企业并购财务管理课件.ppt

1、LOGO企业并购财务管理课件企业并购财务管理课件一、进行估值研究的背景分析和目标公司的综合分析二、对企业价值评估方法的选择三、运用自由现金流模型对目标公司内在价值的进行详细计算（经济值资产负债表与基于现金流的估值模型）四、实施敏感性分析五、非经营资产的评估*六、结论企业价值评估的程序v我们用一个估值模型，总是以总体的形式评估企业主营业务的价值，而不是逐项评估。就如我们对一辆汽车进行估值时，不会认为是轮胎、挡风玻璃、发动机和其他所有汽车零部件的价值总和，而是以提供可靠的运输能力来决定汽车的价值。v如轮胎的价值，只是在于它们对运转这辆车是必要的，是依附在汽车的整体价值中的，而不是因为它本身有某些价

2、值。v一个企业的主营业务是以同样的方法估值的，主营业务不是每个资产负债的总和，而是这些资产作为一个整体所创造的价值。不可忽略非经营性资产不可忽略非经营性资产v完整的企业价值应该包括经营性资产经营性资产和非经非经营性资产营性资产价值两部分。v运用自由现金流模型折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需考虑到非经营性资产。v非经营性资产是可单独出售的，且并不影响企业持续经营价值。评估方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。主营业务非经营性净资产债务索取权 其它资本索取权普通股权益索取权公 司股 东股 利权益现金流自由现金流公司价值的构成与归属公司价值的构成与归

3、属经济值资产负债表：对理解各种价值之间关系的作用经济值资产负债表的构成经济值资产负债表的构成v对企业整体的估价难于对个别资产的定价；v对于近期内不产生现金流量的企业（如网络公司）估价难度更大；v对并购效应的估价难上加难。v 思考：一个企业的核心价值构成有哪些？还有哪些企业价值以外的因素？ 估价的难题估价的难题背景分析主要是两方面的内容：v一是介绍评估主体对目标公司进行价值评估的动机。如可能是主并企业以此作为收购价格的基础，也可能目标公司的内在价值和投资机会受到一些金融投资机构的关注，意欲进行价值投资。v二是关于目标公司的基本情况介绍。一、估值的背景分析和目标公司的综合分析一、估值的背景分析和目

4、标公司的综合分析（一）背景分析（一）背景分析 综合分析包括A目标公司所处外部环境、内部环境和业务分析。因为公司所处的外部、内部环境的变化以及业务分析会影响到公司未来的主营业务收入、毛利以及税收等因素，从而影响到自由现金流，最终影响到公司估值，所以综合分析在公司价值评估的过程中非常重要。1外部环境分析 任何组织都是生存于一个宏观的环境中，外部环境分析就是针对组织所处的宏观环境进行分析，包括了政策法规、经济、社会、技术等因素，这些因素都会对目标公司的经营产生重要的影响。（二）目标公司的综合分析（二）目标公司的综合分析一般可以采用PEST分析方法对目标公司所面临的外部环境进行详细分析。（1）政策法规

5、因素；（2）经济因素；（3）社会因素；（4）技术因素。 通过对目标公司的以上四个方面的外部环境分析可知，外部环境中影响目标公司未来获利能力的正面因素是否多于负面因素，若其外部环境有利于该公司未来的产销量和盈利持续、稳定增长，则说明外部环境带来的是正面影响力。 内部环境分析将主要对目标公司未来的战略展望、市场营销、科研、生产和公司治理等几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。（1）公司未来战略展望 （2）市场营销方面 （3）科研方面（4）生产方面（5）公司治理方面同样，通过对目标公司内部环境包括以上五个方面的分析可知，目标公司内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有利

