企业重组与兼并收购-ppt课件.ppt

1、第七章 企业重组与兼并收购 第一节 并购收益与成本 第二节 并购价值评估 第三节 并购价格支付方式 第四节 公司反收购策略 第五节 公司重组策略Page 2学习目标n 了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容；内容；n 掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；n 熟悉并购价格支付方式；熟悉并购价格支付方式；n 了解财务防御与反收购策略；了解财务防御与反收购策略；n 熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。精品资料 你怎么称呼老师？ 如果老师最后

2、没有总结一节课的重点的难点，你是否会认为老师的教学方法需要改进？ 你所经历的课堂，是讲座式还是讨论式？ 教师的教鞭 “不怕太阳晒，也不怕那风雨狂，只怕先生骂我笨，没有学问无颜见爹娘 ” “太阳当空照，花儿对我笑，小鸟说早早早”第一节 并购收益与成本一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购收益与成本Page 6一、合并、兼并与收购 n 合并合并 吸收合并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；新设合并新设合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合合 并并n 两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的两个或两个以上的公司依契约及法令

3、归并为一个公司的行为。行为。 Page 7n 兼并兼并 收购股票收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。 收购资产收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收收 购购n 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。动。n 收购收购 n 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股另一家公司（被收购公司或

4、目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。Page 8n 兼并和收购的关系兼并和收购的关系 并并 购购Page 9Page 10二、并购的类型n （一）按行业相互关系划分（一）按行业相互关系划分n 横向并购两个或两个以上生产和销售相同或相似两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。产品公司之间的并购行为。 纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。 纵向并购可分为上游并购、下游并购和

5、上下游并购三种方纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。式。 混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。Page 11n （二）按并购的实现方式划分（二）按并购的实现方式划分n 购买式并购并购方出资购买目标公司的资产并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。以获得其产权的一种方式。n 主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。目标公司实行绝对控制的情况。n

6、承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。受其资产并取得产权的一种方式。 Page 12n 控股式并购一个公司通过购买目标公司一一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。被并购方法人主体地位仍存在。n 并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。股出资的股金为限。n 被并购公司债务由其本身作为独

7、立法人所有或债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。并购公司的控股子公司。 Page 13n 吸收股份式并购并购公司通过吸收目标公司的资产或股权并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。购手段。n 特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与并购公司原股东与并

8、购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。亏损的义务。n 两种类型：两种类型： n 资产入股式：资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票以资产换股票”。n 股票交换式：股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票有的股

9、票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。仍然存在。Page 14n 杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。n 杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的

10、经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为为10%30% %左右。左右。n 目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。重新包装或剥离后，再将公司卖出。Page 15n 管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。n MB

11、O模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。n Page 16n 在中国，进行管理层收购应在中国，进行管理层收购应注意以下三点：以下三点：n 收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；n 收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多也可运用诸如购股期权、

12、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；样的变通方法；n 控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。 Page 17n （三）按并购是否通过中介结构划分（三）按并购是否通过中介结构划分 n 直接并购并购公司直接向目标公司提出并购并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。n 间

13、接并购并购公司并不直接向目标公司提出并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。的。Page 18海尔集团收购日本三洋电机n 海尔集团收购日本三洋电机是海尔集团收购日本三洋电机是“渐进渐进”型的一个代表性案例。型的一个代表性案例。早在早在2002年年1月，海尔与三洋就开始建立了战略合作关系。此月，海尔与三洋就开始建立了战略合作关系。此后，海尔分三次收购三洋家电业务。第一次发生在后，海尔分三次收购三洋家电业务。第一次发生在2

14、006年的日年的日本，收购三洋在日本的电冰箱研发业务。第二次发生在本，收购三洋在日本的电冰箱研发业务。第二次发生在2007年年的泰国，收购三洋在泰国的电冰箱生产工厂。第三次发生在的泰国，收购三洋在泰国的电冰箱生产工厂。第三次发生在2011年的日本，从松下电器手中收购三洋在日本、东南亚的白年的日本，从松下电器手中收购三洋在日本、东南亚的白色家电业务。色家电业务。Page 19时代华纳与美国在线n 关键抉择：关键抉择：2000年年1月月10日，全球最大的媒体集团时代华纳老日，全球最大的媒体集团时代华纳老总杰瑞总杰瑞李文和互联网之王美国在线（李文和互联网之王美国在线（AOL）的）的CEO史蒂文史蒂文

