1、自由现金流量折现法评估伊利公司价值 其中：其中：FCFFi为公司第为公司第i年的自由现金流量；年的自由现金流量； gn为稳定期增长率即永续增长率；为稳定期增长率即永续增长率； WACC是企业的加权平均资本成。是企业的加权平均资本成。 在使用自由现金流折现法评估企业价值时，重点需在使用自由现金流折现法评估企业价值时，重点需要考虑以下两个因素，自由现金流的预测（在本次评估要考虑以下两个因素，自由现金流的预测（在本次评估中主要包括增长期和永续期的自由现金流预测），资产中主要包括增长期和永续期的自由现金流预测），资产成本即折现率的确定。成本即折现率的确定。nnniiiWACCgWACCFCFFWACC
2、FCFF11V1ni1一、自由现金流量法模型构建1、自由现金流量的计算自由现金流量自由现金流量=税后经营利润-净经营长期资本增加-经营营运资本增加=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用 -企业所得税-经营营运资本增加-净经营长期资产增加在对历史数据分析的时候发现，伊利公司近年来经营状况稳定，各预测的未来指标与营业收入之间保持着一定的比率关系，所以对自由现金流量的预测，釆用销售百分比法来预测。1、自由现金流量的预测（1）营业收入的预测 在对营业收入预测的时候，主要是通过对伊利公司所处的宏观环境分析，行业环境分析，伊利公司的财务及战略分析，以及历史营业收入的变化来对营业收入进行预
3、测。（2）其他指标的预测 根据销售百分比法，其他指标与营业收入都保持着一定的比率。通过对历史数据的分析，以及伊利公司环境变化和发展战略分析来确定合适的比率。 2、资本成本的确定资产负债债务成本资产权益权益资本成本WACC 由于自由现金流量考虑的是公司提供所有投资者（包由于自由现金流量考虑的是公司提供所有投资者（包括股东和债权人）的最大现金流，本着现金流与贴现率相括股东和债权人）的最大现金流，本着现金流与贴现率相匹配的原则，在确定资本成本时，选用加权平均成本来对匹配的原则，在确定资本成本时，选用加权平均成本来对自由现金流量贴现。自由现金流量贴现。2、资本成本的确定（1）权益成本）权益成本采用资本
4、资产定价模型采用资本资产定价模型CAPM确定权益成本，公式如下：确定权益成本，公式如下：fmfeRRRK Rf 为无风险报酬率。为无风险报酬率。贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是一种证券或一个投贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是一种证券或一个投资证券组合相对于大盘的表现情况，衡量股票收益相对于业绩评资证券组合相对于大盘的表现情况，衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性。价基准收益的总体波动性。Rm 为平均风险股票报酬率为平均风险股票报酬率2、资本成本的确定（2）债务成本）债务成本 在确定债务成本的时候，本文根据伊利公司的负债情况，选着央行公布的合适的贷款利率作为债务成本确定的依
5、据。（3）资本结构）资本结构 选择目标资本结构加权法，即根据企业未来预期的资本结构对债务成本和权益成本进行加权。根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。这种加权方法面向未来，与未来的现金流相匹配，是目前大多数公司计算资本成本时采用的加权方法。二、案例分析 伊利是一家比较成熟的公司，历史数据齐全，信誉形象良好，数据的可信度相对较高。 作为乳业举足轻重的龙头企业，伊利是非常具有代表意义的。（一）伊利公司所处经济环境分析企业战略分析去库存、升级推动液奶增长加速，奶粉回暖。虽然进口奶粉冲击仍然较大，但伊利大力拓展电商、母婴店等渠道，后续有望稳定。冷饮业务和饲料业务也基本稳定。乳品行业竞
6、争格局很可能走向伊利单巨头。伊利收购圣牧可能仅是开始，符合未来发展方向细分子市场并购在其成长战略上十分重要。（一）伊利公司所处经济环境分析 企业财务分析（1）盈利能力分析：从下表可以看出近几年伊利发展稳定中略有增长，盈利能力发展前景可观。日期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31净资产收益率净资产收益率(%)(%)23.8723.8723.6623.6623.1523.15总资产净利率总资产净利率(%)(%)11.7611.7611.5111.5112.1512.15总资产报酬率总资产报酬率(%)(%)14.3114.3113.51
7、3.511.4811.48销售净利率销售净利率(%)(%)7.787.787.727.726.76.7销售成本率销售成本率(%)(%)64.1164.1167.4667.4671.3371.33净利润净利润/ /营业总收入营业总收入 7.717.71 7.657.65 6.706.70息税前利润息税前利润/ /营业总收入营业总收入9.389.388.978.976.336.33（一）伊利公司所处经济环境分析企业财务分析（2）偿债能力分析：从下表看来，反映短期偿债能力的三个指标均较低，一般认为流动比率为2:1，速动比率为1:1时比较合适，流动比率离标准差的较远，表明短期偿债能力较弱。企业的资产负
8、责率是企业重要的财务杠杆，反映了企业偿还债务的综合能力，表中该比率较高，反映企业的偿债能力较差，股东投资的财务风险较大。报告期报告期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31 流动比率流动比率 1.091.09 1.121.12 1.061.06 速动比率速动比率 0.830.83 0.850.85 0.820.82现金比率现金比率0.730.730.740.740.540.54归属母公司股东的权益归属母公司股东的权益/ /负债合计负债合计1.031.030.90.90.970.97有形资产有形资产/ /负债合计负债合计0.940.940.
