1、2019中国垃圾焚烧行业投资分析报告垃圾焚烧产业进入产能加速扩张阶段截至2017年底，我国垃圾清运规模2.15亿吨，按照处置方式分类，卫生填埋处置占比56%，焚烧处置占比39%。我国垃圾焚烧行业真正意义上的放量始于2005年，过去15年之间，行业产能规模一直处于稳步爬升阶段。克服“十二五”期间的各项掣肘，垃圾焚烧产能扩张提速进入“十三五”期间，扩张速度在2017年出现显著提升，主要由于传统填埋处置方式开始式微、困扰行业发展的“低价竞争、邻避运动与项目规模效益下降”的三座大山，随着技术进步、政府事务公众沟通完善与人口的密度提升、生活方式变迁等多方面变化，阻碍效应逐步弱化，产能扩张开始提速。我们从
2、以下三个维度解读产能加速扩张的趋势:投运产能同比增速回升至25%:综合国家统计局、“十三五”生活垃圾无害化处置设施建设规划以及我们对于全国已投产产能的大数据扫描分析，截至2018上半年，全国已投运垃圾焚烧产能规模约为39.3万吨。由于产能基数的不断提高，以及行业在“十二五”期间遭遇“低价竞争、邻避运动与新项目规模效益下降”等困难，产能增速在“十二五”期间持续降低(2015年约为12%)。进入“十三五”期间，产能增速开始显著回升，2017年产能增速显著回升到25.32%，标志着垃圾焚烧项目落地进入又一个高峰期。年度新增产能规模显著提高:我国垃圾焚烧产业的产能扩张节奏20052010年每年新增投产
3、能约为11.5万吨/日，对应当时单体普遍规模1500吨/日，折合710个项目;2011-2015年新增产能显著上一个台阶，达到23万吨/日，对应当时单体普遍规模800吨/日，折合2538个项目;2016-2018年新增产能规模逐年增加，2016、2017与2018H1新增产能规模分别为3.9、6.9与5.0万吨/日。由于下半年一般为一年中项目竣工的高峰期，2018全年新增产能有望接近2017年新增产能水平。新增产能规模显著上一台阶。新增成交项目的产能规模提速，行业的高速增长仍将维持至少2-3年回顾垃圾焚烧行业20152018年新增中标项目(不含存量项目扩建或增建二期)，分别为4/6.3/7.1
4、/7.8万吨/日(由于各省披露习惯与招标方式不同，这一结果为不完全统计)。由于垃圾焚烧项目前期审批手续复杂，引入PPP模式后更加谨慎，叠加较长的建设周期，新成交垃圾焚烧订单往往需要2-3年的时间兑现为投产产能。鉴于2018年不完全统计的新增产能规模已经达到7.84万吨/日，我们预计垃圾焚烧行业的年度新增产能规模仍将高位维持2-3年，甚至有可能突破年增长10万吨/日。垃圾焚烧市场空间:近期看规划数据，远期看国际比较全球各国垃圾焚烧产业:国情有别，但殊途同归采用焚烧方式实现生活垃圾的彻底减量是目前世界各国的主流思路，尽管国情有别，但垃圾焚烧产业的发展路径基本相似:驱动力来自于:传统填埋方式的非减量
5、处置方式不断占用土地，难以为继，必须用焚烧减量+资源回收双管齐下，分别应对垃圾分类后的再生与不可再生垃圾，逐步替代填埋市场的市占率。阻力来自于:民众对于垃圾焚烧环境风险的抵触情绪，即“邻避运动”，而各国政府也在努力通过加强沟通、优化技术、强化监管，调和民众与焚烧企业之间的矛盾。因此，我们试图通过同人口与生活习惯较为稳定的发达国家进行比较，估算我国未来稳态的垃圾焚烧处置市占率。通过国际比较，我国的垃圾焚烧处置率有望稳定在60%以上通过回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家，在城市生活垃圾的工艺选择可发现，在城市人口密度与中国较为接近的韩国、日本、德国、英国等国家，垃圾焚烧+资源回收方式几乎占据处置
6、规模的80%，填埋的市场占有率均低于20%。其中日本的焚烧比例达到77%，欧洲的垃圾焚烧占比加权平均值约为27%。受统计口径影响，我国垃圾焚烧市场潜力被低估:反观我国2017年生活垃圾处置中，焚烧工艺占比39%，这一比例已经处于较高水平。但我们认为，由于数据统计口径的原因，我国的垃圾焚烧市场潜力被低估。欧美日韩等发达国家已经普遍建立了成熟的生活垃圾分类机制，但反观我国，由于分类回收机制尚不完善，生活垃圾在清运之前，已经通过家庭、城市拾荒者、环卫工人等，层层过滤，将有价组分回收变卖。我国统计的焚烧占比的分母是不可回收利用垃圾总量，而其他国家是垃圾总量，因此，我国实际的生活垃圾焚烧处理率低于计算值