15、凯凯斯在美国纽约曼哈顿创造了历史：将加起来总价值斯在美国纽约曼哈顿创造了历史：将加起来总价值3500亿亿美元的两家公司合二为一。的两家公司合二为一。n 应对策略：联合公司将重振股东信心作为公司的首要任务。李应对策略：联合公司将重振股东信心作为公司的首要任务。李文的做法是着手实现他多年的愿望，收购文的做法是着手实现他多年的愿望，收购AT&；T电缆业务，电缆业务，从而使时代华纳的电缆业务版图覆盖全美从而使时代华纳的电缆业务版图覆盖全美1/4国土，史蒂夫国土，史蒂夫克克兹对这个举措并不赞同。李文一意孤行，他没有通过董事会便兹对这个举措并不赞同。李文一意孤行，他没有通过董事会便自行其是。自行其是。n

16、策略结果：策略结果：2001年年12月月5日，李文愤然辞职。日，李文愤然辞职。2002年年4月，公月，公司宣布其债务高达司宣布其债务高达280亿美元，联合公司开始走向没落。亿美元，联合公司开始走向没落。2002年年7月，月， 美国在线时代华纳的美国在线时代华纳的股票价值降至价值降至8.7美元，而仅在一美元，而仅在一年前的年前的5月，该联合公司的股票价值还是月，该联合公司的股票价值还是56.60美元。美元。2009年底，年底，美国在线和时代华纳分拆，一场美国式的肥皂剧宣告结束。美国在线和时代华纳分拆，一场美国式的肥皂剧宣告结束。Page 20优酷和土豆n 优酷和土豆两大视频网站双方于优酷和土豆两

17、大视频网站双方于2012年年3月月11日日签订最终协议，优酷和土豆将以签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方换股的方式合并，合并后，优酷和土豆分别占新公司式合并，合并后，优酷和土豆分别占新公司71.5%和和28.5%的股份。新公司名为优酷土豆股的股份。新公司名为优酷土豆股份有限公司，土豆网将退市。份有限公司，土豆网将退市。Page 21广州药业吸收合并白云山n 广州药业吸收合并白云山，白云山注销法人资格，广州药业吸收合并白云山，白云山注销法人资格，广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。换股广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。换股比例为比例为1股白云山换取股白云山换取0.95股广州药业。

18、作价依据股广州药业。作价依据是资产整合董事会决议公告日前是资产整合董事会决议公告日前20个交易日的收个交易日的收盘价均价，广州药业均价为盘价均价，广州药业均价为12.20元元/股，白云山股，白云山均价为均价为11.55元元/股，股价比例为股，股价比例为1:0.95。Page 22北汽控股已与瑞典萨博汽车n 北京汽车工业控股有限责任公司（以下简称北京汽车工业控股有限责任公司（以下简称“北汽控股北汽控股”）2009年年12月月14日正式宣布，北日正式宣布，北汽控股已与瑞典萨博汽车公司完成了相关知识汽控股已与瑞典萨博汽车公司完成了相关知识产权的收购工作，其中包括现款萨博产权的收购工作，其中包括现款萨

19、博9-5、9-3等三个整车平台和两个系列的涡轮增压发动机、等三个整车平台和两个系列的涡轮增压发动机、变速箱的技术所有权以及部分生产制造模具。变速箱的技术所有权以及部分生产制造模具。同时，萨博还将支持北汽控股运用萨博技术研同时，萨博还将支持北汽控股运用萨博技术研发制造自主品牌车型。发制造自主品牌车型。 Page 23帝亚吉欧与全兴集团n 2012年年3月月2日，水井坊发布公告，帝亚吉欧与全日，水井坊发布公告，帝亚吉欧与全兴集团中方股东兴集团中方股东成都盈盛投资控股有限公司成都盈盛投资控股有限公司签订股权转让协议，签订股权转让协议，DHHBV受让盈盛投资所持受让盈盛投资所持全兴集团全兴集团4%的股

20、权。此项股权转让报经相关部门的股权。此项股权转让报经相关部门批准后，批准后，DHHBV最终将持有全兴集团最终将持有全兴集团53%的股的股权，并间接控制全兴集团持有的水井坊权，并间接控制全兴集团持有的水井坊39.71%股股权。权。 Page 24三、并购收益与成本n （一）并购收益（一）并购收益 假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 则 VAB (VA + VB) 协同效益 其中， VA和VB分别代表A、B公司的价值， VAB代表合并后AB公司的价值。n 并购的基本动因并购的基本动因n 寻求资本增值，增加公司价值。寻求资本增值，增加公司价值。Page 25n

