1、债券市场概述债券市场概述 一、债券概述一、债券概述二、货币市场二、货币市场三、利率债三、利率债四、信用债四、信用债五、信用评级五、信用评级六、债券投资六、债券投资 一、债券概述一、债券概述 基本概念基本概念u到期收益率基本概念基本概念u久期基本概念基本概念u凸性收益率曲线收益率曲线u多项式三次样条拟合法研研究框架究框架u先确定短端基准利率u再加期限利差，确定利率债利率u再加信用利差，确定信用债利率二、货币市场概述二、货币市场概述 货币市场货币市场货币货币市场是市场是短期资金市场短期资金市场，是指融资，是指融资期限在一年以下的期限在一年以下的金融市场金融市场。该市场。该市场所容纳的所容纳的金融工
2、具金融工具，主要是，主要是政府政府、银银行行及工商企业发行的及工商企业发行的短期信用工具短期信用工具，具有期限短、流动性强和具有期限短、流动性强和风险风险小的特小的特点，在货币供应量层次划分上被置于点，在货币供应量层次划分上被置于现金现金货币和存款货币之后，称之为货币和存款货币之后，称之为“准准货币货币”。货币类资产货币类资产u同业拆借u银行汇票u可转让大额定期存单u短期国债u央票u短融u回购协议货货币市场产品币市场产品u银行理财产品u货币基金u余额宝u短期资金池信托u券商资管短期产品货货币市场火爆原因币市场火爆原因u利率市场化货币市场利率高于存款利率u金融市场化改革金融创新不断u互联网金融加
3、速这一过程货货币类产品投资币类产品投资u流动性资金配置需求u风险偏好低的投资者u经济滞涨期美林投资时钟影响货币市场的因素影响货币市场的因素u货币市场定价主要由基准利率确定u美国基准利率联邦基金基准利率u我国基准利率月均7天回购利率影响基准利率因素影响基准利率因素u经济增速正相关u通货膨胀正相关u流动性资金面泰泰勒规则勒规则r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*)实际均衡利率实际均衡利率r*=2%；a=b=0.5；i*通货膨胀的目标，用央通货膨胀的目标，用央行每年公布的行每年公布的CPI目标值；目标值；i通胀数据采用每月的通胀数据采用每月的CPI同比同比数据数据；u*是自然失业率，是自然失业
4、率，u是实际失业率；是实际失业率；r银行间银行间7天回天回购利率月度均值购利率月度均值。计量经济学计量经济学公式公式银行间银行间月均月均7天回购利率：天回购利率：CPI、交易所未到期回购余、交易所未到期回购余额、超储率额、超储率Y=0.97+0.75*交易所交易所未到期回购余额未到期回购余额(-1)+0.15*CPI(-1)-0.16*超储率超储率(-1)+0.378y(-1)其中：其中：交易所交易所未到期回购余额单位为万亿元，时间加未到期回购余额单位为万亿元，时间加权权数权权数Wt=0.5(n-t)/60),(t=1,2n;n代表样本总量代表样本总量),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x五大国
5、有商业银行五大国有商业银行资金净融出和融入数据重要，但央资金净融出和融入数据重要，但央行不再公布。行不再公布。美美林投资时钟林投资时钟衰退：经济下滑，衰退：经济下滑，CPI下降下降复苏：经济上升，复苏：经济上升，CPI下降下降过热：经济上升，过热：经济上升，CPI上升上升滞胀：经济下滑，滞胀：经济下滑，CPI上升上升基基准利率周期变化准利率周期变化美林时钟美林时钟四四个阶段构个阶段构成一个成一个经济经济周期周期，一个一个经济经济周周期对应期对应着着一一个个短端利率周短端利率周期期。u复复苏和过热上苏和过热上升升u滞涨和衰滞涨和衰退下退下降降三、利率债期限利差三、利率债期限利差 利率利率债市场债
