1、第 2 页大宗商品场外业务大宗商品场外业务国泰君安期货场外衍生品部总经理：魏峰2015.9.20http:/2022-5-202第 3 页主要内容主要内容：一、一、衍生品衍生品市场市场二、二、OTCOTC市场市场现状现状三三、衍生品工具及实例、衍生品工具及实例分析分析四、场外市场风险四、场外市场风险管理管理 目目 录录国泰君安期货有限公司2022-5-203第 4 页第一章第一章：衍生品：衍生品市场市场国泰君安期货有限公司第 5 页l FICC，固定收益、外汇及大宗商品业务的统称，是现代投行大额利润的生产部门，也是现代投行资本中介业务最为重要的一环，对于缔造现代投行全产业链具有重大的现实意义。
2、l 国内券商秉承“新国九条”精神，构建国际一流投行，则FICC即是全能型投行的必争之地，更是券商转型升级的突破口。l 其中，“C”代表大宗商品，主要包括对于三大类产品的投资、交易和风险管理：能源商品、基础原材料以及大宗农产品。 2011年摩根士丹利年摩根士丹利FICC业务净收入占比业务净收入占比 FICC FICC国泰君安期货有限公司第 6 页 现代投行业务版图现代投行业务版图 FICC FICC国泰君安期货有限公司第 7 页第第二二章章：OTCOTC市场现状市场现状国泰君安期货有限公司第 8 页 什么什么是是OTCOTC市场市场l OTC市场（场外交易市场，又称柜台交易市场）和交易所市场完全
3、不同。OTC市场没有固定的交易场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。OTCOTC市场市场交易所市场交易所市场n标准化合约，如合约规模、质量、数量、交收地点及程序等n大众化，适合全球投资者和套保者n保证金制度、风险大但是可控n流动性强n交易手续费n个性化风险管理方案，如合约规模、期限、数量均可以协商确定n经纪商负责价格发现和交易执行n个性化，适合特定目的投资者和套保者n保证金追加制度n对手方信用违约风险n流动性较差n无交易手续费国泰君安期货有限公司第 9 页来源：国际清算银行l OTC市场中，主力是利率和外汇，股
4、票类和商品类衍生品占比很小。但是，商品衍生品作为对冲现货企业风险的有效工具，在服务实体经济方面发挥着重要作用。来源：国际清算银行 OTC OTC市场规模市场规模国泰君安期货有限公司第 10 页标的资产标的资产合约类型合约类型同业经纪商提供的产品同业经纪商提供的产品利率利率远期利率协议掉期期权利率、隔夜指数、通胀和基差掉期、期权、回购债券协议、按揭证券外汇外汇直接远期合约外汇掉期货币掉期货币期权远期合约、掉期、期权、无本金交割远期合约股票股票远期合约掉期期权个股、股指、美国存托凭证商品商品远期合约 掉期期权原油和成品油、天然气、电力、煤炭、排放、生物燃料、天气、贵金属和基本金属、咖啡、糖、可可豆
5、、棉花、玉米、大豆、棕榈油、牲畜、铁矿石和钢、航运信用违约掉期信用违约掉期（CDS）掉期期权单一卖家信用违约掉期多重卖家信用违约掉期指数产品公司债券、信用违约掉期、新兴市场债券、欧元债券 场外衍生品分类场外衍生品分类国泰君安期货有限公司第 11 页l 相比起欧美发达场外市场，亚洲OTC市场正向着不同的方向上发展，其中一个关键的不同就是OTC外汇衍生品、商品衍生品要比北美和欧洲市场份额大。由于许多亚洲国家有大量现货商品生产者，商品胜于其他因素，至使商品衍生品在亚洲企业中使用率特别高。来源：国际清算银行、世界银行亚洲亚洲OTCOTC市场各资产类型市场份额市场各资产类型市场份额（%） 亚洲亚洲OTC
6、OTC市场市场- -商品衍生品的重要性商品衍生品的重要性国泰君安期货有限公司第 12 页l 数据显示，在亚洲发展排名前25的大型集团公司对于衍生品使用的偏好不仅反映了外汇衍生品在亚洲区域的广泛应用，还有商品衍生品（商品衍生品（33%33%）的重要性。给出的大公司是能源和实体经济制造业的主要参与者.来源：亚洲公司年度报告分析亚洲能源、实体经济制造业主要参与者各类亚洲能源、实体经济制造业主要参与者各类衍生品利用比率（衍生品利用比率（%） 亚洲亚洲OTCOTC市场市场- -商品衍生品的重要性商品衍生品的重要性国泰君安期货有限公司第 13 页2013-2014 大豆指数走势2009-2014 螺纹钢商