6、于该公司未来盈利增长。2. 2. 内部环境分析内部环境分析 业务分析包括目标公司所处的行业性质、行业地位，经营的产品和服务的范围，以及能够体现目标公司的核心竞争力的相关指标。 如公司产品体系是否完善，经营状况是否良好，公司在自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来营业收入和利润是否上升趋势。 3. 3. 业务分析业务分析CPA教材：教材：v背景分析v 1.一般宏观环境分析（PEST分析）；v 2.行业环境分析；v 3.经营环境分析；v 4.企业资源分析；v 5.企业能力分析；v 6.企业的竞争优势分析。（一）常见的企业价值评估方法及其优缺点 在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以

7、立足于股东，因此企业价值可以表现为企业实体价值企业实体价值和股权价值股权价值。 企业实体价值企业实体价值既是企业整体价值，是企业进行价值管理中最重要的价值形式，它涵盖了企业所有权利要求者的价值，这些权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者； 股权价值股权价值是企业的净价值，只是实体价值的一部分，它是企业股东和股票投资者最为关心的企业价值形式。 两者关系的表达式如下：企业实体价值股权价值净金融负债的公允价值二、企业价值评估方法的对比与选择二、企业价值评估方法的对比与选择 常用的企业价值评估方法根据评估视角和思想不同，分别有成本法、市场法、收益法以及期权法。成本法、市场法、收益法以及期权法

8、。 每一种方法在有其科学性的同时，也存在缺陷和不足。 因此，在投资活动中对目标企业的价值评估需要根据其所处行业的特点、公司自身的情况选取合适的价值评估方法，以期达到并购的科学性。 下面是对几种常见的企业价值评估方法进行介绍和比较。 成本法又称为账面价值调整法。这种方法起源于传统的实物资产评估，是对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映其公允价值。 成本法的假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中再减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。 成本法的优点：1）着眼于企业的历史和现状，具有客观性，不确定因素少；2）当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能

9、够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本高度相关，那么成本法能近似地得到企业的价值。当企业的大部分价值由其掌握的资源组成时就属这种情况。 1. 1. 成本法成本法成本法的缺点：成本法的缺点：它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。如组织资本组织资本。组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分，它包括无形资产、商誉等，例如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等价值评估时需要考虑的重要因素。成本法忽略了这一部分，实物资产不能完全代表企业的价值。成本法的适用范围：成本法的适用范围：可主要用于评估以有形资产为主的企业、非营利性组织和处于亏损

10、边缘的企业（清算价值）；不适用于评估高科技公司和服务性公司。 市场法也称为相对价值法、比较估价法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。 这种方法是当企业的现金流量难以计算时，把目标公司与类似的上市公司相比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值。 这种以可比企业价值为基准而评估出来的，只是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。（摩根士丹利对阿里巴巴和雅虎的最新估值）例如，例如，你准备购买商品住宅，出售者报价50万元，你如何评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的比率），假设是0.5万元/平方米，你拟购

11、置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估它的价值是40万元，于是你认为出售者的报价高了。 2. 2. 市场法市场法摩根士丹利对阿里巴巴集团的最新估值摩根士丹利对阿里巴巴集团的最新估值v 2013年2月15日上午，摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师乔丹莫纳汉(Jordan Monahan)发表了一篇关于雅虎公司的研究简报。v 莫纳汉估计，阿里巴巴集团2013年的净利润将达到22.8亿美元，2014年的净利润将达到35.5亿美元。v 他就是利用相对价值法进行快速计算：v 使用腾讯公司的35倍往绩市盈率市盈率做参考，阿里巴巴集团的价值约为800亿美元。v 使用Facebook的36倍未

12、来市盈率未来市盈率做参考，阿里巴巴集团的价值约为1280亿美元。v 使用电子港湾(eBay)的29倍往绩市盈率往绩市盈率做参考，阿里巴巴集团的价值约为660亿美元。v 在上述三家公司中，他认为腾讯与阿里巴巴集团的关联度最高。因为腾讯目前依然是中国最大的互联网公司。尽管腾讯的增速比阿里巴巴稍逊一筹，但目前它依然保持着快速增长态势。(腾讯去年盈利为18.8亿美元，目前市值为650亿美元。)v 此份分析表明，最有可能的结果是：如果今年阿里巴巴集团整体上市(这似乎是可能的)，其估值将高达800亿美元。（1）市场法的应用前提之一是：假设市场是有效的假设市场是有效的。但我国的资本市场发展尚不成熟，股票市场

