1、 第九讲第九讲 企业并购与重组企业并购与重组徐晓萍教授徐晓萍教授上海财经大学金融学院上海财经大学金融学院2013年年11月月1 一、公司并购概论一、公司并购概论二、并购动因和理论分析二、并购动因和理论分析三、收购程序和中介机构三、收购程序和中介机构四、公司的接管防御与反收购四、公司的接管防御与反收购五、公司重组五、公司重组课程内容课程内容2一、公司并购概论一、公司并购概论（一）定义（一）定义1、兼并： 指两家或两家以上相互独立的公司合并成一家公司 2、收购： 指一家公司以持有股票或股份等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续。34收购和兼并的比较收购和兼并的比较 （1）收购完成后
2、，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。 （2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。 （3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中。 （4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。上市公司收购上市公司收购 “收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”中国证监会，2002.
3、9，上市公司收购管理办法要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划拨等）（4）收购目的：获取公司控制权56有关并购的重要概念有关并购的重要概念1、 列举法：12种；可以反证否定 股权关系；任职关系；亲缘关系2、 四种情形：持股50%；表决权30%；董事会半数成员；对股东大会决议有重大影响力阅读文献：新上市公司收购管理办法（2006/9）一致行动人一致行动人公司控制权公司控制权7 o 新证券法证券法并未明确提出“一致行动人”的概念，而是代之以“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共
4、同持有一个上市公司已发行的股份”这一宽泛的提法，但在法律层面上正式确立了这一法律制度。 o 上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法，“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。” 8 o （一）投资者之间有股权控制关系；o （二）投资者受同一主体控制；o （三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；o （四）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；o
5、（五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；o （六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；o （七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；o （八）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；o （九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；o （十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前
6、项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；o （十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；o （十二）投资者之间具有其他关联关系。9 o 一致行动人应当合并计算其所持有的股份。o 投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。o 在法律适用上确立推定原则或举证责任倒置原则。 10 o 公司法第217条，”实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。o 上市公司收购管理办法： 有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权： （一）投资者为上市公司持股50%以上的
7、控股股东； （二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%； （三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权，能够决定公司董事会半数以上成员选任； （四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权，足以对公司股东大会的决议产生重大影响；例子：华东数控（002248） 股东名称股份性质持股数量（股）持股比例山东省高新技术投资有限公司 国有法人股31,578,57935.09%汤世贤自然人股25,680,73328.54%高鹤鸣自然人股13,438,82014.93%威海顺迪投资担保有限公司法人股10,000,00011.11%李壮自然人股4,727,4815.25%刘传金自然人股4,574,38