7、品期货价格走势 2008年以来，我国油脂企、钢铁等各类现货商品企业面临着严峻的价格风险。 提高我国实体企业的风险管理水平是我国急需解决的重要问题。 欧美成熟市场的经验证明，场外衍生品可以为企业量身定制量身定制风险管理工具，解决实体企业的风险管理需求。 而我国场外市场流动性不足，产品匮乏，不利于为企业提供有效地风险管理服务。 亚洲亚洲OTCOTC市场市场- -国内现状国内现状国泰君安期货有限公司第 14 页第第三三章章：衍生品工具及实例分析：衍生品工具及实例分析国泰君安期货有限公司第 15 页期权期权互换互换商品指数商品指数n定义：在各个商品上赋予不同权重，计算一揽子商品的综合价格指数n特征：现
8、金结算非标准化合约满足多样化需求投资性n定义：合约双方互换标的商品价格（浮动和固定）或商品指数（固定和浮动），在合约到期时进行现金结算n 特征：现金结算非标准化合约双边交易或通过交易商（Dealers）交易对手方风险n定义：合约买方有权在未来某一时间以约定价格向卖方买入或卖出指定商品或指数，即合约标的可以是商品也可是商品指数n 特征：现金结算实物交割非标准化合约双边交易或通过交易商（Dealers）交易对手方风险 场外衍生品工具及产品分类场外衍生品工具及产品分类国泰君安期货有限公司第 16 页保证金更灵活低管理成本进行资本运营或投资新项目量身定制长期管理工具投资和对冲的结合互换是一种纯粹的金融
9、交易，一般不进行实物交割，只进行现金差额结算。互换是一种纯粹的金融交易，一般不进行实物交割，只进行现金差额结算。互换（互换（SwapsSwaps）是指两个公司之间在未来的一段时期内交换现金流的一种协议。）是指两个公司之间在未来的一段时期内交换现金流的一种协议。 互换互换国泰君安期货有限公司第 17 页钢铁厂钢贸商下游企业“我的钢铁网我的钢铁网”螺纹钢价格螺纹钢价格 上期所螺纹钢上期所螺纹钢价格价格 金融机构金融机构1 1 2 2 商品商品 市场价格市场价格 商品商品 固定价格固定价格 上期所螺纹钢上期所螺纹钢价格价格 “我的钢铁我的钢铁网网”螺纹钢螺纹钢价格价格 互换互换国泰君安期货有限公司第
10、 18 页n 方向分类：看涨期权方向分类：看涨期权 看跌期权看跌期权n 风格分类：美式期权风格分类：美式期权 欧式期权欧式期权n 类型分类：普通期权（类型分类：普通期权（Plain vanilla optionsPlain vanilla options） 复杂期权（复杂期权（Exotic optionsExotic options）打包期权打包期权：牛市价差、熊市价差、蝶式价差、日历价差等；障碍期权；障碍期权；呼叫期权；呼叫期权；二值期权；二值期权；回望期权；回望期权；任选期权；任选期权；缺口期权；缺口期权；复合期权；复合期权； 期权期权国泰君安期货有限公司第 19 页 价价差期权组合差期权
11、组合牛市牛市 & & 熊市价差熊市价差 （SpreadSpread）损益损益标的价格标的价格标的价格标的价格损益损益国泰君安期货有限公司第 20 页 亚亚式期权式期权国泰君安期货有限公司第 21 页 棘轮棘轮期权期权定义定义： 棘轮期权在开始时类似一个有固定执行价格的标准期权，但会预先指定若干观测日期，到达观测日期，期权内在价值会被计算以及执行价格会被重设； 相当于一连串的平值远期期权。01232700290030003300+300 0 +200棘轮看涨期权棘轮看涨期权标的价格标的价格时间时间（1,3300）（0,3000）（2,2700）（3,2900） 棘轮看涨 VS 欧式看涨 500
12、VS 001232700290030003300 棘轮看跌 VS 欧式看跌 600 VS 100（0,3000）（1,3300）（3,2900）（2,2700） 0+600 0棘轮看跌期权棘轮看跌期权标的价格标的价格时间时间国泰君安期货有限公司第 22 页棘轮期权价格等于一连串远期平值期权现价的总和：棘轮期权价格等于一连串远期平值期权现价的总和： 当未来隐含波动率比预期的高，购买棘轮期权的支出会比每个时期分别购买对应的平值期权的总支出低； 当未来隐含波动率比预期的低，购买棘轮期权的支出会比每个时期分别购买对应的平值期权的总支出高。棘轮期权优势：棘轮期权优势： 指定时期实值盈利的计算与执行价格的
