1、2022-4-251第一节第一节 国际贸易均衡机制与金本位制国际贸易均衡机制与金本位制 第二节第二节 布雷顿森林体系的建立与瓦解布雷顿森林体系的建立与瓦解 第三节第三节 金融创新的主要内容金融创新的主要内容第四节第四节 全球金融一体化浪潮全球金融一体化浪潮(略略) 2022-4-252 一、金本位制一、金本位制 二、国际贸易的均衡机制二、国际贸易的均衡机制 三、凯恩斯的提议三、凯恩斯的提议 2022-4-253 提到金融创新，就不能不提到提到金融创新，就不能不提到1970年代世界各国普遍开始的金融管制，因年代世界各国普遍开始的金融管制，因为金融创新本身就是金融企业为了冲破为金融创新本身就是金融
2、企业为了冲破政府的金融管制从而追求企业自身的利政府的金融管制从而追求企业自身的利润最大化而出现的创新活动。而提到润最大化而出现的创新活动。而提到1970年代的金融管制，就不能不提到第年代的金融管制，就不能不提到第二次世界大战之后建立起来的国际货币二次世界大战之后建立起来的国际货币新秩序新秩序布雷顿森林体系布雷顿森林体系(Bretton Wood System)。而要把布雷顿森林体系。而要把布雷顿森林体系的事情说清楚，就不能不提到金本位。的事情说清楚，就不能不提到金本位。2022-4-254l 广义上是指以一定重量和成色的黄金来表广义上是指以一定重量和成色的黄金来表示一国本位货币的制度，包括金币
3、本位制、金示一国本位货币的制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制（虚金本位制）。块本位制和金汇兑本位制（虚金本位制）。l 这一使用黄金这一使用黄金(金币金币)作为交换媒介、记帐作为交换媒介、记帐单位、价值贮存及国际结算的货币行为可以追单位、价值贮存及国际结算的货币行为可以追溯到历史上很远的时候。溯到历史上很远的时候。 l 纸币必须由政府发行，并且发行纸币的政纸币必须由政府发行，并且发行纸币的政府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金。何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金。 l 这种将所发行的货币盯住黄金并保证其
4、可这种将所发行的货币盯住黄金并保证其可兑换性的做法就被称为金汇兑本位制。兑换性的做法就被称为金汇兑本位制。2022-4-255l 到到1880年，世界上大多数国家都已采用了年，世界上大多数国家都已采用了金本位制。通过设定一个共同的黄金标准，世金本位制。通过设定一个共同的黄金标准，世界上的任何种类货币单位兑其它货币单位的比界上的任何种类货币单位兑其它货币单位的比率率(即汇率即汇率)都可以很容易地被确定下来。都可以很容易地被确定下来。l 例如，在金本位下，例如，在金本位下，$1美元可被定义为与美元可被定义为与0.048375盎司黄金相等值，或者盎司黄金相等值，或者$1美元美元=23.22格格令，当
5、然，也可以换算成令，当然，也可以换算成1盎司黄金盎司黄金=$20.67美美元。如果同时元。如果同时1盎司黄金价值盎司黄金价值4.25英镑的话，英镑的话，那么英镑与美元之间的汇率就是：那么英镑与美元之间的汇率就是：1英镑英镑=$4.87美元。美元。 2022-4-256l 金本位制的好处在于：金本位制的好处在于：l 它避免了黄金在国际贸易中的直接支付，它避免了黄金在国际贸易中的直接支付，方便因而积极地促进了国际贸易的发展；方便因而积极地促进了国际贸易的发展；l 它给出了各国货币之间的固定汇率标准，它给出了各国货币之间的固定汇率标准，避免了各种货币单位之间互相兑换的混乱；避免了各种货币单位之间互相
6、兑换的混乱；l 它将国际贸易的均衡机制引入了各国，不它将国际贸易的均衡机制引入了各国，不仅为各国政府增加了一个经济指标器，而且在仅为各国政府增加了一个经济指标器，而且在世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色。世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色。2022-4-257l 而当一国居民从出口商品和劳务而当一国居民从出口商品和劳务中所获得的收入大于中所获得的收入大于(或小于或小于)他们为他们为进口商品和劳务时所付给其它国家支进口商品和劳务时所付给其它国家支出时，我们就说该国是处于国际贸易出时，我们就说该国是处于国际贸易出超出超(或入超或入超)状态中的。此时，该国状态中的。此时，该国的国际收支账
