摩所关心的重点在于投资收益。至于永乐的成长仅仅是保证其收益的途径而非目的，所以一旦永乐这部机器无法实现大摩的收益，那么大摩必将甩开永乐，寻求保证投资收益的途径。o 大摩具有雄厚的资本实力，云集的高端人才以及精密的业务操作流程，它在资本市场上实施保全自身收益的战术可谓易如反掌。海富投资诉甘肃
19、世恒案o 2007年11月1日前，甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”）、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了甘肃众星锌业有限公司增资协议书（以下简称“增资协议书”），约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85，香港迪亚占96.15。o 增资协议书第七条第二项对财务绩效约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额。o 增资协议书第七条第
20、四项对上市时间约定了对赌条款，即若至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；否则，香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额)(1+10投资天数360)。o 规则一：规则一： PE机构对目标企业进行股权投机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条收益且该收益脱离目
21、标公司的经营业绩的条款，为无效条款。理由是，此类条款违反款，为无效条款。理由是，此类条款违反公司法第二十条的规定，损害公司及公司公司法第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据合同法第五十二条债权人的利益；依据合同法第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。定的条款无效。o 规则二规则二:PE机构对目标企业进行股权投资时机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反公司法第二十条的
22、权人的利益，不违反公司法第二十条的规，而应认定为有效。规，而应认定为有效。o 规则三规则三: PE机构对目标企业进行股权投资时机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因机构的投资不因“保底条款保底条款”的存在，的存在，而认定为借贷。而认定为借贷。o 结论：结论： PE机构与目标公司之间的业绩对赌无效，但是与目标公司的股东的业绩对赌有效；此外，PE机构的股权投资，即使存在“保底条款”，也不影响投资的股权性质。俏江南对赌案例o 股份回购条款：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购
23、的触发方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款约定具体的某一时间性事件触发，比如4年或者5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。 o 领售权(强制随售权)条款：领售，就是领衔出售;也叫强制随售权，也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。o 清算优先权条款：如果公司触发清算事件，A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个清算不单只我们所理解的企业资不抵债无法经营下去的破产清算。如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。