9、810.810.860.86资产负债率（资产负债率（% %）49.1749.1752.3452.3450.3850.38产权比率产权比率0.970.971.11.11.021.02（一）伊利公司所处经济环境分析企业财务分析（3）运营能力分析：表中数据表明伊利在自身印象塑造，产品创新，市场拓展方面表现较好，公司在近三年中保持着良好的运营能力，处于高效运作状态。报告期报告期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31存货周转天数存货周转天数( (天天) )45.3645.3642.9842.9835.2735.27应收账款周转天数应收账款周转天数
10、( (天天) )3.263.262.852.852.372.37存货周转率存货周转率( (次次) )7.947.948.388.3810.2110.21应收账款周转率应收账款周转率( (次次) )110.33110.33126.50126.50151.83151.83流动资产周转率流动资产周转率( (次次) )2.962.962.912.914.154.15固定资产周转率固定资产周转率( (次次) )4.364.364.634.634.954.95总资产周转率总资产周转率( (次次) )1.531.531.501.501.791.79（一）伊利公司所处经济环境分析企业财务分析日期日期15-12
11、-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31营业收入增长率营业收入增长率% %10.9410.9412.9412.9413.7813.78利润总额增长率利润总额增长率% %15.4115.4156.3856.3846.6646.66总资产增长率总资产增长率% %0.350.3520.1320.1360.6760.67股东权益增长率股东权益增长率% %7.257.2515.5615.56119.84119.84（4）成长能力分析：从下表可以看到，伊利公司的销售收入保持稳定增长。利润总额、总资产和股东权益这三项指标虽然都在逐年增长，但增长率大幅下降，这跟公
12、司近年来进行产业结构调整有关。但整体来说，公司利润和所有者权益都是增加的，虽然增速减缓，但增长趋势不变，表明公司持续发展的能力较强。（二）自由现金流量的预测营业收入报告期日期报告期日期16-09-3016-09-3015-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31营业收入营业收入( (万万元元) )4592294.254592294.255986348.575986348.575395929.875395929.874777886.584777886.584199069.214199
13、069.213745137.223745137.22营业收入增长营业收入增长率率0.1094192690.1094192690.1293549520.1293549520.137844210.137844210.1212057030.121205703 从历年的数据中可以看到增长率保持稳定但略有下滑，这是由于乳从历年的数据中可以看到增长率保持稳定但略有下滑，这是由于乳制品行业市场的越发成熟，竞争也越来越大，预测未来伊利的营业收入制品行业市场的越发成熟，竞争也越来越大，预测未来伊利的营业收入增长率将逐渐放缓。增长率将逐渐放缓。（二）自由现金流量的预测营业收入预测 因为今年10月1日起奶粉行业将正
14、式实施配方注册制，众多小品牌将退出市场，故上半年中小品牌集中甩货去库存，影响了公司的奶粉销售，导致公司上半年收入受奶粉销量下滑影响较大，但是相信新政实施后伊利公司奶粉销量会恢复并有更大市场空间。液体奶收入、冷饮收入保持稳定，但明星产品收入是在增长的。公司未来收入增速肯定更多将依靠产品结构升级。 因此预测公司2016年营业收入增长率较前几年会有所下降，估计为3%。但是随着重点产品“安慕希”、“金典” 市场份额提升，奶粉业务有望借奶粉注册制获得改善，以及公司收购中国圣牧，目标直指高端有机奶，估计2017年营业收入增长率会回升到9%。（二）自由现金流量的预测营业收入预测 随着行业发展，市场发展速度将
15、逐渐放缓，预测17年以后增长率每年下降一个百分点，并于19年之后保持永续增长。据统计近30年来全球经济年增长率为3.1%。长期看，全球经济增长率大致可以保持3%。保守估计伊利公司永续期的增长率为3%。报告期日期报告期日期15-12-3115-12-312016-12-312016-12-312017-12-312017-12-312018-12-312018-12-312019-12-312019-12-31营业收入（万元）营业收入（万元）5986348.575986348.576165939.0276165939.0276720873.546720873.547258543.42372585