13、的管理仍不严密。总体而言，我国股票市场的市盈率和市净率是长期偏离正常状态的，据此进行的估值存在很大的局限性。（2）市场法的运用前提假设之二是：目标公司与该行业中目标公司与该行业中其他公司要具有可比性。其他公司要具有可比性。假如市场对参照公司的定价被高估或低估，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价，也会造成错误估值。我国证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。（3）参照公司的选择参照公司的选择也带有较大主观性。同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大差异。如果

14、整个行业在一定时期定价过高或过低，就会高估或低估整个行业的平均市值，从而高估或低估目标企业的价值。 收益法立足于未来，关注企业未来的成长性以及未来的现金流量和利润。它认为企业价值即是通过将未来收益按一定贴现率和时间系数来贴现，体现的是企业内在价值。 收益法运用的关键是对未来收益的理解和估计。 基于对未来收益的理解不同，未来收益有三种：企业的未来股利、未来现金流或未来剩余收益，与之相对应地收益法包括了股利贴现模型、自由现金流贴现模型和剩余收益股利贴现模型、自由现金流贴现模型和剩余收益模型。模型。 下面分别对这三种模型的优缺点进行介绍和比较。 3. 3. 收益法收益法股利贴现模型（DDM），由Wi

15、lliams于1938年首先提出（Williams，1938），是许多衍生的现值评估模型的基础。股利贴现模型把股利看作是现金流量，正是由于把股利看成是未来现金流量, 因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似: 即 其中, V= 公司股票的内在价值Dt= 在t年末预期收到的股利r= 股权资本所要求的必要报酬率。t=发生现金流的期间股利贴现模型有如下几种分类：零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。1(1)tttDVr（1 1）股利贴现模型（）股利贴现模型（DDMDDM）自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型是目前相对比较科学、应用广泛的一种估值方法。该模型考虑因

16、素相对比较全面，不仅考虑了企业以往的经营现状，也考虑到了企业长远发展的能力。式中：V为企业（或资产）的价值；n为资产的寿命（或企业的持续期）；r为折现率；CFt为资产（或企业）在t时刻产生的现金流量。使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的第一，确定各期的自由现金流自由现金流；第二，确定反映预期现金流量风险的第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率贴现率；第三，确定资产的第三，确定资产的寿命期寿命期。ntttrCFV11（2 2）自由现金流贴现模型）自由现金流贴现模型v自由现金流量估值的稳定增长模型 ：1%2%3%4%5%6%7%8%0%增长率102030405060自由现金流单位：

17、千元其中：V 价值g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率grFCFgrgFCFV10)1 (gagn超常增长阶段：2H年永续增长阶段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11FCFt 第t 年的自由现金流量FCFn+1第n+1年的自由现金流量v自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型 两阶段模型是最常用的估值模型，COA教材将预测的时间分为两个阶段：第一阶段，详细预测期；第二阶段，后续期。实务中的详细预测期通常为5-7年，如果有疑问还可以延长，但很少超过10年。注：资本投资回报率是指税后经营利润与投

18、资资本（负债加股东权益）的比率。自由现金流量估值的三阶段模型自由现金流量估值的三阶段模型高增长阶段转换阶段稳定增长阶段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111011n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。科普兰（科普兰（Copeland）的连续价值估算模型）的连续价值估算模型v全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值 不同预测期连续价值的比重预测期7425年3526明确预测期的自由现金流的现值5年10年20年65连续价值2179544615年4060v经济增加值（经济增加值（EVA）估值

