1、资本市场与上市筹划资本市场与上市筹划导论导论 一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长 二、二、经济金融化经济金融化 三、三、中美资本市场的差异中美资本市场的差异一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长 旧石器时代到公元旧石器时代到公元20002000年年250250万年，人类花了万年，人类花了99.4%99.4%的时间，即到的时间，即到15001500年前，人均年前，人均GDP90GDP90国国际元；际元； 17501750年年180180元；元； 20002000年年66006600元，增长元，增长3737倍倍一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长
2、一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长 什么原因导致人类在什么原因导致人类在0.01%0.01%的时间里创造了的时间里创造了97%97%的财富？的财富？ 什么原因导致了中国人均什么原因导致了中国人均GDPGDP在过去在过去3030年尤其年尤其是过去是过去2020年的快速增长？年的快速增长？一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长 什么原因导致人类在什么原因导致人类在0.01%0.01%的时间里创造了的时间里创造了97%97%的财富？的财富？ 什么原因导致了中国人均什么原因导致了中国人均GDPGDP在过去在过去3030年尤其年尤其是过去是过去2020年的快速增长？年的快速增长？一、一、人均人均
3、GDPGDP的增长的增长 1818世纪英国工业革命世纪英国工业革命 17641764年，兰开夏郡内的詹姆士年，兰开夏郡内的詹姆士哈格里夫斯哈格里夫斯发明了珍妮纺纱机发明了珍妮纺纱机 17691769年，瓦特制成第一台蒸汽机年，瓦特制成第一台蒸汽机 17761776年，亚当斯密国富论看不见的手年，亚当斯密国富论看不见的手？为什么工业革命发生在英国？为什么工业革命发生在英国？为什么在当下中国山寨方式盛行？为什么在当下中国山寨方式盛行？一、一、人均人均GDPGDP的增长的增长 市场经济的驱动市场经济的驱动 人的逐利性人的逐利性二二、经济金融化经济金融化二二、经济金融化经济金融化二二、经济金融化经济金
4、融化行业市值占总市值比行业市值占总市值比二二、经济金融化经济金融化经济金融化的表现经济金融化的表现n 经济与金融相互渗透融合，密不可分，成为一个整体，故人们常称今日之经济与金融相互渗透融合，密不可分，成为一个整体，故人们常称今日之市场经济为金融经济。市场经济为金融经济。n 经济经济关系日益金融关系化。社会上的经济关系越来越表现为债权、债务关关系日益金融关系化。社会上的经济关系越来越表现为债权、债务关系、股权、股利关系和风险与保险关系等金融关系。系、股权、股利关系和风险与保险关系等金融关系。n 社会资产日益金融化。一般以金融相关率，即以金融资产总量社会资产日益金融化。一般以金融相关率，即以金融资
5、产总量/ /国民生产总国民生产总值的比率来表示。发达国家的这一比例在值的比率来表示。发达国家的这一比例在2020世纪世纪9090年代初最高曾达年代初最高曾达3.263.263.623.62之间，之间，9090年代后期有所下降；同期发展中国家一般在年代后期有所下降；同期发展中国家一般在0.31.50.31.5之间，之间，少数发展中国家，例如韩国曾高达少数发展中国家，例如韩国曾高达4.364.36，中国最高曾达，中国最高曾达2.342.34；9090年代后期年代后期的东亚金融危机反映这一比率也不是越高越好。在一个世纪前，美国的金的东亚金融危机反映这一比率也不是越高越好。在一个世纪前，美国的金融相关
