1、第12章：并购与重组12.112.1 公司并购公司并购一般来说一般来说，并购的概念有广义和狭义之分。狭义的并购是指我国并购的概念有广义和狭义之分。狭义的并购是指我国公司法所规定的公司合并公司法所规定的公司合并，包括吸收合并包括吸收合并(merger)(merger)和新设合和新设合并并(consolidation)(consolidation)。狭义的并购使并购活动的双方或一方消失。狭义的并购使并购活动的双方或一方消失，实现资本集中实现资本集中，并形成一个新的经济实体。广义的并购除了包并形成一个新的经济实体。广义的并购除了包括狭义的并购外括狭义的并购外，还包括收购还包括收购(acquisiti
2、on)(acquisition)或接管或接管(takeover)(takeover)，是为了对目标公司进行控制或者施加重大影响而收购部分股权是为了对目标公司进行控制或者施加重大影响而收购部分股权或资产的活动或资产的活动，这种收购不以取得目标公司的全部股权或资产为这种收购不以取得目标公司的全部股权或资产为目的目的，主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。0101030302020404吸收合并吸收合并新设合并新设合并收购收购接管接管1 12 23 34 4按照并购双方所处的行业按照并购双方所处的行业：横向并购、纵向并购、混合并购：横向并购、纵向
3、并购、混合并购按照并购的出资方式按照并购的出资方式：出资购买资产式并购、出资购买股票出资购买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购式并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购按照并购程序按照并购程序：善意并购和非善意并购善意并购和非善意并购按照并购是否利用杠杆按照并购是否利用杠杆：杠杆并购和非杠杆并购杠杆并购和非杠杆并购12453并购双方提并购双方提出并购意向出并购意向签订并购签订并购协议协议股东大会通股东大会通过并购决议过并购决议通告债权人通告债权人办理合并登办理合并登记手续记手续公司为什么要进行并购公司为什么要进行并购，这在理论上有不同的解释这在理
4、论上有不同的解释，从而形成了从而形成了不同的并购理论。通常的观点认为并购可以产生协同效应。假设不同的并购理论。通常的观点认为并购可以产生协同效应。假设A A公司并购了公司并购了B B公司公司，A A公司的价值是公司的价值是V VA A，B B公司的价值是公司的价值是V VB B，那么那么，合并后的公司合并后的公司ABAB的价值的价值V VABAB与与A,BA,B两家公司价值之和的差额就是并两家公司价值之和的差额就是并购产生的协同效应购产生的协同效应，即协同效应即协同效应= =V VABAB-(-(V VA A+ +V VB B) )。0101收入增加收入增加0202成本下降成本下降2 24 4
5、1 13 3规模经济效应规模经济效应纵向整合的经济效应纵向整合的经济效应资源互补性资源互补性消除低效率消除低效率公司并购的价值评估是指对目标公司的价值进行评估。公司并购的价值评估是指对目标公司的价值进行评估。成本法成本法市场比较法市场比较法现金流量折现法现金流量折现法换股并购估价法换股并购估价法1 13 32 24 41.1.成本法成本法成本法也称资产基础法成本法也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。对目标公司价值进行评估的方法。1 12 23 3账面价值法账面价值法清算价值法清算价值法市场价值法市场价值法2.2.市场比较法市
6、场比较法市场比较法也称相对价值法市场比较法也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。1 12 23 3市盈率法市盈率法市销率市销率法法市净率市净率法法3.3.现金流量折现法现金流量折现法现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法，其基本原理是其基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率资产价值等于以投资者要求的必要投资