7、39%。回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家，除了地广人稀的北美与部分欧洲国家，各国普遍的填埋处置率在30%以下。若利用中国的计算方式计算日本、德国与英国的垃圾焚烧处置率，则分别是99%、99%与65%。因此，参考发达国家的普遍情况，我国的垃圾焚烧处置率最终的稳定水平有望达到60%以上，甚至接近100%。参考这一比例，我国垃圾焚烧产能的提升空间至少还有50%。在目前我国的垃圾清运与处置体系下，焚烧处置率的提升空间取决于填埋处置率的下降空间。回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家，除了地广人稀的北美与部分欧洲国家，各国普遍的填埋处置率在30%以下。随着生活垃圾逐步消耗可填埋点位的空间资源，焚烧在不
8、可回收垃圾处置方式中的占比，有可能达到更高的水平。我们计算了随着中国垃圾焚烧产能规模(万吨/日)扩容，对应的焚烧处置率，及其国际比较、政策规划的比较，如下图所示。行业加速扩张:驱动力加强，阻力弱化进入“十三五”时期，垃圾焚烧产业加速扩张，主要来自于两方面因素的影响，我们根据不同影响因素的作用强弱，分别做出分析:阻力弱化:竞争性工艺填埋处置产能扩张降速，为焚烧工艺腾挪市场空间;邻避效应的预防与应对机制更加完善;PPP模式倒逼行业低价竞争策略退出。驱动力加强:环卫市场化与机械化普及率显著提高，垃圾清扫与收运范围扩张，垃圾清运量提升。城镇化比例提升，城镇人口总量与人均垃圾产量同步提升，带来垃圾产生&
9、收运量提升。行业盈利能力提升:内生经营挖潜+外部环境改善垃圾焚烧具备典型的重资产运营的公用事业行业属性，投资回报率相对稳定，我们通过对典型项目的盈利建模分析，解读影响垃圾焚烧项目IRR的敏感性较强的因素以及企业内生经营挖潜的途径。垃圾焚烧项目盈利能力的敏感性分析收入来源=焚烧发电+垃圾处理费垃圾焚烧发电项目中，每处理1吨垃圾所得收入来自于焚烧发电与垃圾处理费两方面:发电收入:占收入总体比重6080%。通过焚烧将垃圾中的热量转化为电能，根据不同项目质地的差别，单吨垃圾焚烧发电从250400千瓦时不等。针对垃圾焚烧，2012年3月28日发改委发布国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，规
10、定以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元(含税);其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。超过标杆电价的部分，由省级电网负担每千瓦时0.1元，其余通过全国征收的可再生能源电价附加解决。垃圾处理费:占比总收入20%40%。收费标准在项目筹建阶段由政府与社会资本方通过招标竞价或协商决定。一般在项目合同中，会设定保底垃圾处置量，并可以以物价变动、税收政策、居民消费物价指数等为依据，提出调整垃圾处理费的条款，降低垃圾焚烧项目的运营风险。成本结构=折旧+原材料+维
11、修成本垃圾焚烧项目的日常运营中:成本占比最高的部分是折旧，一般为年均成本的35%，这是垃圾焚烧重资产特性所决定的;材料费与燃料费占比约19%:其中主要包括用于构建碱性焚烧环境的碱类、用于飞灰固化的药剂，以及燃料。对于流化床工艺需要添加煤、石英砂等燃料与材料，炉排炉则需要添加助燃用油。维修成本占比约19%，参考旺能环境披露的资产重组报告，以固定资产原值为基数，维修费率按2%计算(包含大修和日常维修)。典型垃圾焚烧发电项目的盈利建模分析典型项目的产能与经营情况假设:产能规模1000吨/日、吨投资额45万元、垃圾处置费60元/吨、吨发电量400度、厂自用电率20%、项目满产爬坡期1年、贷款比例70%
12、、融资成本5%(等额本息还款、还款期15年)、建设期2年、运营期28年。盈利能力分析:1从全生命周期的角度:项目内部收益率(IRR)为9%，资本金内部收益率为13.7%。2从逐年运营的角度:毛利率约为43%，净利润率在20%34%之间，并且会随着财务费用的逐年降低而升高。盈利敏感性分析:通过对盈利分析模型的结论进行敏感性分析，我们发现，1项目IRR:各种输入变量中，对项目IRR影响的敏感性排序为，投资强度产能利用率每吨垃圾发电量吨垃圾处理费。资本金IRR:鉴于垃圾焚烧项目投资强度较大，大部分企业在前期投资中项目贷款比例在7080%，因此，我们从项目的资本金IRR角度对各个变量对IRR的影响再次
