1、境内境内外外债券、回购市场及交易结算制度债券、回购市场及交易结算制度比较分析比较分析20182018年年4 4月月目目 录录12345中外债券市场概况比较中外债券市场概况比较中外债券市场交易制度比中外债券市场交易制度比较较中外债券市场登记结算制度比较中外债券市场登记结算制度比较中外债券回购市场风险管理制度比较中外债券回购市场风险管理制度比较启示和建议启示和建议第一部分 中外债券市场概况比较中国债券市场发展阶段及定位中国债券市场发展阶段及定位1市场规模比较市场规模比较2债券品种结构比较债券品种结构比较3投资者结构比较投资者结构比较第一部分中外债券市场概况比较（一）市场规模比较（一）市场规模比较我
2、国债券市场规模经历快速增长，已经接近发达国家水平，未来将由高速发展阶段转为高质量发展阶段。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017我国债券市场发展状况（2007-2017）债券市场规模GDP规模债券市场规模增长率（%）86%210.20%0%50%100%150%200%250%美国欧元区中国日本主要国家及地区债券市场规模与债务率状况债市规模与GDP比值债务率u2007-2017年间，市场总规模增长到76.6万亿元，年化增长率17.4%u占
3、GDP比重达到92.6%市场规模经历快速增长u与美国、日本还有差距u基本与欧元区持平目前债市规模已达到世界较高水平u经济结构调整u影子银行体系受到监管u我国高债务率水平难以支持债市扩张大规模整体发展空间有限 未来将由高速发展转为高质量发展u人民币国际化和债券市场国际化u直接融资替代间接融资u投资者机构优化u养老金入市债券市场体系和运行效率还有提升空间第一部分中外债券市场概况比较（二）债券品种结构比较（二）债券品种结构比较1、当前我国债券市场已覆盖欧美债券市场主要品种，债券品种体系基本完善。类别规模占比托管机构及托管量政府债券27.09万亿36.56%中央国债26.28万亿中国结算0.81万亿金
4、融机构债16.59万亿22.39%中央国债16.27万亿中国结算0.07万亿上清所0.25万亿公司债券10.9万亿14.71%中央国债3.6万亿中国结算7.3万亿商业票据7.57万亿10.22%上清所7.57万亿政府支持机构债券1.5万亿2.02%中央国债1.4万亿上清所0.1万亿资产支持证券1.31万亿1.77%中央国债0.67万亿中国结算0.54万亿上清所0.1万亿同业存单8.33万亿11.24%上清所8.33万亿外国债券0.2万亿0.27%中央国债0.004万亿中国结算0.096万亿上清所0.1万亿其他0.6万亿0.82%合计74.09万亿100%*表中“公司债券”项目包括公司债券和企业
5、债券。*表中“商业票据”项目包括短期融资券、超短期融资券、中期票据。我国债券市场主要品种类别及规模（截止我国债券市场主要品种类别及规模（截止20172017年年9 9月）月）第一部分中外债券市场概况比较（二）债券品种结构比较（二）债券品种结构比较2、债券品种间发展不均衡问题依然存在，未来有部分性、结构性调整空间。美国欧洲我国债券品种占比债券品种占比债券品种占比政府债券45.01%政府债券54.21%政府债券36.56%公司债券20.55%公司债券23.65%公司债券24.93%联邦机构债4.85%金融机构债22.13%金融机构债22.39%MBS22.66%政府支持机构债2.02%美国欧洲中国
6、其他MBS机构债公司债券政府债券各市场主要债券品种规模占比各市场主要债券品种规模占比u我国政府债券规模相对较小u债券衍生品尚不发达u公司债券期限结构有待进一步优化u国际债券尚不发达债券市场品种债券市场品种结构不均衡相关问题结构不均衡相关问题第一部分中外债券市场概况比较（三）投资者结构比较（三）投资者结构比较1、我国债券市场的投资者分散度不高，导致持债的集中化，以及投资策略的一致化。政府债券政策性金融债公司债短期融资券同业存单商业银行证券公司保险公司其他个人投资者共同基金银行机构保险公司货币当局州和地方政府外国持有者养老基金其他我国主要债券品种的投资者结构我国主要债券品种的投资者结构美国国债的投
