1、1+公司的资本结构公司的资本结构 +借款的加权平均成本借款的加权平均成本+国外证券交易所的交叉挂牌国外证券交易所的交叉挂牌+转移定价转移定价 +国际税收国际税收+营运资本营运资本+现金净额交易现金净额交易+跨国并购跨国并购+离岸银行业务离岸银行业务+国际商业计划国际商业计划+最优国际投资最优国际投资2+公司融资有两种方式，即债务融资和股权融资。公司融资有两种方式，即债务融资和股权融资。 +除非公司破产，债权人的债务需要优先偿付，除非公司破产，债权人的债务需要优先偿付，而且他们只需承担破产风险。股东则享有公司而且他们只需承担破产风险。股东则享有公司的所有权，所以他们需同时承担商业风险和公的所有权
2、，所以他们需同时承担商业风险和公司破产的风险司破产的风险。+由于股东承担了更大的风险，所以一般来说，由于股东承担了更大的风险，所以一般来说，他们要求其持有的股权能够带来更高的收益率。他们要求其持有的股权能够带来更高的收益率。支付给债权人的利息在财务上是按照费用来处支付给债权人的利息在财务上是按照费用来处理的，所以它们是公司的理的，所以它们是公司的“税盾税盾” 。3+公司的资本的成本是税后举债成本（公司的资本的成本是税后举债成本（D）以及）以及发行股票成本（发行股票成本（E）的加权平均：）的加权平均： 在上式中，在上式中，WACC表示资本的加权平均成本；表示资本的加权平均成本； 表示债务成本；表
3、示债务成本； 表示股权成本，表示股权成本，D/(D+E) 为财为财务杠杆度务杠杆度, 表示的是债务相对于公司价值的比率；表示的是债务相对于公司价值的比率； E 表示的是公司的股票市值表示的是公司的股票市值, 为公司边际所得税为公司边际所得税率。率。 EDEREDDtRWACCEcD1DRERct4+举一个例子，假设一家公司拥有举一个例子，假设一家公司拥有30%的债务和的债务和70%的股权。该公司能通过出售公司债券，以的股权。该公司能通过出售公司债券，以10%的利率借入资金，如果该公司股票风险溢的利率借入资金，如果该公司股票风险溢价为价为9.5%， 则股东要求则股东要求14%的收益率。的收益率。
4、+所以资本的加权平均成本为：所以资本的加权平均成本为： +该公司应当用此比率来折现其未来现金流。该公司应当用此比率来折现其未来现金流。7 . 0%143 . 035. 01%10%05.115+由于债务融资的由于债务融资的“税盾税盾”效应，以及初始借款效应，以及初始借款时的低风险，时的低风险，WACC起初会随着财务杠杆度的起初会随着财务杠杆度的升高而降低。升高而降低。+当财务杠杆度逐渐增大，乃至趋近于当财务杠杆度逐渐增大，乃至趋近于1时，公时，公司陷入财务困境甚至破产的风险也随之加大。司陷入财务困境甚至破产的风险也随之加大。 +这将使得债务成本和股权成本同时急剧上升。这将使得债务成本和股权成本
5、同时急剧上升。 6+所以一个最优的资本结构能够最小化资本加权所以一个最优的资本结构能够最小化资本加权平均成本平均成本 。7+国际资本结构：将以美元计价的国际资本结构：将以美元计价的WACC转换成转换成以英镑计价，以折现英镑现金流。利率平价法以英镑计价，以折现英镑现金流。利率平价法则为：则为：即：USUKRRWACCWACC1111$1111$USUKRRWACCWACC8+如果你的加权平均资本成本以美元计价为如果你的加权平均资本成本以美元计价为10.7%，国债在英国收益率为，国债在英国收益率为4.5%，在美国为，在美国为3%，那么以英镑计价的那么以英镑计价的WACC为：为：反映了英国有着较低的
6、预期通货膨胀。反映了英国有着较低的预期通货膨胀。+当无风险的国债利率不可得的时候当无风险的国债利率不可得的时候, 预期通胀率可以用来替代利率：即用购买力平价（预期通胀率可以用来替代利率：即用购买力平价（PPP）来替代利率平价（来替代利率平价（IRP）。）。. 1045. 103. 11105. 1%9 .109+通过在国外证券交易所交叉挂牌会给公司带来信息披露，上市，财务通过在国外证券交易所交叉挂牌会给公司带来信息披露，上市，财务报告等方面的额外费用。但是这有助于国外的股东更加容易地以本币报告等方面的额外费用。但是这有助于国外的股东更加容易地以本币获得公司股票，这无疑增强了公司流通股票的流动性