19、模型）估值模型是目前较流行的一种价值评估模型，它基于价值管理。v经济增加值（经济增加值（EVA）也叫经济利润，是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值。它与会计利润的区别在于：EVA扣除了股权资本成本费用，而不仅仅是债务费用。v其理论基础是：公司价值等于当前投入资本总额与公司未来创造EVA的现值的总和。v公式：EVA=息前税后营业利润息前税后营业利润-资本费用资本费用vEVA估值模型在满足一定假设条件时和自由现金流贴现模型是等价的，虽理论界对EVA的会计调整做了有益的探讨，但实际的评估运用中EVA估值法因其自身的局限性，适用范围较小。（3 3）经济增加值（）经济增加值（EVAEVA）模型）模型

20、v 优酷合并土豆的换股价为：优酷股东拥有合并后公司股权的75%，而土豆股东则拥有25%babaabSERSYYYP1 Pab -并购后a公司的股票市场价格 -a公司的市盈率 Ya -并购前a公司的总盈余 Yb-并购前b公司的总盈余 Sa -并购前a公司普通股的流通数量 Sb-并购前b公司普通股的流通数量 Y-由于协同效应产生的协同盈余 ER-换股比率4. 4. 换股估价法换股估价法v 期权法期权法是将企业股权价值视作期权，将企业资产价值视作基础资产。v 其对企业价值评估的贡献主要在于将资产价值区分为选选择权价值和时间溢价择权价值和时间溢价，使得人们能够现实地衡量资本价值中的增长机会价值。v 期

21、权法主要适用于评估陷入困境的公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司；高新技术企业的公司价值。v 期权法的缺点是它要求估计出标的资产价格波动的标准差。v 常见的估价模型都假定标的资产价格服从对数正态分布，对在成熟市场中大量进行交易的金融工具来讲这一假定是合理的，但对不成熟市场中非大量进行交易的个别产品来讲，这一假定就未必合理了，这使得利用期权法估值会导致较大误差。5. 5. 期权法期权法（二）企业价值评估方法的选择（二）企业价值评估方法的选择v总的来说，企业未来收益的折现是收益法的理论基础。然而企业的收益本质说分利润和现金流。实践和研究表明，企业的现金流量决定了企业的最终价值而非企业的利润，企业

22、价值的变化是由现金流量的增长变化趋势决定的，而利润的变化与企业价值的变化并没保持一致。v所以自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型的方法与经济利润贴现法更为科学、合理。目前在我国，自由现金流估值模自由现金流估值模型型是最具理论意义和实际运用意义的价值评估方法。v但是，当有些企业（尤其是像网络企业和其他新兴产业）的未来自由现金流不确定时，相对价值法相对价值法又被更多地使用。v相对价值法前面已介绍，下面主要介绍自由现金流自由现金流贴现模型。贴现模型。自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型是目前相对比较科学、应用广泛的一种估值方法。该模型考虑因素相对比较全面，不仅考虑了企业以往的经营现状，也考虑到了企业

23、长远发展的能力。式中：V为企业（或资产）的价值；n为资产的寿命（或企业的持续期）；r为折现率；CFt为资产（或企业）在t时刻产生的现金流量。使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的第一，确定各期的自由现金流自由现金流；第二，确定反映预期现金流量风险的第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率贴现率；第三，确定资产的第三，确定资产的寿命期寿命期。ntttrCFV11（2 2）自由现金流贴现模型）自由现金流贴现模型1 1）自由现金流的估算自由现金流的估算自由现金流分为股权自由现金流股权自由现金流和公司自由现金流公司自由现金流两种。股权自由现金流量股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还

24、本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。公司自由现金流公司自由现金流是公司所有权利要求者（包括普通股股东、优先股股东和债权人）的现金流量总和。公司自由现金流量公司自由现金流量和股权自由现金流量股权自由现金流量的主要区别在于：公司自由现金流量公司自由现金流量还包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 股权自由现金流股权自由现金流= =净收益净收益+ +折旧折旧- -营运资本追加额营运资本追加额- -资本性支出资本性支出- -清偿的债务清偿的债务+ +发行的新债发行的新债- -优先股股利优先股股利

