1、o 货币政策传导机制的含义o 货币政策的四重作用过程o 货币政策传导机制的理论o 影响货币政策传导的主要因素 o 中国货币政策传导机制及其特点 o 货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策目标之后，运用货币政策工具实现货币政策目标的作用过程，即货币政策工具变量、中介目标变量到最终目标的逐次传递过程。 中央银行商业银行非银行金融机构金融市场企业和居民名义国民收入货币政策工具商业银行和其他金融机构的行为金融市场上的资金供求状况社会金融资产负债结构名义国民收入企业和居民行为利率水平和有价证券价格o 财富变动效应的传导机制o 资产结构调整效应o 信用可供量变化效应o 预期效应o 即货币政策工具变动
2、导致货币供应量的增减，影响价格、利率等发生变化，从而使各经济主体以实物和金融资产形式拥有的财富发生增减，从而影响其支出的增加或减少，最终对实体经济发生作用。 o 货币供应量的变动引起财富的变动，从而改变人们的支出意愿，引起消费支出和投资支出的变动，进而引起国民收入的变动。这就是所谓的财富变动效应。 货币供应量社会净财富货币市场金融资产市场零操作效果间接操作效果资产价值资产数量资产收益率资本成本效应收入效应替代效应信用供应可能性效应价值效应商品市场直接操作效果实际余额效应当货币供给量增加，如公众把增加的货币用于窖藏，则其对总支出水平不发生影响，这时尽管货币政策能增加净财富，但其操作效果为零。 o
3、 通过资产价值产生的效果，称之为价值效应，它可用来衡量消费对资产价值变动的反应情况。 o 通过金融资产数量发生的操作效果，称为信用供应可能性效应。o 资本成本效应资本成本效应，即市场利率变动对投资的影响，在资产收益率或市场利率变动情况下，长期投资对利率的变动较为敏感，以自有资金充当投资来源和公共投资，其利率弹性小，而借入资金利率弹性大。 o 收入效应收入效应，即市场利率变动对人们收益的影响，并且市场利率上升时，定额资产的收益率会随之提高，金融资产的持有者收益提高，其消费支出会增加，但支付利息者收入会减少，消费支出将减少，于是净收入效果为零。只有在债权人或债务人的边际消费倾向不同的条件下，才能产
4、生具有操作意义的收入效应。o 替代效应替代效应，即市场利率变动对人们持有资产的影响。如果各项金融资产的收益率发生变化，经济主体持有金融资产的数量会随之变化，可能会减少金融性资产的持有而购进实物资产，这将增加消费支出。 o 实际余额效应实际余额效应，随着货币供应量的增加，各经济主体的财富相应增加，从而改变了经济主体的支出意愿，其消费支出会随之增加，从而引起消费需求增加，国民收入也增加。这种影响商品市场而产生的诱发性财富效果，也称为实际余额效应。 o 货币政策工具变动导致货币供应量变动，改革各经济主体的资产结构，根据“边际收益率恒等”的经济原则，各经济主体将调整其持有的资产结构至最佳均衡状态，资产
5、结构的调整最终对实体经济产生影响。o 经济主体调整资产结构的行为，通过改变对不同资产的供给和需求，会在不同程度上影响金融资产的价格和收益，进而影响投资和消费，最终影响实际经济活动。 o 信用可供量是指一定时期内社会可能提供的信用总量。 o 信用可供量变化效应即货币政策工具变化时，会改变银行的流动性，使其超额储备增加或减少，按照“盈利性、安全性、流动性”的经营原则，银行将调整信贷政策，经由信用可供量大小的变化，增加或减少信贷投放，影响实际经济活动。o 首先，中央银行的公开市场操作将使商业银行的实际存款准备增加而产生超额准备，其次，公开市场操作将提高政府债券价格，即收益率降低，使银行放款利息收益相
6、对提高，进而使其以银行放款替代政府债券的保有。 o 所谓预期，是指各经济主体依现有的参数对未来的判断及其可能的决策或行动。o 预期效应即货币政策当局调整货币政策会影响经济主体对未来利率、价格、收入乃至经济前景的预期，从而对其经济活动产生影响o 货币供应量对人们心理预期有两个方面的直接影响：一是货币供应量变动对经济主体的物价预期。一般而论，当货币供应量增长率超过一定幅度时，人们可能预期物价上涨；二是货币供应量变动对经济景气的信心。放松银根可使资金成本下降，并使消费需求增加，企业家对经济也会充满信心。 o 现代货币数量论的货币政策传导机制o 凯恩斯的货币政策传导机制理论o 信用可得性论者的货币政策
7、传导机制理论o 拉德克利夫报告中的货币政策传导机制理论o 费雪认为，货币由现金和存款货币构成。在一定时期内，现金数量M0和存款货币量M1与它们各自的流通速度V0和VI之积的和就构成货币供给总额；而同一时期商品交易量T与物价水平P之积则构成货币需求总额。一旦现金货币数量确定，则货币供求达到均衡，即M0V0M1V1=PT，物价水平随即确定o 当现金货币供给量变动时，存款货币及货币供给总额将发生变动，从而引起货币供求失衡。由于商品交易量为生产效率等实物因素所决定，基本上是一个常量，因此货币供给量的变动最终只会引起名义商品交易量的变动，即表现为物价水平的变动。也就是说，货币政策的传导机制是 010 0