7、报酬率为折现率，对该项资对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。(1)(1)公司自由现金流量折现模型。公司自由现金流量折现模型。公司自由现金流量公司自由现金流量(free cash flow for the firm,FCFF)(free cash flow for the firm,FCFF)是以目标公是以目标公司为主体计算出的现金流量司为主体计算出的现金流量，它是公司经营活动产生的税后现金流量它是公司经营活动产生的税后现金流量扣除资本性支出和净营运资本增加额后剩余的净现金流量。扣除资本性支出和净营运资本增加额后剩余的净现金流量
8、。公司自由现金流量公司自由现金流量= =息税前利润息税前利润- -所得税费用所得税费用+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -净营运资本增加额净营运资本增加额在采用公司自由现金流量评估公司价值时在采用公司自由现金流量评估公司价值时，目标公司价值等于以公司目标公司价值等于以公司的加权平均资本成本作为折现率对公司自由现金流量折现的现值。的加权平均资本成本作为折现率对公司自由现金流量折现的现值。零增长模型零增长模型固定增长模型固定增长模型两阶段增长模型两阶段增长模型(2)(2)股权自由现金流量折现模型。股权自由现金流量折现模型。股权自由现金流量股权自由现金流量(free cash flow t
9、o the equity holders,FCFE)(free cash flow to the equity holders,FCFE)是公司是公司普通股股东所能获得的现金流量。股权自由现金流量与公司自由现金流量普通股股东所能获得的现金流量。股权自由现金流量与公司自由现金流量的差异在于其计算涉及税后利息费用和负债净增加额的差异在于其计算涉及税后利息费用和负债净增加额，它是公司自由现金它是公司自由现金流量扣除税后利息费用流量扣除税后利息费用，再加上负债净增加额后的净现金流量再加上负债净增加额后的净现金流量，如果存在如果存在优先股优先股，还需扣除优先股股利。还需扣除优先股股利。FCFEFCFE=
10、 =FCFFFCFF- -利息费用利息费用(1-(1-所得税税率所得税税率)+)+负债净增加额负债净增加额 = =息税前利润息税前利润- -所得税费用所得税费用+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -净营运资本增加额净营运资本增加额 - -利息费用利息费用(1-(1-所得税税率所得税税率)+)+负债净增加额负债净增加额 = =净利润净利润+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -净营运资本增加额净营运资本增加额+ +新增债务新增债务- -债务本金债务本金偿还额偿还额在采用股权自由现金流量评估公司价值时在采用股权自由现金流量评估公司价值时，目标公司价值等于以公司的股权目标公司价值等于以
11、公司的股权资本成本率作为折现率对股权自由现金流量折现的现值。资本成本率作为折现率对股权自由现金流量折现的现值。4.4.换股并购估价法换股并购估价法如果并购双方都是股份公司如果并购双方都是股份公司，则可以采用换股并购即股票换股票则可以采用换股并购即股票换股票方式实现并购方式实现并购，并购公司用本公司股票交换目标公司股东的股票并购公司用本公司股票交换目标公司股东的股票，从而实现对目标公司的收购。从而实现对目标公司的收购。采用换股并购时采用换股并购时，对目标公司的对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小上。换股比例是指价值评估主要体现在换股比例的大小上。换股比例是指1 1股目标公股目标公司的股票
