1、我国宏观经济形势研究与展望20212021目录第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控全球主要经济体的趋势分化与风险关注“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡 2021年，我国将进入“十四五”时期，这是在全面建成小康社会基础上，开启第二个百年奋斗目 标，全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年。 当今世界正经历百年未有之大变局，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要构建 新发展格局，转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革。中国两个一百年奋斗目标1 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归第一个百年奋斗目标到中国共产党成立1
2、00年时全面建成小康社会。从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上， 再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的 社会主义现代化强国。第二个百年奋斗目标第一个阶段第二个百年奋斗目标第二个阶段中国经济的潜在增长率与实际增长率中国经济的潜在增长率：1978-1994年间的平均增长率为9.66%，1995-2010年间的平均增长率为 10.34%，2011-2015年间为7.55%，2016-2020年间为6.20%，预计“十四五”期间为5.5%。美国经济的潜在增长率：1978年以来，美国经济的
3、潜在增长率处于波动向下的趋势中，预计2021- 2030年美国潜在经济增长率的平均值为1.76%，高于2008-2019年1.6%的水平。004-28121619781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232026202920322035GDP:实际增长率GDP:潜在增长率(预测值)%美国经济的潜在增长率与实际增长率1 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归-4246819781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201
4、2201420162018202020222024202620282030美国GDP:实际增长率美国GDP：潜在率（预测值）%IMF预测：2020年10月，国际货币基金组织发布世界经济展望报告，预计2020年全球经济将 萎缩4.4%，中国经济将增长1.9%，2021年中国经济有望持续增长，增幅达8.2%。我们的预测：2020年二季度中国经济复苏超预期，二季度和三季度的经济增速分别达到了3.2%和 4.9%，四季度复苏延续，经济向潜在增长率回归，预计2020年经济增速将至2%-2.5%左右。2021 年中国经济“双循环”格局加快形成，海外经济复苏，加之“十四五”开局之年的政策红利和基数 效应，预
5、计全年增速有望上行至6.5-7%的区间。2021年中国经济有望实现6.5%以上的高增速2021年三架马车增速预测1 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归86420-2-4-6-82017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12E2021-03E2021-06E2021-09E2021-12EGDP:不变价:当季同比 预测平均值:GDP:当季同比%-40-200204060802009201020112012201
6、320142015201620172018201920202021E预测值：固定资产投资增速 预测值:社会消费品零售总额 预测值：净出口增速%目录第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控全球主要经济体的趋势分化与风险关注“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡 “双循环”内涵：新发展格局不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。要坚持供给侧结构 性改革这个战略方向，扭住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场， 提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。 本轮“扩内需”的不同之处：
7、改革开放以来，我国曾因1998年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机， 启动过两轮“扩内需”，当时采取的方式主要是扩投资。本轮“扩内需”的国际环境与前两轮有所不 同，“扩内需”要充分发挥中国超大规模市场优势和消费潜力，拓展经济发展空间，实现“扩投资” 与“促消费”双轮驱动。我国最终消费率占GDP比例偏低我国资本形成率占GDP比例偏高2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：双轮驱动304050200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国:GDP构成:最终消费支出 巴西:GDP构成:最终消