8、1 1MMMVMVPo 现金余额数量论则认为，货币价值决定于社会公众欲以通货保持的实物价值与该国货币供给数量的比例。若实物价值不变而货币数量变动，则货币价值会随着货币数量的变动作反比例变动。换言之，物价水平会随着货币数量的变动作正比例变动。o 即：当货币数量增加时，个人就将感觉到手中实际持有的货币量超过其愿意持有的货币量，于是他就增加支出以减少现金余额。这样就会引起货币流通速度加快，导致商品供求关系失衡。其结果自然是物价水平上涨。 o 货币政策之所以会对物价水平产生影响，其原因就在于货币政策能使货币利率相对自然利率发生偏离，引发经济上升或经济下降的累积过程。o 依魏克赛尔的观点，中央银行实施货
9、币政策以扩大或收缩货币供给量，必先增加或减少商业银行的准备金。而商业银行则根据其准备金的多少来调整利率，即在准备金过多时降低利率以扩张信用，而在准备金不足时则提高利率以收缩信用。随着商业银行的利率调整，货币利率与自然利率就将背离，一般物价水平和社会经济活动均将发生变动，从而引起经济上升或下降的累积变动过程。因此，魏克赛尔的货币政策传导机制可以概括为： 魏克赛尔的自然利率是对物价完全保持中立的利率，也是使借贷资本的需求与储蓄完全一致所形成的利率货币政策商业银行准备金货币利率货币利率与自然利率的背离一般物价水平和社会经济活动。货币政策(增加货币供给)弥补财政赤字降低利率扩大有效需求未充分就业时接近
10、充分就业时充分就业后o 20世纪50年代，根据罗萨、卡莱肯和林德柏克等信用可得性论者的分析，以往货币理论家在分析经由利率的货币政策传导机制时，往往只认定利率对储蓄和借款者有影响，而忽视了其对贷款者的影响。o 在中央银行进行公开市场操作而变更利率时，贷款人会根据其资本收益情况，独立地买进或卖出政府债券，并根据其对安全和收益的权衡，调整其资产构成，按借款人的资产和财务状况、经营能力及担保情况来选择借款人，加强信用的配给。o 它主要是经由中央银行对利率的影响（从面影响政府证券的市场价格）而对贷款者的资产状况和信用决策产生影响，其次才影响借款者和储蓄者。 货币政策贷款者贷款者借款者储蓄者一般信用可得性
11、利率实际经实际经济活动济活动 o 1957年，为全面调查货币和信用体系的作用及运行状况，以便为货币政策提供理论依据，英国成立了拉德克利夫领导的“货币体系运行研究委员会”。o “拉德克利夫报告” 指出，流动性才是货币政策影响经济的重要环节。社会总支出取决于社会的流动性o 流动性包括货币供给量（广义的货币，包括通货、银行存款和政府债券等短期流动性资产）和人们预期未来一定时期内能够得到的货币量，它既可以是人们所取得的货币收入，也可以是人们借来的货币。 o 拉德克利夫报告又指出，利率变动对总支出有间接的影响。利率的变动，特别是利率结构的变动是流动性变动的主要原因。 o 利率的变动将引起资产价格及其收入
12、作反方向变动。这一方面会影响个人或一般企业的流动性及其支出规模；另一方面会影响所有金融中介机构的流动性及贷款规模，从而间接地影响整个社会的流动性和支出总规模。 o 短期利率的变动会引发长期利率的变动。在短期利率下降的情况下，企业会增加短期借款，这将引起资本供求失衡，并影响人们对长期利率的预期，导致长期债券的价格上涨和长期利率的下降，从而引发固定资产投资的增加和整个社会经济活动的扩张。o 对金融中介机构来说，资产额和流动性的变动必然会导致其贷款规模的变化，从而影响整个社会的资本可得性（即信用可得性），进而影响整个社会的经济活动。 o 同时，各种资产的价格是相互联系着的，一种资产价格的变动必然会引
13、起其他资产价格的相应变化。货币政策个人和一个人和一般企业的般企业的流动性及流动性及支出规模支出规模 社会社会支出支出总规总规模模 利率结构社会经社会经济活动济活动 金融中介金融中介机构的流机构的流动性及贷动性及贷款规模款规模 o 体制因素(计划与市场)o 市场因素(充分发育,完备,操作规范)o 信息因素(信息不对称,信息披露)o 经济周期(经济周期的不同阶段) o 改革开放前：中国人民银行中国人民银行分支机构企业 o 改革开放后的八十年代，中国人民银行金融机构企业o 九十年代以后，中央银行货币市场金融机构企业o 目前已基本建立了以稳定货币为最终目标，以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具