7、户余额是一个正数的国际收支账户余额是一个正数(或负或负数数)，被成为贸易顺差，被成为贸易顺差(或贸易逆差或贸易逆差)。2022-4-258l 在金在金本位本位下，黄金会从有贸易逆差的美国下，黄金会从有贸易逆差的美国流向有贸易顺差的日本。黄金的流动将会自动流向有贸易顺差的日本。黄金的流动将会自动减少美国的货币供应，同时增加日本的货币供减少美国的货币供应，同时增加日本的货币供应。因此，日本的货币供应增加会使日本的价应。因此，日本的货币供应增加会使日本的价格水平也随之增长，而美国的货币供应降低又格水平也随之增长，而美国的货币供应降低又会推动美国的价格水平下降。会推动美国的价格水平下降。l 于是，日本
8、产品价格的提高就会降低市场于是，日本产品价格的提高就会降低市场对这些产品的需求，而美国产品价格的下降就对这些产品的需求，而美国产品价格的下降就会增加市场对这些产品的需求。因而，日本会会增加市场对这些产品的需求。因而，日本会从美国购买更多的商品，而美国则会从日本购从美国购买更多的商品，而美国则会从日本购买更少的商品，这样直到达到贸易差额的均衡。买更少的商品，这样直到达到贸易差额的均衡。 2022-4-259l 这种调节机制是如此的简单，但却富这种调节机制是如此的简单，但却富有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半个多世纪之后，还有人相信世界应该回到个多世纪之后，还
9、有人相信世界应该回到金本位制那里去。事实上，金本位制从金本位制那里去。事实上，金本位制从1870年代普遍开始到年代普遍开始到1914年第一次世界大年第一次世界大战爆发被废除时，一直起着很好的作用。战爆发被废除时，一直起着很好的作用。经济学大师凯恩斯经济学大师凯恩斯(Keynes)在代表英国财在代表英国财政部参加一战之后的巴黎和会时提出不向政部参加一战之后的巴黎和会时提出不向德国索取战争赔款的理由依据的也是金本德国索取战争赔款的理由依据的也是金本位制。位制。2022-4-2510l 当时，英国无视一战后国内的通货膨当时，英国无视一战后国内的通货膨胀，仍然坚持以战前每盎司黄金等于胀，仍然坚持以战前
10、每盎司黄金等于4.25英镑的等值水平盯住黄金。英镑的等值水平盯住黄金。l 这种过高的定价直接造成了英国商品这种过高的定价直接造成了英国商品被挤出国外市场的后果，使英国在一战之被挤出国外市场的后果，使英国在一战之后的经济恢复得很慢。而当英镑的外国持后的经济恢复得很慢。而当英镑的外国持有者对英镑逐渐失去信心时，就开始把他有者对英镑逐渐失去信心时，就开始把他们所持有的英镑转换成黄金。英国政府在们所持有的英镑转换成黄金。英国政府在面临耗空黄金储备的面临耗空黄金储备的1931年，停止了英镑年，停止了英镑对黄金的兑换承诺。对黄金的兑换承诺。2022-4-2511l 美国依样画葫芦，曾在美国依样画葫芦，曾在
11、1933年放弃金年放弃金本位，但又在本位，但又在1934年恢复了这一标准。但年恢复了这一标准。但同时把黄金的美元价格从每盎司同时把黄金的美元价格从每盎司$20.67美元美元提高到每盎司提高到每盎司$35美元，使英镑兑美元的汇美元，使英镑兑美元的汇率从率从1=$4.87上升到上升到1=$8.24。l 这只是多米诺骨牌中的第一张，紧接这只是多米诺骨牌中的第一张，紧接着，又有不少其它国家也相继采取了跟随着，又有不少其它国家也相继采取了跟随策略。于是，就出现了各国货币一系列的策略。于是，就出现了各国货币一系列的竞争性贬值，其结果是没有谁是赢家。竞争性贬值，其结果是没有谁是赢家。2022-4-2512l
12、 因为，这种竞争性的货币贬值摧因为，这种竞争性的货币贬值摧毁了大众对金本位制的最后一点残存毁了大众对金本位制的最后一点残存信心。人们不再愿意再持有作为纸币信心。人们不再愿意再持有作为纸币的外汇，甚至也常常把本国货币兑换的外汇，甚至也常常把本国货币兑换成黄金以防止货币贬值。这就对各国成黄金以防止货币贬值。这就对各国的黄金储备都构成了巨大的压力，迫的黄金储备都构成了巨大的压力，迫使它们停止黄金兑换。到使它们停止黄金兑换。到1939年二次年二次世界大战爆发时，金本位已彻底消亡。世界大战爆发时，金本位已彻底消亡。2022-4-2513一、布雷顿森林体系的建立一、布雷顿森林体系的建立 二、布雷顿森林体系
13、的瓦解二、布雷顿森林体系的瓦解 2022-4-2514l 1944年二战正激烈时，在凯恩斯的倡议下人年二战正激烈时，在凯恩斯的倡议下人们就开始关心起欧洲的战后重建来。来自们就开始关心起欧洲的战后重建来。来自44国的国的代表在美国新罕布什尔州代表在美国新罕布什尔州(New Hampshire)的布的布雷顿森林雷顿森林(Bretton Woods)聚集一堂，准备就重建聚集一堂，准备就重建国际货币新秩序而共商大计。国际货币新秩序而共商大计。l 金金本位制本位制的瓦解和的瓦解和1930年代的大萧条人们还年代的大萧条人们还记忆犹新，这些政治家们决定建立一个能推动战记忆犹新，这些政治家们决定建立一个能推动