8、费支出 俄罗斯:GDP构成:最终消费支出7030608090%中国:GDP构成:最终消费支出010204050200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国:GDP构成:资本形成总额 巴西:GDP构成:资本形成总额美国:GDP构成:政府和私人投资 俄罗斯:GDP构成:资本形成总额% 深化供给侧改革打造适应国内需求的产业链：“大力提升自主创新能力，尽快突破关键核心技术”是 现阶段供给侧结构性改革的重要发力点，未来应在加快淘汰落后产能，更多专注于推动高端制造领域 的跨越式发展的同时，发挥我国当前市
9、场需求广阔、产业部门品类完备的优势，大力推动基础学科领 域研究创新，加快科研成果的转化，以自主创新打破西方对核心关键技术的垄断。2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端2015-2019年产能利用率上升供给侧改革以来我国创新能力快速提升02468101214167072747678200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工业产能利用率%0501001502002500100020003000400050006000700080002008200920102011201220132014201520162
10、0172018高技术产品出口额 中国创新指数(右轴)高技术产品进口额亿美元2005年=100 投资结构仍待优化：前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.8%，增速年内首次由负转 正。民间投资加速恢复，但国有投资恢复情况好于民间投资。2021年在推动投资平稳增长的同时要以 国企改革三年行动为契机，进一步优化我国的投资主体结构。 重点支持既促消费、惠民生又调结构、增后劲的“两新一重”建设：加强新型基础设施建设、新型城 镇化建设、交通水利等重大工程建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电 桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。2020年1-9
11、月固定资产投资累计增速转正2020年1-9月地方债发行情况与特点2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端总量情况发行截至9月底，地方债累计发 行56789亿元，其中，新 增债券43045亿元，再融 资债券13744亿元主要特点发行发行规模大幅增加，发行 节奏更加优化；发行期限 有所延长，发行利率明显 降低；资金投向重点领域，有效促进经济社会发展；二级市场交易量有所增 加，流动性进一步改善结构情况新增债券完成全年发行计 划的91%，其中，一般债 券发行9393亿元，完成全 年计划的95.8%；专项债 券发行33652亿元，完成 全年计划的89.7%，完成 已下达额度的95%50403
12、020100-10-20-30-402010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:内资企业:国有及国有控股单位:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比% 前三季度，制造业投资同比下降6.5%，降幅较上半年收窄5.2个百分点。分行业来看，医药制造业、计 算机及办公设备制造业投资实现了较
13、快的正增长，其余多数行业降幅也都有所收窄。 9月制造业PMI为51.5%，连续7个月处于景气区间，在调查的21个行业中，有17个行业PMI处于临界 点之上，制造业景气面继续扩大。其中，高技术制造业和装备制造业PMI为54.5%和53.0%，分别高于 上月1.7和0.3个百分点，产业升级步伐加快，新动能带动作用有所增强。 央行三季度例会：引导金融机构加大对实体经济的支持力度，补短板、锻长板，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。2021年制造业投资或将有超预期表现，低基数下两位数增长可期。前三季度制造业投资持续复苏PMI连续7个月处于景气区间30固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投
14、资完成额:高技术制造业:累计同比35404550552017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业%2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端3020100-10-20-30-402019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-
15、102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09% 1-9月，全国房地产开发投资同比增长5.6%，较上半年提高3.7个百分点；商品房销售面积同比下降 1.8%，降幅比1-8月份收窄1.5个百分点，收窄幅度有所减缓。1-9月份，房地产开发企业房屋施工面 积同比增长3.1%，增速比1-8月份回落0.2个百分点；房屋新开工面积下降3.4%，降幅收窄0.2个百分 点；土地成交价款同比增长13.8%，增速提高2.6个百分点。 2021年房地产投资虽然仍将保持正增长，但或显乏力，即使是低基数下，全
16、年增速也难回到2019年， 预计增速区间5%-6%。2020年9月房地产销售反弹速度放缓房地产投资部分前瞻指标有所回落2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端50403020100-10-20-30-40-502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比%