8、75.08%合计90,000,000100% 控股股东、实际控制人： 汤世贤、高鹤鸣、李壮及刘传金共计持有发行人股份4,842.1421万股股份，占发行人总股本53.80%。自发行人前身威海华东数控有限公司设立以来至今，汤、高、李、刘先生实际通过一致行动实施了对有限公司及发行人的控制、管理，为发行人控股股东、实际控制人。2008-6-12深圳中小板上市公司（二）公司并购的基本类型（二）公司并购的基本类型按收购双方的行业关系划分按收购双方的行业关系划分1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。 垄断（？）案例：一百合并华联；三联收购郑百文2、纵向收购。
9、生产过程或经营环节相互联接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购。向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。3、混合收购。收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多元化经营。1314 o 美国企业为什么不搞纵向并购呢？o 中国企业为什么喜欢纵向并购呢？按收购形式划分按收购形式划分1、协议收购协议收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。我国上市公司收购的主要方式（国有
10、股、法人股不流通，占比大） 协议收购协议收购=善意收购善意收购 2、要约收购要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，依法向该公司股东发出要约收购，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。（要约收购，2006年前我国较少采用。）（二）公司并购的基本类型（二）公司并购的基本类型15（二）公司并购的基本类型（二）公司并购的基本类型按收购动机划分按收购动机划分1、善意收购；2、敌意收购：收购方完全主动 按收购资金来源不同划分按收购资金来源不同划分1、杠杆收购（leveraged buyout):收购方只需要投入少量现金，主要
11、通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。管理层收购（management buyout）2、非杠杆收购。16（二）并购历史（二）并购历史西方西方/美国企业并购的六次浪潮美国企业并购的六次浪潮1、第一次：19世纪与20世纪之交（1898-1903）。造就了企业垄断。美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向垄断时期；横向并购为主。2、第二次：20世纪20年代（1929）国家垄断资本主义时期。（1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购控制了美国华期银行。（3）国家资本参与并购。 3、第三次并购浪潮：20世纪5060年代
12、。（60年代）科学技术进步，新兴产业兴起。（1）混合并购为主。企业实现多角化经营（2）并购规模扩大。4、第四次并购浪潮20世纪70年代80年代。（1985）并购形式多样化；出现跨国并购；杠杆收购流行。5、第五次并购浪潮 20世纪90年代至2000） 全球性企业并购6、第六次并购浪潮（2003-2007） PE投资浪潮17 New Evidence and Perspectives on Mergers Andrade, Mitchell, Stafford, 2001（二）并购历史（二）并购历史我国上市公司的并购我国上市公司的并购1、上市公司收购的兴起案例：1993.711月发生的“宝延风波”
13、。2、上市公司收购的现状与特征2000年，110家上市公司的第一大股东发生变更，控制权转移。2001年上市公司收购数量首次超过IPO数量。 1920 o 2008-2-20，中国证监会新一届上市公司并购重组审核委员会成立。o “十多年来，我国资本市场有300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力。2007年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高75%。一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业。” 3、我国上市公司收购特征（