21、 1. 规模收益规模收益n 由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。n 主要包括生产规模收益和管理规模收益。主要包括生产规模收益和管理规模收益。n 2. 节税收益节税收益 n 表现：表现： 利用税法中的税收递延条款合理避税；利用税法中的税收递延条款合理避税；n 利用支付工具延迟纳税；利用支付工具延迟纳税；n 利用支付工具合理避税。利用支付工具合理避税。 Page 26n 3. 财务收益财务收益n 4. 创新利润创新利润n 并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。利用经济资源

22、的使用价值，从而取得增量收益。 n 充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。的闲置和浪费，节约筹资成本。n 公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。资便利。 n 非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的公司宝贵的“壳壳”资源。资源。 实现形式Page 27n （二）并购成本（二）并购成本 1. 并购直接成本 并购交易费用 购买成本 并购价格 更

23、名成本 2. 并购后整合成本 战略整合成本 改组改制成本 经营整合成本 管理整合成本 3. 机会成本Page 28page28四、公司并购理论及动因分析n 效率理论（Efficiency Theory）n1.效率差异理论（效率差异理论（Differential Efficiency）。也称）。也称为管理协同理论。为管理协同理论。nG 由于由于A、B两公司的管理效率不同，具有管理两公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。问题所在：可能管理不融合，引的效果。问题所在：可能管理不融合，引起并购失败。起并购失败。Pag

24、e 29page29四、公司并购理论及动因分析n2.经营协同效应理论（经营协同效应理论（Operating Synergy）。）。A、B公司不同的擅长领域可以互补。比如，国内的公司不同的擅长领域可以互补。比如，国内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过收购美高科技企业更多的集中在生产领域，通过收购美国硅谷公司，可以借用其研发部门，使得形成研国硅谷公司，可以借用其研发部门，使得形成研发在硅谷、生产在大陆、销售在全球的经营协同发在硅谷、生产在大陆、销售在全球的经营协同效果。效果。 n3.纯粹的分散经营理论（纯粹的分散经营理论（Pure Diversifi-cation）。）。多元化以分散风险。多元

25、化以分散风险。 Page 30page30四、公司并购理论及动因分析n4.财务协同效应财务协同效应 n有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资金。并购之后，公司规模扩大，合并后的两公资金。并购之后，公司规模扩大，合并后的两公司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和。司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和。在公司管理费用方面形成的规模经济。在公司管理费用方面形成的规模经济。n5.战略性结盟理论（战略性结盟理论（Strategic Realignment）一）一般以合并为多，近阶段大量出现，而且大多是大般以合并为多，近阶段大量出现，而且大多是大公

26、司之间以及跨国合并为多。公司之间以及跨国合并为多。 Page 31page31花旗和旅行者CITI Group Co-Chairman and CEOs: Co-Chairman and CEOs: John Read/John Read/Sanford WeillSanford Weill Vice Chairman: Vice Chairman: Paul Collins/Paul Collins/Deryck ManghanDeryck ManghanGlobal Corporate Business Global Consumer Business Asset Management C

27、o-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanCo-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael Carpenter Michael Carpenter William CampbellWilliam CampbellVictor Menzes Victor Menzes Robert LippRobert LippPage 32page32四、公司并购理论及动因分析n6.价值低估理论（价值低估理论（Undervaluation）。）。n公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；收购公司

28、的经营管理未能充分发挥应有之潜能；收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息；由于通货膨胀造成的市场价值价值的内部信息；由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。象。Q比例：公司股票的市场价值与代表这些股比例：公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。美国票的资产的重置价值的比率。美国70年代末到年代末到80年代初，年代初，Q比例在比例在0.5至至0.6之间徘徊（股市低迷之间徘徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。如果和通胀上升）。买船要比造船

29、合算。如果Q为为0.6，收购溢价为收购溢价为50%，则收购价格为，则收购价格为0.6*1.5=0.9。 Page 33page33四、公司并购理论及动因分析n 其他考虑：税负。公司有过多账面盈余时，合并另其他考虑：税负。公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。一公司可以降低赋税支出。n一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后五年的盈余，企亏损还可以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利业以抵消

30、后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。税基础及税收。n公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目的。如果的目的。如果A、B两公司以换股方式并购，那两公司以换股方式并购，那么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一过程对于股东而言是免税的