17、6040200-20-40-602015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 本年土地成交价款:累计同比%红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70% 红线二：净负债率大于100% 红线三：现金短债比小于1倍三道红线四档管理2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端
18、 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资 金监测和融资管理规则，监管层根据负债率为房地产企业划定“三道红线”，根据“踩线”的数量，房企被分为“红橙黄绿”四档，并以此来划定其融资时有息负债年增速的上限。 从2021年1月1日起，房地产企业资金监测和融资管理规则将在全行业全面开始实施，并力争在3年 内达标。越线指标数量限制措施0有息负债年增速上限为15%1有息负债年增速上限为10%2有息负债年增速上限为5%3不能新增有息债务 前三季度，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.2%，增速年内首次 由负转正，上半年为下降2.7
19、%。10月底新增专项债将发行完毕，四季度随着资金加快投入使用，基建 投资增速或将出现加速回升，但从目前的投资增速来看，综合考虑基建投资的季节性因素及今年冬季 的防疫形势，四季度基建投资增速可能不及此前市场预期，加之受到一季度增速大幅下挫的拖累，全 年增速3-4%左右，与去年基本持平。 2021年基础设施建设将迎来一波小高潮，尤其是新基建的建设，在中性情况下，2020-2025年5G网 络、人工智能、工业互联网等重点领域投资规模约为17.5万亿元，年均增速约为21.6% 。综合来看， 预计全年基建投资将实现7%左右的较快增长。2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端403020100
20、-10-20-30-402015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比%3020100-10-20-303025201510502018-072018-092018-112019-012019-032019-05201
21、9-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09基建类支出占公共财政支出比重 公共财政收入:当月同比（右轴） 公共财政支出:当月同比（右轴）%2020年9月基建投资累计增速转正2020年9月基建投资占公共财政支出比例 提升居民最终消费对经济的贡献率：我国的最终消费中包含居民消费和政府消费，2019年我国居民消费 占比69.97%，政府消费占比30.03%，二者均与2018年持平，但2016年到2018年间，居民消费在最终 消费中的占比已经连续两年下降。 消费改善的基础是收入水平的提高，现阶段根据边际消费倾向的不同收入越低边际消费倾向越高
22、， 通过改变收入分配机制，增加低收入群体的可支配收入，从而提升社会整体的消费水平是一条现实可行 的路径。此外，还需调整居民消费结构，压降房地产贷款对居民消费的挤占。2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端我国居民消费在最终消费中占比有下降之势疫情期间我国居民消费率显著下降、储蓄率上升020406080100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019最终消费支出构成:政府消费支出%0204060801002013-062013-092013-122014-032014-062014-
23、092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09%最终消费支出构成:居民消费支出居民消费率居民储蓄率 构建国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的新发展格局，要求我们牢牢把握扩内需这一重要 战略基点，而扩大消费又将是扩内需战略的主要发力点之一，假日经济的复苏也预示着消费持续向好 的趋势没有改变，实现经济发
24、展新平衡还是需要政策端的持续发力。 前三季度，社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2个百分点；其中 三季度增长0.9%，季度增速年内首次转正。9月单月来看，社会消费品零售总额35295亿元，同比增 长3.3%，增幅较上月扩大2.8个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额31428亿元，同比增长 2.4%，年内首次实现正增长。9月社零总额增速加快国庆消费井喷式爆发文旅部民航局电影专资办中国银联假 日 数 据 发 布商务部全国共接待国内游客6.37亿人次，按 可比口径同比恢复79%，实现国内旅 游收入4665.6亿元，按可比口径同比 恢复69.9%航班量恢复至
25、去年同期89.7% 电影票房约为36.96亿元，中国影史国庆档票房第二全国零售和餐饮重点监测企业销 售额约1.6万亿元，日均销售额 较去年同期增长4.9%银联网络交易金额达2.16万亿元，2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端20100-10-20-30-40-502019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:商品