14、战后经济持久增长的经济秩序。普遍的意见是希望后经济持久增长的经济秩序。普遍的意见是希望有一个固定的汇率机制。此外，与会者也希望能有一个固定的汇率机制。此外，与会者也希望能通过各国政府之间的对话和磋商来避免类似于通过各国政府之间的对话和磋商来避免类似于1930年代那种毫无意义的竞争性货币贬值。年代那种毫无意义的竞争性货币贬值。 2022-4-2515l 这次会议大概是凯恩斯所参加的最后一次重这次会议大概是凯恩斯所参加的最后一次重要会议了，会上这位因对经济学及对英国财政部要会议了，会上这位因对经济学及对英国财政部工作的卓越贡献而受封为勋爵、却在会后不久就工作的卓越贡献而受封为勋爵、却在会后不久就辞
15、别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休。辞别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休。l 当时，以美国代表为主的一些国家代表提出当时，以美国代表为主的一些国家代表提出各国货币盯住美元、美元直接盯住黄金的提案，各国货币盯住美元、美元直接盯住黄金的提案，显然这是一个对美国有着无上利益的提案。凯恩显然这是一个对美国有着无上利益的提案。凯恩斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值的虚拟货币的虚拟货币凡纳尔作为中心货币，将其直接凡纳尔作为中心货币，将其直接盯住黄金，而其它货币盯住这种虚拟货币。这是盯住黄金，而其它货币盯住这种虚拟货币。这是后来特别提款权的雏形，但是
16、，游离于布雷顿森后来特别提款权的雏形，但是，游离于布雷顿森林体系之外的特别提款权，始终没有势力能与美林体系之外的特别提款权，始终没有势力能与美元相匹敌。元相匹敌。 2022-4-2516l 凯恩斯不愧为大牌的经济学家，他不仅自觉凯恩斯不愧为大牌的经济学家，他不仅自觉不自觉地为了英国的利益而不愿使美国过于得分，不自觉地为了英国的利益而不愿使美国过于得分，而且已经先知先觉地意识到了美国代表的提案有而且已经先知先觉地意识到了美国代表的提案有一个致命的弱点，即：如果作为中心货币的美元一个致命的弱点，即：如果作为中心货币的美元一旦受到投机打击，那么该体系就会马上失去作一旦受到投机打击，那么该体系就会马上
17、失去作用。而无论美国有多么强大，但作为一个个体的用。而无论美国有多么强大，但作为一个个体的国家，他的货币不可能具有以一篮子货币为基础国家，他的货币不可能具有以一篮子货币为基础的虚拟货币那样的强势。的虚拟货币那样的强势。l 现在看来，如果凯恩斯的提案当初能够得以现在看来，如果凯恩斯的提案当初能够得以实施的话，那么这个世界肯定会干净一些、平静实施的话，那么这个世界肯定会干净一些、平静一些、公平一些。因为今日美国赖以称霸世界的一些、公平一些。因为今日美国赖以称霸世界的两个支柱两个支柱技术与军力的背后技术与军力的背后,都能看到世界都能看到世界经济体系中心货币地位的美元的影子。经济体系中心货币地位的美元
18、的影子。 2022-4-2517l 布雷顿森林协议下，所有国家都以黄金形布雷顿森林协议下，所有国家都以黄金形式固定其货币价值，但不要求其可兑换黄金，只式固定其货币价值，但不要求其可兑换黄金，只保留美元可按每盎司保留美元可按每盎司$35美元的价格兑换黄金。美元的价格兑换黄金。其它国家决定他们相对于美元的汇率，再根据该其它国家决定他们相对于美元的汇率，再根据该汇率计算货币的黄金面值。所有与会国都同意通汇率计算货币的黄金面值。所有与会国都同意通过按需要购买或售出货币过按需要购买或售出货币(或黄金或黄金)尽力保持其货尽力保持其货币的价值在面值的币的价值在面值的1%的范围内波动。的范围内波动。l 例如，
19、如果外汇交易商卖出的一国货币比他例如，如果外汇交易商卖出的一国货币比他们所需求的要多，该国政府就会干预外汇市场，们所需求的要多，该国政府就会干预外汇市场，买进其货币以图增加需求，保持其黄金面值。买进其货币以图增加需求，保持其黄金面值。l 布雷顿森林协议承诺不使用贬值作为竞争性布雷顿森林协议承诺不使用贬值作为竞争性贸易政策的武器。如果一种货币太弱，可允许不贸易政策的武器。如果一种货币太弱，可允许不经经IMF的正式批准最多贬值的正式批准最多贬值10%。更大的贬值则。更大的贬值则须经须经IMF的批准。的批准。 2022-4-2518l 布雷顿森林会议确立的固定汇率体系在布雷顿森林会议确立的固定汇率体