6、市场u国债u政策性金融债u政府支持债券，如铁道债期期限结构理论限结构理论u完全期限理论u流动性理论u市场分割理论完完全期限理论全期限理论当前的利率期限结构反映了市场当期对未当前的利率期限结构反映了市场当期对未来短期利率的预期。如果预期未来短期利来短期利率的预期。如果预期未来短期利率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限结构则反映未来的短期利率几乎是稳定不结构则反映未来的短期利率几乎是稳定不变的。根据该理论，我们可以得到期限溢变的。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之一：市场对于未来短期利率变价的解释之一：市场对于未来短期利率变动的预期。动的预期。流动性流动性
7、理论理论期限利差不仅反映了对未来短期利率变动期限利差不仅反映了对未来短期利率变动的预期，还有另一个重要组成部分是流动的预期，还有另一个重要组成部分是流动性溢价。根据该理论，我们可以得到期限性溢价。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之二：流动性溢价。溢价的解释之二：流动性溢价。市市场分割理论场分割理论债券投资者的市场是存在一定分割性的，债券投资者的市场是存在一定分割性的，其对债券期限的偏好由其本身的负债性质其对债券期限的偏好由其本身的负债性质决定，并形成分割的市场，收益率曲线的决定，并形成分割的市场，收益率曲线的形状取决于各自市场的供给和需求。如果形状取决于各自市场的供给和需求。如果市场上偏
8、好长期品种的机构增多，例如保市场上偏好长期品种的机构增多，例如保险，那么长期品种的收益率下行，将使得险，那么长期品种的收益率下行，将使得期限利差缩小，反之则反。根据该理论，期限利差缩小，反之则反。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之三：长短我们可以得到期限溢价的解释之三：长短期品种各自的供需区别。期品种各自的供需区别。期期限利差影响因素限利差影响因素u通货膨胀u经济增长预期u流动性资金面u利率债供给与通货膨胀负相关与通货膨胀负相关上升的通胀并不意味着上升的通胀预期上升的通胀并不意味着上升的通胀预期，相反，通胀的最低点才往往是对未来通，相反，通胀的最低点才往往是对未来通胀预期的最高点。胀预期
9、的最高点。短期利率与短期利率与CPI 的相关度极高，对的相关度极高，对CPI 的的反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味着快速上升的短期利率，导致期限利差变着快速上升的短期利率，导致期限利差变小。小。CPI 上升往往对应更紧的货币政策，使上升往往对应更紧的货币政策，使得曲线变平，呈现出熊市变平的状态。得曲线变平，呈现出熊市变平的状态。与经济增长预期正相关与经济增长预期正相关一般来说，平坦的利率曲线意味着人们一般来说，平坦的利率曲线意味着人们预期未来经济增长趋缓，而陡峭化的利率预期未来经济增长趋缓，而陡峭化的利率曲线则意味着未来经济将回升。这是因为曲线则意味着未
10、来经济将回升。这是因为，如果预期未来经济前景良好，人们会认，如果预期未来经济前景良好，人们会认为未来短期内有更多的投资机会，因此对为未来短期内有更多的投资机会，因此对于长期投资会要求更高的期限溢价。于长期投资会要求更高的期限溢价。期限利差领先期限利差领先GDP半年到三个季度左右半年到三个季度左右。与短端利率负相关与短端利率负相关短端利率在大多数时候调整快于长端利短端利率在大多数时候调整快于长端利率，导致短端利率上升对应期限利差下降率，导致短端利率上升对应期限利差下降，短端利率下行对应期限利差上升。，短端利率下行对应期限利差上升。期期限利差周期变化限利差周期变化经济衰退：增速下降，景气程度下滑，