7、。获得公司股票，这无疑增强了公司流通股票的流动性。 +交叉挂牌也避免了本国资本市场分隔和流动性不佳带来的定价错误，交叉挂牌也避免了本国资本市场分隔和流动性不佳带来的定价错误，有助于提高股票的价格。有助于提高股票的价格。 10+转移定价指的是对于国内外相关公司间转移商品，转移定价指的是对于国内外相关公司间转移商品，劳务，和技术进行定价，它同时存在于国内和国劳务，和技术进行定价，它同时存在于国内和国外的交易当中。外的交易当中。 最终产品的边际成本由销售部门和最终产品的边际成本由销售部门和生产部门的边际成本相加所得。当生产部门的边际成本相加所得。当最终产品的边际成本和它的边际产最终产品的边际成本和它
8、的边际产出相等的时候，得到利润最大化的出相等的时候，得到利润最大化的产出水平，即产出水平，即100，对应的价格为，对应的价格为8美元。美元。 11+3美元的最优转移价格将为生产部门提供足够的激励。在生产决策中，美元的最优转移价格将为生产部门提供足够的激励。在生产决策中，生产部门将使得产品的边际成本为生产部门将使得产品的边际成本为3美元，以获得最大利润。该价格美元，以获得最大利润。该价格对应的产出水平恰恰是销售部门购买的中间产品的数量。对应的产出水平恰恰是销售部门购买的中间产品的数量。+当存在着以某一固定价格向外部的其他公司直接买卖中间产品的可能当存在着以某一固定价格向外部的其他公司直接买卖中间
9、产品的可能性的时候，公司需要将此价格视为中间产品的机会成本。性的时候，公司需要将此价格视为中间产品的机会成本。 12+当中间产品的市场并非完全竞争的时候，销售部门将为内部部当中间产品的市场并非完全竞争的时候，销售部门将为内部部门制定一个较高的转移价格，并且对其从外部市场购买中间产门制定一个较高的转移价格，并且对其从外部市场购买中间产品进行一定的限制。事实上，利润最大化要求：品进行一定的限制。事实上，利润最大化要求： 其中其中 表示转移价格，表示转移价格， 表示从外部市场购买中间产品的价格，表示从外部市场购买中间产品的价格， e e 表示对销售部门的中间产品供给弹性。表示对销售部门的中间产品供给
10、弹性。 e11xtPPtPxP13+将利润由高税收地区转移至低税收地区或避税天将利润由高税收地区转移至低税收地区或避税天堂，以减低税收常常导致滥用转移定价的行为。堂，以减低税收常常导致滥用转移定价的行为。 在这个例子里，康涅狄格州的五金在这个例子里，康涅狄格州的五金器材制造商器材制造商斯坦利斯坦利伍克斯以伍克斯以2美元美元的边际成本生产成本生产锤子，却的边际成本生产成本生产锤子，却将其以将其以1美元的价格售给位于巴哈马美元的价格售给位于巴哈马避税天堂的避税天堂的FSC，亏损，亏损1美元。然后美元。然后斯坦利斯坦利伍克斯在欧洲支付给伍克斯在欧洲支付给FSC5美元，并将所获锤子以美元，并将所获锤子
11、以3.75美元售美元售出，亏损出，亏损1.25美元美元.美国国税局可以惩罚这种滥用转移美国国税局可以惩罚这种滥用转移定价的行为。定价的行为。 14+如果生产部门生产的中间产品多于其销售给销售部门的产如果生产部门生产的中间产品多于其销售给销售部门的产品，并且在中间产品市场居于垄断地位，它的最优转移支品，并且在中间产品市场居于垄断地位，它的最优转移支付价格将低于其在外部市场的售价。付价格将低于其在外部市场的售价。 h h 表示中间产品市场需求弹性的绝对数。表示中间产品市场需求弹性的绝对数。 h11xtPP15+例如，如果例如，如果h h = 2，最优转移价格将比中间产品外部市，最优转移价格将比中间
12、产品外部市场售价低场售价低50%。如果外部市场为完全竞争市场，那么。如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。+如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。最优转移价格等于中间产品市场价格。 16+关贸总协定（关贸总协定（GATT）和世界贸易组织（）和世界贸易组织（WTO）管）管理着国外分支机构的税收待遇。如果分支机构位理着国外分支机构的税收待遇。如果分支机构位于签约国，它将有权享受于签约国，它将有权享受“国民待遇国民待遇”，即
13、其税，即其税收和监管待遇不能比该国本土企业差。收和监管待遇不能比该国本土企业差。 17+GATT/WTO第三条第三条“国内税收和管理的国民待遇国内税收和管理的国民待遇原则原则”（National Treatment on Internal Taxation and Regulation）明文禁止了对外国分支机构的歧）明文禁止了对外国分支机构的歧视。所以，跨国公司可以向位于瑞典日内瓦的视。所以，跨国公司可以向位于瑞典日内瓦的GATT/WTO申诉歧视性待遇。此公司在该国的所申诉歧视性待遇。此公司在该国的所得税率不能比该国本土公司高，该国政府不能对得税率不能比该国本土公司高，该国政府不能对其进口中间
