1、 二.LTCM的开始三.辉煌业绩四.制胜秘籍 目 录五.致命缺陷六.LTCM的陨落一.梦幻组合一约翰.麦利威瑟John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父一.梦幻组合罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员一.梦幻组合马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉一.梦幻
2、组合戴维.马林斯David Mullins 前美国财政部副部长 前美联储副主席一.梦幻组合艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部主管一.梦幻组合美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）创立于1994年私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款从事定息债务工具套利的对冲基金与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”二.LTCM的开始何谓对冲基金 两边下注 追求绝对报酬 不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向 赚取金融商品价格差异 交易手段:卖空，杠杆操作，互换交易，套利交易 高风
3、险，追求高收益 二.LTCM的开始l在在1994 1994 年到年到1997 1997 年间，长期资本管理年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，其交易策略是公司业绩辉煌而诱人，其交易策略是“市场中性套利市场中性套利”： 即即“通过电脑精通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。杠杆放大，入市图利。”因而，以成立因而，以成立初期的初期的12.5 12.5 亿美元资产净值迅速上升亿美元资产净值迅速上升到到1997 1997 年年12 12 月的月的4848亿美元，净增长亿美元，净增长2.842.84倍，每年的投资回报率分别为：倍，每年的投资回
4、报率分别为：19941994年年28.5%28.5%、19951995年年42.8%42.8%、19961996年年40.8%40.8%、19971997年年17%17%。二.辉煌业绩二.辉煌业绩1.数学模型斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。三.制胜秘籍二.辉煌业绩2.杠杆交易高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果
5、。由于LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500 亿美元之巨，杠杆比率高达300 倍。三.制胜秘籍2.杠杆交易 LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有： 回购融资回购融资：LTCM 购买证券的资金来源，大多来自于回购融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再将这些债券做
6、为回购融资交易的担保品。只要利息成本低于证券收益，LTCM 便能从中获利。3.对冲机制在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。三.制胜秘籍模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。 四.致命缺陷五.LTCM的陨落
7、LTCM交易策略分析目 录一 主要策略介绍二 典型交易一. 套利空间 二. 利用有限股本，增加杠杆 三. 相对价值投资，承担少量风险主要策略介绍主要策略介绍四. 分散化投资，降低风险收敛套利交易：利用两种相似金融工具之间价差的变化趋势来盈利。两种金融工具接近于完全的替代品，但是在流动性和税收安排上有区别，所有价格有差异。对于债券而言，在到期日的时点上，市场价格和票面价格会趋于一致。Ltcm的交易策略是是买入低价的债券，卖空高价的债券，并在两者价格收敛时终止交易收敛套利交易互换利差策略利率互换:合约一方向另一方支付固定利率的利息，同时接受对方支付的浮动利率的利息，同常是LIBOR银行同业拆借利率