26、零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比较去年同期增长6.3% 前三季度餐饮收入同比下降23.9%，商品零售下降5.1%，降幅较上半年分别收窄8.9、3.6个百分点；线 上销售延续增长势头，前三季度全国网上零售额80065亿元，同比增长9.7%，较上半年提高2.4个百分点。9月消费升级类商品销售整体仍然保持较快增长，但较上月增速普遍放缓，9月份，化妆品类、金银珠 宝类、汽车类商品分别增长13.7%、13.1%、11.2%，通讯器材类则由上月增长25.1%转为下降4.6%。 前三季度，全国城镇新增就业898万人，完成全年目标任务的99.8%，其中9月新增就业117万人，同比 提高3
27、.54%，年内增速首次转正。可选消费品类增速对比9月新增就业人数同比增速转正2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端20100-10-20-30-40-50-608060402000806040200111112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09城镇新增就业人数:当月值 城镇新增就业人数:当月同比（右轴）万人%302520151050-5-10-15-20饮烟化金汽日中服建家家通石
28、料酒妆银车用西装筑用具讯油电器制器材品品珠 宝品药鞋装 品帽潢2020-082020-09%-200204060801000500100015002000250030001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019海外消费总额国内最终消费支出:名义同比（右轴）海外消费：同比（右轴）亿美元%2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端做大国内消费增量市场，吸引海外消费回流。2013年以来，中国居民海外消费量持续走高，2015- 2019年，我国居民每年在海外
29、消费将近2600亿美元，今年因为疫情，海外消费量骤降，出入境旅游 购物难以快速恢复。按照每年回流50%，年均增速10%计算，2020年回流量约有1300亿美元，2022年能达到约1600亿 美元。这部分作为国内消费的增量，在显著推动最终消费对GDP贡献的同时，也能有效拉动“内循环 ”的生产端，促进经济循环加速。 海外消费回流空间较大 需求拉动供给，要以满足国内消费为首要出发点，打造适应国内市场消费升级需求的更为完整、安全 的产业链体系，我们认为，出口转内销将是未来3-5年重要的产业调整方向。2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端国务院关于支持出口产品转内销的实施意见 以美元计，今
30、年前三季度，全国进出口总值同比增速为-1.8%，实现贸易顺差3260.5亿美元，较上半 年降幅收窄4.8个百分点。三季度我国进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。四季 度，疫苗接种开始后，防疫物资的出口将被支撑经济复苏的相关产品取代，出口增速可能面临阶段性 回落；进口方面，中美第一阶段贸易协议的履行将直接关系到四季度进口增速，加之去年年末的高基 数效应，进口增速有可能出现回落。 11月美国大选之后，中美关系或将面临新的挑战，但考虑到疫情对全球产业链的破坏及海外经济复苏 持续，预计2021年贸易顺差有望实现5%左右的较快增长。进出口总额同比上升，贸易差额收窄三季度进、出口都呈现高速增
31、长-5-1-1-20505030252015107006005004003002001000-100-2002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09贸易差额:当月值进出口金额:当月同比（右轴）亿美元%50403020100-10-20-302017-012017-032017-052017-072017-092017
32、-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-10E2020-12E出口金额:当月同比进口金额:当月同比2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：贸易% 出口数据超预期回升，“宅经济”商品出口增速加快。以美元计，2020年前三季度出口同比下降 0.8%，较1-8月降幅收窄1.5个百分点；第三季度出口同比增速8.8%，环比增速14.8%，表现超出市 场普遍预期。三季度出口超预期主要由于国内复工复产的有
33、序推进助力出口订单的增加；同时受疫 情影响，“宅经济”商品拉动出口增长。 2021年海外主要经济体持续复苏，带动了我国出口改善。9月，欧元区制造业PMI回升至53.7%，创 2018年8月以来新高，复苏势头进一步增强，随着海外经济体持续复苏，将带动我国出口改善，预 计2021年出口同比增长7.0%左右。月度比较：出口增速加快前十位的商品欧元区PMI大幅回升，英、美PMI小幅回落2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：贸易7060504030201002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07