14、产品课以比本国公司更高的税款，也其进口中间产品课以比本国公司更高的税款，也不能要求其在本地购买商品以保护国内生产。不能要求其在本地购买商品以保护国内生产。 18+得自国外分支机构的收入可以对应在国外缴纳的得自国外分支机构的收入可以对应在国外缴纳的税款予以税收优惠（税款予以税收优惠（tax credits），直至与在美国），直至与在美国的边际税率相等。通常情况下，税收优惠以相等的边际税率相等。通常情况下，税收优惠以相等的额度从母公司的纳税义务中扣减在国外缴纳的的额度从母公司的纳税义务中扣减在国外缴纳的税款。如果国外的公司所得税率大于税款。如果国外的公司所得税率大于35%，可以，可以对母公司高于对
15、母公司高于35%的部分给予递延的税收优惠；的部分给予递延的税收优惠；或者与其他低于或者与其他低于35%税率的国外收入结合，将税税率的国外收入结合，将税率更为经济地抵减至率更为经济地抵减至35%。 19+外国销售公司（外国销售公司（FSC）可以使美国有出口业务的公）可以使美国有出口业务的公司得以免除很大部分出口所得收入的税款，即使司得以免除很大部分出口所得收入的税款，即使这些商品是在美国制造的。这些得以免税的收入这些商品是在美国制造的。这些得以免税的收入来自来自FSC销售或租赁出口商品给美国以外的国家的销售或租赁出口商品给美国以外的国家的所得。所得。 +不返还的利润完全逃避了美国的税收管制，也违
16、不返还的利润完全逃避了美国的税收管制，也违反了反了GATT/WTO第四条反倾销条款。第四条反倾销条款。20+受控制的国外分支机构被视作母公司的一部分，受控制的国外分支机构被视作母公司的一部分，所以必须在汇回利润的同时，缴纳母国税款。所以必须在汇回利润的同时，缴纳母国税款。 +一个本国成立的子公司则无需汇回利润，除了汇一个本国成立的子公司则无需汇回利润，除了汇出利润外也无需缴纳母国税款。出利润外也无需缴纳母国税款。 +两种情形都适用于国外收入的税收优惠。两种情形都适用于国外收入的税收优惠。 +增值税和销售税仅仅从收入中扣除，所以被作为增值税和销售税仅仅从收入中扣除，所以被作为费用处理。费用处理。
17、21+A国是附属机构所在国，同时为高税收国，所以国是附属机构所在国，同时为高税收国，所以母国（假设是美国），给予母公司如表母国（假设是美国），给予母公司如表5.1所示的所示的超额税收优惠。超额税收优惠。 22+B国是作为对照的国家，其税收情况如下。国是作为对照的国家，其税收情况如下。+该公司将获得该公司将获得35%35%的全额税收抵免，不必再在美国的全额税收抵免，不必再在美国缴纳税款缴纳税款。 23+C国为低税收国。国为低税收国。 24+位于避税天堂位于避税天堂D国的分支机构的税务处理如下。国的分支机构的税务处理如下。25+位于避税天堂的位于避税天堂的FSC可以在公平交易价格下免税可以在公平交
18、易价格下免税34%，或在定价管理细则下免税或在定价管理细则下免税17/23。外国来源收。外国来源收入的免税的总体状况也在下表中表示了出来。入的免税的总体状况也在下表中表示了出来。 26+公司需要保有足够的营公司需要保有足够的营运余额，以管理其应收运余额，以管理其应收帐款，存活及应付帐款。帐款，存活及应付帐款。公司的营运资本净额可公司的营运资本净额可以给从购买原材料至生以给从购买原材料至生产出最终产品及其销售产出最终产品及其销售的资金周转周期注入资的资金周转周期注入资金。金。27+比如子公司比如子公司A从子公司从子公司C购入了小装饰品需付购入了小装饰品需付150欧元，而欧元，而C则需为用以组装这
19、些装饰品的中间产则需为用以组装这些装饰品的中间产品支付给品支付给A100欧元。这样子公司欧元。这样子公司A可以直接支付可以直接支付给给C50欧元而无需进行两次交易。欧元而无需进行两次交易。+这种一次性的净额交易可以为跨国公司节约现金这种一次性的净额交易可以为跨国公司节约现金管理的交易和流通费用。管理的交易和流通费用。28+合并是一个公司吸收另一个公司的行为。合并是一个公司吸收另一个公司的行为。A公司可以公司可以通过通过2股本公司股票置换股本公司股票置换1股股B公司的股票的方法收购公司的股票的方法收购B公司，这样公司，这样B公司将不再存在。通常情况下，合并需公司将不再存在。通常情况下，合并需要双