8、 互换利差：利率互换中固定利率支付和相似期限当期国债收益率之间的差异。LTCM从事的利率互换套利是利用国债，回购协议和利率互换协议的组合进行的。收敛套利交易通过电脑精密计算 发现不正常市场价格差 资金杠杆放大 入市图利 一 利空间LTCM公司成立以来几个典型的交易LTCM债券套利的经典策略美国债券LTCM在固定收益证券世界的成功顶峰意大利告别擅长的债券领域，进入股权交易市场股权交易连锁反应：LTCM之殇1998：终结30年美国国债交易1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券 在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债(T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险小，收益又因为到期日拉长
9、而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点，它的期货和现货收益率都广受关注。美国财政部每半年发行一次30 年期公债，一个有趣的现象出现了。当新的30 期政府公债发行后，半年前发行，也就是还有29 又1/2 年到期的公债，流动性会变得很小。因为前一期债券的持有者持有期偏长，并非常常拿出来交易赚取价差。所以，市场的流动性都集中在新发行的30 年期政府公债。一般而言，市场习惯性的称呼刚发行的30 年期政府公债为“当期债券”，前一期30 年债券-29年期债券称为“非当期债券”。30年美国国债交易1 1当期
10、债券与非当期债券当期债券与非当期债券由于非当期债券流动性很小，市场就有这样的现象，非当期债券的价格相对便宜，也就是到期收益率较高。原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买方因为损失流动性的补偿。 当期国债 ：流动性较强，收益率略低，同比价格偏高。非当期国债：流动性较弱，收益率略高，同比价格偏低。30年美国国债交易1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已经
11、半年的30 年期非当期政府公债收益率为7.36%，新发行的30 年期当期政府公债交易收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。30年美国国债交易LTCM 认定这是市场的“不合理”现象，于是出手进行套利。他们的做法是： 买进10 亿美元“非当期债券” 把“非当期债券”借给金融机构取得现金，进行回购融资 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保l上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等
12、于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为非当期债券，价差自然收敛。30年美国国债交易一 背景：美国“当期债券”与“非当期债券”收益率之间存在差额二 1994年，利差达到12个基点，存在套利空间三 操作步骤向华尔街银行借款10亿美元买进10亿美元较便宜的“非当期债券”借入10亿美元“当期债券”抛空（收入等于借款）盈利1500万美元（没有动用自己的一分钱）借给华尔街其他公司，后者用现金作为担保，同时LTCM利用该现金为其借入的债券担保 二. 豪赌意大利意财政部摩根LTCM德
13、意志利息LIBORLIBOR固定利率所罗门（资产互换）德国零售银行LIBORBTP利息1.背景： a 欧洲货币联盟趋同，制订创造同一货币的规划 b 意大利巨额赤字 c 意大利为廉价的债券支付高额利息，欧洲货币联盟实施的预期使得里拉互换支付的固定利率下降 d 存在利差，即套利空间豪赌意大利国债l在LTCM 成立的时候，意大利的政治局势很不稳定，执政党岌岌可危，而反对党如果上台，似乎要推翻大部分的经济政策。受此影响，意大利国债在市场乏人问津，交易人持有的意义下降，这就导致意大利国债的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？与德国国债相比，高出8%；与意大利衍生品市场的互换合约比，甚至比其固定利率还高。如