11、通经济衰退：增速下降，景气程度下滑，通胀水平低；央行政策：降低基准利率胀水平低；央行政策：降低基准利率刺刺激经济；结果：短端收益率下降非常快；激经济；结果：短端收益率下降非常快；长端收益率也相应下降，但幅度小于短端长端收益率也相应下降，但幅度小于短端；因此，收益率曲线；因此，收益率曲线“牛市变陡牛市变陡”，期限，期限利差变大。利差变大。期期限利差周期变化限利差周期变化经济复苏：经济企稳回升，市场风险偏好经济复苏：经济企稳回升，市场风险偏好情绪升温，资金偏向股市；结果：长短端情绪升温，资金偏向股市；结果：长短端收益率均上升；长端上升幅度大于短端；收益率均上升；长端上升幅度大于短端；因此，收益率曲
12、线因此，收益率曲线“熊市变陡熊市变陡”， 期限利期限利差变大。差变大。期期限利差周期变化限利差周期变化经济过热：经济景气程度稳步回升，市场经济过热：经济景气程度稳步回升，市场预期加息，通胀预期强烈；央行政策：紧预期加息，通胀预期强烈；央行政策：紧缩政策、加息；结果：短端收益率迅速攀缩政策、加息；结果：短端收益率迅速攀升，长端收益率也将上行，但幅度不及短升，长端收益率也将上行，但幅度不及短端；因此，收益率曲线端；因此，收益率曲线“熊市变平熊市变平”， 期期限利差变小。限利差变小。期期限利差周期变化限利差周期变化经济滞涨：经济增长过了高点，通胀较高经济滞涨：经济增长过了高点，通胀较高，市场预期通胀
13、水平将逐步降低，投资者，市场预期通胀水平将逐步降低，投资者开始增持长债；结果：利率处于较高水平开始增持长债；结果：利率处于较高水平短端收益率变动不大，投资者增持长债短端收益率变动不大，投资者增持长债压低长债收益率，长端变动大于短端。压低长债收益率，长端变动大于短端。因此，收益率曲线因此，收益率曲线“牛市变平牛市变平”， 期限利期限利差变小。差变小。四、信用债信用利差四、信用债信用利差 信用信用债市场债市场u中票u公司债u企业债u私募债u信托信用信用利差影响因素利差影响因素u通货膨胀u经济增长u流动性资金面u信用债供给与通货膨胀正相关与通货膨胀正相关短期、高评级信用利差与短期、高评级信用利差与C
14、PI关联性强。关联性强。短期高评级信用债类似于利率品种的短期高评级信用债类似于利率品种的“杠杄杠杄”，即它把短期利率品种的涨跌扩大化。，即它把短期利率品种的涨跌扩大化。而低评级和长期信用品种信用利差与而低评级和长期信用品种信用利差与CPI关系不明显。关系不明显。美国信用利差只与经济增长和企业盈利水美国信用利差只与经济增长和企业盈利水平有关。平有关。与经济增长负相关与经济增长负相关经济扩张经济扩张信用风险变小信用风险变小信用利差变小信用利差变小。经济扩张经济扩张信用风险偏好上升信用风险偏好上升信用利差信用利差变小。变小。与基准利率负相关与基准利率负相关美国基准利率和信用利差负相关性极强。美国基准
15、利率和信用利差负相关性极强。中国信用利差与基准利率同向变动。中国信用利差与基准利率同向变动。美国基准利率变动不会引起经济大幅变动美国基准利率变动不会引起经济大幅变动，顺周期。中国基准利率的变化可以改变经，顺周期。中国基准利率的变化可以改变经济运行方向，逆周期，政府对信贷的强势控济运行方向，逆周期，政府对信贷的强势控制，债券市场过度依赖资金面，投资拉动型制，债券市场过度依赖资金面，投资拉动型经济，一松就过热，一紧就死。经济，一松就过热，一紧就死。与信贷规模负相关与信贷规模负相关银行的信贷投放对信用债的影响主要集中银行的信贷投放对信用债的影响主要集中在供给端。信贷投放力度对信用利差具有反在供给端。
16、信贷投放力度对信用利差具有反向推动的作用。主要因素：信贷投放增加向推动的作用。主要因素：信贷投放增加企业债发行减少企业债发行减少(供给端供给端)信用利差减少。信用利差减少。次要因素：信贷投放增加次要因素：信贷投放增加银行配债需求减银行配债需求减少少(需求端需求端)信用利差变大。信用利差变大。信用信用利差周期变化利差周期变化经济经济衰退衰退：经济下滑经济下滑企业经营恶化企业经营恶化信信用利差扩大；低评级信用利差扩大持续时用利差扩大；低评级信用利差扩大持续时间更长，因为对经济更为敏感。间更长，因为对经济更为敏感。 信用信用利差周期变化利差周期变化经济复苏：经济复苏：信用利差理论上，经济好转信用利差
