1、Zenith Consulting12333 1Zenith Consulting2城投的城投的“昨天昨天”第一部分Zenith Consulting31.1 体制改革的历史产物1、改革开放后，我国经历了三次大规模的投资体制改革： 1）财政主导。20世纪80年代之前，通过公共财政预算计划安排基础设施建设，采用政府直接投资，投资列入财政支出预算。 2）财政拨款改银贷国债融资。20世纪80年代至90年代初，由财政税收与行政收费并行投资基建。 3）项目法人制，鼓励多方参与基建。20世纪90年代初的地方投融资体制改革决定性推动了城投公司的萌芽诞生。 Zenith Consulting42、命运转折点：
2、分税制改革 1994年分税制改革是确定地方投融资体制的重要节点，城投公司处于建设阶段。 1）中央与地方事权划分 中央财政支出包括：国防、外交、重点建设、中央财政负担的支出和其他行政事业单位的各项事业费支出。 地方财政主要支出：本地区经济、事业发展所需支出包括基本建设投资、地方企业的技术改造、支农支出、城市维护等支出；地区政权机关运转所需支出； 2）中央与地方财权划分 中央税：将维护国家权益、实施宏观调控所必须的税种划为中央税。 地方税：适合地方征管的税划为地方税。 共享税：同经济发展直接相关的主要税种划为共享税。 1.1 体制改革的历史产物Zenith Consulting5 中央与地方财政收
3、入具体划分 1.1 体制改革的历史产物内容内容中央固定收入中央固定收入地方固定收入地方固定收入中央与地方共享中央与地方共享关税、中央企业所得税、非银行金融企业所得税、保险总公司等部门交纳的收入（包括营业税、所得税、利润和城市维护建设税）、中央企业上交利润等。外贸企业出口退等。营业税（不含银行总行、铁道、保险总公司的营业税）、地方企业所得税、个人所得税、城镇土地所得税、固定资产投资方向调节税、房产税、印花税、国有土地有偿使用收入等。增值税、资源税、证券交易税。增值税中央分享75%。证券税中央与地方各分享50%。资源税按不同的资源品种划分陆地资源税作为地方收入，海洋石油资源税作为中央收入。Zeni
4、th Consulting6 3）财权上移，事权下移 分税制改革的直接结果是地方政府的财权上移，中央政府的事权下移。地方政府以50%的财政收入承担85%的支出责任！ 收支缺口的增加将直接导致地方政府的投融资体制向市场化方向转变。而在旧预算法的规定下，以政府名义举债是明令禁止的！ 因此，通过建立城投公司融资成为普遍做法。1.1 体制改革的历史产物Zenith Consulting73、四万亿投资计划拉开城投扩张序幕 2008年的国际金融危机，为对冲外部冲击、稳定经济增长而实施了宽松财政政策，政府投资需求的扩张在城投公司数量和规模明显增加上得以体现。 2009年3月，央行及银监联合提出：支持有条件
5、的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。由此拉开城投扩张序幕。 地方政府集中资源，将财政资金、划拨土地、国有股权乃至学校、公用地块等都纳入融资平台资本金中，做大规模。 截至2009年底，地方政府大约建立了8000多家融资平台。 1.1 体制改革的历史产物Zenith Consulting8 1994年之后， 我国城镇化率从28.5%增长到2014年的54.8%，如此大规模的城镇化人口扩张需要城市基础设施的大量投入，城市建设过程中，政府的投资职能突出。分税制改革后，各地纷纷成立城投公司，但大规模的代政融资是在2008年的四万亿投资计划之后。城投职能由投资向融资转移。 在浩浩荡荡
6、的城镇化进程中，不断升值的土地成为解决融资问题的关键：以土地为抵押、以城投公司为平台、以政府信用为担保，成为推进城镇化的无声动力。在2009-2010年发挥到极致。 1.2 城市基建的开路先锋Zenith Consulting91、以土地为抵押 一方面，政府直接提供给城投的资产中，土地是最有变现价值的资产。而且，土地的资产价值受到市场的一致认可。 另一方面，城镇化建设加速，城镇人口的增加直接催生房地产及公共设施的刚性需求，带动土地价值的升值。2、以城投为平台 （1）地方政府通过城投公司完成每年的融资任务指标。通过设立城投公司，避开政府自身不能举债融资的约束。 （2）为项目融资，但不一定是项目主