20、系在1970年代年代前一直很有效，但在尼克松时代美国陷入了越战泥潭，前一直很有效，但在尼克松时代美国陷入了越战泥潭，1971年石油危机又加剧了美国的经济瓦解，使美国的年石油危机又加剧了美国的经济瓦解，使美国的经济疲软不堪。高通货膨胀率与高失业率同时存在，经济疲软不堪。高通货膨胀率与高失业率同时存在，打破了菲利普斯曲线的神话。由于美元在布雷顿森林打破了菲利普斯曲线的神话。由于美元在布雷顿森林体系中占据着中心位置。所以，任何对美元贬值的压体系中占据着中心位置。所以，任何对美元贬值的压力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏。力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏。l 1971年，连续多年的滞胀终于使美国政府
21、放弃了年，连续多年的滞胀终于使美国政府放弃了各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺，作为固定各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺，作为固定汇率制标志的布雷顿森林体系最终瓦解。事实上，这汇率制标志的布雷顿森林体系最终瓦解。事实上，这一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节，一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节，许多国家在此之前就已经宣布了金融管制，关闭了自许多国家在此之前就已经宣布了金融管制，关闭了自由兑换黄金的渠道。由兑换黄金的渠道。 2022-4-2519l 通货膨胀上升和美国对外贸易的恶化引起通货膨胀上升和美国对外贸易的恶化引起了外汇市场对美元会贬值的猜测。当了外汇市场对美元会贬
22、值的猜测。当1971年春年春美国上一年的贸易数字公布出来时，情况已达美国上一年的贸易数字公布出来时，情况已达到了紧要关头。自二战结束以来美国第一次进到了紧要关头。自二战结束以来美国第一次进口超过了出口。这马上触发了投机商大量购买口超过了出口。这马上触发了投机商大量购买德国马克，德国马克，1971年年5月月4日，德国联邦银行不得日，德国联邦银行不得不购买不购买$10亿美元以维持美元亿美元以维持美元/德国马克的固定德国马克的固定汇率。但到了汇率。但到了5月月5日上午，德国联邦银行只能日上午，德国联邦银行只能无力地放弃了对德国马克的干预，允许其自由无力地放弃了对德国马克的干预，允许其自由浮动了。浮动
23、了。2022-4-2520l 外汇市场开始越来越相信美元必须贬值了，外汇市场开始越来越相信美元必须贬值了，但美元的贬值并不是一件容易的事。在布雷顿但美元的贬值并不是一件容易的事。在布雷顿森林体系之下任何其它国家只要将其货币与美森林体系之下任何其它国家只要将其货币与美元的比率固定在一个新水平上，就自动可改变元的比率固定在一个新水平上，就自动可改变其货币相对于所有其它货币的汇率。但是作为其货币相对于所有其它货币的汇率。但是作为该体系中心货币的美元只有在所有其他国家都该体系中心货币的美元只有在所有其他国家都同意相对于美元重新调整汇率的情况下才能贬同意相对于美元重新调整汇率的情况下才能贬值。而许多国家
24、并不想他们的货币升值，因为值。而许多国家并不想他们的货币升值，因为这样会使他们的产品在美国的大市场上显得更这样会使他们的产品在美国的大市场上显得更昂贵。昂贵。 2022-4-2521l 1971年年8月，里查德月，里查德尼克松尼克松这位以果断结束这位以果断结束越战并出人意料地与中国建交的总统终于宣布了载入越战并出人意料地与中国建交的总统终于宣布了载入史册的决定：美元不再可兑换黄金。他还宣布：新的史册的决定：美元不再可兑换黄金。他还宣布：新的10%的进口税仍然有效，直到贸易伙伴国都能同意重的进口税仍然有效，直到贸易伙伴国都能同意重新调整他们的美元汇率。新调整他们的美元汇率。1971年年12月协定
25、终于达成，月协定终于达成，美元相对于其它外国货币贬值了大约美元相对于其它外国货币贬值了大约8%，但随即美，但随即美国政府便宣布取消了进口税。国政府便宣布取消了进口税。l 但问题没有得到根本解决但问题没有得到根本解决,美国的国际收支状况继美国的国际收支状况继续恶化，而美国的货币供应继续以通货膨胀的速度扩续恶化，而美国的货币供应继续以通货膨胀的速度扩大。于是人们认为美元仍然有必要继续贬值。大。于是人们认为美元仍然有必要继续贬值。l 外汇交易商继续把美元转换成德国马克，欧洲的外汇交易商继续把美元转换成德国马克，欧洲的中央银行不得不在中央银行不得不在3月月1日拿出日拿出$36亿美元，试图阻止亿美元，试