17、理论上，经济好转信用风险变小信用风险变小利差变小；实际上，由于利差变小；实际上，由于中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，信用利差往往上升信用利差往往上升。信用信用利差周期变化利差周期变化经济经济过热过热：信用利差先收窄后扩大；信用利差先收窄后扩大；逻辑：经济增速加快逻辑：经济增速加快企业信用风险降低企业信用风险降低信用利差走低；紧缩货币政策初见成
18、效信用利差走低；紧缩货币政策初见成效加剧市场对经济担忧，同时债券熊市带加剧市场对经济担忧，同时债券熊市带来流动性压力加大来流动性压力加大信用利差走高。信用利差走高。信用信用利差周期变化利差周期变化经济经济滞涨滞涨：信用利差整体呈现扩大趋势；信用利差整体呈现扩大趋势；逻辑：经济下滑逻辑：经济下滑信用利差扩大；通胀高信用利差扩大；通胀高企企紧缩货币政策出台紧缩货币政策出台经济增速预期恶经济增速预期恶化、流动性风险提高化、流动性风险提高信用利差进一步扩信用利差进一步扩大大。中美信用利差差异中美信用利差差异中国四个阶段构成一个经济周期中的两个中国四个阶段构成一个经济周期中的两个信用利差周期，信用利差周
19、期， 衰退衰退下行、下行、复苏复苏扩大、过热扩大、过热走低、滞涨扩大。走低、滞涨扩大。而美国是一个经济周期对应一个信用利差而美国是一个经济周期对应一个信用利差周期，周期，复苏复苏和过热走低、滞涨和和过热走低、滞涨和衰退衰退扩大。扩大。中美信用利差差异原因中美信用利差差异原因中国中国复苏阶段复苏阶段伴随着经济刺激和风险资伴随着经济刺激和风险资产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，信用利差往往上升。，信用利差往往上升。衰
20、退期衰退期中国维稳政策十分强势，历史上中国维稳政策十分强势，历史上多次信用事件并未有出现违约现象。此时多次信用事件并未有出现违约现象。此时债券投资者债券投资者“迷信迷信”政策放松，风险偏好政策放松，风险偏好非理性。非理性。五、评级利差五、评级利差 影响评级利差因素影响评级利差因素u实际信用风险实际信用风险企业盈利情况企业盈利情况u风险偏好风险偏好评级利差周期变化评级利差周期变化经济上升时，风险偏好上升，信经济上升时，风险偏好上升，信用风险下降，评级利差缩小；经济用风险下降，评级利差缩小；经济下滑时，则相反。下滑时，则相反。复苏和过热缩小，滞涨和衰退扩复苏和过热缩小，滞涨和衰退扩大。大。中国利差
21、传递路径中国利差传递路径六、债券投资六、债券投资 投资策略投资策略一级市场投标盈利，利用美国式投标的特殊规一级市场投标盈利，利用美国式投标的特殊规则盈利。则盈利。一级半市场套利，利用一二级市场之间的价差一级半市场套利，利用一二级市场之间的价差，在债券已发行但未上市的阶段协议转让从而赚，在债券已发行但未上市的阶段协议转让从而赚取差价取差价。二级市场债息与资金成本套利，利用个债与货二级市场债息与资金成本套利，利用个债与货币市场的天然利差，低息借钱高息买债盈利。币市场的天然利差，低息借钱高息买债盈利。投资策略投资策略结构化产品杠杆套利，利用优先级与劣后级设结构化产品杠杆套利，利用优先级与劣后级设置，通过借用低成本的优先级资金，大幅扩大劣置，通过借用低成本的优先级资金，大幅扩大劣后级资金的收益率。后级资金的收益率。信用风险套利，利用自我判断与公开评级机构信用风险套利，利用自我判断与公开评级机构或市场的差异进行套利或市场的差异进行套利。利用债券回售、赎回、分期偿还等特殊条款进利用债券回售、赎回、分期偿还等特殊条款进行博弈，发掘债券隐含期权的真实价值，会发现行博弈，发掘债券隐含期权的真实价值，会发现巨大的盈利机会。巨大的盈利机会。