6、率是融相关率是0.070.07，英国是，英国是0.030.350.030.35，德国是，德国是0.120.150.120.15，法国是，法国是0.160.160.200.20，意大利是，意大利是0.200.20，日本是，日本是0.021.191319350.021.19131935年间，上述几国家大体在年间，上述几国家大体在0.70.80.70.8之间，只有日本例外，为之间，只有日本例外，为0.320.400.320.40之间。之间。二二、经济金融化经济金融化n 融资非中介化、证券化和金融倾斜逆转。融资非中介化、证券化和金融倾斜逆转。n 间接金融与直接金融问的不平行发展和不均衡发展称之间接金融
7、与直接金融问的不平行发展和不均衡发展称之为金融倾斜，实质是金融大幅度向间接金融倾斜，社会为金融倾斜，实质是金融大幅度向间接金融倾斜，社会融资体制以间接金融为主。融资体制以间接金融为主。n 自自8080年代后期以来，由于全球各国，特别是发达国家经年代后期以来，由于全球各国，特别是发达国家经济与社会发展的一系列历史性巨大变化的结果，产生了济与社会发展的一系列历史性巨大变化的结果，产生了非银行金融的迅猛发展，融资非中介化、证券化的发展，非银行金融的迅猛发展，融资非中介化、证券化的发展，这一切最终导致原有金融倾斜的这一切最终导致原有金融倾斜的“逆转逆转”，即直接金融，即直接金融的发展速度大大地高手间接
8、金融，直接金融所占的比例的发展速度大大地高手间接金融，直接金融所占的比例日益加大，迅速赶上乃至接近或超过门接金融所占比例。日益加大，迅速赶上乃至接近或超过门接金融所占比例。这种历史性的逆转，是经济金融化、社会资产金融化、这种历史性的逆转，是经济金融化、社会资产金融化、融资非中介化和证券化的反映。融资非中介化和证券化的反映。三三、中美资本市场的差异中美资本市场的差异三三、中美资本市场的差异中美资本市场的差异 中国股市换手率世界第一是一年中国股市换手率世界第一是一年8 8次，而美国次，而美国0.970.97、日本日本1.41.4，韩国，韩国1.051.05，香港，香港0.970.97，台湾地区，台
9、湾地区1.271.27三三、中美资本市场的差异中美资本市场的差异 中国股市：中国股市： 在银行资产、利润上升时，银行股的估值却处于历史低位银行业市值占到总市值三分之一左右，市盈率却仅为6倍左右为什么？第一章第一章 资本市场原理资本市场原理 一、一、资本市场概述资本市场概述 二、二、资本市场运行机制资本市场运行机制 三、三、上市公司上市公司（一）货币市场（一）货币市场即短期资金的借贷市场即短期资金的借贷市场n 货币政策货币政策n 同业拆借，如：伦敦银行同业拆放利率（同业拆借，如：伦敦银行同业拆放利率（London Inter bank London Inter bank Offered Rate
10、Offered Rate，LIBORLIBOR）是全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，）是全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。n 储蓄和贷款储蓄和贷款n 短期国库券短期国库券n 短期票据短期票据一、一、资本市场概述资本市场概述（二）外汇市场（二）外汇市场n 即期外汇交易即期外汇交易n 远期外汇交易远期外汇交易相同的市场原理，但是确实最不可能操纵的市场（相同的市场原理，但是确实最不可能操纵的市场（20002000年日均交易额突年日均交易额突破破1.51.5万亿美元）万亿美元）一、一、资本市场概述资本市场概述（
11、三）债券市场（三）债券市场n 政府债券市场政府债券市场n 企业债券市场企业债券市场美国债券市场的规模要远远大于股票市场的规模美国债券市场的规模要远远大于股票市场的规模作为不同的融资方式，哪些企业适宜债券市场融资，哪些企业适宜股票作为不同的融资方式，哪些企业适宜债券市场融资，哪些企业适宜股票市场融资？市场融资？一、一、资本市场概述资本市场概述（四）股票市场（四）股票市场n 有效市场有效市场 什么是有效的市场？什么是有效的市场？EMHEMHn 主板、二板、三板市场主板、二板、三板市场 为什么要分不同的市场？为什么要分不同的市场？n 一级市场、二级市场一级市场、二级市场n 存托凭证（存托凭证（dep