25、 = =企业自由现金流企业自由现金流- -债权人自由现金流债权人自由现金流公司自由现金流公司自由现金流= =股权自由现金流股权自由现金流+ +利息费用（利息费用（1- 1-所得税率）所得税率）+ +清偿的债务清偿的债务- -发行的新债发行的新债+ +优先股股利优先股股利 = =股权自由现金流股权自由现金流+ +债权人自由现金流债权人自由现金流 （1 1）或是：或是：公司自由现金流公司自由现金流= =息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）（）（1- 1-所得税率）所得税率）+ +折旧折旧- -营运资本追营运资本追加额加额- -资本性支出资本性支出 （2 2） = =经营性现金净流量经营性现金

26、净流量- -营运资本追加额营运资本追加额- -资本性支出资本性支出（3 3）根据公式：公司自由现金流公司自由现金流= =息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）（）（1- 1-所得税率）所得税率）+ +折旧折旧- -营运资本追加额营运资本追加额- -资本性支出资本性支出或是根据公式：公司自由现金流公司自由现金流= =毛利润毛利润- -营业费用营业费用- -管理费用管理费用- -所得税所得税+ +折折旧旧- -营运资本追加额营运资本追加额- -资本性支出资本性支出可以测算出每一年的自由现金流（如下页表）。估测公司自由现金流估测公司自由现金流公司自由现金流预测表公司自由现金流预测表序号预测年份预

27、测年份12345主营业务收入主营业务收入毛利润毛利润 营业费用与管理费用营业费用与管理费用 主营业务利润（主营业务利润（=-） 所得税所得税 税后净经营利润税后净经营利润 营运资本变化额营运资本变化额 资本性支出资本性支出-本期折旧本期折旧 自由现金流自由现金流 2 2）贴现率的估算）贴现率的估算v在确定自由现金流量之后，还必须合理确定贴现率，即对应的资本成本（WACC），才能估值。 WACC需要通过测算股权资本成本、债务资本成本和加权平均资本成本而得。A.A.股权资本成本：股权资本成本：常用的有股利增长模型、资本资产定价模型（还有套利定价模型，这里不介绍）。 a. a.股利增长模型股利增长模

28、型gPDPSKs01其中：Ks股权资本成本 P0当前的股票价格 DPS1下一年预计支付的股利 g股利增长率vb.资本资产定价模型资本资产定价模型()fmfRRRR其中： R投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市场风险的贡献 首先，确定无风险收益率首先，确定无风险收益率R Rf f：无风险收益率Rf 通常可用长期（如十年）国债收益率作为替代。 vb.资本资产定价模型资本资产定价模型其次，确定贝塔系数其次，确定贝塔系数 ：贝塔系数是表示系统风险的相对大小，我们在评价公司价值时，应使用公司的资产 ，资产等于负债 （这里的负债是指有息负债）和权益的加权平均

29、数，其表达式为：由于支付给债权人的利息不随企业的经营风险的变化而波动，几乎接近零，所以在实务中通常设 ，因此有：1-Tax负债权益资产负债权益（）负债权益负债权益0负债权益资产权益负债权益v 权益可以通过向一些金融数据库（如Csmar）查询；v 再查询目标公司财务报表权益和负债（有息负债）的相关数据，代入到以上的公式中计算，即可得到目标公司的资产。v 注：这里权益和负债均采用期初与期末的平均值。mfRR第三，确定风险溢价第三，确定风险溢价风险溢价表示市场整体预期收益率高出无风险收益率的部份。中国大陆市场属于发展中的市场，取发展中市场的风险溢价值7.5%为长期平均市场的风险溢价 最后，计算权益资

30、本成本：最后，计算权益资本成本：()fmfRRRRB. 债务资本成本债务资本成本 （P68-69） 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素： 当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减C. 加权平均资本成本（加权平均资本成本（P68） 1niiiW A C CR WRi第i种个别资本成本；Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数) 注：W的获取应以市场价值为基础，而不是账面价值P72【例例3-3】v某百货公司2010年的息税前利润为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税税率为40%

31、，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵消，市场平均风险报酬率为5%。v要求：对该公司进行估值。v第一步，计算公司高速成长期的现金流第一步，计算公司高速成长期的现金流v FCF=EBIT(1-T)+折旧-资本性支出-营运资本追加v FCF2011 =5.32*（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10 （1+8%）-72.3*8%*20%=1.18亿元v FCF2012 =3.