7、资者结构美国国债的投资者结构我国持债主体结构单一我国持债主体结构单一投资策略一致化和集中化 影响债券市场的流动性第一部分中外债券市场概况比较（三）投资者结构比较（三）投资者结构比较2、资管产品类投资者过度发展，导致我国债券市场“影子银行”特征明显。！我国债券市场的投资主体以各类表外资管产品为主，缺乏共同基金、保险公司、养老金稳定机构投资者，而美国市场则以表内的长期投资者为主。FSAP评估报告指出：“信贷质量恶化以及占债券较大份额影子银行产品的监管政策影响，是的公司债和短期工具的战旗风险也在加剧。”第二部分中外债券市场交易制度比较1债券现券交易制度比较债券现券交易制度比较2债券回购交易制度比较债
8、券回购交易制度比较第二部分中外债券市场交易制度比较（一）债券现券交易制度比较（一）债券现券交易制度比较1、境外债券市场呈现“多中心”特点，我国市场形成“双中心”结构。境外市场我国市场市场结构形成原因中心构成交易集中投资者能否自由选择市场间竞争是否充分“多中心”结构“双中心”结构各种电子化交易平台交易所和银行间市场市场竞争和整合行政强制安排主要集中于交易所之外，交易所内交易稀少交易所市场是债券市场不可或缺的组成部分是否是否第二部分中外债券市场交易制度比较（一）债券现券交易制度比较（一）债券现券交易制度比较2、境外市场呈现“多层次”特点，我国市场呈现“扁平化”特点。交易商A交易商B电子化交易平台/
9、经纪商客户客户交易商间市场（IDB市场）,一般客户不能随便进入，仅限于合格的做市商，以集中竞价（CLOB）为主要交易方式。交易商与客户之间的市场（DTC市场），以协议交易为主要交易方式。 境外市场u多层次市场架构u交易商间市场（Inter-Dealer Market，简称IDB市场和交易商与客户之间的市场（Dealer-to-Client Market，简称DTC市场）u 做市商制度为核心，发挥交易组织、流动性提供和促进价格发现等作用我国市场u扁平化结构u市场交易没有分层，缺乏组织市场的核心力量，市场交易流动性较差，中介机构做市动力不足，运行效果不好第二部分中外债券市场交易制度比较（一）债券现
10、券交易制度比较（一）债券现券交易制度比较3、境外市场采取多种交易方式，以适应不同债券品种的交易需求，我国交易方式较为单一。境外市场我国市场国债公司债券特点投资者数量多高度分散流动性高投资者数量有限持有结构单一流动性相对不足主要交易方式订单驱动、集中撮合报价驱动、分散成交主要交易平台Broker Tec（美国） eSpeed（美国）Bondvison（regulated market）（欧洲）FIT（美国）Tradeweb（美国）MarketAxess（美国）Euro MTS（欧洲）u多种交易方式，适应不同品种特性u市场交易效率高u市场流动性好u价格发现机制完善境外市场债券主要交易方式及平台境外
11、市场债券主要交易方式及平台u交易方式单一u交以协议交易为主 u交易效率较低，价格发现机制不完善u国债的特性决定其更适合采用订单驱动、集中撮合的成交方式，而我国国债主要的交易方式仍然以报价驱动和协议分散成交为主。第二部分中外债券市场交易制度比较（二）债券回购交易制度比较（二）债券回购交易制度比较1、境外回购市场是分层次的，不同层次回购市场的交易参与主体、市场功能显著不同，而我国的回购市场扁平化，未对市场主体做分层准入安排。境外市场我国市场GCF市场三方回购市场双边回购市场参与主体只限获得FICC的GSD部门的净额结算会员，都是大型交易商（Broker-dealer）融入方限大型交易商融出方主要为
12、共同基金、证券借贷机构等资金富余的市场机构证券交易商与其客户，通常为对冲基金、房地产信托、资产管理机构等市场功能交易商间进行短期资金流动性调剂交易商向资金富余机构融入资金1、客户依托主经纪关系通过回购交易从证券交易商获得资金用于加杠杆2、交易商之间用于融券u分层次：GCF市场、三方回购市场和双边回购市场u不同市场层次的参与主体和市场功能不同u市场风控有效，稳定性较好u市场扁平化u未对市场主体做分层准入安排u稳定性较弱，回购利率波动大第二部分中外债券市场交易制度比较（二）债券回购交易制度比较（二）债券回购交易制度比较1、境外回购市场是分层次的，不同层次回购市场的交易参与主体、市场功能显著不同，而