13、重置，能让期权持有者有更多次机会抓住有效期内期权实值的收益； 锁定波动率的未来成本； 适用于需要支付较稳定现金流的投资产品； 适合中期被动投资者。 棘轮棘轮期权期权国泰君安期货有限公司第 23 页定义：定义：双币种期权是指标的物计量货币(外国货币)与期权结算货币（本国货币）不相同的期权。常见有两种：composite options 和 quanto options。 双币种期权双币种期权/ /汇率联动期权汇率联动期权举例：举例：（1）对于中国投资者，标普指数 composite options 到期损益公式为：C(CNY/SP)=MAX(E(CNY/USD)*S(USD/SP)-K(CNY/
14、SP),0)P(CNY/SP)=MAX(K(CNY/SP)-E(CNY/USD)*S(USD/SP),0)（2）对于美国投资者，沪深300指数 composite options 到期损益公式为：C(USD/IF)=MAX(E(USD/CNY)*S(CNY/IF)-K(USD/IF),0)P(USD/IF)= MAX(K(USD/IF)-E(USD/CNY)*S(CNY/IF),0) Composite options Composite options： 期权标的物以外币计价，期权执行价格以本币确定。国泰君安期货有限公司第 24 页 双币种期权双币种期权/ /汇率联动期权汇率联动期权国泰君安
15、期货有限公司00.050.1人民币兑美元汇率波动率人民币兑美元汇率波动率00.51沪深沪深300指数波动率指数波动率00.20.40.60.812012-09-172012-10-172012-11-172012-12-172013-01-172013-02-172013-03-172013-04-172013-05-172013-06-172013-07-172013-08-172013-09-172013-10-172013-11-172013-12-172014-01-172014-02-172014-03-172014-04-172014-05-172014-06-172014-07-
16、172014-08-172014-09-172014-10-172014-11-172014-12-172015-01-172015-02-172015-03-172015-04-172015-05-172015-06-172015-07-172015-08-17Composite option 波动率波动率注：注：Composite options 不仅受到标的物价格波动的影响，也受到两种货币汇率波动的影响，通常情况下其波动性高于标的资产的波动性，除非标的资产与汇率成负相关。第 25 页2022-5-2025第 26 页Quanto optionsQuanto options： 标的物为国外
17、资产，到期损益以固定汇率换算的期权。此类期权规避了期权到期 损益的汇率风险。 双币种期权双币种期权/ /汇率联动期权汇率联动期权举例：举例：（1）对于中国投资者，投资标的为标普指数的 quanto options,到期损益公式为：C(CNY/SP)=EP(CNY/USD)*MAX(S(USD/SP)-K(USD/SP),0)P(CNY/SP)=EP(CNY/USD)*MAX(K(USD/SP)-S(USD/SP),0)（2）对于美元投资者，投资标的为 A50 指数的 quanto options,到期损益公式为：C(USD/IF)= EP(USD/CNY)*MAX(S(CNY/IF)-K(US
18、D/IF),0)P(USD/IF)= EP(USD/CNY)*MAX(K(USD/IF)-S(CNY/IF),0)注：注：因汇率固定，quanto options 定价波动率为标的资产的波动率，而不受汇率波动影响。根据利率平价理论，会改变标的资产的持有成本，影响 quanto options 的定价中的资产持有利率。国泰君安期货有限公司第 27 页 投资投资类产品类产品- -商品指数商品指数n在国际金融市场上,以商品期货为基础的商品指数在金融市场产生了强大的影响力。n最早出现的商品指数是1957年由美国商品研究局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格，编制的一种期货价格指数，通常简称为CR