12、ository receiptdepository receipt，DR&ADRDR&ADR）一、一、资本市场概述资本市场概述资本的使用者资本的使用者资本的提供者资本的提供者资本中介（金融中介）资本中介（金融中介）直接金融与间接金融直接金融与间接金融二二、资本市场运行机制资本市场运行机制n 间接金融为什么在金融历史上占主导地位？n 为什么出现了金融倾斜逆转？n 你作为一个资本的提供者你的目标是什么？会担心什么问题？如何解决这样的问题？回答这个问题就是对运行机制的设计二二、资本市场运行机制资本市场运行机制以股票市场为例：n 股票发行制度n 上市与交易制度n 并购与重组制度n 增持、减持和回购制度
13、n 股权激励与员工持股计划n 上市公司再融资制度n 信息披露制度n 内部控制制度n 会计准则制度n 违法违规行为的处罚n 退市机制n 二二、资本市场运行机制资本市场运行机制作为一个公司的股东角度为什么要成为一个上市公司？上市的有利和不利？三三、上市公司上市公司 作为一个投资者的角度，什么样的上市公司是好的上市公司？三三、上市公司上市公司上市公司的治理股权结构治理结构股东、董事会、经理层与员工三三、上市公司上市公司n IPO市场与监管机制n 上市与交易制度n 并购与重组制度第二章第二章 资本市场制度资本市场制度n 中国IPO市场，2000-2011年中国A股市场共有上市公司1462家，年均122
14、家，2010年最多，为347家。一、一、IPO市场与监管机制n 中国IPO市场一、一、IPO市场与监管机制n 中国IPO市场一、一、IPO市场与监管机制n 中国IPO市场超募、高发行市盈率和高折价 2012年，Wind数据统计显示，今年以来，新股平均发行市盈率为31倍，较去年同期的56倍骤降45%。与此同时，高达百倍的发行市盈率已成历史。今年以来发行的新股中，发行市盈率在25倍以下的占比达29%。其中，国信证券承销的奥马电器（002668）发行市盈率为13倍，中银国际证券承销的中国交建（601800）仅为10倍。不过，在市盈率骤降情况下，市场超募情况依然普遍。依据同花顺（300033）的统计，
15、86家IPO公司预计募集资金390.1亿，实际募集资金653 .3869亿，计算下来整体超募67%，平均每家超募3亿元。其中亦不乏如浙江美大（002677）、吉视传媒（601929）少募情况，不过此类情况非常少见。今年5月22日招股的百隆东方预计募资10 .6229亿，最终却募集到22 .5亿。而2月20日招股的雪迪龙（002658）实际募集资金高达预计3倍。一、一、IPO市场与监管机制n 中国IPO市场超募、高发行市盈率和高折价一、一、IPO市场与监管机制n 中国IPO市场超募、高发行市盈率和高折价一、一、IPO市场与监管机制n IPO市场的高度信息不对称n 保荐人制度及其失效n 发行审核制
16、度审批制核准制注册制 注册制：形式审查原则，要求发行人提供真实信息但并不保证其真实性，不对发行人及证券价值等实质性问题进行判断，强调事后审查和处罚，采用国家有美国和日本等。一、一、IPO市场与监管机制n 证券发行审核与上市审核的分离制度n 上市审核制度的虚化n 形式审核与实质审核n 发行审核制度审批制核准制注册制 注册制：形式审查原则，要求发行人提供真实信息但并不保证其真实性，不对发行人及证券价值等实质性问题进行判断，强调事后审查和处罚，采用国家有美国和日本等。二、上市交易制度二、上市交易制度n 我国的集中竞价交易制度n 单一的交易制度设计机构投资者市场培育问题，造成机构投资者散户化n 单一的