26、图阻止美元的贬值未果，只得把外汇市场关闭了事。美元的贬值未果，只得把外汇市场关闭了事。 2022-4-2522l 当外汇市场在当外汇市场在3月月19日重新开市时，日重新开市时，日本及大多数欧洲国家的货币都已开日本及大多数欧洲国家的货币都已开始相对于美元浮动了，当然也有许多始相对于美元浮动了，当然也有许多发展中国家继续把他们的货币盯住美发展中国家继续把他们的货币盯住美元。转向浮动汇率制在当时来说是被元。转向浮动汇率制在当时来说是被看作一种暂时的措施，来对付外汇市看作一种暂时的措施，来对付外汇市场难以控制的投机，但不幸的是场难以控制的投机，但不幸的是30年年来，这种暂时的解决办法却成了永久来，这种
27、暂时的解决办法却成了永久的对策。的对策。 2022-4-2523一、金融创新的定义一、金融创新的定义 二、金融创新的主要内容二、金融创新的主要内容三、创新金融工具的主要线索三、创新金融工具的主要线索 2022-4-2524l 从此以后，在布雷顿森林体系下金融市场从此以后，在布雷顿森林体系下金融市场的相对稳定一去不可复返了。在日益加剧的金的相对稳定一去不可复返了。在日益加剧的金融市场的波动中，无论是个人、企业还是各种融市场的波动中，无论是个人、企业还是各种金融机构，无不时时刻刻生活在价格变动的风金融机构，无不时时刻刻生活在价格变动的风险之中。因此，亟待金融风险监管机制的建立险之中。因此，亟待金融
28、风险监管机制的建立与金融风险管理研究的开展与金融风险管理研究的开展l 监管金融风险一方面可以保护投资者的利监管金融风险一方面可以保护投资者的利益，防止金融机构违反投资意愿而从事于高金益，防止金融机构违反投资意愿而从事于高金融风险的投机操作，另一方面也可以通过规范融风险的投机操作，另一方面也可以通过规范金融机构的行为来维护市场的公开、公平与公金融机构的行为来维护市场的公开、公平与公正的原则。正的原则。2022-4-2525l 因此，在因此，在1970年代布雷顿森林体系崩溃之后，年代布雷顿森林体系崩溃之后，各国才纷纷加强了金融管制。正是由于金融管制各国才纷纷加强了金融管制。正是由于金融管制的加强，
29、才开始出现金融创新运动的。它反映了的加强，才开始出现金融创新运动的。它反映了金融业在普遍存在着的金融管制之下求生存、求金融业在普遍存在着的金融管制之下求生存、求发展的必然规律。发展的必然规律。l 金融创新反过来又促使各国政府重新审视金金融创新反过来又促使各国政府重新审视金融管制政策，并逐渐放松了金融管制。美国融管制政策，并逐渐放松了金融管制。美国1980年通过了新银行法，日本和英国紧跟其后，分别年通过了新银行法，日本和英国紧跟其后，分别于于1981年和年和1986年通过了新银行法。在立法上重年通过了新银行法。在立法上重新打破了银行业与证券业彼此分离的界限，允许新打破了银行业与证券业彼此分离的界
30、限，允许商业银行与投资银行都能直接或者通过附属子公商业银行与投资银行都能直接或者通过附属子公司来从事证券业务，使其金融业务出现了多样化、司来从事证券业务，使其金融业务出现了多样化、专业化、集中化和国际化的倾向。专业化、集中化和国际化的倾向。 2022-4-2526l 如果单就字面上的意义来理解的话，那么，如果单就字面上的意义来理解的话，那么，广义的金融创新可以被看作是金融领域里包括金广义的金融创新可以被看作是金融领域里包括金融市场、金融工具、金融制度、金融机构、金融融市场、金融工具、金融制度、金融机构、金融管理甚至金融理念在内的创新。于是，从早期纸管理甚至金融理念在内的创新。于是，从早期纸币的
31、诞生、银行的出现以及股票、债券的问世，币的诞生、银行的出现以及股票、债券的问世，一直到如今迅速发展的跨国投资与国际金融市场一直到如今迅速发展的跨国投资与国际金融市场融资等许许多多金融领域里的创新都应该属于金融资等许许多多金融领域里的创新都应该属于金融创新的广义范畴。融创新的广义范畴。l 但是，狭义的金融创新只是上个世纪七十年但是，狭义的金融创新只是上个世纪七十年代以后才开始出现的新名词组合，单单是指金融代以后才开始出现的新名词组合，单单是指金融领域里面领域里面1970年代以来风起云涌的创新活动。年代以来风起云涌的创新活动。2022-4-2527 但是还有一种更狭义的说法。即认为狭但是还有一种更