7、体。这是”空壳类”融资平台的典型特征,由城投公司负债,募集资金给相关政府部门使用。 1.2 城市基建的开路先锋Zenith Consulting103、以地方政府信用为担保 地方政府的显性支持 显性支持主要包括：基于政府与企业之间委托代理关系的过程结算；地方政府支持当地国企的财政补贴。 城投公司通过与政府签订代建协议、建立委托代理关系的形式，直接负责项目的投资建设或作为项目主体将工程发包给建筑施工方，作为代理人定期获得地方政府的工程结算款。 此外，出于对地方国有企业的保护和支持，地方政府每年会支付城投一定的财政补贴。尤其是公益性项目投资为主的城投公司。 1.2 城市基建的开路先锋Zenith
8、Consulting11 地方政府信用担保 担保行为主要包括：为融资平台出具担保函、承诺兜底、承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算等。 这种担保行为将引导市场形成一个预期：地方政府将为城投公司债务买单，城投债务一定会保持刚性兑付。 倚仗地方政府信用支持挤占有限的金融资源，同时不考虑成本借入高息债务，直接造成地方政府债务负担过重。 1.2 城市基建的开路先锋Zenith Consulting121、城投公司的债务隐患 在以土地为抵押、城投为平台、政府为担保的融资体系下，城投公司不计成本的进行大规模城建融资。市场也在地方政府担保的错误指引下，为城投公司的融资开“绿灯”。在2008年的四万亿
9、刺激计划的推动下，商业银行在2009年的放贷量呈爆发式增长，其中地方政府的平台贷款余额占比达40%，截至2009年末，地方贷款余额为7.38亿，同比增长70.4%。 此债务最大的隐患在于城投公司多属融资平台，自身缺乏“造血”功能，一旦失去政府信用担保，后期的偿债问题将直接影响城投公司的存亡。 1.3 预算软约束下的债务隐患Zenith Consulting132、地方政府的债务隐患 一直以来，城投公司处于企业与地方附属部门的中间地带，以企业名义进行市场融资，债务成本往往根据企业信用定价，但这部分资金要用于低收益、回收周期长的基建领域，债务与资产的错配期限错配、成本收益错配存在矛盾之处，加上企业
10、偿债能力依靠的是无法量化的地方政府支持，导致市场要求更高的信用溢价。 此外，由于城投公司在实际操作过程中，缺乏预算约束、过分忽略成本控制，将进一步加重债务问题。过分依赖地方政府的财政补贴，如不对债务进行控制，将会不断积累债务，埋下债务隐患，容易形成区域性及系统系金融风险。 1.3 预算软约束下的债务隐患Zenith Consulting14城投的城投的“今天今天”第二部分Zenith Consulting151、启动规范关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号） 国发19号文正式提出“融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；地方政府或变相提供担保，偿债风险日益
11、加大；部分商业银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等”问题，对融资平台启动清理规范。 2010年的政策收紧，主要出发点是城投公司造成的地方政府债务问题日益严重。由于非标产品的发展，虽然城投银行贷款受限，但城投债、信托及金融租赁等产品规模迅速增长，弥补了银行贷款的不足。 2.1 政策严控下的城投命运Zenith Consulting162、系统调控国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443号） 2014年底，随着新预算法修订的完成，城投公司长期承担的地方政府职能面临终结。国发43号文明确要加快建立规范的地方政府举债融资机制，对地方政府债务实行规模控制和预算管理，控