13、我国的回购市场扁平化，未对市场主体做分层准入安排。层级1：GCF回购层级3：双边回购OTC层级2：三方回购市场资金需求方：主经纪商客户对冲基金其他机构资金融出方：货币基金证券借贷商其他机构交易商双边回购主要资金流向次要资金流向回购资金流向交易商间双边回购（融券驱动）第二部分中外债券市场交易制度比较（二）债券回购交易制度比较（二）债券回购交易制度比较2、境外市场主要以双边协议交易或经纪商撮合交易为主，对匿名交易限制非常严格，我国交易所回购市场主要采用匿名竞价交易，且投资者准入门槛较低。境外市场u美国回购市场基本全部是通过报价驱动、协议成交u美国GCF是匿名交易，必须是FICC净额结算会员的交易商
14、才能参与u订单驱动的竞价交易方式仅在欧洲电子化交易平台采用，市场准入非常严格，市场占比很小我国市场u交易所回购市场主要采用匿名竞价交易u市场准入门槛较低u具有风险隐患3、境外三方回购市场回购篮子细分程度较高，我国交易所 “标准券”制度相当于将各类债券都统一打包成了一个篮子。u境外分篮子管理仅会将风险特征类似的债券归入同一个篮子，但不形成无差别的标准券。u我国“标准券”制度极大提高了回购担保品标准化程度和交易效率，未能充分体现各类债券担保品的风险特征，存在一定的风险隐患。u境外三方回购交易中使用利率债的占比高达82%，其中CGF回购需100%使用利率债作为担保品。u我国交易所回购市场的利率债回购
15、占比仅21%逆向选择风险隐患第二部分中外债券市场交易制度比较（二）债券回购交易制度比较（二）债券回购交易制度比较4、境外回购市场的分层机制安排下，高风险杠杆投资者的风险得到充分管理，我国高风险杠杆投资者的风险集中到CCP。境外市场u对冲基金、共同基金等高风险杠杆投资者只能只能长期从其主经纪商处回购融入资金，不能参加公开回购市场交易。u风险由经纪商进行分散控制。我国市场u各类金融机构及产品都可以在公开市场开展回购交易。u交易所质押式回购采用了匿名交易和CCP担保交收，得该类高风险投资者的对手方信用风险被市场交易主体忽视。5、境外回购市场CCP清算的比例较低，且对于回购参与者限制非常严格，我国交易
16、所市场CCP清算的比例过高，回购参与人范围远大于结算参与人范围。境外市场u美国CCP清算范围：GCF回购、三方回购的CCIT、双边回购中的隔夜国债双边回购交易，总占比42.5%。uGCF回购的参与人必须是成为GSD的净额结算会员的交易商。uCCIT的参与人者必须是CSD的CCIT会员。uCCP清算的双边回购的参与人必须是CSD的会员，既包括大型的交易商、银行、政府支持机构等，此外还有一些注册投资公司。我国市场u交易所市场CCP结算的质押式回购交易量约占交易所债券回购的96% 。u大量参与回购的公募基金管理、私募基金管理、保险、信托均不是中国结算的参与人。第三部分中外债券市场 登记结算制度比较1
17、存管交收制度比较存管交收制度比较2清算制度比较清算制度比较第三部分中外债券市场登记结算制度比较（一）存管交收制度比较（一）存管交收制度比较1、美国债券市场CSD以品种为单位集中存管，欧洲债券市场虽然相对分散，但彼此之间连通性较强，市场运行效率高，我国市场CSD相对分割，且跨系统连接效率较低。美国以品种为单位集中存管u国债、MBS由Fedwire存管u公司债券、市场债券由DTC存管欧洲互联互通性较强u有国内CSD，也有国际ICSD管u彼此之间互联互通性较强我国CSD市场相对分割u跨系统连接效率低u一定程度降低市场运行效率欧洲债券市场的交收体系第三部分中外债券市场登记结算制度比较（一）存管交收制度
18、比较（一）存管交收制度比较2、市场绑定3、股债分离4、交收模式 欧美债券市场前后台并未紧密绑定，存管交收机构可与多个交易所、交易平台，甚至直接与场外市场进行连接，存管交收业务的发展能够好的适应市场主体的需求，提高市场的运行效率。 而我国债券市场前后台绑定过紧，后台业务的发展不得已受限前台的交易模式，无法更好的适应市场主体的需求，提供多元化的存管交收服务。 境内外市场存管交收机构是否进行股债分离的模式并不固定，总体来看，在存管和交收机构层面进行股债分离的需求和必要性并不迫切。 欧美债券市场债券交收模式多样化，交收期灵活多样，投资者可以自主选择交收模式以及交收期安排，而不用受到产品或者交易平台的限