32、狭义的说法。即认为狭义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新，义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新，尤其是指证券工具的创新，而广义的金融创尤其是指证券工具的创新，而广义的金融创新则除了包括金融工具的创新之外，还包括新则除了包括金融工具的创新之外，还包括金融新型金融组织的发展与演进金融新型金融组织的发展与演进1。 1Scott P. Mason, Robert C. Merton, Andr P.Perold, Peter Tufano(1998), “Cases in Financial Engineering: Applied Studies of Financial Innovation”,
33、Prentice Hall, Inc.2022-4-2528 金融创新就是推动金融体系实现其改金融创新就是推动金融体系实现其改善实际经济运行状况之目标的核心机制。善实际经济运行状况之目标的核心机制。它可以满足人们对市场完全化的要求，促它可以满足人们对市场完全化的要求，促进金融体系对经济资源配置的强大影响，进金融体系对经济资源配置的强大影响，降低交易成本或者增加资本的流动性，分降低交易成本或者增加资本的流动性，分散并降低投资风险，降低由于交易双方信散并降低投资风险，降低由于交易双方信息不对称或者当事人不能有效地监控代理息不对称或者当事人不能有效地监控代理人的行为而引起的代理成本，提高价格的人的行
34、为而引起的代理成本，提高价格的信息含量而广泛地造福于社会。信息含量而广泛地造福于社会。2022-4-25291、流动性增加？、流动性增加？2、风险减少？、风险减少？3、税收减少？、税收减少？4、减少代理成本？、减少代理成本？5、减低交易成本？、减低交易成本？6、规避管制？（例如保险资金间接入市）、规避管制？（例如保险资金间接入市）7、满足投资者偏好？、满足投资者偏好？8、提高交易方便性和便捷性？、提高交易方便性和便捷性？2022-4-2530l 从所能达到的目的来看，金融创新主要被分从所能达到的目的来看，金融创新主要被分为两大类。为两大类。l 一类是金融企业在被动状态下，为求生存、一类是金融企
35、业在被动状态下，为求生存、求发展而采取的适应性措施和对策性措施，如避求发展而采取的适应性措施和对策性措施，如避开金融管制、绕开法律障碍、进行金融合作经营开金融管制、绕开法律障碍、进行金融合作经营并合理避税等。并合理避税等。l 另一类则是金融企业在主动状态下，为追求另一类则是金融企业在主动状态下，为追求其自身的利润最大化而采取的开拓性措施、战略其自身的利润最大化而采取的开拓性措施、战略性措施，如金融工具的创新、金融市场的创新、性措施，如金融工具的创新、金融市场的创新、多角化经营、金融管理的改革、金融模仿等。多角化经营、金融管理的改革、金融模仿等。 2022-4-2531l 无论是主动还是被动的，
36、金融创新的无论是主动还是被动的，金融创新的动机在于提高效率、降低成本、合理避税动机在于提高效率、降低成本、合理避税和逃避管制。和逃避管制。l 米勒米勒1(Miller)(1986年年)认为金融创新认为金融创新的动机是为了应付体制和税法方面经常性的动机是为了应付体制和税法方面经常性的出乎意料的变动。的出乎意料的变动。l 而西尔而西尔2(Silber)(1983年年)却认为金融却认为金融创新的动机在于金融企业总是试图降低被创新的动机在于金融企业总是试图降低被强加于其身上的各种各样的成本。强加于其身上的各种各样的成本。 2022-4-2532l 从时间的角度来创新从时间的角度来创新，从即期交易拓展到
37、远，从即期交易拓展到远期执行。期执行。l 从产品的角度来创新，不断推出具有不同的从产品的角度来创新，不断推出具有不同的性质的衍生产品，还可以将现有品种重新组合。性质的衍生产品，还可以将现有品种重新组合。l 从条款的角度来创新，通过改变现有衍生证从条款的角度来创新，通过改变现有衍生证券的条款或者附加某些条款，也会产生新的衍生券的条款或者附加某些条款，也会产生新的衍生证券。证券。l 从技术的角度来创新，新技术会带来新市场、从技术的角度来创新，新技术会带来新市场、新的交易方式以及新的衍生证券品种。例如新的交易方式以及新的衍生证券品种。例如Nasdaq的上市股票与其衍生证券，以及权益反的上市股票与其衍