12、制和化解地方政府债务风险，并明确“剥离融资平台公司政府性融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。地方政府举债途径被限定在发行债券与PPP模式上。 2.1 政策严控下的城投命运Zenith Consulting173、高压整治关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预201750号） 相比之前的43号文，19号文，此次的50号文力度更大。开前门，堵后门的规范性措施更加强硬。通知主要包含三方面主要内容：一是对地方政府融资担保进行清理整改。设立债务领导小组，结合2016的债务统计进行一次全面的违规担保排查，对逾
13、期不改正或改正不到位的相关部门将追究相关责任人的责任。 二是加强融资平台公司融资管理。明确要求平台公司不再承担政府融资功能并加快市场化转型。提出了14个“不得”。 三是对PPP的规范。通知要求地方政府与社会资本方在“利益共享、风险共担”的原则上实行合作。 2.1 政策严控下的城投命运Zenith Consulting184、高压整治财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（ 财预201787号） 通知明确了政府购买服务改革方向、实施范围、预算管理、信息公开等事项，严禁以政府购买服务名义违法违规举债。通过负面清单的列举方式，明确政府购买服务的范围。 强调购买服务应该是基本公共服
14、务，而非货物和工程。符合基本公共服务、在指导性目录里面、先有预算这三条是政府购买服务的三个要素。87号文详细列举政府购买服务负面清单，首次将非金融机构的融资列入禁止范围。2.1 政策严控下的城投命运Zenith Consulting191、债务置换 在城投债务依法甄别筛选的基础上，对依法属于地方政府的债务应纳入政府预算管理，并通过发行地方政府债券的方式调整债务结构，缓解偿债压力，解决债务的期限错配问题。2、债务重构 1）经营性项目债务重构 经营性项目债务重构的重点是解决债务期限错配和融资成本过高问题。 2）准公益性项目债务重构 准公益性项目兼具公益性和盈利性，债务重构除了发行期限更长的债务融资
15、工具或通过新债还旧的形式解决存量债务外，还应大力推广PPP模式。 2.2 存量债务的化解之术Zenith Consulting20 3）公益性项目债务重构 无收益的公益性项目除了发行地方政府债券外，还可以通过设立基础设施公益产业基金形式。3、盘活资产 盘活存量资产是企业解决流动性不足和融资成本过高的重要手段，对于城投公司存量债务的还款付息具有重要意义。除了传统的租赁、出售、置换外，PPP、ABS等也成为重要的手段。 对于存量资产宜采用PPP方式化解的存量债务，由平台公司通过TOT、ROT、TOO等方式盘活存量资产，化解债务。 将具有稳定现金流的项目，通过ABS方式将未来的收入提前预支，缓解暂时
16、的存量债务问题。 2.2 存量债务的化解之术Zenith Consulting21 压力一：流动性暂时改善，城投公司融资区别对待 公司债：2015年1月开始实施的公司债券发行与交易管理办法明确将地方融资平台排除在外，使得部分城投公司难以享受政策宽松带来的相应优惠。 企业债：2014年，发改委下发关于全面加强企业债券风险防范的若干意见，目的在于收紧发债条件、强化监管和约束，其中“申请发债的城投公司，其偿债资金来源70%以上必须来自企业自身收益.营业收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%等条款严重限制了城投公司的债券发行。 融资的门槛将迫使城投公司像市场其他企业一
17、样，通过自身盈利能力的提高，提升企业的综合竞争力，获得市场认可，进而提升企业的市场融资能力。 2.3 众压之下倒逼转型Zenith Consulting22 压力二：财政收入下滑，压力增加 城投公司从诞生到现在，就与地方政府有着千丝万缕的关系。随着房地产去库存压力不减、传统行业产能过剩、土地出让收入大幅下降，多种力量造成地方政府的收入稳定性、偿债能力均在降低，地方财政将不再是城投公司的“平安符”。 具体而言，城投公司压力渐增体现在地方政府债务负担沉重与偿债来源单一的矛盾上。地方政府以土地出让收入为偿债来源的债务余额趋于增长，对土地的高度依赖将充满极大的不确定性。随着房地产走入长周期下行，以土地