19、B指数。nCRB的期货合约1986年在纽约商品交易所上市；到了80年代至90年代初期，高盛、道琼斯等公司也纷纷推出了自己的商品期货价格指数，并且引入了加权编制的方法，对指数中的商品成分赋予相应的权重。国泰君安期货有限公司第 28 页l 商品价格指数化具有多项优点，可以满足机构投资者和个人投资者的投资需求：l多样化多样化的综合指数、行业指数以及套利指数；的综合指数、行业指数以及套利指数；l一篮子的商品期货合约；一篮子的商品期货合约；l解决商品期货合约移仓问题；解决商品期货合约移仓问题；l抵御通货膨胀；抵御通货膨胀； 投资投资类产品类产品- -商品指数商品指数国泰君安期货有限公司第 29 页 实例
20、实例分析一：存货跌价保障合同分析一：存货跌价保障合同风险需求：风险需求：15年3月份，某大型养殖企业前期点价买入豆粕，为维持正常生产经营，存有大量库存，在豆类基本面相对利空的行情下，为防止豆粕库存的价格下跌风险，该养殖企业选择买入鲁证提供的看跌期权，规避豆粕价格下跌风险。期权类型：看跌期权期权类型：看跌期权执行价格：执行价格：28002800元元/ /吨吨收益风险结果：收益风险结果：期权费：期权费：3030元元/ /吨吨1515年年3 3月月1616日豆粕日豆粕15091509价格：价格：28002800元元/ /吨吨期限：期限：1 1个月个月1、豆粕价格2800元/吨以下，鲁证补偿以下的差价
21、；2、豆粕价格2800元/吨以上，该养殖企业损失30元/吨的期权费，无其他损失3、截止4月14号豆粕1509价格在2700元/吨附近，如果选择执行将获得100元/吨的收益，用于补偿库存跌价风险。成交规模：成交规模：30003000吨吨期权种类：美式期权期权种类：美式期权国泰君安期货有限公司第 30 页 实例实例分析二：存货增值计划分析二：存货增值计划风险需求：风险需求：14年10月份，省内某大型饲料加工企业前期点价买入豆粕，为存有大量库存，在豆类基本面相对利空的行情下，为防止豆粕库存的价格下跌风险，该饲料企业可以选择买入看跌期权规避下跌风险，但不希望支出较高的期权费，因此，选择卖出一看涨期权，
22、获得期权费收入，与鲁证签署了该存货增值计划。期权类型：看涨期权期权类型：看涨期权执行价格：执行价格：30003000元元/ /吨吨收益风险结果：收益风险结果：期权费：期权费：6060元元/ /吨吨1414年年1010月月1515日豆粕日豆粕15051505价格：价格：28402840元元/ /吨吨期限：期限：2 2个月个月1、豆粕价格3000元/吨以下，该饲料企业获得稳定的60元/吨的期权费收入，用于补偿现货；2、豆粕价格3000元/吨以上，该饲料企业现货实现增值，但最高限于3060元/吨；3、截止到期，豆粕1505价格低于3000元/吨，因此，该饲料企业获得36万元的期权费收入。成交规模：成
23、交规模：60006000吨吨期权种类：美式期权期权种类：美式期权国泰君安期货有限公司第 31 页第第四四章章：场外市场风险管理：场外市场风险管理国泰君安期货有限公司第 32 页 第第一部分一部分：定价风险：定价风险期权价格影响因素期权价格影响因素: : 期权期权价格价格标的标的价格价格执行执行价格价格到期到期时间时间波动波动率率利率利率 国泰君安期货有限公司第 33 页 波动率波动率隐含波动率：对于标的物未来市场价格的预期。实际波动率：反映标的物价格在过去一段时间内的波动程度。 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司 波动率曲面波动率曲面某个时刻，市场交易不同执行价格、不同到