12、交换并购公司股票的股数。司的股票交换并购公司股票的股数。最高换最高换股比例股比例最低换最低换股比例股比例现金支付方式现金支付方式010102020303股票支付方式股票支付方式混合证券支付混合证券支付方式方式12.212.2 公司重组公司重组一般而言一般而言，公司重组是指公司为了实现其战略目标公司重组是指公司为了实现其战略目标，对公对公司的资源进行重新组合和优化配置的活动。公司重组的根司的资源进行重新组合和优化配置的活动。公司重组的根本目的是实现公司的战略目标本目的是实现公司的战略目标，属于战略层面的问题属于战略层面的问题，而而不是具体经营层面的问题。公司重组有广义与狭义之分不是具体经营层面的
13、问题。公司重组有广义与狭义之分，广义的公司重组包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种广义的公司重组包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种类型。狭义的公司重组仅仅包括收缩重组。类型。狭义的公司重组仅仅包括收缩重组。1.1.资产剥离的概念资产剥离的概念资产剥离资产剥离(divesture)(divesture)是指公司将其拥有的某些子公司、部门或是指公司将其拥有的某些子公司、部门或固定资产等出售给其他经济主体固定资产等出售给其他经济主体，以获得现金或有价证券的经以获得现金或有价证券的经济活动。由于出售这些部门或资产可以取得现金收入济活动。由于出售这些部门或资产可以取得现金收入，因此资因此资产剥离并未减
14、小资产的规模产剥离并未减小资产的规模，而只是资产形式的转化而只是资产形式的转化，即从实即从实物资产转化为货币资产。物资产转化为货币资产。2.2.资产剥离的原因资产剥离的原因盈利状况欠佳盈利状况欠佳负协同效应负协同效应经营业务不符合公经营业务不符合公司的发展规划司的发展规划资本市场的因素资本市场的因素增加现金流入量增加现金流入量1 12 23 34 45 56 6被动剥离被动剥离3.3.资产剥离的财务估价资产剥离的财务估价估计被剥离部门估计被剥离部门或资产的税后现或资产的税后现金净流量金净流量确定被剥离部门确定被剥离部门或资产所适用的或资产所适用的折现率折现率计算现值计算现值计算被剥离部门计算被
15、剥离部门的价值的价值2 24 41 13 31.1.公司分立的概念公司分立的概念公司分立是指一个公司依法分成两个或两个以上公司的经济行公司分立是指一个公司依法分成两个或两个以上公司的经济行为为，分立成立的公司股份仍由母公司的股东持有。分立成立的公司股份仍由母公司的股东持有。新设分立是指将一个公司分割成两个或两个以上的具新设分立是指将一个公司分割成两个或两个以上的具有法人资格的公司有法人资格的公司，原公司解散原公司解散派生分立是指一个公司将原公司的一部分资产和业务派生分立是指一个公司将原公司的一部分资产和业务分离出去另设一个新的公司分离出去另设一个新的公司，原公司存续原公司存续可编辑可编辑2.2
16、.公司分立的原因公司分立的原因提高公司运营效率提高公司运营效率财富效应财富效应避免反垄断诉讼避免反垄断诉讼防范敌意收购防范敌意收购3.3.公司分立的程序公司分立的程序提出分立提出分立的意见的意见制定分立制定分立重组计划重组计划签订分签订分立协议立协议股东大会通股东大会通过分立重组过分立重组决议决议办理分立办理分立登记手续登记手续4.4.公司分立的财务可行性分析公司分立的财务可行性分析公司分立是一种经济行为公司分立是一种经济行为，目的是谋求经济利益最大化目的是谋求经济利益最大化，因此因此，需要对公司分立进行财务可行性分析需要对公司分立进行财务可行性分析，可以采用贴现现金流量法可以采用贴现现金流量