14、1）协议收购为主。（2）绩差公司最容易成为收购对象。（3）混合支付广为采用。（4）政府积极参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资源”不外流。（5）壳资源效应明显。“壳资源壳资源”：直接上市，条件高、时间长、程序复杂，非：直接上市，条件高、时间长、程序复杂，非市场因素影响多等。上市公司成为市场因素影响多等。上市公司成为“壳资源壳资源”。上市公司。上市公司或者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。或者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金短而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金短缺，实行缺，实行“买壳上市买壳
15、上市”或或“借壳上市借壳上市”。（二）并购历史（二）并购历史21（一）效率理论（一）效率理论（efficiency theory)公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy effect)1、效率差异化理论（、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率管理效率的差异化导致横向收购。的差异化导致横向收购。效率差异化理论（Differential Efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。
16、不同企业间的效率差异化表现在多方面：、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。 二、并购动因和理论分析二、并购动因和理论分析222、无效率管理理论（、无效率管理理论（inefficient management) 现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。 混合并购混合并购3、经营协同效应理论（、经营协同效应理论（operating synergy)产业存在规模经济的潜能
17、。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，二者优势互补，产生经营协同效应。 横向、纵向、混合收购横向、纵向、混合收购4、多角化理论（、多角化理论（Pure Diversification)降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。（一）效率理论（一）效率理论（efficiency theory)235、价值低估理论（、价值低估理论（Under Valuation)目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。（1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信
18、息；（3）Tobins Q1时。理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓理论或比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：目标资产/企业的资本市场价值购并目标资产的价格 目标资产/企业的重置成本目标资产的重置成本显然，如果，购并方案合算；反之，则新建企业合算。（一）效率理论（一）效率理论（efficiency theory)246、内部化理论、内部化理论内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON ）与加拿大学者拉格曼（A. RUGMAN）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研
19、究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。（一）效率理论（一）效率理论（efficiency theory)25 （二）信息信号理论（二）信息信号理论（signaling theory)观点一：收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价；收购要约会激励目标企业的管理层进行更有效的战略。观点二：在一项不成功的兼并收购活动中，目标企业股价提高是由于市场预期该目标企业随后会被其他
20、企业收购。观点三：公司收到兼并收购要约这一事实可能会传递给市场一个信息：该公司拥有尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。26(三）代理问题（代理问题（agency problem)与管理者主义与管理者主义(Managerialism)代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。”并购公司管理层（代理人）有动机通过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。