17、交易制度设计交易制度上的“类主板”现象，三板市场的参与者定位n 散户投资者的“反估值约束效应”追涨杀跌n 投资者指令驱动制度证券经纪人与投资者之间形成简单代理关系n 大宗交易制度券商报价制度的缺失n 多种交易报价制度与多重市场的建设n 做市商制度 二、上市交易制度二、上市交易制度存量资源配置效率n产业扩张、收缩和整合n产业结构优化n资源从低效率公司向高效率公司的转移n企业效率的提升互补和协同三、并购与重组三、并购与重组借壳上市盛行的原因nIPO渠道不畅n借壳上市成本较低nIPO上市的时间成本较高n灰色利益三、并购与重组三、并购与重组借壳上市可能的危害n内部交易与市场操纵与中小投资者利益n不等价
18、的关联交易反向收购n投资价值观的扭曲ST板块n换股时壳公司的资产价值高估黄光裕借壳中关村上市案例三、并购与重组三、并购与重组整体上市：2006-2012年共有146家企业集团实现整体上市n主流模式：反向收购母公司模式中的定向增发进行资产收购n吸收合并如青海盐湖钾肥换股吸收合并控股股东青海盐湖工业集团股份有限公司案例n大股东利益输送问题如低价增发等三、并购与重组三、并购与重组n 增持、减持和回购制度是影响市场动态均衡的重要制度 三一集团对三一重工的增持 宝钢股份2012年8月27日宣布拟以不超过5元每股的价格回购股票，实施后价格止跌上扬n 大股东增持的动机是什么？财务动机还是政治动机？n 应该约
19、束什么样的减持行为？n 上市公司回购的动机有哪些？四、增持、减持和回购四、增持、减持和回购n 截止2012年11月，共有401家上市公司采用了495种股权激励方案。n 股权激励方式主要有：上市公司定向发行股票、授予期权和股票增值权n 激励总数占当时总股本3.17%，激励有效期平均年限5年万科方案被认为是一个范例，参见：万科限制性股票激励计划五、股权激励与员工成长计划五、股权激励与员工成长计划可能的问题：n 将股权激励看成是管理层和员工的福利n 有效期短，401个5年及5年以下，5年以上79个，可能造成短视行为n 内部人控制问题严重n 经理人市场不完善n 资本市场不健全使得公司股价不能体现公司价
20、值五、股权激励与员工成长计划五、股权激励与员工成长计划n 1993年以来，再融资从单一配股逐步过渡到当前配股、公开增发、可转换债券和定向增发等多种方式并存且定向增发占主导地位的状态（创业板将新增优先股品种）n 1993年到2001年，再融资规则经常性变动，额度管理+审批+收益率要求是规则的基本要求n 2002年以后，“额度管理+审批”转向“核准+通道/保荐”（大幅提高了配股的要求），使得增发甚至可转债短时间内成为主要形式n 中国上市公司强烈的再融资冲动六、再融资制度六、再融资制度n 所有权与经营权分离是信息披露制度产生的逻辑和起点n 信息不对称引发的道德风险和逆向选择使得强制性信息披露成为必需
21、（1970年阿克诺夫“柠檬市场”模型）n 自愿性信息披露改善投资者关系、提升公司的信用水平、减低融资成本“恒天然”主动披露奶粉“肉毒杆菌”事件的思考 重庆啤酒信息披露案例的思考：见相关案例（有效性和差异性）七、信息披露制度七、信息披露制度信息披露的市场解读n 会计师、资产评估师和律师等中介机构n 证券分析师的重要作用（但预测准确性受影响因素复杂，还存在利益冲突和行为动机等问题）七、信息披露制度七、信息披露制度八、退市制度八、退市制度市场市场20102011沪深43纽约154141纳斯达克269249东京6852伦敦310243韩国9164退市难：n制度缺陷与监管漏洞n壳资源价值n地方政府利益n银行债务保全n减少社会矛盾八、退市制度八、退市制度p 经常不断地学习,你就什么都知道。你知道得越多,你就越有力量p Study Constantly, And You Will Know Everything. The More You Know, The More Powerful You Will Be写在最后Thank You在别人的演说中思考，在自己的故事里成长Thinking In Other PeopleS Speeches，Growing Up In Your Own Story讲师：XXXXXX XX年XX月XX日