24、期日的期权具有不同的隐含波动率，它们构成一张隐含波动率曲面第 34 页铜铜铝铝锌锌黄金黄金白银白银HS300股指期权股指期权 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司第 35 页波动率特征波动率特征 波动率聚集效应 波动率厚尾分布 波动率高低与价格负相关 均值回归 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司第 36 页波动率模型波动率模型 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司 定价和对冲波动率模型定价和对冲波动率模型（1）确定性波动率模型：波动率仅是时间 t 的函数。（2）局部波动率模型：波动率是资产价格和时间的函数。（3）随机波动率模型：对波
25、动率进行随机建模，即波动率中含有随机项。著名的模型有：Hull-White、SABR、Heston等 计量模型计量模型 ARCH族模型、GARCH族模型等第 37 页(1)(1)确定性波动率模型确定性波动率模型假设波动率仅是时间的函数，可以利用隐含波动率的时间依赖特征得到也具有时间依赖性的标的资产波动率，即利用方差可加性和隐含波动率，可求出每个时点的波动率。 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司*2*21111()( ,)()( ,)( ),iimpiiimpiiiiiTtt TTtt TtTtTTT第 38 页(2)(2)局部波动率模型：局部波动率模型：某个时刻，隐含波动
26、率曲面揭示了不同执行价格、不同到期日的期权具有不同的隐含波动率。局部波动率模型是将隐含波动率曲面所提供的信息推导出局部波动率曲面结构的过程。 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司n 局部波动率曲面的应用：局部波动率曲面的应用：（1）把局部波动率曲面看作市场对未来波动率的预期而且这些预期最终会实现。（2）承认波动率曲面未来会发生变化，只要我们给奇异期权定价用到的波动率结构同香草期权定价用到波动率结构，对冲奇异期权也使用香草期权，这样可以减少模型风险。2*2*22*2*112*2*1*2()2()(),(1)()()1log()()()2impimpimpimpimpimpim
27、pimpimpimpTtrD K TtTKK TKdTtKTtdTtKKKSrDTtKdTt第 39 页 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司n 局部波动率曲面的变化：局部波动率曲面的变化：下图是一周前后50ETF期权隐含波动率曲面变化第 40 页（3 3）随机波动率模型：）随机波动率模型： 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司12212( ,)( ,),dSSdtSdXVdVp t S V dtq t S V dXdXXdtn 函数函数p p和和q q形式的选择：形式的选择：（1）统计建模：利用计量经济学模型如ARCH、GARCH、REGARCH模型对
28、波动率建模。（2）简单且可以校准的模型。著名的模型有：Hull-White、Heston、SABR等模型。其中函数 p 是漂移函数，函数 q 是波动率的波动率，漂移函数具有均值回复性，高波动性会伴随高波动性，q是波动率的递增函数。第 41 页 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司n Heston Model:Heston Model:方差服从square-root/ Cox-Ingersoll-Ross 过程（均值回归）12212(),dSSdtSdXVdVa bV dtcV dXdXXdt其中：a 表示均值回复速度，b 表示均值回复目标，c 表示波动率的波动率，rho 表