16、43.4237766641.4627766641.462营业收入增长率营业收入增长率0.030.030.090.090.080.080.070.07（二）自由现金流量的预测营业成本报告期日期报告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31营业成本营业成本( (万元万元) ) 3,837,557.813,837,557.81 3,639,999.113,639,999.11 3,408,275.813,408,275.81 2,950,494.922,950,494.92 2
17、,648,566.622,648,566.62营业成本营业成本/ /营业收营业收入入0.641050.641050.674580.674580.713340.713340.702650.702650.7072010.707201 受材料价格下降以及产品结构影响，公司营业成本受材料价格下降以及产品结构影响，公司营业成本与营业收入比呈下降趋势，随着行业发展，下降趋势与营业收入比呈下降趋势，随着行业发展，下降趋势渐缓，将伊利营业成本占营业收入的比率定在渐缓，将伊利营业成本占营业收入的比率定在60%60%。 （二）自由现金流量的预测销售费用与管理费用报告期日期报告期日期15-12-3115-12-31
18、14-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31 销售费用销售费用( (元元) )13258334249.39 13258334249.39 10074550860.62 10074550860.62 8546072726.90 8546072726.90 7777712827.63 7777712827.63 7290955387.27 7290955387.27 销售费用销售费用/ /营业收入营业收入0.2214761480.2214761480.1867064830.1867064830.1788672160
19、.1788672160.1852246880.1852246880.1946779240.194677924 管理费用管理费用( (元元) )3456163869.74 3456163869.74 3163230547.49 3163230547.49 2391831003.48 2391831003.48 2809685729.14 2809685729.14 1970693655.02 1970693655.02 管理费用管理费用/ /营业收入营业收入0.057730.057730.058620.058620.050060.050060.066910.066910.052620.05262
20、 销售费用和管理费用各年浮动不大，分别取各年平均销售费用和管理费用各年浮动不大，分别取各年平均值值0.193390.19339，0.057190.05719作为预测比率。作为预测比率。（二）自由现金流量的预测营业税金及附加报告期日期报告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31营业税金及附加营业税金及附加( (元元) )251039621.28 251039621.28 185388696.48 185388696.48 233907600.71 233907600.71
21、 249479736.87 249479736.87 232922278.65 232922278.65 营业税金及附加营业税金及附加/ /营业收入营业收入0.004190.004190.003430.003430.004890.004890.005940.005940.006210.00621 各年的营业税金及附加所占比重较小且变化幅度不大，各年的营业税金及附加所占比重较小且变化幅度不大，取各年平均值取各年平均值0.0049370.004937作为预测比率作为预测比率（二）自由现金流量的预测长期经营资产报告期日期报告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-
22、12-3113-12-31长期股权投资长期股权投资( (元元) )121879207.33 25726556.22 33511828.16 固定资产固定资产( (元元) )14558600146.77 13121335667.91 10403990333.74 在建工程在建工程( (元元) )776269197.23 939357029.80 1483941376.16 无形资产无形资产( (元元) )956425978.64 930399642.79 912646268.89 递延所得税资产递延所得税资产( (元元) )411671286.96 686182446.30 825479424.