18、抵押的模式难以延续，而且对地方政府债务规模的限额管理，也将进一步削弱其偿债能力。 地方政府的债务压力将变相的倒逼城投公司寻求自我发展的道路，过分依赖地方政府的老路将越走越窄。只有顺应潮流，进入市场，才能实现企业的可持续发展。2.3 众压之下倒逼转型Zenith Consulting23 压力三：企业信用与政府信用隔离 国发43号文规定，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可以申请发行地方政府置换债券。而地方政府债务置换的过程，也是城投公司信用与政府信用逐渐划清的过程。 信用隔离意味着城投公司将无法享受地方政府信用背书的待遇，债务划清的过程也将是城投公司独自面临债务偿还的过程。而偿债资
19、金只能来源于企业自身经营收入，信用隔离倒逼城投转型。 2.3 众压之下倒逼转型Zenith Consulting24城投的城投的“明天明天”第三部分Zenith Consulting251、厘清与地方政府的关系 理论上，城投公司作为独立的法人企业，应以独立运营、自负盈亏为经营目标。但实际情况是，从最初的诞生开始，城投公司就与地方政府有着剪不断、理还乱的关系。地方政府成为城投公司的实际控制人，两者的关系是： 地方政府通过资产注入提高城投公司融资能力 企业管理相当于政府部门的“影子” 企业经营最大意义在于协助完成地方政府的考核目标 企业缺乏独立生存能力 3.1 城投转型中的地方政府角色转变Zeni
20、th Consulting26 因此，在城投转型过程中，首先应厘清与地方政府间的关系以及地方政府的角色转换与职能调整，具体而言： 地方政府是城投转型的主要推动力量。作为城投公司的所有者与实际控制人，地方政府在城投公司改革过程中的作用范围和参与程度，决定着城投公司转型的方向与变革深度。 城投转型的根本任务之一是解决政企关系问题。建立完善法人治理机制、实现市场化管理是公司转型的目标之一，而实现这一目标在于政企问题的解决。这需要地方政府在管理中转变角色，分清各自职责，而不仅仅是在形式上去“行政化”。 3.1 城投转型中的地方政府角色转变Zenith Consulting27 地方政府主动进行角色转换
21、可以为城投公司转型创造制度环境。有效的制度安排能够减小改革中的阻力，保证改革的顺利进行。地方政府对于存量债务问题、在建项目后续融资问题以及新增项目融资需求的制度安排，将直接影响城投公司的改革环境，关系改革进程。3.1 城投转型中的地方政府角色转变Zenith Consulting282、地方政府角色定位转变的途径 1）由过去的投融资决策者转为服务监管提供者，降低道德风险损失 一方面，遵循有限参与原则，将所有者与经营者的职能相分离。另一方面，要成为政府公共政策的提供者与市场环境的监管者，将自主经营决策权归还城投公司，使其成为具备完全决策能力，能自主经营、自负盈亏的生产者和经营者。 2）主动承担纯
22、融资平台、纯公益项目建设平台职责，提高城投市场化水平 地方政府应主动承担纯公益性项目建设，通过发行地方政府债券融资，将建设资金纳入预算管理。城投公司的投资对象向经济效益较好的经营性项目与公共服务项目转型。3.1 城投转型中的地方政府角色转变Zenith Consulting29 3）建立新型地方政府投融资模式，针对不同类型项目进行分类管理 按照公益性项目、准经营性项目与经营性项目对地方政府投融资项目进行划分并分类管理。公益性项目应由政府承担融资责任，通过政府采购形式将项目发包给适合的项目主体。针对准经营性项目，政府可以采取特许经营+政府补贴的形式，充分吸引社会资本参与。对经营性的项目，积极引导
23、市场主体进入，发挥私人资本管理运营优势。 4）隔离地方政府信用与城投公司信用，倒逼城投改革转型 城投公司对地方政府的强依赖性导致其经营过程中的“软预算约束”，严重降低了城投公司的改革动力。借助政策推动，地方政府应割裂其信用隐性支撑，避免在过渡财政支持与政府”输血”中错失良机。 3.1 城投转型中的地方政府角色转变Zenith Consulting301、企业定位的转变 过去的城投公司是政府投资体制的产物，决策均体现政府的意志。在重新定位中，城市投融资主体功能、国有资产运营功能都代表企业，当企业被赋予自主决策空间却又不是完全自由时，如何协调独立性与政治性是企业定位的关键。2、企业信用的建立 之前