17、法计算出分立前后的公司价值并进行比较。只有当分立后的各公司计算出分立前后的公司价值并进行比较。只有当分立后的各公司价值之和大于分立前的公司价值时价值之和大于分立前的公司价值时，公司分立方案才是可行的。公司分立方案才是可行的。5.5.公司分立的重大财务事项公司分立的重大财务事项010203股东权益的处理股东权益的处理资产的分割和评估资产的分割和评估债务的负担和偿还债务的负担和偿还股权出售是指公司将持有的子公司的股份出售给其他投股权出售是指公司将持有的子公司的股份出售给其他投资者。与资产剥离相比资者。与资产剥离相比，资产剥离出售的是公司的资产资产剥离出售的是公司的资产或部门而非股份或部门而非股份，
18、而股权出售则是出售公司所持有的子而股权出售则是出售公司所持有的子公司的全部或部分股份。如果仅是出售部分股份公司的全部或部分股份。如果仅是出售部分股份，则公则公司将继续留在子公司所处的行业当中。司将继续留在子公司所处的行业当中。12.312.3 财务预警财务预警企业经营失败主要可以分为两种企业经营失败主要可以分为两种：经济失败经济失败(economic (economic failure)failure)和财务失败和财务失败(financial failure)(financial failure)。经济失败是指企业。经济失败是指企业发生经营亏损或者盈利低于预期水平的情况发生经营亏损或者盈利低于
19、预期水平的情况，如投资报酬率低于如投资报酬率低于资本成本率。财务失败是指企业无法偿还到期债务的情况。资本成本率。财务失败是指企业无法偿还到期债务的情况。财务危机指的不是企业的经济失败财务危机指的不是企业的经济失败，而是企业的财务失败。而是企业的财务失败。财务危机也可称为财务困境或财务失败财务危机也可称为财务困境或财务失败，是指企业由于现金流量是指企业由于现金流量不足不足，无力偿还到期债务无力偿还到期债务，而被迫采取非常措施的一种状态。企而被迫采取非常措施的一种状态。企业发生财务危机的主要标志就是现金流量短缺并呈持续状态业发生财务危机的主要标志就是现金流量短缺并呈持续状态，无无力履行偿还到期债务
20、的义务力履行偿还到期债务的义务，不得不采取在现金流量正常情况下不得不采取在现金流量正常情况下不可能采取的非常措施不可能采取的非常措施企业管理结构企业管理结构存在缺陷存在缺陷会计信息系统会计信息系统存在缺陷存在缺陷面对经营环境面对经营环境的变化的变化, ,企业不企业不能及时采取恰能及时采取恰当的应对措施当的应对措施制约企业对环制约企业对环境变化作出反境变化作出反应的因素应的因素过度经营过度经营盲目开发大盲目开发大项目项目高财务杠杆高财务杠杆常见的经营常见的经营风险风险1.1.财务指标的征兆财务指标的征兆现金流量现金流量存货异常变存货异常变动动销售量的非销售量的非预期下降预期下降利润严重下滑利润严
21、重下滑平均收账期平均收账期延长延长偿债能力指偿债能力指标恶化标恶化2.2.经营状况的征兆经营状况的征兆盲目扩大盲目扩大企业规模企业规模企业信誉企业信誉不断降低不断降低关联企业趋关联企业趋于倒闭于倒闭产品市场竞产品市场竞争力不断减争力不断减弱弱无法按时编无法按时编制和报送财制和报送财务报表务报表01010202030304040505财务危机预警也称财务预警财务危机预警也称财务预警，是指根据企业经营状况和财务指标是指根据企业经营状况和财务指标等因素的变化等因素的变化，对企业经营活动中存在的财务风险进行监测、诊对企业经营活动中存在的财务风险进行监测、诊断和报警的方法。断和报警的方法。1.1.定性分
22、析法定性分析法定性分析法是通过对企业的经济环境、经营状况和财务状况的判定性分析法是通过对企业的经济环境、经营状况和财务状况的判断与分析断与分析，预测企业发生财务危机的可能性。预测企业发生财务危机的可能性。2.2.单变量预警模型单变量预警模型单变量预警模型是指运用单一变数、个别财务比率来进行财务预单变量预警模型是指运用单一变数、个别财务比率来进行财务预警。单变量预警模型属于定量分析法警。单变量预警模型属于定量分析法，最早建立单变量预警模型最早建立单变量预警模型进行财务危机预测研究的是菲茨进行财务危机预测研究的是菲茨帕特里克帕特里克(Fitz Patrick)(Fitz Patrick)。3.3.