20、方公司要双方公司2/3的股东投票通过。一般只有当合并后公的股东投票通过。一般只有当合并后公司存在着协同作用时司存在着协同作用时,合并才有价值：合并才有价值： +合并后公司的价值应当大于合并前两个公司的价值之合并后公司的价值应当大于合并前两个公司的价值之和。和。 BAABVVV29+当当A公司和公司和B公司合并一个新的公司合并一个新的C公司时，下式通公司时，下式通常是正确的：常是正确的： +在实际操作中在实际操作中, 这种合并和兼并是等价的。这种合并和兼并是等价的。BACVVV30+现金收购现金收购 +收购后的公司市值为收购后的公司市值为170美元。协同作用则为美元。协同作用则为20美元。美元。
21、A公司需支付给公司需支付给B公司公司60美元用以收购，这美元用以收购，这高于高于B公司的市值公司的市值10美元，以期获得美元，以期获得B公司公司2/3股股东的支持。每一股将由收购前的东的支持。每一股将由收购前的5美元上涨至美元上涨至6美美元。元。31+现金收购现金收购 合并后的公司市值将为合并后的公司市值将为170美元。美元。A公司并购后的价公司并购后的价格为格为170美元减去支付给美元减去支付给B公司的公司的60美元，为美元，为110美元，即：美元，即：32+股票收购股票收购 A公司应当给公司应当给B公司股东多少股票呢？如果假设股公司股东多少股票呢？如果假设股票价值为票价值为60美元，正确的
22、数量应当为美元，正确的数量应当为a170 = 60，a = 60/170 = 0.352941176，即在新公司中占的股票，即在新公司中占的股票份额。由份额。由以及以及 我们可以得到需要发行新股的数量我们可以得到需要发行新股的数量 。wwnnna90909.101aannwwn33+股票收购股票收购 + A公司的现状如下：公司的现状如下：+在新的市场价格在新的市场价格5.50美元下，向美元下，向B公司股东提供的公司股东提供的10.91股股票恰好价值股股票恰好价值60美元！美元！ 34+现金和股票收购现金和股票收购+假设假设A公司用现金和股票收购一个公司，比如支公司用现金和股票收购一个公司，比如
23、支付付30美元，余下部分则用股票支付。美元，余下部分则用股票支付。 +那么那么A公司将需要支付多少股股票呢？在支付公司将需要支付多少股股票呢？在支付30美元后，美元后，A公司的价值将为公司的价值将为140美元。在此种情况美元。在此种情况下，下，a = 30/140 = .21428571429。 35+现金和股票收购现金和股票收购 +如果如果A公司支付公司支付5.45455股股票以及股股票以及30美元，将与美元，将与其完全以现金收购或完全以股票收购提供相同的其完全以现金收购或完全以股票收购提供相同的溢价。注意溢价。注意5.45455新股在新的股价新股在新的股价5.5美元下将美元下将恰好等于恰好
24、等于30美元。美元。 45455. 51403012014030wn36+现金和股票收购现金和股票收购 A公司的新状况如下图所示：公司的新状况如下图所示：37 与东道国合作伙伴合资，让他们参与到本国企业的管与东道国合作伙伴合资，让他们参与到本国企业的管理决策和金融决策中。理决策和金融决策中。 +直接订立专利使用权转让协议和管理合同可以使得公直接订立专利使用权转让协议和管理合同可以使得公司在不享有东道国企业所有权的情况下分享一部分的司在不享有东道国企业所有权的情况下分享一部分的利润。当然利润。当然FDI也可以视作另外一个选择。也可以视作另外一个选择。 +两个公司可以换股形成一个合资企业，缔结战略
25、联盟两个公司可以换股形成一个合资企业，缔结战略联盟以求发展或者生产一种产品或者服务。以求发展或者生产一种产品或者服务。 38+离岸银行业指的是在存款人和借款人的本国之外进行离岸银行业指的是在存款人和借款人的本国之外进行的存储业务。的存储业务。 39+离岸银行业务和国内银行业务的关键区别在于币种、离岸银行业务和国内银行业务的关键区别在于币种、税收管辖权以法规框架不同。税收管辖权以法规框架不同。 +为了支付和对冲的目的，持有外币的现金余额往往更为了支付和对冲的目的，持有外币的现金余额往往更加便利。加便利。 +但离岸银行也往往沦为洗钱之所。但离岸银行也往往沦为洗钱之所。 40+企业组织有如下几种主要