32、72+2.41-3.62 -1.25=1.26亿元v FCF2013 =4.02+2.60-3.91 -1.35=1.36亿元v FCF2014 =4.34+2.81-4.22 -1.46=1.47亿元v FCF2015 =4.69+3.03-4.56 -1.58=1.58亿元第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本（WACC）高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25*5%=13.75%高速成长阶段的WACC=13.75% *50% +9. 5*(1-40%) *50%=9.725%第三步，计算高速成长期的公司自由现金流第三步，计算高速成长

33、期的公司自由现金流的现值。的现值。亿元）（）（）（）（高速期15. 5%725. 9158. 1%725. 9147. 1%725. 9136. 1%725. 9126. 1%725. 9118. 15432PV第四步，估计第第四步，估计第6 6年的公司自由现金流年的公司自由现金流FCFFCF20162016 =4.69 =4.69* *（1+5%1+5%）-72.3-72.3* *（1+8%1+8%）5 5* *5%5%* *20%=3.8620%=3.86亿元亿元第五步，估计公司稳定增长期的第五步，估计公司稳定增长期的（WACCWACC）稳定增长期的股权资本成本稳定增长期的股权资本成本=7

34、.5%+1=7.5%+1* *5%=12.5%5%=12.5%稳定增长期的稳定增长期的WACC=12.5% WACC=12.5% * *75% +8.5%75% +8.5%* *(1-40%) (1-40%) * *25%=10.65%25%=10.65%第六步，计算高速成长期的公司自由现金流第六步，计算高速成长期的公司自由现金流的现值的现值亿元亿元）（稳定增长期96.4296.42%725. 91%5-%65.1086. 3PV第七步，计算公司价值（主营业务部分）第七步，计算公司价值（主营业务部分）V=5.15+42.96=48.11亿元亿元v 在企业价值评估的实际操作中，我们需要利用公司过

35、往的报表数据来做些估测。v 公司的主营业务产生的自由现金流可以拆分成若干关键的变量，包括主营业务收入、主营业务成本或毛利润、营业费用、管理费用、所得税、营运资本变化额、资本性支出、当期折旧。v 而预测这些变量需要用到一些主要的财务比率，这些财务比率主要有：主营业务收入的增长率、毛利率、营业费用率、管理费用率、所得税税率、营运资本与主营业务收入之比、固定资产合计与主营业务收入之比等。v 由下页的图示可知，运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程包括：（1）主要财务比率的估计；（2）根据财务比率确定关键变量；（3）根据关键变量计算各年自由现金流的预测值；（4）估测资本成本（确定贴现率）；（5）根

36、据现金流预测值和估测的贴现率计算现值。v 所以评估公司价值，首先须对最底层的比率进行估计须对最底层的比率进行估计。可以采用公司3-5年的财务报表数据来分别对这些财务比率详细进行估测。（具体计算过程见ABC公司价值评估案例分析）自由现金流模型的应用前提检验自由现金流模型的应用前提检验v由于自由现金流模型是基于公司过往的比率，结合行业的发展大环境以及企业自身情况来预测该公司未来的经营情况，从而预测未来的现金流，所以关键的财务比率要相对稳定关键的财务比率要相对稳定才适合运用自由现金流模型。v这就需要进行应用前提检验应用前提检验，即对目标公司几个会计期间（3-5年）的主要财务比率进行分析，来确定是否将