38、生证券，以及权益反转柜台转柜台(E2C)上的权益违约互换上的权益违约互换(Equity Default Swap)与信用违约互换与信用违约互换(Credit Default Swap)等。等。2022-4-2533l 金融产品创新的六种主要方法：金融产品创新的六种主要方法：l 基本衍生工具的创新；基本衍生工具的创新；l 要素改变型的创新；要素改变型的创新；l 静态与动态复制型的创新；静态与动态复制型的创新；l 要素分解型的创新；要素分解型的创新；l 条款增加型的创新；条款增加型的创新；l 技术发展型的创新。技术发展型的创新。2022-4-2534l 远期、期货、互换和期权是金融创新中的最远期、
39、期货、互换和期权是金融创新中的最基本的四类金融创新产品，并用于创新其它金融基本的四类金融创新产品，并用于创新其它金融产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来。来。2022-4-2535l 例如，标准利率互换中本金固定的要素可以例如，标准利率互换中本金固定的要素可以改为变动本金互换（改为变动本金互换（Variable-principal Swaps）。）。l 它包括三种形式：本金递减型互换它包括三种形式：本金递减型互换(Amortizing Swaps)或分期摊还互换
40、；或分期摊还互换；l 本金递增型互换本金递增型互换(Accreting or Step-up Swaps）或增值互换；）或增值互换；l 本金起伏型互换本金起伏型互换(Roller-coaster Swaps)。2022-4-2536l 通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。l 例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。有利率上限的浮动利率票据（有利率上限的浮动利率票据（Capped FRN）可以通
41、过）可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。 l 同理，可回售债券也可以由一个普通债券和一个利同理，可回售债券也可以由一个普通债券和一个利率期权（支付方互换期权）进行复制。率期权（支付方互换期权）进行复制。l 而逆向浮动利率证券（而逆向浮动利率证券（Inverse Floater）从投资者）从投资者的角度等于一份的角度等于一份FRN加上双份的利率互换。加上双份的利率互换。 2022-4-2537l 将原有金融产品中具有不同风险将原有金融产品中具有不同风险/ /收益特性的组成收益特性的组成部分进行分解，根据客户的需求分别进行定价和交易。
42、部分进行分解，根据客户的需求分别进行定价和交易。经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。l 例如，美林公司在例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分年推出的第一份具有本息分离债券（离债券（STRIPS）性质的产品，名为）性质的产品，名为“国债投资成长国债投资成长收据收据”（TIGEs-Treasury Investment Growth Receip
43、ts）。它使得中长期附息债券通过本息分离具备）。它使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券性质，并带动了了零息债券性质，并带动了MBS及及PTS的发展。的发展。 2022-4-2538l 一些可增加的条款：一些可增加的条款：l 1、可转换条款；、可转换条款； 2、可赎回、可赎回/回售条款；回售条款；l 3、可调整条款；、可调整条款； 4、可延期、可延期/提前条款；提前条款； l 5、可互换条款；、可互换条款； 6、可浮动、可浮动/固定条款；固定条款；l 7、可依赖条款；、可依赖条款； 8、可封顶、可封顶/保底条款保底条款l 9、可参与条款；、可参与条款； 10、触发、触发/触消条款。触消条
44、款。 l 11、可累积条款；、可累积条款； 12、可投票条款。、可投票条款。2022-4-2539l 在金融产品设计中赋予投资者一种权利，使之可以在金融产品设计中赋予投资者一种权利，使之可以将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。l 例如可转换债券就是最常见的一种，它规定在一定例如可转换债券就是最常见的一种，它规定在一定条件下可转换债券持有人有权利可以将该债券转换成发条件下可转换债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司的股票。行公司的股票。l 还有可换股债券也是规定在一定条件下可换股债券还有可换股债券也是规定在一定条件下可换股债券持有人有权利可以将