26、形式企业组织有如下几种主要形式： 依据业主的自身利益而经营的独资企业。依据业主的自身利益而经营的独资企业。 由独立合伙人组成的合伙企业。他们的权责由公司章程明由独立合伙人组成的合伙企业。他们的权责由公司章程明确。确。 有若干个合伙人以及最少一个负责操作的合伙人组成的有有若干个合伙人以及最少一个负责操作的合伙人组成的有限合伙企业。这种企业的投资人仅仅根据其出资额度对企限合伙企业。这种企业的投资人仅仅根据其出资额度对企业负责。业负责。 公司是一个独立的法人实体，诉讼时只需以公司名义进行，公司是一个独立的法人实体，诉讼时只需以公司名义进行，其成员是免责的。其所有者可以通过买卖股票随时进入或其成员是免
27、责的。其所有者可以通过买卖股票随时进入或者撤离该项投资。者撤离该项投资。41+企业终结的主要方法：企业终结的主要方法： 法律上破产（公司或者债权人向法庭递交破产申请。）法律上破产（公司或者债权人向法庭递交破产申请。） 根据破产法第根据破产法第7章，即清算条例，托管人有权出售债务人的资产以章，即清算条例，托管人有权出售债务人的资产以偿还其所欠债务。在联邦或者州豁免下，单个的债务人可以保有偿还其所欠债务。在联邦或者州豁免下，单个的债务人可以保有一定额度的普通资产或者不动产。一定额度的普通资产或者不动产。 根据破产法第根据破产法第11章，即公司重组条例，当债权人的破产申请计划章，即公司重组条例，当债
28、权人的破产申请计划被冻结或悬而未决时，公司需要继续进行经营管理或者交由托管被冻结或悬而未决时，公司需要继续进行经营管理或者交由托管人继续经营。在法庭的许可下，该计划可以修改或宽免债务，为人继续经营。在法庭的许可下，该计划可以修改或宽免债务，为公司重新注资，为合并或接管做准备，或处置资产。公司重新注资，为合并或接管做准备，或处置资产。 42+利润最大化点：边际收入和边际成本相等（收入曲利润最大化点：边际收入和边际成本相等（收入曲线和成本曲线的斜率相等）的点对应利润最大化水线和成本曲线的斜率相等）的点对应利润最大化水平。平。 p p为利润，即收入减去成本。为利润，即收入减去成本。 43+将公司的预
29、期利润以及其借款成本将公司的预期利润以及其借款成本i代入代入NPV公式，公式，可以折现得公司的净现值。可以折现得公司的净现值。 T是公司在第五年售出时的终值是公司在第五年售出时的终值 。终值是其第六年之后的。终值是其第六年之后的预期利润折现得到的重售价值的估计。当公司停止经营时，预期利润折现得到的重售价值的估计。当公司停止经营时，终值至少为其残余价值。终值至少为其残余价值。555544332210111111iTiiiiiNPVpppppp44 让我们来看一看阿兹特克咖啡馆的例子。其收入和成本都让我们来看一看阿兹特克咖啡馆的例子。其收入和成本都以墨西哥比索计价。从以墨西哥比索计价。从2001年
30、起步以来，他的最初投资额年起步以来，他的最初投资额度为度为500,000墨西哥比索，用于购置烤箱、头巾、灭火器、墨西哥比索，用于购置烤箱、头巾、灭火器、油脂分离器，桌椅和餐具，以及现有设备的更新。油脂分离器，桌椅和餐具，以及现有设备的更新。 它的所有者兼经理，胡安它的所有者兼经理，胡安 奥立弗从一家本地银行借入了奥立弗从一家本地银行借入了占投资额占投资额22%的比索，从中我们可以计算出加权资本成本的比索，从中我们可以计算出加权资本成本（该项目没有引入股权）。（该项目没有引入股权）。 胡安选择了在胡安选择了在5年内对其投资进行线性折旧。年内对其投资进行线性折旧。 45 不幸的是，该计划在阿兹特克
31、咖啡馆经营的第一年末才得不幸的是，该计划在阿兹特克咖啡馆经营的第一年末才得以制定。如果计划得更早一些，那么该项目将不会付诸实施。以制定。如果计划得更早一些，那么该项目将不会付诸实施。 阿兹特克咖啡馆的预计收入和成本产生了为期五年的活阿兹特克咖啡馆的预计收入和成本产生了为期五年的活动现金流。另外，其终值可以由动现金流。另外，其终值可以由5年无增长的持续活动现金年无增长的持续活动现金流预测。流预测。46 第一年，胡安积累了一些欠款：租金，贷款以及墨西哥的第一年，胡安积累了一些欠款：租金，贷款以及墨西哥的15%的增值税。他的现金流为负值，所以他希望以欠款的方式的增值税。他的现金流为负值，所以他希望以