34、2018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%543210灯具、照明装置及 其零件船舶家具及其零件家用电器音视频设备及其零 件汽车零配件自动数据处理设备 及其零部件服装及衣着附件肥料塑料制品增速差值（1-9 VS 1-8）百分点 进口大幅回升。前三季度我国进口增速-3.1%，较上半年降幅收窄4个百分点，进口恢复明显。从我国 进口商品的品种来看，主要大宗商品和重点农产品进口量增加
35、。前三季度，我国进口铁矿砂8.68亿吨，增加10.8%；进口原油4.16亿吨，增加12.7%。同期，大豆、肉类进口增长较快。2021年我国内需 恢复将带动进口上行，预计同比增速3% 左右。 我国对美贸易有所回暖。以美元计，前三季度中美进出口总值同比下降0.6%，降幅较上半年缩窄9.1个 百分点；出口同比下降0.8%，降幅较上半年收窄10.3个百分点；进口同比增长0.2%，为今年三月份以 来首次回正。对美顺差持续扩大或将加剧中美双方矛盾，若后续中国扩大对美进口不达预期、对美顺 差继续走阔，需警惕明年中美经贸形势的不确定性变化。月度比较：进口增速加快前十位的商品三季度我国对美贸易有所回暖2 “双循
36、环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：贸易汽车（包括底盘）钢材未锻轧铜及铜材铜矿砂及其精矿天然及合成橡胶（包 括胶乳）自动数据处理设备及 其零部件汽车零配件原木及锯材液晶显示板空载重量超过2吨的 飞机7百分点6543210增速差值（1-9 VS 1-8）%6040200-20-40-60010000002000000300000040000002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09对美贸易顺差 自美进口增速（右轴）对美出口增速
37、（右轴）万美元 据商务部统计，2020年1-8月，全国实际使用外资6197.8亿元人民币，同比增长2.6%（折合890亿美 元，同比下降0.3%；不含银行、证券、保险领域，下同）。8月当月，全国实际使用外资841.3亿元人 民币，同比增长18.7%（折合120.3亿美元，同比增长15%）。随着海外疫情逐步得到控制，国内大循 环加速形成，预计2021年外资使用将趋于稳定。 稳住现有+“引进来”。7月以来，稳外资政策不断加速落地。7月29日，国务院常务会议再次强调， 要围绕稳住外贸主体、稳住产业链供应链。10月1日，外商投资企业投诉工作办法正式实施，进一 步完善了投诉工作制度，投诉事项范围更加全面
38、，投诉工作机制更加健全，投诉工作规则更加清晰， 权益保护制度更加有力。批准外商新设外企数量实际使用外资金额情况2 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：外商投资150100100505000-50200%1502004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-08实际使用外资金额:外商直接投资:当月值实际使用外资金额:外商直接投资:当月同比（右轴）亿美元010000200003000040000500006000020032004200520062007200820092010
39、201120122013201420152016201720182019批准外商直接投资项目(企业)数个目录第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控全球主要经济体的趋势分化与风险关注“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡 财政政策要更加积极有为、注重实效：当前和今后一个阶段，积极的财政政策主要任务仍然是进一 步消化疫情等等不利的影响，稳住经济的基本盘，为未来经济发展奠定坚实基础。在积极财政政策 的实施过程中，要特别重视与货币政策协同配合，注重发挥宏观调控政策的合力。 2020年安排预算赤字规模为37600亿元，预计赤字率3.6%。截至9月底，全
40、国一般公共预算收入 141002亿元，全国一般公共预算支出175185亿元，收支差额为-34183亿元，四季度财政赤字仍有 一定空间。跨周期调节之下，2021年预计财政赤字率将调至3.2%左右。3 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：财政政策各年的预算赤字情况201520162017201820192020政府预期目标:财政赤字额政府预期目标:赤字率（右轴）01234400003500030000250002000015000100005000020102011201220132014亿元%已发生9月公共财政收入同比上升，支出同比由正转负6050403020100-10-20-302
41、016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09公共财政收入:当月同比 公共财政支出:当月同比%201520162017201820192020-092017201820192020-09土储债棚改债收费公路债各类城乡建设专项债 专项债券发行大幅上升，主要投向基础设施领域。截至9月末，地方政府专项债券发行规模36966万 亿元，占地方债发行规模的65.10%。其中，新增专项债发行33652亿元，完成全年计划（37500亿