13、进行敏感性分析。结论为:投资强度贷款比例产能利用率每吨垃圾发电量吨垃圾处理费贷款利率。各个因素的可变弹性:在敏感性分析之外，还需要考虑各个变量的变化弹性，其中:投资强度:改善弹性主要来自设备国产化、改扩建项目边际投资增加减少与技术优化，在产业实践中改善弹性可达到30%40%，综合影响最显著。产能利用率:改善弹性主要来自于填埋处置天花板效应，不仅带来垃圾焚烧产能放量，也使存量产能利用率处于较高水平，部分项目甚至超过100%。吨垃圾发电量:改善弹性主要来自于垃圾热值提升，与技术更新带来的能量转化效率的提升。垃圾吨处理费:改善弹性来自于PPP模式普及后，吨垃圾处理费的低价竞争逐步消失，行业竞争趋于合
14、理化，且随着社会成本提升，各地方政府也陆续启动了垃圾处理费的提价。成本端改善弹性:改扩建边际产能投资强度降低，规模优势凸显全国已投运垃圾焚烧项目中，52%的扩建项目投产或开工:在已投运的362个项目中，其中175个为单体项目，187个已经或正在二期及三期扩建。截至2018上半年，仍有10万吨/日的扩建项目正在建设中。这证明了我们的判断，行业经过多年的发展，随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量的增加，已有项目处于超负荷运转状态，近几年来进入扩建需求强烈的高峰期。扩建项目选址一般在原厂厂区内或附近，周边群众接受度相对较高，更不容易引起邻避效应。2017年扩建项目产能增速达36%。行
15、业经过多年的发展，随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量。受益于规模效应，改扩建项目毛利率一般高于原有项目。这主要是由于:1)扩建项目能与原有项目共用土地、水电等，且新增的生产人员人数少于新建;2)流化床项目若是改炉排炉，改造成本也显著低于新建;3)炉排炉扩建项目吨投资成本显著低于新建项目。例如，旺能环境的新投产项目中以扩建项目居多，2018年毛利率呈现季度环比提升。收入端改善弹性之一:吨发电量显著提升根据cnki中的参考文献，2011年平均每吨垃圾折算上网电量约240-260千瓦时。近几年，各家垃圾焚烧企业的经营效率均有所提升，单吨垃圾发电量水平达到280千瓦时，部分新建高标准
16、标杆项目可以达到350400千瓦时。吨上网电量的提升的驱动力，一方面来自生活垃圾热值提升，这主要得益于人民生活水平改善，快递与即时配送等包装物占比提升，以及生活垃圾分类收集在部分地区不同进度的推进。另一方面来自垃圾焚烧技术革新，通过预处理、分选、焚烧单元的开发，带来热能转化效率提升。低价竞争策略淡出，行业发展重回理性2017年以来，低价竞争的现象明显减少，促进了行业回报率趋于合理，目前全国各地垃圾焚烧处理单价普遍达到60元/吨以上，尤以华东华南等等发达地区为高。低价竞争结束主要来自于两方面驱动:企业端不再抱有黑箱交易的侥幸心理:2015年之前，我国的地方政府公用事业类招标，招投标过程、结果与执
17、行情况的公开披露并不完善，企业抱有侥幸心理，希望通过低价中标排除竞争对手后，通过随后与政府再协商提高价格。但随着PPP模式在公用事业投资领域的广泛渗透，项目的招投标、评标、中标、执行均有严格的程序与资金拨付安排，无法在合同框架之外进行调整。低价中标企业无法再抱有黑箱交易的侥幸心理。存量项目提价趋势明显在垃圾焚烧特许经营条款中，一般会设定保底垃圾处置量，并可以以物价变动、税收政策、居民消费物价指数等为依据，提出调整垃圾处理费，降低垃圾焚烧项目的运营风险。由于近年来环保排放趋严，企业环保成本上升，建设成本和人员成本等也有上升趋势，且低价竞争时期签订的订单垃圾处理费对应的盈利空间都相对较低。目前，垃