32、欠款的方式获取一些资金。该商业计划在获取一些资金。该商业计划在2001年年5月准备，对餐馆以比索月准备，对餐馆以比索估值。很自然的，这些欠款从预期现金流入的净现值中扣除。估值。很自然的，这些欠款从预期现金流入的净现值中扣除。47 在获得法庭许可的条件下，房东可以随时锁上餐馆的大门，在获得法庭许可的条件下，房东可以随时锁上餐馆的大门，而债权人则可以随时拿走他作为抵押的烤炉和设备。而墨西而债权人则可以随时拿走他作为抵押的烤炉和设备。而墨西哥正在出台有关逃税犯罪的法令。很明显，阿兹特克咖啡馆哥正在出台有关逃税犯罪的法令。很明显，阿兹特克咖啡馆陷入了严重的财务困境。陷入了严重的财务困境。 该餐馆可以被
33、出售吗？答案是否定的。该餐馆的价值为该餐馆可以被出售吗？答案是否定的。该餐馆的价值为 -46,308美元，其预测活动现金流也为负值。美元，其预测活动现金流也为负值。 胡安试图寻找新的股权融资为该餐馆重新注入资金，并偿胡安试图寻找新的股权融资为该餐馆重新注入资金，并偿还欠款。而潜在的投资者们则认为在该餐馆投入更多的钱只还欠款。而潜在的投资者们则认为在该餐馆投入更多的钱只会招致损失。会招致损失。48 结局结局 该餐馆于该餐馆于2001年年6月被破产清算月被破产清算 。 餐馆所有者将钥匙交还房东。餐馆所有者将钥匙交还房东。 银行拿走了所有的设备进行拍卖，要求胡安卖掉他的房子银行拿走了所有的设备进行拍
34、卖，要求胡安卖掉他的房子以偿还债务。最后，银行重新制定了他偿还未付余额及罚款以偿还债务。最后，银行重新制定了他偿还未付余额及罚款的计划。的计划。 最后，他就宽免所欠增值税款的问题进行了协商。最后，他就宽免所欠增值税款的问题进行了协商。 这个故事告诉我们，凡事应当三思而后行。在行动之前，这个故事告诉我们，凡事应当三思而后行。在行动之前，需要制定一个理性的商业计划。还有，当财务杠杆很高，甚需要制定一个理性的商业计划。还有，当财务杠杆很高，甚至达到至达到100%时需要特别当心。时需要特别当心。49市场风险以及个别风险市场风险以及个别风险市场风险，也称为系统风险，表示同整体经济状况相关的风市场风险，也
35、称为系统风险，表示同整体经济状况相关的风险因素。公司的特殊风险，也称为可分散风险，表示可以由险因素。公司的特殊风险，也称为可分散风险，表示可以由分散投资消除的风险因素。证券分散投资消除的风险因素。证券i的方差的方差 ，可以被表达成市，可以被表达成市场风险和公司的特殊风险之和：场风险和公司的特殊风险之和：5.15其中其中 是证券是证券i的收益与市场收益的协方差，的收益与市场收益的协方差， 是市场收益的方差。是市场收益的方差。2222ieMii22MiMi2i2MiM50市场风险以及个别风险市场风险以及个别风险: 贝塔系数贝塔系数单个证券的贝塔系数单个证券的贝塔系数 度量了该证券对市场整体运动的敏
36、度量了该证券对市场整体运动的敏感程度，因此表示了该证券的市场风险。比如，标准普尔感程度，因此表示了该证券的市场风险。比如，标准普尔500指数的贝塔值应当约等于指数的贝塔值应当约等于1，因为它反映了自市场中广，因为它反映了自市场中广泛选取股票的价格波动。风险较大证券的贝塔系数应当大泛选取股票的价格波动。风险较大证券的贝塔系数应当大于于1，而风险较小的证券的贝塔系数则小于，而风险较小的证券的贝塔系数则小于1。 是不可分散的公司特殊风险。是不可分散的公司特殊风险。2e51分散投资分散投资市场风险可以通过选择投资组合的贝塔值来处理，因为系市场风险可以通过选择投资组合的贝塔值来处理，因为系统风险就是单个
37、证券贝塔值的加权平均。系统方差等统风险就是单个证券贝塔值的加权平均。系统方差等于于 ，其中，其中 是组合中单个证券贝塔值的简单平均。是组合中单个证券贝塔值的简单平均。通过选择通过选择 ，我们确定了投资组合的系统方差。同时选择，我们确定了投资组合的系统方差。同时选择国内证券和外国证券的贝塔值将小于只包含国内证券的投国内证券和外国证券的贝塔值将小于只包含国内证券的投资组合的贝塔值。简而言之，系统风险可以通过选择证券资组合的贝塔值。简而言之，系统风险可以通过选择证券的平均贝塔值来控制，但是证券的数量并不重要。的平均贝塔值来控制，但是证券的数量并不重要。 22mPP2P52分散投资分散投资非系统风险非
38、系统风险 则可以通过增加证券的数量得到分散。通过则可以通过增加证券的数量得到分散。通过充分的分散，投资者可以最终消除个别风险。由于所有的充分的分散，投资者可以最终消除个别风险。由于所有的资产是选择集，所以通过选择同时持有国内证券和国外证资产是选择集，所以通过选择同时持有国内证券和国外证券，分散投资将更有效率。券，分散投资将更有效率。图图5.7解释了投资组合中证券的数量增加降低了投资组合解释了投资组合中证券的数量增加降低了投资组合的风险。的风险。2e53分散投资分散投资图图 5.754 拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置 考虑投资预算在两种风险资产间