37、自由现金流模型作为目标公司价值评估的方法。历 史报 表对过去的分析 历史比率历 史自由现金流业务分析对将来的预测 预测比率预测出的自由现金流折现并计算价值四、实施敏感性分析四、实施敏感性分析v 敏感性分析敏感性分析是估值过程的一个重要方面。因为估值是否准确很大程度上取决于预测中的假设，我们必须了解假设的变动对公司价值的影响程度v 敏感性分析是研究不确定性参数的变化对目标结果影响程度大小的一种分析方法。其目的是为减少预测的主观性，为估值的科学性、可信性提供坚实的基础。v 通过敏感性分析，以了解在各种重要参数的可能变化范围内企业内在价值的变化幅度，考察主要指标在一定范围内变动时，公司的内在价值可能

38、出现的最差和最好的结果，因此是分析投资风险的重要方法。v 敏感性分析包括单因素敏感性分析单因素敏感性分析和多因素敏感性分析多因素敏感性分析，二者通常配合起来使用，以全面反映风险情况。（一）单因素敏感性分析（一）单因素敏感性分析v 单因素敏感性分析是当仅一个参数发生变动仅一个参数发生变动，而其他参数保持不变时，该参数对目标公司估值结果影响程度大小的分析。v 高速增长期N值的变动须选取整数，除高速增长期以外，其它需要分析的参数变动范围在本文中均取各上下浮动10%，从而揭示估值结果对不同参数的敏感性状况，即受哪个参数变化影响大。（二） 多因素敏感性分析v 多因素敏感性分析一般可选用系统弹性分析法，其

39、主要操作思路是：确定若干（一般四个以内）敏感参数最可能的确定若干（一般四个以内）敏感参数最可能的变化范围，并计算出这些变化范围的不同组合下的估值，变化范围，并计算出这些变化范围的不同组合下的估值，最后把估值结果同时展现在一个表格中进行比较和分析。最后把估值结果同时展现在一个表格中进行比较和分析。v 如ABC公司的案例，根据单因素敏感性分析可以得知，目标企业的估值结果对毛利率、资本成本K、企业持续增长率g和主营业务收入增长率这四个参数较为敏感，将这四个参数分别记为a、b、c、d进行系统弹性分析，且将这四个参数列于同一个矩阵表格中组合进行分析。v 在对历史财务数据参考的同时，参考前面章节所进行的业

40、务分析。经济值资产负债表经济值资产负债表v什么是经济值资产表？格式？主要构成要素？ 主营业务，非经营性净资产； 负债索取权，其它资本索取权，普通股索取权v经济值资产负债表与标准的资产负债表的区别？ 计量不同；构成不同；包含内容不同；平衡式不同v经济值资产负债表的作用？（为什么要有经济值资产负债表？）从数值上看：经济值资产负债表并非估值的基础或必要而 是估值的结果。 请见后附文章经济值资产负债表及其编制案例研究与分析：戴姆勒案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱奔驰与克莱斯勒合并的价值评估斯勒合并的价值评估 v 案例背景 v 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔

41、驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带

42、来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。 案例研究与分析：戴姆勒案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱奔驰与克莱斯勒合并的价值评估斯勒合并的价值评估v 价值评估 第一步 确定贴现收益 第二步 确定贴现率 基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值) 在扣除35的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率： 第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5 第二阶段为：(6.

43、53.5)(1-35)15.5 第三步 非经营资产的评估 计算得出戴姆奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。 案例研究与分析：戴姆勒案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱奔驰与克莱斯勒合并的价值评估斯勒合并的价值评估v换股合并 1. 确定总股本数确定总股本数 经调整，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的

44、每股现值为： 奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克 克莱斯勒：不出售库存股票时 804.39/6.595121.97马克 出售库存股票时 822.72/6.895119.32马克 2. 确定换股比例确定换股比例 在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例 。案例研究与分析：戴姆勒案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱奔驰与克莱斯勒合并的价值评估斯勒合并的价值评估v案例分析与启示 熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为股票价值的确定。 了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节，目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。