42、元）的89.7%。由于监管部门明确要求今年专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目，为了更 好的发挥专项债券稳增长的作用，2020年1-9月，项目收益专项债资金大部分投向了城乡基础设施 建设项目。 2021年专项债发行预测：2021年考虑到经济持续恢复、疫情之后财政回归正常化、以及防范地方 债务风险等因素，专项债下达额度可能不及今年，但全年发行总额大概率依然维持在3万亿元以上。专项债券占比不断提升项目收益专项债发行规模情况3 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：财政政策706050403020100700006000050000400003000020000100000一般债券专项债
43、券专项债占比（右轴）亿元%050001000015000200002500030000亿元 前三季度我们社会融资规模的三大特点：一，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加16.69万亿元，接近上年全年16.88万亿元的水平，比上年同期多增了2.79万亿元；二，企业的债券净融资4.1万亿 元，比上年同期多1.65万亿元，其中企业的境内股票融资是6099亿元，比上年同期多3756亿元；三，政府债券净融资是6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元，其中国债的净融资是2.48万亿元，比上年 同期多1.57万亿元，地方政府专项债净融资是3.3万亿元，比上年同期多1.13万亿元。 2020年，我国是全球
44、主要经济体中少数实施正常货币政策的国家。实施正常货 币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激 励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的全球竞争力。社会融资规模持续多增新增人民币贷款大幅上升150001000050000-5000-100000100002000030000400002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09金融机构:新增人民币贷款:当月值 金融机构:新增人民币贷款:同比多增（右轴）亿元亿元250
45、0020000150001000050000-5000-1000060000500004000030000200001000002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09社会融资规模:当月值 社会融资规模：同比多增（右轴）3 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：货币政策亿元亿元2520151050-5-102010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042
46、014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12ECPI:当月同比CPI:食品:当月同比% M2增速再拾升势。9月末，广义货币M2余额216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末 和上年同期高0.5个和2.5 个百分点，主要原因包括信贷继续扩张，以及财政的加速投放。年内企业 部门经济活动复苏及财政投放较强的趋势有望延续，货币增速仍趋上行。 经济活跃度有所提升。9月末，狭义货币M1余额60.23万亿元，同比增长8
47、.1%，增速分别比上月末 和上年同期高0.1个和4.7个百分点。本轮M1有两个加速变化的点，一是5月，二是8月，前后均对应 经济的两轮加速。在地产市场基本平稳的前提下，下一个变化点可能会在疫苗上市后，消费和服务 业加快修复，驱动微观活跃度进一步上升至本轮高点。受低基数和食品价格回落带动四季度通胀将走低M2和M1增速差值扩大0510152025302015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09
48、2019-122020-032020-062020-09M1:同比M2:同比%3 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：货币政策3 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：货币政策从实体经济对央行放水的承接情况来看，上半年我国实体经济杠杆率上升21个百分点至266.4%，其 中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度增幅回落较大。分部门来看，非金融企业部门是主要 推动力量，上升13.1个百分点，居民、政府部门分别上升3.9、4.0个百分点。央行行长：在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏
49、观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。 提升实体经济杠杆率应对经济增速快速下滑美国各部门杠杆率0204060801001201978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:政府部门:美国%-10-505101520-10-5051015201996-091997-091
50、998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09实体经济部门杠杆率变动GDP:不变价:当季同比（右轴）%百分点 基础民生、农林牧渔、住宿和餐饮业等行业在二季度出现了明显的加杠杆趋势，政府的抗疫扶持政 策作用于企业，叠加经济复苏，效果开始显现。预计四季度，除以上行业外，交运和文娱体育行业 的“加杠杆”也将为资本市场带来利好。二季