14、此高昂的国债利率，让意大利政府付出高额的融资成本，也引起对冲基金的注意。豪赌意大利国债4 4意大利国债意大利国债在LTCM 的交易员看来，一个国家的国债利率竟然高于互换合约固定利率，这是极其怪异的。债券的收益率来自偿还风险，那么政府的债信不应该高于民间。LTCM 又想要从中套利了，他们的方法是： 买进意大利国债 买进固定利率互换合约 卖出浮动利率豪赌意大利国债4 4意大利国债意大利国债这样的投资组合可以让LTCM 安心的赚取意大利国债固定利率和互换合约固定利率的利差。仔细分析三个头寸的现金流。首先，买进固定利率互换合约的现金流是以固定利率付现，以浮动利率收现；而卖出浮动利率是以浮动利率付现。上
15、述两个头寸相加，就留下以固定利率付出的净项。买进意大利国债是以固定利率收现。这样，刚好形成付现的互换合约固定利率低于收现的国债利率，正是对冲基金赚取绝对受益的买低卖高策略 三. 股权交易沽空隐含波动率隐含波动率与历史波动率交易策略1 1沽空隐含波动率沽空隐含波动率LTCM 涉足的股票衍生品交易，规模最大的就是“沽空隐含波动率”。等于是卖出股票期权，无论是看涨期权还是看跌期权。股票期权的评价模型中，有六个因子，其中最受关注的就是“隐含波动率”。何谓“隐含波动率”呢？在应用最广的期权定价公式Black-Scholes Model 中，规定其中一项输入的参数是波动率，意思是从现在开始至到期日，这一段
16、时间标的股票的波动率为何。如果波动率高，行权的可能性较大（无论看涨期权或看跌期权），期权的价格就比较高；如果波动率低，行权的可能性较小（无论看涨期权或看跌期权），期权的价格就比较低。交易策略一.1998年初，通过投资银行卖出看跌期权，平均期限为五年。二. 同时卖出看涨期权三. 最终形成顶部跨式组合，大赌隐含波动率波动不大四. 1998年8月，隐含波动率大幅上升，在总计45亿美元的亏损中，沽空隐含波动率占三分之一。 1998LTCM衰落两个事件：1.1997年12月，退还投资者27亿美元 2.根据VAR，LTCM的月VAR为33900万美元，而1994年2月到1998年4月，其平均收益率为1.9
17、6%，意味着月收益为9500万美元，那么，两者之间的差额，即24400万美元，为月损失额。1998年5、6月，LTCM的损失分别为31200万美元和46100万美元，连续两次超过VAR，这是一个危险的信号。风险管理手段：涉险价值（VAR）特定期间与特定置信水平下，一项资产组合受相关市场价格变动时，该资产所能产生的最大损失。缺陷：难以在罕有事件发生时预测不得不提的导火索：俄罗斯偿付危机背景：1.俄罗斯改革，复兴工业基础，掀起私有化热潮，1997年，股市价值增长149%。2.空前的自由市场的潜力，西方资金大量涌入，进一步促进股市繁荣。3.发行债券，GKO（一种短期卢布国库券），年收益率超过40%。
18、投资银行LTCM另一家银行 GKO利息 美元浮动利率签订远期合约，卖空卢布即按固定利率将卢布兑换美元如果卢布贬值，在外汇市场的收益可以冲抵债券投资损失4、危机：1998年由于国际石油价格不断下跌，俄罗斯国内经济恶化，再加之政局不稳定。1998年8月17日，俄罗斯采用休克疗法，卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.09.0卢布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率差距也急速增大。1、8月初，市场不安情绪加深，新GKO收益率上升到70%，俄政府违约的预期增加。2、8月17日，俄政府宣布卢布贬值，GKO违约。卑鄙的举动：卑鄙的举动：