39、的配置，一种国内资产，一考虑投资预算在两种风险资产间的配置，一种国内资产，一种国外资产。假设国内资产的投资权重为种国外资产。假设国内资产的投资权重为 ，那么剩余的投，那么剩余的投资于国外资产的比重为资于国外资产的比重为 。 有一些基本的关系式成立：有一些基本的关系式成立：5.16 即证券组合的投资回报率是国内资产回报率和国外资产回报即证券组合的投资回报率是国内资产回报率和国外资产回报率的加权平均。率的加权平均。 dgww1dwggddPrwrwr55 拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置 5.17 即证券组合的期望投资回报率是国内资产的期望回报率和国
40、即证券组合的期望投资回报率是国内资产的期望回报率和国外资产的期望回报率的加权平均。外资产的期望回报率的加权平均。 ggddPrEwrEwrE56 拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置5.18 即证券组合的方差是波动率的加权平方和，加上一个包含国即证券组合的方差是波动率的加权平方和，加上一个包含国内资产和国外资产的相关系数内资产和国外资产的相关系数 的项的项 。dgggddggddPwwww2222dg57图图 5.858 有效投资前沿有效投资前沿有效投资前沿是在给定风险水平下最大化预期利润，或者在有效投资前沿是在给定风险水平下最大化预期利润，或者在给
41、定证券组合预期回报下最小化风险推导得到的。对于给定给定证券组合预期回报下最小化风险推导得到的。对于给定的风险水平的风险水平 ，有效的外国资产权重为：，有效的外国资产权重为：5.19 dgdggddgdgdgdgdgddggrErErErEw2222P59 有效投资前沿有效投资前沿 注意位于有效投资前沿上的外国资产权重仅仅是一个技术条注意位于有效投资前沿上的外国资产权重仅仅是一个技术条件。该比例使得在给定风险水平下证券组合的预期收入最大。件。该比例使得在给定风险水平下证券组合的预期收入最大。 下一步是需要进行最优的有效组合分析以最大化夏普的下一步是需要进行最优的有效组合分析以最大化夏普的“回回报
42、报-风险风险”比例。比例。60 资本配置线资本配置线(CAL) 投资者可能是风险厌恶的，要求在持有风险资产时拥有更高投资者可能是风险厌恶的，要求在持有风险资产时拥有更高的回报率的回报率风险溢价。风险可以通过将风险资产转换为更风险溢价。风险可以通过将风险资产转换为更加安全的资产，比如货币市场的资产，或者有效地构建风险加安全的资产，比如货币市场的资产，或者有效地构建风险组合而分散非系统风险。考虑一个持有风险组合组合而分散非系统风险。考虑一个持有风险组合P以及无风以及无风险资产险资产T（比如国库券）的投资者，其中风险组合由国内资（比如国库券）的投资者，其中风险组合由国内资产和国外资产共同构成。产和国
43、外资产共同构成。 61 例如，一个假想的资产组合如下例如，一个假想的资产组合如下 :62 在该投资者持有的在该投资者持有的P组合中，美国通用电器的股份占组合中，美国通用电器的股份占62.5%，国外国外Tiger公司的股票为公司的股票为37.5%。以。以w表示美国证券在风险组合表示美国证券在风险组合中的持有比例，中的持有比例，w*表示国外证券的持有比例，表示国外证券的持有比例，w+w*=1。在。在此例中，此例中，w=0.625，w*=0.375。风险组合。风险组合在整个组合在整个组合（还包括无风险资产）中所占权重为（还包括无风险资产）中所占权重为。无风险资产所占份。无风险资产所占份额则为额则为1
44、-z。国库券在整个组合中占有。国库券在整个组合中占有20%的份额，即的份额，即1-z = 0.2，风险资产占，风险资产占80%，即，即z = 0.8。所以美国通用电器的股票。所以美国通用电器的股票占有整个组合占有整个组合50%的比例，的比例，Tiger则占有则占有30%。 63 所以投资者持有的无风险资产和风险资产可以被视为一项风险所以投资者持有的无风险资产和风险资产可以被视为一项风险资产。投资者以这种方式持有由比例相对固定的两种风险资产资产。投资者以这种方式持有由比例相对固定的两种风险资产构成的组合构成的组合P，同时通过将它们成比例地出售，获得更多的无风，同时通过将它们成比例地出售，获得更多