23、45 总计总计16824845816.93 15703001343.02 13659569231.40 营业收入营业收入( (元元) )59863485730.88 53959298690.78 47778865826.24 占营业收入百分比占营业收入百分比0.2810535610.2810535610.2910156680.2910156680.285891450.28589145取各年平均值取各年平均值0.2859870.285987作为预测比率作为预测比率（二）自由现金流量的预测经营性流动资产报告期日期报告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-
24、3113-12-31货币资金货币资金( (元元) )13083666953.14 14272616386.47 8173346441.54 应收账款应收账款( (元元) )572177041.87 513023498.21 340087732.36 预付账款预付账款( (元元) )614524341.58 389960876.90 329620482.99 其他应收款其他应收款( (元元) )49871200.05 66233526.28 123728486.12 存货存货( (元元) )4663128747.30 5008246399.60 3682902752.63 经营性流动资产（元）经
25、营性流动资产（元）18983368283.94 20250080687.46 12649685895.64 营业收入营业收入( (元元) )59863485730.88 53959298690.78 47778865826.24 占营业收入比例占营业收入比例0.3171109740.3171109740.3752843570.3752843570.2647548380.264754838 取各年平均值取各年平均值0.319050.31905作为预测比率作为预测比率（二）自由现金流量的预测经营性流动负债报告期日期报告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12
26、-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31经营性流动负债经营性流动负债( (万元万元) )1820202.331875654.731551699.591147789.611286579.1营业收入营业收入( (元元) )5986348.57 5395929.87 4777886.58 4199069.21 3745137.22 占营业收入百分比占营业收入百分比0.3040588610.3040588610.3476054680.3476054680.3247669370.3247669370.2733438180.2733438180.3435332
27、340.343533234取各年平均值取各年平均值0.3186620.318662作为预测比率作为预测比率（二）自由现金流量的预测自由现金流日期2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 营业收入（万元）6165939.03 6720873.54 7258543.42 7766641.46 减：营业成本3699563.42 4032524.12 4355126.05 4659984.88 减：销售费用1192430.95 1299749.73 1403729.71 1501990.79 减：管理费用352630.05 384366.76 415116
28、.10 444174.23 减：营业税金及附加30441.24 33180.95 35835.43 38343.91 税前经营净利润890873.37 971051.97 1048736.13 1122147.66 减：所得税费用142539.74 155368.32 167797.78 179543.63 税后经营净利润748333.63 815683.66 880938.35 942604.03 减：经营营运资本增加57298.34 177051.86 171543.58 162108.68 减：净经营长期资产增加51360.54 158704.06 153766.60 145309.43
29、 自由现金流自由现金流639674.76 639674.76 479927.74 479927.74 555628.18 555628.18 635185.92 635185.92 （三）资本成本的确定资产负债债务成本资产权益权益资本成本WACC计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用以下公式：以下公式： （三）资本成本的确定 债务成本债务成本的计算方法选择了税后债务成本法，用公式表示即为：1jdKKT其中：Kj为税后债务成本； Kd为税前债务成本； T为企业所得税税率。选取选取2015年央行年央行3至至5年的贷款利率年的贷款利率4.75%作为税前债务作为税
30、前债务成本，伊利公司适用的企业所得税为成本，伊利公司适用的企业所得税为15%，由此可得税，由此可得税后债务成本为后债务成本为4.0375%。 （三）资本成本的确定 权益成本采用资本资产定价模型确定权益成本，公式如下：采用资本资产定价模型确定权益成本，公式如下：fmfeRRRKR Rf f ：国债期限为：国债期限为1010年，票面年利率为年，票面年利率为2.70%2.70%，20152015年年1111月月2 2日开始发行并计息。由于该国债为固定利率附息债，每半日开始发行并计息。由于该国债为固定利率附息债，每半年付息一次，因此需将票面年利率这算为复利年利率，计年付息一次，因此需将票面年利率这算为