21、3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。 收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。27 自由现金流量（FCF）是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。 债权可以降低代理成本。拥有大量FCF的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。 LBO（四）自由现金流假说（四）自由现金流假说（Free Cash Flow Hypothesis)28（五）市场势力理论（五）市场势力理论（Market Power)收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。 中国啤酒行业的购并策略（青啤
22、、燕啤）（六）经理阶层扩张动机论（六）经理阶层扩张动机论 管理者具有强烈的增大公司规模的欲望，而企业并购能扩大企业规模，增大企业资源，增大管理者的自身权力。并购并不能为企业带来最大价值和利润，是在管理者的扩张动机下产生的行为。29 （七）税收理论（七）税收理论 一些兼并活动是为了获得税收的好处。通过兼并取得税收效应的主要途径：净营业亏损和税收抵免的递延；增大资产基数以扩大资产折旧额；以资产收益替代一般收入。 1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本利得免税。30三、公司收购程序
23、和中介机构三、公司收购程序和中介机构（一）公司收购的一般程序（一）公司收购的一般程序 准备阶段、实施阶段、整合阶段准备阶段准备阶段一）选择并购目标、收购时机并购战略战略并购 VS 财务并购并购战略的分析方法论1、波士顿咨询公司（Boston consulting group)的方法经验曲线；产品生命周期；投资组合平衡（成长-份额矩阵） 2、波特方法（Mike Porter）（1）选择一个有吸引力的行业；（2）成本领先、产品差异扩大竞争优势；（3）发展有吸引力的价值链31并购的宏观研判最重要的是产业研判。产业研判产业研判的精髓在于：在适当的时候进入一个适当的行业。并购首先是选行业，然后才是选企业
24、！ 什么样的行业是好的行业什么样的行业是好的行业?更进一步的，一个行业即使从长远而言有潜力，但是企业如果在一个不恰当的时机进入，仍然可能事倍功半。例如：当前适于并购的行业当前适于并购的行业：中国的医药（中药）、基础设施、制造业等具有传统竞争优势的行业。不适于并购的行业不适于并购的行业：软件行业、生物医药行业、新材料行业等。 发展的初级阶段，没有形成成熟的赢利模式，没有形成长期发展根基的核心能力。并购这些行业的企业，可能在相当长时期内无法收回成本，更难谈上协同效应。 准备阶段准备阶段32二）聘请财务顾问。二）聘请财务顾问。财务顾问：证券公司（投资银行：国泰君安、中信证券、美国高盛）、专业投资咨询
25、公司（购并专家：东方高圣、亚商企业咨询等）作用：提供潜在的收购对象；参与企业与目标公司的谈判；拟定收购方案；协助办理股权转让手续；提供相关咨询等。三）目标公司调查三）目标公司调查。Due Diligence，尽职调查；审慎调查1、目标公司基本情况；2、产业分析；3、财务资料（比率分析、趋势分析；资产质量调查（应收账款、存货、无形资产等）；债务和或有事项（对外担保、未决诉讼）；关联交易等。4、法律调查。5、目标公司的组织、人力资源和劳资关系。四）制定初步收购方案四）制定初步收购方案准备阶段准备阶段331、与目标公司谈判、与目标公司谈判 立足双赢。“收购意向协议书”：将目标公司锁定，防止其寻找其他
26、买家。2、确定收购价格、支付方式、确定收购价格、支付方式 收购方聘请中介机构对目标公司财务报表进行审计，在此基础上对目标公司资产进行评估，作为收购价格的基本依据。国有股东转让股权时，转让价格不得低于每股净资产。目前溢价率在20%以上。收购价款支付方式：现金支付、股票支付、混合支付等。国内以混合支付为多。3、签订股权转让协议、签订股权转让协议4、报批和信息披露、报批和信息披露股权转让涉及国有股（国家股和国有法人股），由目标公司向国有资产管理部门和省级人民政府提出出让股份申请，获批后再向财政部（国资委）提交报告，获批准后，双方根据批复文件的要求，对协议相关条款进行修改，正式签订股权转让协议。其中，
27、可能发生要约收购义务，收购人向证监会申请豁免。5、办理股权交割手续、办理股权交割手续实施阶段实施阶段34取得对目标公司的控制权作为衡量收购是否成功的标志，事实上，整合阶段在整个并购过程中，才是最艰难、最关键的阶段！在并购失败的已知原因中，整合不力占50%，估价不当占27.78%，战略失误占16.66%，其他原因占5.56%。（美国学者Lajoux)1、进驻上市公司、进驻上市公司收购方取得目标公司控制权后，召开临时股东大会；修订公司章程；对公司董事会、监事会改组，成立新的董事会，任命总经理等高管人员。2、经营整合、经营整合稳定与客户、供应商关系基础上，调整经营政策，重新确定经营重点。3、债务整合
28、、债务整合通过与债权人沟通，获得债务豁免、重新安排债务的偿还期限，增加长期负债来偿还短期债务等，降低债务成本、减轻偿债压力。4、组织制度调整、组织制度调整 调整目标公司的组织结构和管理制度。5、人力资源整合、人力资源整合 留住对企业未来发展重要的人才；裁减冗员。整合阶段整合阶段35（二）中介机构的作用（二）中介机构的作用一、投资银行（一、投资银行（Investment bank, Merchant bank)证券承销业务；证券经纪业务；公司并购业务；资产管理业务；项目融资业务；创业资本投资业务等。1、作为中介机构以财务顾问财务顾问身份为收购方或目标公司提供服务；2、作为交易主体以产权投资商产权