19、制。 而我国市场交收模式较为单一，并且按照债券品种的不同进行绑定。第三部分中外债券市场登记结算制度比较（一）存管交收制度比较（一）存管交收制度比较5、欧美债券市场机遇保管衍生出的增值服务范围较广，比较而言，我国市场在第三方担保品管理、证券借贷以及第三方估值服务方面仍有进一步发展的空间。ClearstreamEuroclearDTC中央国债上清所中国结算簿记交收网络投票代理税收报告服务证券借贷第三方担保品管理估值服务境内外市场境内外市场CSDCSD存管增值服务支持情况比较存管增值服务支持情况比较境外估值服务u市场化、由商业机构自由竞争，无统一标准u第三方估值活跃，自主开发模型u英国路透、美国In
20、teractive Data和彭博uCSD都未参与估值业务我国估值服务u第三方估值未完全开放u中央国债、上清所和中证指数公司提供估值，彼此竞争u中国结算正在探索提供估值服务第三部分中外债券市场登记结算制度比较（二）清算制度比较（二）清算制度比较1、境外债券市场CCP普遍为多个前台提供净额清算服务，有利于提高CCP的清算效率，更好地发挥CCP的核心竞争力，而我国债券市场CCP通常只为1个前台提供服务，相对来说资金使用效率较低，规模经济不显著。机构业务规则技术系统风险管理模式一 （美国模式）分离（一个集团内机构分离）FICCNSCC分离分离分离模式二（欧洲模式）一体化LCH Clearnet.SA
21、Eurex Clearing一体化一体化分离（准入、财务资源计收、违约损失分摊等方面分离）我国一体化一体化一体化一体化2、境外市场股债分离模式的选择有所不同，有业务系统相对分离的，也有一体化模式的，但是无论哪种模式都以实现风险隔离为最终目标。我国市场CCP表现为股债一体化模式，但在风险隔离方面也尚不完善。第三部分中外债券市场登记结算制度比较（二）清算制度比较（二）清算制度比较3、境外回购市场由CCP服务已是比较成熟的做法，在我国银行间市场，CCP回购服务尚不完善，上清所的CCP回购业务刚刚起步，业务量很小。所在市场清算所服务欧洲市场LCH.Clearnet.Ltd（英国）LCH.Clearne
22、t.SA（法国）Eurex clearing（德国）CC&G（意大利）MEFF（西班牙）为机构间市场的电子化交易平台以及CCP提供交易配对的回购交易提供清算服务，占欧洲回购未到期规模的30%美国FICCGCF回购、机构间三方中央清算回购（CCIT）、隔夜国债双边回购提供清算服务，占美国整体回购规模约50%。交易所市场中国结算为交易所回购提供集中清算及担保交收，占交易所债券回购规模的96%。银行间市场上清所为上清所托管的部分债券品种提供集中清算服务，占银行间债券回购规模的1%。不同市场的CCP机构及相关服务第四部分中外债券回购市场 风险管理制度比较1双边回购中风险管理制度比较双边回购中风险管理制
23、度比较2CCPCCP回购风险管理制度比较回购风险管理制度比较第四部分中外债券回购市场风险管理制度比较（一）（一） 双边回购中双边回购中 风险管理制度比较风险管理制度比较 美国和欧洲双边回购市场的风险管理制度较为严格，且与央行的担保品政策衔接良好，担保品管理效率较高；相比而言，无论是我国银行间回购市场还是交易所协议回购市场在风险管理方面都与境外市场存在较大差距。风险管理类别欧美市场我国市场对手方风险管理对手方名单制度仅与达到一定信用标准以上的融入方开展回购交易，严格执行市场主体执行对手方信用风险管理的标准并不严格担保品风险管理担保品打折与逐日盯市严格不严格是否是央行可接受担保品欧洲大部分属于央行
24、可接受美国80%属于联储可接受仅利率债担保品担保品管理效率第三方机构专业服务缺乏专业机构第四部分中外债券回购市场风险管理制度比较（二）（二）CCPCCP回购回购 风险管理制度比较风险管理制度比较 1、在参与人管理（对手方风险管理）方面，美国、欧洲提供回购清算服务的CCP都有严格的结算参与人准入机制及完善的参与人持续管理制度，而中国结算CCP参与人管理准入管理及持续管理都较弱。国别准入持续管理间接参与人风险管理美国u机构持牌情况、财务状况、运营能力uFICC的GCF回购标准较NSCC一般净额会员严格，仅有60家参与人符合准入标准u对财务和风险状况持续监测，并要求其定期报告u建立内部信用风险评级系