14、调控基础货币的间接调控体系。 改革开放前30年(1948-78)改革开放后20年(1979-97)间接调控初期(1998-2000)2001-10政策工具主要工具信贷现金计划 信贷现金计划中央银行贷款中央银行贷款利率政策公开市场操作公开市场操作中央银行贷款（再贴现）利率手段存款准备金货币信用规划 辅助工具信贷政策利率政策行政手段 利率政策信贷政策再贴现公开市场操作特种贷款 存款准备金指导性信贷计划再贴现信贷政策窗口指导 操作目标贷款规模到基础货币基础货币(监测流动性)基础货币(过渡到短期利率)中介目标四大平衡(物资平衡,财政收支平衡,信贷收支平衡,现金收支平衡)贷款规模到基础货币货币供应量(监
15、测利率,汇率)货币供应量(过渡到中长期利率)最终目标发展经济,稳定物价从发展经济,稳定物价到稳定货币,并以此促进经济增长稳定货币,并以此促进经济增长稳定货币资料来源于中国人民银行货币政策委员会秘书处中国货币政策传导机制研究资料来源于中国人民银行货币政策委员会秘书处中国货币政策传导机制研究 我国货币政策传导机制的演变我国货币政策传导机制的演变 o 我国我国90年代治理治理通货膨胀的货币政策分析年代治理治理通货膨胀的货币政策分析 o 1993年7月至 12月，我国主要是依靠行政手段和法律手段治理“三乱”，抑制房地产、股票和固定资产投资，稳定形势。1994年我国在财政、税收、金融（包括外汇）体制等方
16、面进行了重大改革。 o 央行不再对非银行金融机构发放贷款，已发放的限期收回。规范银行间的资金拆借，禁止非银行金融机构参与拆借。o 央行收回了原属省级分行7的贷款规模调剂权并集中到总行，再贷款只针对专业银行总行。o 加强对利率的调节和管理。央行在1993年5月和7月连续两次提高银行存、贷款利率，1995年又两次调高了央行的再贷款利率和金融机构的法定贷款利率，年度贷款利率年共上调0.54个百分点。o 加强了对基础货币的管理。中央银行基本停止了对中央财政的透支和贷款，其比重由1993年的9.3降为1994年的2.5。o 由于贷款限额已不能对货币总量的控制发挥主要作用，从而进一步弱化了对总需求的调控能
17、力。1995年我国首次将货币供应量列为央行货币政策的调控目标。o 经过4年的宏观调控，我国经济成功地实现了“软着陆” o 我国我国90年代治理治理通货紧缩的货币政策分析年代治理治理通货紧缩的货币政策分析 o 20世纪90年代末，我国出现了通货紧缩。面对严重的通货紧缩，政府主要采取的货币政策有：o 扩大货币供应量，降低金融机构的法定存贷款利率o 改善产品供给结构，刺激民间投资需求。新增150亿元贷款支持农村信用社，11月，出台关于加强和改进对小企业金融服务的指导意见，以解决小企业的合理贷款需求o 刺激居民消费，增加国内需求。人民银行于1999年3月发布关于开展个人消费信贷指导意见，允许所有中资商
18、业银行开展这一业务，并全面放宽了业务范围、品种及规模。o 促进国有企业改革。o 沟通货币市场与资本市场的联系渠道，扩大货币市场容量，提高资金利用率。1999年，人民银行分别批准农村信用社、国家开发银行、保险公司、国通等7家证券公司、国泰等10家基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场o 解决国有独资商业银行的不良债权 o 金融创新对货币政策工具作用的影响 法定存款准备金率的作用力下降。金融创新使大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束，并降低了存款数量再贴现政策的成效减弱。首先，创新使再贴现条件的规定向自由化方向发展；其次，创新削弱了调整再贴现率的作用力。公开市场业
19、务的作用得到强化。 o 何丽芬主编：中央银行学，对外经济贸易大学出版社，2006.10月待出版o 莱昂纳尔普赖斯，托尼拉特等著：现代中央银行业务，赵卫华等译；经济科学出版社o 金融创新对货币政策中介目标的影响金融创新对货币政策中介目标的影响中介指标的可测性降低。其典型的例子便是造成货币总量定义的混乱局面。中介指标的可控性削弱。金融创新使各种可充当中介指标的金融变量内生性越来越强，而与货币政策工具之间的联系却变得日益松散和不稳定。中介指标的相关性减弱。创新后发生的货币需求利率弹性下降，使利率对货币需求的作用力减弱；创新后带来的储蓄和投资实际收益的提高，又使中央银行所能影响的名义利率对储蓄和投资的影响力下降。 o 金融创新对货币政策传导机制的影响货币政策的传导机制路径改变。金融创新降低了商业银行在金融中的地位与作用，商业银行为了在激烈的金融竞争中求得生存和发展，被迫向“非中介化”方向发展，证券业务、表外业务和服务性业务的比重更加大，这无形中削弱了它作为货币政策导体的重要性及其功能货币政策传导时滞的不确定性增大。金融创新的不断涌现和迅速扩散，改变了金融机构和社会公众的行为，使货币需求和资产的结构处于复杂多变的状态，从而加重了传导时滞的不确定性