29、投资商身份收购上市公司，然后通过重组转让出售以赚取差价。 财务顾问：特指为企业资本运营提供战略和策略咨询服务的专业机构和人员。委托方为收购人，帮助收购方以适当的方式、最优惠的条件收购最合适的目标公司；若委托方为被收购人，帮助被收购方以尽可能高的价格将股份出售给最适合的企业；在恶意收购的情况下，协助被收购方以尽可能低的价格取得反收购成功。36佣金通常以交易额为基数，乘以预先约定的百分比来确定。1、累退比例佣金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，买方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，卖方。2、固定比例加奖金。3、固定比例佣金。我国上市公司收购实践看，一般采取分期
30、收取方式，（1）签订财务顾问协议时收取首期价款，大约是总价款的10%20%，一般不低于20万元；（2）在双方签订收购协议时收取第二期价款，比例大约为总价款的30%40%；（3）在收购交易审批全部通过后，收取第三期价款，比例为总价款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股权过户手续办妥后收取。投资银行在并购业务中的收费投资银行在并购业务中的收费37参与收购谈判工作，向收购双方提供财务会计咨询；在收购意向协议书签订后，接受委托对目标公司的会计报表进行审计；在审计基础上，接受委托对目标公司的全部资产进行评估，为收购定价提供依据。二、会计师事务所二、会计师事务所38三、律师事务所三、律师事务所1、
31、对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对交易双方的主体资格从法律上予以确认；2、审查转让方是否合法持有目标公司股权，拟转让股权是否存在质押，转让方是否签署包含禁止或限制公司股权转让的合同、协议等；3、配合财务顾问、会计师等，审查目标公司的各项财产权利的合法性和完整性（是否存在租赁、抵押、留置等）；4、审查目标公司的贷款协议、企业债券等法律合同，查明是否存在当目标公司控制权发生变化，须提前履行支付义务，解除担保或终止使用权等相关权利的规定。5、审查目标公司纳税情况。6、审查目标公司章程、董事会及股东大会决议，查明有无影响收购的条款和规定；7、对收购事项出具法律意见书：对股权转让的主体资格、转
32、让标的、协议签订、授权和批准等是否合法发表意见；对申请豁免全面要约收购义务出具法律意见书（是否符合有关规定）；本次收购是否已经履行法定程序，是否履行信息披露义务等发表意见。39四、公司的接管防御与反收购四、公司的接管防御与反收购（一）敌意收购者的类型（一）敌意收购者的类型1、strategic buyer和financial buyer strategic buyer是对有利于自身经营战略的企业进行收购，其目的是使市场扩大、竞争力增强、业务多元化等。 financial buyer是出于财务的目的而进行的收购。即通过持有目标企业的绝大多数股票，再从股价上升中获取较高的溢价。一般多为基金(fun
33、d)。 2、green mailer green mailer 大量购买目标企业的股票，使得目标企业或关联企业出于防御目的而以高价购回，由此收回投入的资金，并获得较高的溢价。40（二）目标企业的选择标准（二）目标企业的选择标准1、低股价企业、低股价企业 根据市盈率、股价账面值比率、股价现金流比率，或通过折现法计算权益价值来进行判断。2、股东结构和股票的流动性、股东结构和股票的流动性*控股股东的属性及持股比例*前10大股东的属性及持股比例*前10大股东的变化情况*外国人持股比例*个人持股比例*股票的流动性状况3、经营的角度、经营的角度41（三）反收购的事前策略（三）反收购的事前策略1、股东对策、
34、股东对策维持股东的稳定维持股东的稳定（1）雇员持股计划（2）董事持股计划2、经营对策、经营对策（1）提高市值经营战略的确立、实施、检查和调整 （2）股利政策（增发股利）（3）IR（investors relation）活动423、股票对策、股票对策（1）使取得股票更困难）使取得股票更困难*使子公司变成完全的子公司*购回自己的股票 回购本公司的股票以减少流通在外的股票数，则每股利益就会增加，股价也应该上升，从而增加收购者的收购成本。43*股票私有化：MBO利：降低信息公开的成本；减少对股东的股利支付； 有利于中长期的投资和经营。弊：限制了融资渠道；自身股票不能用于收购支付； 来自现有股东的诉讼风
35、险。案例：案例： A饮料上市公司采用管理层与投资公司合作的形式实施 MBO使该公司股票私有化，收购价为Takeover bid,TOB发表前1个月间的收盘价均值再加上23.7%的溢价（即690日元），但当时该公司的每股净资产为791日元，因此，管理层和投资公司可能被怀疑侵占了股东的利益。（1）使取得股票更困难）使取得股票更困难44（2）减少投票权的比例）减少投票权的比例*毒丸计划给予现有股东购买新股的权利，当发生敌意收购时通过行使权利来降低收购者的持股比率或增加收购成本，使收购变得困难。 毒丸计划是1982年美国著名的并购律师马丁利普顿发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单