24、的城投公司在进行融资时，市场多以当地政府的财政能力为其信用打分，更多关注的是政府财政实力。国发43号文后，被动剥离政府融资职能、实行政企分开，城投公司在业务转型的同时需要面对市场的各种考验。面对沉积已久的历史问题，艰难推进的转型以及稳定增长压力，城投公司的企业信用建立将是一个漫长的过程。 3.2 转型中的三大阻力Zenith Consulting313、企业存量债务与新增债务的安排 经过2014年的债务甄别，城投公司与地方政府债务正式划清界限。但实际上，在长期的负债过程中，资金使用混乱，不断借新还旧造成了债务的主体很难百分百的确定。 除存量债务外，2015年之后新增的债务也处于模糊地带。根据4
25、3号文的规定，2015年开始，企业的新增债务依法不属于地方政府债务，均需要企业自身偿还。虽然43号文后城投的银行贷款融资渠道变窄，但项目收益债、四大专项债、绿色金融债等融资方式为城投融资提供了新的渠道。2016年一季度企业债发行1869亿元，同比增长133%。 而这些资金募集的用途以公益性与准公益性项目为主，也就是说，城投公司的业务并没有发生实质性的改变。 3.2 转型中的三大阻力Zenith Consulting321、投资模式创新 投资领域多元化 大力拓展多元化业务，以摆脱城市建设开发类业务的局限，形成新的增长点，实现多层次，全方位的运营模式。 具体而言，城投公司应以自身重点业务为核心，将
26、下属子公司及业务板块进行有效整合，实现集团化、控股化运作。积极开展准公益性和经营性项目投资，各子公司按业务板块平行化运行，整体形成以自身城市建设重点业务为核心，其他相关业务板块共同发展的格局。 投资可以扩展到金融业务、旅游产业、轨道交通、物流运输、文化产业等领域，弥补城市建设公益性项目的投入不足，提高公司的经营能力。 3.3 转型中的投融资体制创新Zenith Consulting33 作为社会资本方积极参与PPP项目 国办发42号文指出：对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入地方政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，融资
27、平台公司可作为社会资本方参与当地的PPP项目。 对于转型压力下的城投来说，PPP模式是投资转型的重要方向之一，通过与政府签订合同参与项目建设和运营，利用银行贷款、企业债、项目收益债、ABS等市场化方式举债，可依靠项目运营获得收益并依靠政府运营补贴偿还债务。 3.3 转型中的投融资体制创新Zenith Consulting342、融资模式创新 直接融资成后起之秀 近年来，随着金融市场坏境的不断发展，城投公司发行债券规模快速扩张，包括企业债、公司债、短融中票等，成为重要的发行主体。 项目收益债 四大专项债：新兴产业债、养老产业专项债、城市地下管廊建设专项债、城市停车场专项债。 绿色金融债 3.3
28、转型中的投融资体制创新Zenith Consulting35 基金类产品蓬勃发展 PPP引导基金 目前省级政府参与发起设立的PPP基金在运作模式上主要分为以下三种：一是地方平台公司作为政府出资人代表，组织发起设立PPP基金，基金实行母子基金两级架构。二是地方平台公司作为政府出资人代表，组织发起设立PPP基金，不设立子基金。三是财政直接出资，联合金融机构共同发起设立PPP基金，进一步划设子基金并通过政府购买服务方式引进基金管理机构。 城镇化基金 属于私募基金范畴，由产业投资基金发展而来，主要投向土地一级开发、保障房、道路交通等公益性项目。 3.3 转型中的投融资体制创新Zenith Consul
29、ting36 海外融资异军突起 对于境内企业来说，直接融资逐渐走出了国门，海外发债逐渐成为企业优化融资机构、降低融资成本的重要选项。 一般而言，企业选择海外发债的动机主要有：一是基于境内业务，拓宽融资途径，改善负债结构，建立国际形象。二是凭借境内母公司的信用优势为境外子公司项目融资。三是国内发债限制多，被动转向国外市场。 优势：融资成本低、使用限制少。 劣势：汇率风险、评级差异、受国内外双重市场影响，风险因素增多。 只有以独立经营的企业身份而非借助政府信用支持的平台角色，才能真正实现城投公司的市场化经营，在国际市场建立企业形象！ 3.3 转型中的投融资体制创新Zenith Consulting37