45、该债券转换成发行公司指定的其它持有人有权利可以将该债券转换成发行公司指定的其它公司股票。公司股票。l 可 转 换 可 换 股 优 先 股可 转 换 可 换 股 优 先 股 C E P ( C o n v e r t i b l e Exchangeable Preferred Stock)，其持有人可选择将优，其持有人可选择将优先股转换为普通股，发行者可选择将它转换为可转债。先股转换为普通股，发行者可选择将它转换为可转债。2022-4-2540l 可赎回条款规定在一定条件下，发行人可在可赎回条款规定在一定条件下，发行人可在证券到期之前全部或部分地将债券或优先股赎回。证券到期之前全部或部分地将债
46、券或优先股赎回。它考虑的是发行公司的利益，可以用来避免市场它考虑的是发行公司的利益，可以用来避免市场利率下降对发行者带来的损失或者限制股票上升利率下降对发行者带来的损失或者限制股票上升而不马上转股的投资者的利益。赎回条款利用强而不马上转股的投资者的利益。赎回条款利用强制购回的手段保护了发行者的利益。制购回的手段保护了发行者的利益。l 实际上，在我国上市公司发行可转债融资时，实际上，在我国上市公司发行可转债融资时，虽然大多数有赎回条款，但是很难会主动赎回。虽然大多数有赎回条款，但是很难会主动赎回。2022-4-2541l 可回售条款规定证券持有人可以在一可回售条款规定证券持有人可以在一定条件下，
47、要求发行人提前偿还证券或以定条件下，要求发行人提前偿还证券或以特定价格回售给发行人。在产品中增加可特定价格回售给发行人。在产品中增加可回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。 l 目前国内发行的绝大部分可转债都设目前国内发行的绝大部分可转债都设置有相关的回售条款。回售条款是发行人置有相关的回售条款。回售条款是发行人为获取市场需求而设定的，它赋予了投资为获取市场需求而设定的，它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权。者在特定情况下有一定的选择权。2022-4-2542l 这种金融创新产品规定合约中的利率、汇率、这种金融创新产品规定合约中的利率、汇率、股息率等关
48、键参数可以在一定条件下重新商定。股息率等关键参数可以在一定条件下重新商定。l 例如可调整股息率的永久性优先股例如可调整股息率的永久性优先股ARPPS，其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次。其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次。一般地，基准利率取三个月期、十年期和二十年一般地，基准利率取三个月期、十年期和二十年期国债利率中最高的那个。实际股息率等于基准期国债利率中最高的那个。实际股息率等于基准利率加减一个预先确定的差额，这个差额对不同利率加减一个预先确定的差额，这个差额对不同的的ARPPS各不相同，它取决于市场的供求及其各不相同，它取决于市场的供求及其他有关发行公司的因素，并且限制股息率
49、的波动他有关发行公司的因素，并且限制股息率的波动范围。范围。 2022-4-2543l 可调股息率优先股可调股息率优先股ARP的股息支付率随市的股息支付率随市场利率调整。投资者持有场利率调整。投资者持有ARP的优势在于根据美的优势在于根据美国税法获得的收益大部分可以免征联邦所得税，国税法获得的收益大部分可以免征联邦所得税，这样发行者可以以一个相对较低的股利率支付股这样发行者可以以一个相对较低的股利率支付股利。货币市场优先股的股息率是由拍卖方式决定利。货币市场优先股的股息率是由拍卖方式决定的，每隔一段时间由持有者对股票股息率进行竞的，每隔一段时间由持有者对股票股息率进行竞标，由所有出价中最低的价
50、格将为借款者对未赎标，由所有出价中最低的价格将为借款者对未赎回优先股支付的股息。回优先股支付的股息。l 可调整利率的可转换债券（可调整利率的可转换债券（Adjustable Rate Convertible Debt）。这种可转换债券的利率与）。这种可转换债券的利率与其基础资产（普通股票）的红利率直接挂钩。其基础资产（普通股票）的红利率直接挂钩。2022-4-2544l 例如，国家开发银行例如，国家开发银行2004年第年第11期金融债在银行间期金融债在银行间市场发行，该债券是创新品种，期限为市场发行，该债券是创新品种，期限为3年，并被附加年，并被附加了延期选择权，即投资者有权在了延期选择权，即