31、。资本收益，这一过程对于股东而言是免税的。 Page 34page34四、公司并购理论及动因分析n 根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一年中根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后其亏损还可以向后递延，以抵销以后15年的盈余，年的盈余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。n 我国税法：我国税法：a.转让整体资产、资产置换：转让受让转让整体资产、资产置换：转让受让双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不得结双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补

32、，不得结转；转；b. 合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。转到合并企业弥补。第二节 并购价值评估一、并购价格（值）评估模型二、乘数估价法三、现金流量折现法（DFC）Page 36一、并购价格（值）评估模型n表表12- 1 公司价值评估方法公司价值评估方法Page 37二、乘数估价法n 图图12- 1 不同估价方法百分比分析不同估价方法百分比分析 乘数估价法又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。 Page 38n (一一) 价格价格/收益乘数（收益乘数（P/E） 价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于

33、当前会计收益的比值。 （1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格； （2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。 （3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。 股票价格（值）的计算公式：EPEPSP/10Page 39n 股票估价：股票估价：grDPs10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1 (00等式两边同除EPS0grbEPSPs110等式两边同除(1+g)价格/收益乘数 Page 40 【 例3-11】假设一个投资者正考虑购买

34、ACC公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。 要求：计算ACC公司股票得价格。解析解析:ACC公司股票价格为：)(75%8%1230元PPage 41n 【例】承承【例3-11】假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，公司的股票，预期预期1年后公司支付的股利为年后公司支付的股利为3元元/股，该股利预计在可预见的将来以每股，该股利预计在可预见的将来以每年年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估

35、，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再用于再投资。投资。ACC公司的股票价格/收益乘数： )(15%8%12%40110倍grbEPSPs按价格/收益乘数法，股票价值：)(75155/0元EPEPSP解析：Page 42 P/E乘数模型的评价乘数模型的评价优点：优点： （1）计算简单，资料易于得到； （2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起； （3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：缺点： （1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值； （2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断

36、可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。 （3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。Page 43n （二）公司价值乘数（二）公司价值乘数（EV/EBITDA） 公司价值(enterprise value)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率 。 计算公式：EBITDAEBITDAEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值EBITEBITEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值Page 44 EV/EBITDA乘数法的评价乘数法的评价优点：优点： （1）应用范围大于P

37、/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司； （2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析； （3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：缺点： EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。Page 45n 【例】以青岛啤酒为例确定以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。乘数。（1）根据该公司2005年财务报表及其他资料，计算2005年的EBITDA以

38、净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 净收益+财务费用+所得税+折旧 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110 974.35(万元)（2）计算公司价值 （EV）Page 46n表表12- 2 青岛啤酒公司价值（青岛啤酒公司价值（EV）（3）确定公司的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58110 974.35= 8.6（倍）2006年3月31日青岛啤酒收盘价为9.65元，2005年青岛啤酒每股收益为0.232元，则市盈率= 9.650.232 = 41.59（倍）市盈率法市盈率法Pa

39、ge 47n （三）销售收入乘数（三）销售收入乘数（P/S） 股权市场价值与销售收入之间的比率关系。 计算公式：销售收入总额股权市场价值SP /Page 48优点：优点： （1）适用范围较大； （2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响； （3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数缺点：缺点： 采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。 销售收入乘数法的评价销售收入乘数法的评价Page 49n （四）账面价值乘数（四）账面价值乘数（P/BV） 又称市净率，反映股票市价与股权资本账面

40、价值之间的比率关系。 计算公式：股权资本每股账面价值每股市价BVP /Page 50优点：优点： （1）账面价值提供了一个相对价值的稳定和直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较； （2）适用于亏损公司的价值评估； （3）由于每股账面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/BV比P/E乘数更具有现实意义。缺点：缺点： （1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等； （2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/BV缺少可比性。 账面价值乘数法的评价账面价值乘数法的评价P

41、age 51n Fernndez（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。乘数。表12- 3 不同行业常用的价格乘数Page 52Page 53Page 54n 1. 分析目标公司近期的收益状况分析目标公司近期的收益状况 注意：注意：应选择与目标公司股票价格密切相关的变量。n （五）乘数估价方法步骤（五）乘数估价方法步骤n 在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免政策、折旧和摊销等。政策、折旧和摊销等。n 2. 重估目标公司的收益重估目标公司的收益 不只是对两家公司的会计政