31、复利年利率，计算过程如下：算过程如下：212.70%212.72%fR （三）资本成本的确定 权益成本R Rm m RRf f 市场风险溢价市场风险溢价= =成熟股票市场的长期平均风险溢价成熟股票市场的长期平均风险溢价+ +国家补偿额国家补偿额= =成熟股票市场的长期平均风险溢价成熟股票市场的长期平均风险溢价+ +国家违约补偿额国家违约补偿额( (股票股票/国债）国债）成熟股票市场的长期平均风险溢价取投资者对英、美等成熟市场普遍成熟股票市场的长期平均风险溢价取投资者对英、美等成熟市场普遍要求的要求的5.3%5.3%国家违约补偿额：根据穆迪评级公司对我国的债务评级，转换为国家国家违约补偿额：根据
32、穆迪评级公司对我国的债务评级，转换为国家违约补偿额为违约补偿额为0.9%0.9%( (股票股票/国债）国债） ：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.51.5倍倍5.3%0.9% 1.56.65%mfRR （三）资本成本的确定 权益成本: :贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是一种证券或一贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是一种证券或一个投资证券组合相对于大盘的表现情况，衡量股票收益相对个投资证券组合相对于大盘的表现情况，衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。利用于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。利用win
33、dwind咨询的统计结果得到伊利公司的贝塔系数为咨询的统计结果得到伊利公司的贝塔系数为0.80740.8074。综上，将各项数值带入公式计算得到权益成本：综上，将各项数值带入公式计算得到权益成本：02.8074 6.72.6%5%8.0892%efmfKRRR （三）资本成本的确定 加权平均成本日期日期2015-12-312015-12-31 2014-12-312014-12-31 2013-12-312013-12-31 2012-12-312012-12-31 2011-12-312011-12-31资产负债率资产负债率(%)(%)49.1749.1752.3452.3450.3850.
34、3862.0262.0268.3668.361313年之前资产负债率是逐年下降的，但是之后趋于稳定，所以取年之前资产负债率是逐年下降的，但是之后趋于稳定，所以取50.00%50.00%作为预测资产负债率。作为预测资产负债率。由此得到加权平均成本：由此得到加权平均成本： =8.0892% 504.0375% 50%=6.06%+%WACC权益负债权益资本成本债务成本资产资产（四）伊利公司企业价值计算（万元）75.19386630%06. 613%-%06. 66%1635185.92 %06. 61 635185.92%06. 61 555628.18%06. 61479927.74%06. 6
35、1 639674.7611V44321ni1nnniiiWACCgWACCFCFFWACCFCFF（四）伊利公司企业价值计算伊利公司的股权价值等于整体价值减去债务价值，即伊利公司的股权价值等于整体价值减去债务价值，即截止到截止到20152015年底，伊利发行在外的股数为年底，伊利发行在外的股数为60333691626033369162股，股，由此得出每股的价值为由此得出每股的价值为28.5328.53元。元。（万元）617438125.51948505.19-75.19386630 1、能更合理地评价企业的经营业绩。2、计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，因而，
36、自由现金流量既不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小。3、自由现金流量的创造力显示了企业的实力4、自由现金流量是企业价值模型中基本变量。传统股票估价模型中以具有不稳定性的未来股利作为未来现金流量进行折现，自由现金流量的估价模型中，公司不必派发股利，只要产生自由现金流量即可。5、自由现金流量是连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带。6、自由现金流量是控制企业风险的合理指标。 三、自由现金流量法评价自由现金流量在企业估值中的优点 （1）假设前提太多 自由现金流量贴现模型只适用于那些处于成长期和成熟期的企业价值估价，因为只有这两个阶段的未来自由现金流量能可靠预测得到。该模型以可持续经营为基础，不能衡量
37、企业短期内价值的增加。 例如其对以下企业就不适用:第一，陷入财务困难状态的公司。第二，拥有未被利用资产的公司。第三，拥有未利用专利或产品选择权的公司。第四，涉及并购事项的公司。第五，对非上市公司。 三、自由现金流量法评价在企业估值中存在的问题 （2）加权平均资本成本比较难确定 运用自由现金流量折现模型评估的企业价值的结果，对企业的加权平均资本成本（WACC）过于敏感：（3）来各种财务指标的预测难以估算 企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但是各种财务指标的预测受主观因素影响较大，人为可操控性强，稍微上调或下调财务指标的大小，将对主营业务自由现金流量造成较大影响。 三、自由现金流量法评价在企业估值中存在的问题 （4）企业持续经营年限长短难以确定（5）自由现金流量贴现率高低难以确定而且难以反映复杂的状况（6）影响企业价值的因素考虑不全面（7）不能反映多方面动态变化的需求 不能反映现金流量，企业财务杠杆和企业生命周期波动的动态变化 三、自由现金流量法评价在企业估值中存在的问题