36、，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。45股权毒丸股权毒丸分两种：flip-in pill, flip-over pill折价购己方新发股票：目标公司被兼并后，该企业必须发行一定数量的新股票，允许其他股东用半价购买，以冲淡兼并
37、者的股权比例。折价购对方新发股票债权毒丸债权毒丸（毒债）：公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”。在公司遭到恶意并购时，债权人有权要求提前赎回债券、将债券转换成股票、或提前清偿借贷。（1）毒丸平时不发生效力，对公司现状无害；（2）毒丸不表示公司不想被并购，只是为了获得更合适的并购条件。根本目的是保持目标公司的董事会在被并购过程中的控制地位。46毒丸计划*股票分割-股票分割后，理论上每股价值相对于分割数成比例地变小-收购者不能降低TOB价格-原则上不能取消TOB案例：案例： 收购者对某1股100元、流通的股票数为100万股的企业发动了敌意收购，计划购买60万股(60%的投票权)，购买价120元。
38、然而，目标企业采取了防御对策，把1股分割为2股，则每股的理论值变为50元，股票总数变为200万股。 由于收购者不能降低收购价，并且即使购买计划的股票数，投票权只占30%，也不能取得目标企业的支配权。（2）减少投票权的比例）减少投票权的比例47案例：毒丸计划案例：毒丸计划 A社的董事会决定于2005年3月14日引入毒丸计划，即给予2005年3月底的所有股东每1股就可购买2股新股的权利，行权价为1日元。这是日本最早的防止敌意收购的毒丸计划。 然而，该社股东上诉要求停止这个计划。法院认为：该防御策没有代表股东大会的意见、给与收购无关的股东带来了损失，属于不公平的发行，因而判决停止该计划。48 案例：
39、角逐投票权案例：角逐投票权 瑞士联合银行(UBS)的股票分为两类不记名股票和记名股票。在瑞士，匿名受到追捧，不记名股票交易价格往往较高。多年来，UBS的不记名股票一直以较高股价交易。但与不记名股票相比，相同数量的记名股票享有的表决票是前者的5倍。因此，一家投资银行开始大量购买记名股票，将其股价推高到高出不记名股票38%的价格水平。 这时，UBS宣布公司计划将两类股票合并，记名股票就成了不记名股票，不再享有优先投票权。由于UBS的所有股票都将以同样价格交易，其公告带动了不记名股票的价格上扬，而记名股票的价格则出现下滑。 上述投资银行总裁对此计划坚决反对，认为记名股票股东投票权的减少应有所补偿。这
40、显示了优先投票权的价值问题。494、其他对策、其他对策（1）董事的交替选举 使董事任期的到期错开，每年只有部分董事需重选，这就可以限制被更换的董事人数，从而防止敌意收购行为。（2）金色降落伞：金色降落伞： 因收购而解聘目标企业的管理层时给予他们高额的报酬和退职金，从而引起高额的现金流出，降低收购后的企业价值。 为防御敌意收购，该对策要在公司章程中明确规定，且支付的退职金应在合理的范围之内。 合理的范围一般是指，继续任职时可能得到的退职金及该期间内可能得到的报酬，再加上2-3年的报酬。50事前防御策略及能否采用事前防御策略及能否采用51（四）反收购的事后策略（四）反收购的事后策略敌意收购者的行为
41、 被收购企业的目的 具体的防御策 521、增加股利、增加股利： 增加股利将会提高股价，从而增加收购者的收购费用。利弊：-手续上的限制很少 -对财务状况好的企业而言防御效果很好 -会减少留存利益 -防御效果存在持续性问题53（四）反收购的事后策略（四）反收购的事后策略案例：案例： A社于2003年12月19日对B社发起了TOB， B社采用了增加股利的对抗措施。 TOB发表时B社的股价为950日元，TOB的价格为1150日元。2004年1月15日B社宣布增加股利的支付，股价开始上升，1月21日股价达到1985日元。由于市价远远超过TOB的价格，最终收购失败。542、白马骑士：、白马骑士： 为防御敌
42、意收购，第三方企业对目标企业进行善意收购或者合并。利弊：-若能找到第三方企业，防御效果很大-很难找到合适的第三方企业（资金和经营战略方面)3、回购股票：、回购股票： 当收购者取得的股票数较少时，回购股票能降低收购者的投票权比例。利弊：-需要一定的留存利益-使收购者的投票权比例上升55（四）反收购的事后策略（四）反收购的事后策略4、对第三方增发股票：、对第三方增发股票： 对特定的第三方增发股票，以降低现有股东的持股比例，从而降低投票权比例。 利弊：-直接且作用大-与收购者之间很可能发生诉讼等纠纷（增发的必要性？）5、反收购：、反收购：利弊：-成功的话防御效果很佳-收购者为非上市公司的话不能采用-
43、需要对反收购行为作出合理的解释6、焦土战略：、焦土战略： 将公司主要的业务部门或资产卖给第三方，以降低对收购者而言的魅力，但同时会引起企业价值的下降。56（四）反收购的事后策略（四）反收购的事后策略事后防御策的比较事后防御策的比较57五、公司重组五、公司重组（一）公司重组的概念（一）公司重组的概念公司重组，是指陷入经营或财务困境，出现破产或者有破产原因出现的公司，若有重组之可能及有经营价值的，利害关系人可以向法院申请，对该公司实施强制整顿，使其重新复兴重新复兴的法律制度。狭义的公司重组 1、公司重组为非诉讼事件非诉讼事件（目的在于挽救已陷入困境的企业，使之继续经营免于破产，而不在于审理债权是否