45、的无风险资产（国库券）来降低风险。险资产（国库券）来降低风险。 通过改变风险资产相对于无风险资产的配置，但仍保证风险组通过改变风险资产相对于无风险资产的配置，但仍保证风险组合由两种资产组成，投资者可以在有效投资前沿上减低整个组合由两种资产组成，投资者可以在有效投资前沿上减低整个组合的风险。即，可以在保持合的风险。即，可以在保持P中中w 和和 w*比例固定不变的情况下比例固定不变的情况下减少减少C中的中的z 。 64 投资组合的预期收益和风险投资组合的预期收益和风险 符号符号: 风险组合的回报率风险组合的回报率 无风险资产的回报率无风险资产的回报率 风险资产的预期回报率风险资产的预期回报率 风险
46、资产的标准差（波动率）风险资产的标准差（波动率） 风险资产的预期回报率风险资产的预期回报率 整个组合的预期回报率整个组合的预期回报率Prfr PrEP ffrrE CrE65 所以，含有比例所以，含有比例的风险资产和的风险资产和1-z的无风险资产，整个组合的的无风险资产，整个组合的回报率为：回报率为： 5.20 而整个组合的预期回报率为：而整个组合的预期回报率为： 5.21 上式可以等价地表示为：上式可以等价地表示为： 5.23 整个组合的收益为来自无风险利率的基本收益，加上投资比例为整个组合的收益为来自无风险利率的基本收益，加上投资比例为z的风险资产的预期市场风险溢价的风险资产的预期市场风险
47、溢价 。fPCrzzrr1 fPCrzrzErE1 fPfCrrEzrrEfPrrE66 风险厌恶的投资者要求正的市场风险溢价。由于风险资产风险厌恶的投资者要求正的市场风险溢价。由于风险资产的波动率为零，整个组合的标准差为：的波动率为零，整个组合的标准差为： 5.24PCz67 将将 代入代入 5.23式式, 可得：可得： 我们便得到了资本配置线我们便得到了资本配置线 (CAL).图图5.9描绘了资本配置线，该曲描绘了资本配置线，该曲线反映了相对于风险资产的标准差，预期组合收益的上升。线反映了相对于风险资产的标准差，预期组合收益的上升。PCz CPfPfCrrErrE68图图 5.969 投资
48、机会的斜率为夏普的投资机会的斜率为夏普的“回报回报-风险风险”比率：比率： 5.25 该斜率也被称为回报该斜率也被称为回报-波动比率，因为它表示的是市场风险溢价对波动比率，因为它表示的是市场风险溢价对风险证券组合标准差的比率。风险证券组合标准差的比率。 PfPrrE70 考虑如下的效用（幸福或选择）函数：考虑如下的效用（幸福或选择）函数： 5.26 投资者偏好更高的预期收入投资者偏好更高的预期收入 ，但厌恶风险，但厌恶风险 。风险的厌恶水。风险的厌恶水平平A 0。A越大，投资者对于风险越厌恶。越大，投资者对于风险越厌恶。 22222PfPfCCAzrrEzrArEzUCrEC71 效用最大化：
49、数理分析效用最大化：数理分析 投资者的目标是通过选择投入于风险资产的预算权重投资者的目标是通过选择投入于风险资产的预算权重z最大最大化其效用。整个组合的预期回报是化其效用。整个组合的预期回报是 ， 方差方差为为 。为了能够最好地配置风险资产，我们在方程。为了能够最好地配置风险资产，我们在方程5.26中以中以z最大化效用，即以最大化效用，即以z来最大化二次效用函数。来最大化二次效用函数。 22222PfPfCCAzrrEzrArEzUfPfCrrEzrrE2C72 效用最大化：数理分析效用最大化：数理分析通过上式可以得到在整个组合中风险资产的最优持有比率：通过上式可以得到在整个组合中风险资产的最
50、优持有比率： 其中其中z*表示风险资产的最优持有份额。最优持有份额有如下特点：表示风险资产的最优持有份额。最优持有份额有如下特点： 随着市场风险溢价随着市场风险溢价 的上升而上升。的上升而上升。 随着风险厌恶程度随着风险厌恶程度A的上升而下降。的上升而下降。 随着市场波动率随着市场波动率 的上升而下降。的上升而下降。 2PfPArrEzfPrrE2P73 效用最大化：图形分析效用最大化：图形分析 图图5.10解释了持有一半风险组合，一半无风险资产的的解释了持有一半风险组合，一半无风险资产的的风险厌恶投资者的最优资产配置。该最优配置使得投资风险厌恶投资者的最优资产配置。该最优配置使得投资者效用最