19、3、俄政府同时颁布一条法令：禁止国内银行在一个月内履行外汇合约！难以预料的后续发展 LTCM早期观察德国国债利率偏低，其他欧元国家利率偏高，两者的收益率价差过大，LTCM卖空德国国债（因利率偏低，价格偏高），买入其他欧元国家国债。显然过高的收益率价差将会走向回归，LTCM预期德国利率回升，其他欧元国家利率下降。如果预期正确，过高的收益率价差将会回归正常收益率价差，上述套利将会成功。 俄罗斯卢布事件发生后，欧洲大量资金逃到安全性高的德国债券市场，导致德国国债价格上升（不是预期的下跌），内部收益率下跌（不是预期的回升）。俄罗斯卢布事件对于套利策略影响例如：1998年8月17日前，意大利10年期国债
20、利率比德国同期利率高30基点（base point），卢布贬值后，欧洲资金流到德国，导致德国利率下跌，意大利国债利率与德国国债利率差距扩大到50基点，导致LTCM的套利严重亏损。 例如：LTCM预期欧元整合后，丹麦偏高的利率将会因之下降，预先买入丹麦的抵押贷款证券，如果预期正确，可以获得价格上升的资本利得。俄罗斯卢布事件发生后，国际投资者要求更高的内部收益率，导致丹麦的债券仓位损失很大。例如：LTCM预期美国利率将会上升，债券价格将下跌，所以采用了卖空美国债券的策略，但由于亚洲金融风暴，导致美联储调低利率，债券上涨，结果LTCM放空债券，损失巨大。LTCM崩溃历程1、1998年5月和6月，住房
21、抵押贷款市场的下挫使LTCM蒙受了严重损失，资产下降了约7亿美元2、随着俄罗斯信用危机发生，全球性的投资狂潮导致了新发行的国债与原先的国债间投资收益率差价的急剧扩大。LTCM损失最惨烈的两类交易是互换交易和股票波动率交易。在互换交易中，损失达到了16亿美元3、1998年夏天，LTCM仅在长期股票期权这一项交易中就亏损了13亿美元4、1998年8月21日，美国国债互换利差扩大了19个基点（正常市场中的振幅通常为1个基点），英国互换利差也显著扩大。，LTCM损失近55亿美元。至此，LTCM的资本降至29.5亿美元，杠杆率高达425、1998年9月2日，LTCM的资本降至23亿美元6、1998年9月
22、22日：LTCM的资本跌落6亿美元的谷底导致LTCM1998年亏损的交易美联储在行动 对LTCM的救助及监管一、援救原因二、援救过程及方案三、援救评价四、破产众生相一、援救原因 如果如果LTCM破产会把美国乃至整个世界拖破产会把美国乃至整个世界拖入一场旷日持久的金融危机。入一场旷日持久的金融危机。 1998年9月, 华尔街爆出一条骇人听闻的消息，美国长期资本管理公司投资不慎已濒临倒闭。翌日, 纽约股市一开盘便应声下滑, 道琼斯工业指数终盘大跌152点。1 1、金融危机？ 据当时媒体报道, 倘若把长期资本管理公司股东的损失、银行难以冲销的呆帐和用以拯救这家基金所需的各项资金加在一起, 将高达11
23、001100亿亿美元,而更可怕的是, 这家公司进行的抵押投资金额已超过1 1万亿万亿美元。（美国1998年GDP：8.7万亿） 如果长期资本管理公司突然倒闭，所有的交易对手都会不约而同地试图卖出自己所拥有的抵押品，而这些抵押品的价值就抵押品的价值就必然会出现暴跌必然会出现暴跌。一旦发生，其最大的17个交易对手，包括美林证券、高盛公司、J.P摩根以及所罗门兄弟公司等各大投资银行在内，就会蒙受超过28亿美元的损失。可能引起其他银行的倒闭。2 2、其他金融机构自保LTCM拖累的国际银行 瑞士联合银行（瑞士联合银行（UBS） 到1996 年为止, LTCM 一直都在赚取高额利润，UBS主动接近LTCM
24、。 激进的策略，除贷款给LTCM，还购买了价值10亿美元的长期资本管理公司权益。 LTCM事件造成了瑞士联合银行集团超过10亿美元的巨额损失。 后被瑞士银行收购二、救助过程方案一：巴菲特报价失败方案一：巴菲特报价失败 9月24日，报价2.5亿美元，收购年初资产净值高达47亿美元的对冲基金100%的股权，实在太低了！同时解雇现有管理团队，包括两个诺贝尔奖获得者以及前美联储副总。 理论上说，长期资本管理公司始终不是一家银行，而联储对对冲基金业并不拥有管理权。方案二：联储介入，财团注资方案二：联储介入，财团注资最终援救方案： 14家金融机构最终达成协议，向LTCM注资36亿美元，同时提供贷款延期和流