44、得到清偿。）2、公司重组具有和解契约性质。（债权人和股东组成关系人会议关系人会议）3、公司重组具有强制性契约性质和团体契约性质强制性契约性质和团体契约性质。 我国公司法、破产法没有规定重组制度。 公司资本运营广义的公司重组包括：资产剥离；公司分立；股票回购；定向增发；公司上市；兼并收购；员工持股与管理层收购；债务重组；等等58股份回购股份回购 (stock repurchase)一）回购目的：一）回购目的：为什么公司要回购自己的股票？为什么公司要回购自己的股票？公司减资，调整股本结构；减少公司流通股，提高每股收益和净资产收益率；促进公司股价上升；减少股利分配；避税（资本利得税和利息收入税不同）
45、；反收购；为了执行公司高管或员工的股票期权等股权激励计划。公司金融学的解释公司金融学的解释（股息理论的内容）1、股息、回购无关理论（完全市场下） 回购作为股息的一种支付方式2、税收考虑后，回购优于股息 （1）税率低，资本利得税低于股息收入税 （2）税基小3、回购作为企业投资的一种方式（二）公司重组的几种方法（二）公司重组的几种方法59二）回购后的股票二）回购后的股票注销股票；形成库存股票（Treasury stock)；转让；库存股票是股东权益的减项，公司回购的股票不享有投票表决权、盈余分配权以及剩余财产分配权等。三）我国对股份回购的法律规定三）我国对股份回购的法律规定原公司法149条；回购条
46、件：回购条件：1、为减少公司资本而注销股份；2、与持有本公司股票的其他公司合并；3、法律法规许可的其他情况。新公司法第143条增加，1、将股份奖励给本公司职工；2、股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。四）回购的资金来源四）回购的资金来源自有资金或者一部分负债。五）回购的结果五）回购的结果每股收益、每股净资产、净资产收益率均得到提高。公司达到配股等再融资条件；发行价格可以上升。 股份回购股份回购 (stock repurchase)60公司缩股公司缩股 “缩股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如将两股或多股合并成一股），从而达到提高股价的目
47、的。 在美国，公司缩股的目的，是为了提高股价、避免被摘牌的危险。根据美国股票市场准则，每股价格在5美元以下的股票，被称之为垃圾股；如果跌入1美元以下并持续三个月，该股票就会被摘牌。为了防止股票出局，这些公司纷纷采用缩股的办法，人为将股票拉高至1美元以上。 在我国证券市场上市公司股票的全流通改革中，公司缩股方案起着特定的作用，即缩股流通。我国股权分置改革中所谓的公司缩股，就是非流通股股东根据一定的缩股比例相应减少其持有的公司股份，而流通股股份保持原有的数量和价格不变，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。 61公司分立（公司分立（spin off)公司分立，是指母公司将其资产与负债转移
48、给新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。为什么公司要选择分立？为什么公司要选择分立？我国法律对公司分立的规定我国法律对公司分立的规定公司法第185条规定，公司分立，应编制资产负债表及财产清单，并通知债权人。（与公司合并相同）存续分立与新设分立合并的逆运作6263案例：美国案例：美国AT&T公司分立（公司分立（1995）1995年9月2日该公司推出“战略性重组计划”，使公司自我分解成三家相互独立的全球性公司，公司的业务也作出相应的调整：现有的AT&T公司主营美国长途电话、移动电话服务业务及信用卡业务，年
49、营业额约490亿美元；电信设备公司主要从事电信网络交换机，光纤电缆和公用电话系统等通信设备，年营业额约200亿美元；环球资讯公司(GTS)的业务调整方向是停产个人电脑，改为专门负责电脑运算业务，重点是开发金融、零售和通讯行业的科技产品。 经过分立重组之后，公司至少达到了三个效果：一是经过分立重组，公司业务相互独立出来，各分公司之间主业清晰，容易被外界投资者和客户了解、接受，也有利于形成合作与竞争的局面；二是通过分立，解决了公司机构冗余、膨胀的问题，给公司带来了活力；三是适应了全球电话业务的大环境，有利于形成行业之间的联合。据美国证券资料调查公司的资料，在AT&T公司宣布“一分为三”的消息传出后
50、，其股票价格迅即上涨11%，反映出市场对该举动的普通认同心理。 债务重组债务重组债务展期（债务展期（Debt Extension）是指债权人自愿同意延长偿还债务的时间，以便给债务人重整时间，使其摆脱困境，偿还全部债务。一般来说破产程序要支付较高的法律费用和管理费用，使破产公司遭受一定的财产损失。因此，公司破产使得债权人一般只能得到部分偿还。如果债权人认为债务人公司还有一定的经营前景，通过重整可以如数偿还欠款，就会自愿延长偿还期限，以便得到全部清偿。 债务和解（债务和解（Composition）是指债权人以收获部分现金的形式与债务人解除契约，即所有未还债务按一定的百分比，由债务人用现金支付给所有