29、示两个布朗运动的相关系数。这四个参数可以通过匹配数据或者校准来得到。第 42 页n 随机波动率模型的问题：随机波动率模型的问题：很难使得输出价格与流动性较好的期权的当前价格一致。下面两张图是Heston模型生成的波动率与隐含波动率模型对比图。 第第一部分一部分：定价风险：定价风险国泰君安期货有限公司第 43 页 第第二二部分部分：控制价格风险：控制价格风险期权交易使用比期货交易中更加复杂的保值策略，这些涉及计算风险参数Delta、Gamma以及Vega等。DeltaDelta对冲：对冲：Delta值（），又称对冲比率：是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度。用公式表示：Delta=期权价
30、格变化/标的价格变化。任一时刻，不断调整标的资产的头寸（Delta头寸），保证资产价格的变动与期权价值变化相同，由于头寸的不断调整，所以也称为动态对冲( Dynamic Hedging)。GammaGamma交易：交易：Gamma（）值是衡量标的资产价格变化对Delta（）值的影响程度，是Delta变化量与标的资产变化量的比值。Gamma交易是常用的期权交易策略，投资者可以根据隐含波动率与实际波动率之间的关系建立投资组合获取收益。国泰君安期货有限公司第 44 页 第第二二部分部分：控制价格风险：控制价格风险国泰君安期货有限公司第 45 页风险价值风险价值是指在一定的持有期和给定的置信水平下，利
31、率、汇率等市场风险要素发生变化时可能对某项资金头寸、资产组合或机构造成的潜在最大损失，即通常所知的VaRVaR（Value at Risk)Value at Risk)。例如，在持有期为1天、置信水平为99的情况下，若所计算的风险价值为1万美元，则表明该银行的资产组合在1天中的损失有99的可能性不会超过1万美元。风险价值已成为计量市场风险的主要指标，可以将不同业务、不同类别的市场风险用一个确切的数值（VaR值）表示出来，是一种能在不同业务和风险类别之间进行比较和汇总的市场风险计量方法，而且将隐性风险显性化之后，有利于进行风险的监测、管理和控制。 第二部分第二部分：控制价格风险：控制价格风险国泰
32、君安期货有限公司第 46 页压力测试压力测试是指将金融机构或资产组合置于某一特定的极端情境下，如经济增长骤减、失业率快速上升到极端水平、房地产价格暴跌等异常的市场变化，然后测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。 压力测试包括敏感性测试敏感性测试和情景测试情景测试等具体方法。1、敏感性测试旨在测量单个重要风险因素或少数几项关系密切的因素由于假设变动对银行风险暴露和银行承受风险能力的影响。2、情景测试是假设分析多个风险因素同时发生变化以及某些极端不利事件发生对银行风险暴露和银行承受风险能力的影响。 第二部分第二部分：控制价格风险：控制价格
33、风险国泰君安期货有限公司第 47 页整体国际环境中，自律监管是OTC市场的主要监管形式，政府监管只作为辅助，监管体系宽松且有弹性。1、国际市场上，通用的交易文件一般由 ISDAISDA 制定。交易双方通过签署 ISDA ISDA 主协议主协议，规定交易双方的权利和义务，确定双方应遵守的市场惯例。ISDA文件包括：主协议（Master Agreement）、附约（Schedule）、信用支持附件（Credit Support Annex）、确认函（Confirmation）ISDA的使命是有效促进OTC衍生品发展，最初的OTC市场是通过电话沟通然后一方拟定经济条款，另一方予以确认，但是很多法律细节没有涉及到。随着交易变多，大家发现很多不同交易的相关法律条款是可以通用的，于是开始了标准化过程。2、通过CCP-CCP-中央对手方清算中央对手方清算来标准化场外市场交易中央对手方清算制度是指清算所介入金融合约交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，从而使期货合约买卖双方的对手都被替换成了作为中央对手方的清算所。中央对手方主要有四个功能：重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败； 降低结算参与人的风险； 提高结算效率和资金使用效率； 提高市场流动性。 第第三三部分部分：控制信用风险控制信用风险国泰君安期货有限公司第 48 页第 49 页2022-5-2049