18、圾焚烧企业在运营的存量项目提价、或存量项目随扩建项目而提价的现象较普遍，例如，1)旺能环境的南太湖项目，首次执行单价为80元/吨，2014年初根据垃圾处理服务协议的涨价调整条款调整至100元/吨，按照协议约定2017年可申请垃圾处理服务费涨价，企业结合南太湖环保的工程建设成本、人员成本和运行费用等多方面变化情况，参考周边地区新扩建项目的垃圾处置收费情况，2018年涨价至125元/吨。2)瀚蓝环境的南海项目将随三期投运后，处置价格由95元提升至120元等。优秀企业陆续登陆资本市场，多维度比较优中选优自1988年第一座垃圾焚烧厂在深圳建成，20年来行业经历了行业导入期的技术争论，并最终以炉排工艺胜
19、出结束;经历了成长期前半程的百家争鸣，并最终以经营思路更加稳健、项目积累更加扎实的龙头企业胜出而确定格局。目前，成长期的前半程已经结束，未来五年将是更加稳健和确定的成长期后半程，目前，焚烧发电工艺优化仍在不断推陈出新，经营管理经验仍在不断完善，促进项目盈利能力与环保效果的进一步提升。2014年及以后是我国垃圾焚烧企业上市的高峰时期我国垃圾焚烧行业真正意义上的放量始于2005年，经过10年左右的产能积累，行业内的龙头企业不断积累产能与既往业绩，在2014年开始陆续启动上市。我们统计了垃圾焚烧行业18家公司通过IPO、被并购、借壳或资产置换等资本运作手段登陆资本市场的节奏，囊括了行业前20名中的1
20、5位。垃圾焚烧是典型的重资产行业，以行业新建项目吨投资约45万元估算，1000吨/日的中大型规模项目需要投资4.5亿元，资本金至少0.9亿元，这成为限制行业产能快速扩张的重要因素。而垃圾焚烧公司上市后，可以借助资本市场的力量，完成储备产能的投资建设。图29:登陆A/H股为垃圾焚烧企业扩张提供了重要的资本助力借助于资本的力量，垃圾焚烧行业的格局初定，前14名企业累计市占率达到58%，鉴于各家企业储备产能(订单或在建、筹建项目)规模体量约11.6万吨与现有的34.3万吨产能，合计达到45.9万吨，与“十三五”目标的77%相比仍有一定差距。因此，预计未来3-5年，各家企业竞争的方向一方面是对存量市场
21、空间的争夺，另一方面是储备产能的高质量释放。对A股&H股上市公司的质地进行比较后，我们提出产能的规模&提升弹性&区位优势、业绩/现金流匹配程度与资金/储备产能匹配程度三个维度。质地比较维度之一:产能的规模、提升弹性与区位优势通过梳理A股&H股垃圾焚烧规模较大企业的产能情况，并按照产能释放弹性，即储备产能/存量产能，对这些公司进行排序。企业产能规模较大，意味着企业具有丰富的建设运营经验，对于项目如期稳定投运、环保达标具有更高的保障，因此产能规模不仅保障存量业绩的稳定性，也预示公司在新的项目拓展中更容易获得地方政府的认可。占目前全国已有产能的13%。公司储备产能规模5.27万吨/日，其中已开工建设
22、的项目2.3万吨/日，将是未来公司业绩弹性的重要支撑。根据其他上市公司的项目中标与开工的节奏，我们预计旺能环境、上海环境、康恒环境、绿色动力等将在2019-2020年迎来投产大年。同时，垃圾焚烧产能的区位优势是指项目所在区域经济发展水平较高，一方面地方政府支付能力更强，对于垃圾处理费的支付能力较强，其成本敏感性较弱，有利于企业在一定程度上提升盈利水平，另一方面，发达地区的人口导入效应更强，地区垃圾产量具有增长潜力，保障了垃圾焚烧产能利用率维持较高水平，甚至存在扩产预期。例如，在江浙区域市占率较高的伟明环保、旺能环境，在珠三角区域市占率较高的瀚蓝环境和粤丰环保。质地比较维度之二:业绩/现金流匹配
23、程度垃圾焚烧项目通常以BOT或PPP的模式兑现，即企业在帮助政府完成垃圾焚烧项目的建设与融资任务后，获得一项有时间限制的特许经营权(一般20-30年)。这种处理方式意味着:在工程的建设期:企业可以根据项目进度确认工程收入与利润，但在此期间并不匹配经营相关的现金流入，同时工程业绩贡献是一次性的，在未来20-30年中并不具有持续性。当项目完工后:在建工程转入无形资产，通过逐年摊销的方式进入成本，代表着企业的特许经营权正式生效。企业通过垃圾焚烧厂的运营，其收入来自垃圾焚烧处置费(地方政府支付)和发电补贴(省级电网与国家可再生能源补贴基金支付)，收入与现金流的匹配程度较好，较少出现拖欠。因此，对于收入中工程业绩占比较高的企业，则意味着企业的业绩/现金流匹配度较弱，且施工期结束后，该部分业绩也将不可延续。但这也说明企业将有更多的项目投产运行，意味着运营业绩的弹性较大。对于工程业绩占比较低的企业，其现金流与业绩的匹配程度更好，业绩的持续稳定性较强，但是在建项目较少，意味着未来运营项目的扩容弹性较弱。