23、多变量预警模型多变量预警模型多变量预警模型也属于定量分析法多变量预警模型也属于定量分析法，其中最早、使用最广泛的是其中最早、使用最广泛的是多元线性函数模型多元线性函数模型Z Z计分模型计分模型 Z Z=0=0. .012012X X1 1+0+0. .014014X X2 2+0+0. .033033X X3 3+0+0. .006006X X4 4+0+0. .999999X X5 512.412.4 企业重组与清算企业重组与清算1.1.企业破产企业破产企业破产是市场经济条件下的一种客观经济现象企业破产是市场经济条件下的一种客观经济现象，它是指企业在市它是指企业在市场竞争中场竞争中，由于各种
24、原因不能清偿到期债务由于各种原因不能清偿到期债务，通过重整、和解或者通过重整、和解或者清算等法律程序清算等法律程序，使债权债务关系依据重整计划或者和解协议得以使债权债务关系依据重整计划或者和解协议得以调整调整，或者通过变卖债务人财产或者通过变卖债务人财产，使债权人公平受偿。使债权人公平受偿。2.2.破产程序破产程序重整程序是指对陷入财务危机但仍有转机和重建重整程序是指对陷入财务危机但仍有转机和重建价值的企业价值的企业，根据一定程序进行重新整顿根据一定程序进行重新整顿，使企使企业得以维持和复兴业得以维持和复兴，并按约定的方式清偿债务的并按约定的方式清偿债务的法律程序。法律程序。和解程序是指在债务
25、人无和解程序是指在债务人无法清偿到期债务的情况下法清偿到期债务的情况下，由债务人提出债务和解由债务人提出债务和解协议并向法院提出和解申协议并向法院提出和解申请请，经债权人会议通过和经债权人会议通过和法院认可后法院认可后，按照和解协按照和解协议规定的条件清偿债务的议规定的条件清偿债务的法律程序。法律程序。破产清算程序是指在债务人无法清偿到期债务的破产清算程序是指在债务人无法清偿到期债务的情况下情况下，由债务人或债权人向法院申请对债务人由债务人或债权人向法院申请对债务人进行财产清算进行财产清算，并公平偿还债权人的法律程序。并公平偿还债权人的法律程序。1324重整申请重整申请重整计划的重整计划的制定
26、和批准制定和批准重整计划的重整计划的执行执行重整程序重整程序的终止的终止债务和解也称债务重组债务和解也称债务重组，是指在债务人发生财务危机的情况下是指在债务人发生财务危机的情况下，债债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定作出让步权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定作出让步，使债务人使债务人减轻债务负担减轻债务负担，渡过难关渡过难关，从而解决债务人债务问题的行为。从而解决债务人债务问题的行为。1.1.债务和解的方式债务和解的方式以资产以资产清偿债清偿债务务债权转债权转为股权为股权修改债修改债务条件务条件2.2.债务和解的程序债务和解的程序1 12 23 3提出申请提出申请签订债务签订债务
27、和解协议和解协议债务和解程债务和解程序的终止序的终止1.1.企业清算的概念企业清算的概念企业清算是企业在终止过程中企业清算是企业在终止过程中，为终结现存的各种经济关系为终结现存的各种经济关系，对企业对企业的财产进行清查、估价和变现的财产进行清查、估价和变现，清理债权和债务清理债权和债务，分配剩余财产的行分配剩余财产的行为。为。企业出现以下情形之一企业出现以下情形之一，应当进行清算应当进行清算：(1)(1)营业期限届满或企业章营业期限届满或企业章程规定的解散事由出现程规定的解散事由出现：(2)(2)股东大会决议解散股东大会决议解散：(3)(3)因企业合并或分因企业合并或分立需要解散立需要解散：(4)(4)依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销：(5)(5)依依法宣告破产。法宣告破产。2.2.破产清算的程序破产清算的程序提出破产申请提出破产申请法院受理破产申请法院受理破产申请债权人申报债权债权人申报债权召开债权人会议召开债权人会议，选举债权人委员会选举债权人委员会法院宣告债务人破产法院宣告债务人破产处置破产财产处置破产财产分配破产财产分配破产财产终结破产程序终结破产程序可编辑可编辑