42、策进行调整，而且还要反映并购后的协同效应。n 3. 确认乘数变量确认乘数变量 Page 55n 5. 确定目标公司价值确定目标公司价值 n 4.选择标准比率选择标准比率n 以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率；以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率；n 与目标公司具有可比性的公司的市场乘数作为标准比与目标公司具有可比性的公司的市场乘数作为标准比率；率；n 与目标公司所处行业的平均市场乘数作为标准比率。与目标公司所处行业的平均市场乘数作为标准比率。n 根据计算得出的乘数（如根据计算得出的乘数（如P/E乘数、乘数、P/BV乘数、乘数、P/EBITDA乘数等）乘数等） ，结合目标公司的风险与成

43、长的预期情况进行适当的，结合目标公司的风险与成长的预期情况进行适当的调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。Page 56n 【例11-1】南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在国内国内A股市场上市的港口类股市场上市的港口类10家公司中选取了家公司中选取了8家市场价格及经营业绩较为家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司

44、价值乘数如表平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司价值乘数如表12-4所示。所示。表12- 4 8 家港口上市公司价格收益乘数和公司价值乘数Page 57n 【例11-2】A公司与公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，区。目前，A公司拟收购公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面：并公司，其收购动机表现在三个方面：并购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；并购后公司规购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；并购后公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；并购模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，

45、改进购买条款；并购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。n 并购评估的有关资料如下：并购评估的有关资料如下：n 并购前后目标公司的损益表如并购前后目标公司的损益表如表表12-5，表中列示了并购后目，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。标公司收入与成本的变动情况。n 预计以账面价值预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以万元出售亏损的附属公司；以1 200万万元出售目标公司总部所在的办公大楼。元出售目标公司总部所在的办公大楼。Page 58n 表表12- 5 目标公司利润表目标公司利润表 单位：万单位：万元元P

46、age 59n （3）为获得持续收益水平，并购方预计投资兴建一个新的货品）为获得持续收益水平，并购方预计投资兴建一个新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1 800万元。为维持销售增长需要，需追加万元。为维持销售增长需要，需追加400万元流动资产投资，万元流动资产投资，总投资约为总投资约为2 200万元。除此外，并购方计划对目标公司进行合理万元。除此外，并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为化改造，其运行成本预计为400万元。万元。n （4）并购前目标公司的未来市盈率为）并购前目标公司的未来市盈率为10

47、，其直接竞争对手的平，其直接竞争对手的平均市盈率为均市盈率为12，行业平均市盈率为，行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为因此合适的市盈率为12。Page 60目标公司价值=股东收益标准市盈率= 73412= 8 808 加：出售附属公司收入 600 出售目标公司办公大楼收入 1 200 减：追加的固定资产投资

48、1 800 追加的营运资本投资 400 增加的运行成本 400 修正后目标公司价值 8 008解析：目标公司目前的价值 4 020 （ 40210 ）收购增加值3 988万元 Page 61三、现金流量折现法（DCF）n （一）现金流量折现法的决定因素（一）现金流量折现法的决定因素n 1. 预测现金流量预测现金流量股票红利债券利息和本金投资项目税后收益加折旧公司股权自由现金流量和公司自由现金流量Page 62n 2.预测折现率预测折现率 股权自由现金流量股权资本成本 公司自由现金流量加权平均资本成本 名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率 税后现金流量税后折现率 税前现金流量税前折现率

49、n 折现率表示为筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益折现率表示为筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。率。n 选择时应注意的问题：选择时应注意的问题：n （1）折现率的选择应与现金流量相匹配）折现率的选择应与现金流量相匹配Page 63n （2）折现率的选择应该与并购方式相匹配）折现率的选择应该与并购方式相匹配n 在在兼并兼并的情况下的情况下n 在在购买股权购买股权（控制权）的情况下，应以目标公司的资本成本（控制权）的情况下，应以目标公司的资本成本作为折现率。作为折现率。n （3）折现率的选择应与并购风险相匹配）折现率的选择应与并购风险相匹配n 未来现金流量的不确定性越大，风险越

50、大，所采用的折现率就应越未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。高。Page 64n 3. 预测公司存续期预测公司存续期未来现金流量预测期内的现金流量预测期后的现金流量逐期预测 预测期一般为510年一般根据公司发展阶段和现金流量的特点进行预测A . 公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响。 预测期后现金流量可以确定为一个恒值，按永续增长模型直接资本化。B .公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率等于资本成本为止。即：预测期内，预期收益率大于资本成本； 预测期后，预期收益率等于资本成本。 预测期后的各年盈余按永续年金资本化。两种观点Page 65n 4. 确