25、动资金，换取LTCM90的股权和经营控制权。 这一财团组成了一个监事会负责指导LTCM的战略并管理其风险暴露。根据这一最终方案，消化LTCM庞大头寸的责任和负担仍然落在那些纵容LTCM的债权人和交易对手身上，而LTCM的经理和投资者则损失了90的股权。因而所谓援助实际上是一场债权人和交易对手对LTCM的收购。 14家公司包括： 银行家信托、巴克莱银行、大通曼哈顿、德意志银行、瑞士联合银行、J.P.摩根、高盛、美林、瑞士信贷第一波士顿、摩根斯坦利迪恩威特、所罗门史密斯巴尼、法国兴业银行、法国农业信贷银行、巴黎巴银行、莱曼兄弟三、援救评价救助双刃剑救助双刃剑1、道德风险格林斯潘非常坦率地承认，联储
26、一手主导的救助行动，事实上对人们将来更加大胆的涉足风险，起到了一个不良的鼓励作用，而且很可能会导致发生类似事件的可能性增大。2、正面效应 36亿美元的救助可以避免危机发生。遏制LTCM被迫抛售所造成的市场混乱，同时，避免了主要商业及投资银行的破产，从而阻止了金融系统可能的崩溃。 银行在救LTCM的同时也是在自救。道德风险金融危机援助虽然保护了援助虽然保护了LTCMLTCM的投资者、债权人和经理，但的投资者、债权人和经理，但更保护了整个金融市场的稳定，和公众的利益，这更保护了整个金融市场的稳定，和公众的利益，这样做是值得的。样做是值得的。建议：重点在于事前监管，而非事后补救建议：重点在于事前监管
27、，而非事后补救美联储监管的改进美联储监管的改进 联储在1999年2月1日发表了其关于交易对手信用风险管理的监管条例监管条例99-399-3。目的： 统一监管者和银行管理层对于交易对手信用风险管理系统的基本认识。指导原则： 从整体上建议银行保证交易对手信用风险管理系统的各个环节的运作，特别是对那些经历快速增长、具有超过平均水平的利润率或风险以及有巨大潜在暴露的产品和活动。四、破产众生相一约翰.梅里威瑟John Meriwether LTCM掌门人 对此极端事件一直保持沉默。就在倒闭一年后，与他在LTCM的五个同事一起，开办了一家新的对冲基金。 从该基金的销售文件中得知，该基金将把财务杠杆的利用比
28、例，控制在15 ：1 这样一个“比较合理”的水平。罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖自1998年起在哈佛大学拥有全职教授资格，继续从事繁忙的演讲、研究和咨询工作。二.梦幻组合马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉 在LTCM倒闭后4个月退休，计划返回加州，将在斯坦福大学演讲和写作。2000年8月，开始为一家得到Robert M.Bass支持的对冲基金工作。戴维.马林斯David Mullins 前美国财政部副部长 前美联储副主席 离开LTCM，成为一家门户
29、网站公司vSimplify的董事长。长期资本管理公司长期资本管理公司 1998 年12 月中旬之前，该基金披露了扣除给合伙人与员工的费用后4 亿美元的盈利。 1999 年6 月30 日前，扣除费用后，基金相比去年9 月份增长了14.1%。 1999 年7 月6 日，LTCM 向仍持有基金9%左右的剩余股权的原有投资者支付了3 亿美元。同时，基金支付了10 亿美元给14 个财团成员。银团：银团： 结果喜忧参半，利差没有迅速趋同，经济仍保持较弱的状况。结果是，LTCM的一些而不是全部头寸结清时获利，但是，整体而言是满意的，因为银团投入的全部36.5亿美元都得到偿付。 1 12 23 34 42 2
30、1 13 3 1、LTCM认为交易是无关联的或关联极小的，因此只要将投资充分的分散化，则波动率较小2 2、俄罗斯信用危机转变了市场状况。所有资金从不安全的流动性差的资产上撤离，转向安全和具有良好流动性的资产 3、并不相关的头寸向相同的方向运动，一个市场的下跌引发其他市场的波动4、由于全球市场同向波动，全球投资分散风险的策略现在起不了任何作用。不能在全球各地进行有效对冲 1 12 2LTCM1231 12 23 3 1 12 23 34 41.无法知晓衍生工具等表外业务的巨大风险2.资产负债表并不能完全反应资产负债所承受的风险1.信息披露系统并不适用于金融衍生工具交易2.场外衍生品量身定做的，合约条款千差万别，风险因素高度复杂一旦公布金融机构场外衍生品的持仓情况会产生示范作用或者逼仓效应，反而加大了金融市场的波动披露结果行为金融学套利模型华尔街文化 经纪业务经纪业务贷款业务中贷款业务中套利交易柜台套利交易柜台1 12 2 1 12 23 3123