25、统，将参与人分为7个等级u对于列为信用观察名单的，要求缴纳更高水平保证金，并进行更为严格监测；对于列为高风险的，终止会员资格u体现“穿透式”风险管理理念u评估参与人背后客户的风险，要求其提供与重要客户之间交易结算安排资料，定期搜集，并在参与人信用风险评分中加以考虑。欧洲u最低资本要求、受监管要求、财务状况以及运营能力uCCP对回购清算会员准入大大高于股票、债券等现券清算会员u持续监测，要求定期披露u建立内部信用评分系统，设置最低评分标准u低于最低标准，采取增加保证金、降低信用容忍度、强制减少风险暴露等措施我国u未建立基于财务和风险评价的独立会员准入机制u未对回购清算会员做出更加严格要求u缺乏科
26、学和严格的定期监测和评价，未全面了解参与人风险u尚未实施差异化风险管理，对于高风险的，未实施更加严格的措施u针对70%来自于托管行的产品投资者，并未对该类间接参与人进行风险管理，面临信用违约风险敞口。第四部分中外债券回购市场风险管理制度比较（二）（二）CCPCCP回购回购 风险管理制度比较风险管理制度比较2、担保品管理3、现券清算风险与回购清算风险隔离u美国、欧洲提供回购清算服务的CCP通常都严格限制其可提供CCP清算服务的回购担保品范围，通常都以政府债券为主。u而中国结算担保品准入要求较低，近80%为信用类债券。u欧美市场均建立风险隔离机制，中国结算尚未建立类似隔离机制，存在回购风险向股票市
27、场蔓延的风险。u模式一（美国市场）：FICC与NSCC在会员准入与管理，清算保证金等风险财务资源、清算净额头寸以及清算系统等方面都是完全隔离的。u模式二（欧洲市场）：同一家机构，一个清算净额及一套系统，但构建了从会员准入、清算保证金等风险财务资源、损失分摊到业务条线关闭，一整套现券和回购清算业务之间的风险隔离机制。第四部分中外债券回购市场风险管理制度比较（二）（二）CCPCCP回购回购 风险管理制度比较风险管理制度比较4、在流动性风险管理方面，欧、美市场建立一整套完善的、不同于股票交易清算的流动性管理机制，而中国结算的流动性管理框架不成熟，也未能完全适应回购业务的需要，加上持有大量流动性的信用
28、类债券担保品，潜在流动性风险较大。 美国欧洲中国结算u FICC流动性资源主要依靠参与人缴纳的清算基金（现金部分）u 以回购担保品开展回购融入的现金u 与NSCC不同的是， FICC没有额外安排商业银行授信支持。u 在特殊时期，FICC会员可以向美联储进行回购融资。u CCP通常会接受的回购担保品限制在欧洲央行可接受的担保品范围内u LCH.Clearnet多家投资级商业银行建立信贷合作机制u 只能依赖参与人缴纳的保证金和外部商业银行的授信支持，实际可动用流动性资源严重不足u 80%的低流动性信用债券，不是央行可接受担保品。第四部分中外债券回购市场风险管理制度比较（二）（二）CCPCCP回购回
29、购 风险管理制度比较风险管理制度比较u欧、美市场都严格实施逐日盯市，甚至日间盯市管理，每日基于参与人的风险敞口收取变动保证金，并保留日间收取保证金的权利。u此外，境外市场的CCP都建立了一整套严格的压力测试和回溯性测试，每日执行，确保风险管理财务资源了充足性。u中国结算仅对回购业务参照股票业务收取结算最低备付金和结算保证金，没有基于风险敞口计收差异化保证金，且尚未实现按日收取，目前是按月调整。5 5、保证金管理、保证金管理6 6、风险管理激励政策、风险管理激励政策u境外CCP通常都建立了良好的风险管理激励机制，包括差异化参与人风险管理制度以及与参与人间的损失分摊机制。u中国结算尚未建立有效的风
30、险管理激励机制，存在严重的道德风险和逆向选择问题。美国欧洲中国结算u FICC建立差异化的参与人风险管理机制u 建立与参与人之间的损失分摊机制，当出现结算风险时，风险敞口越大的参与人分担的损失越多u LCH.Clearnet Ltd建立差异化的参与人风险管理机制u 按照业务条线建立损失分摊机制，非违约会员也应当承担风险敞口。但是LCH会确定分摊最高限，如果违约基金不足，会关闭该业务条线u 尚未建立差异化参与人风险管理机制u 尚未建立类似的风险管理激励机制1加强我国债券二级市场交易机制建设加强我国债券二级市场交易机制建设2进一步完善回购交易机制进一步完善回购交易机制第五部分 启示和建议3进一步完
31、善债券登记存管服务进一步完善债券登记存管服务4进一步完善进一步完善CCPCCP风险管理制度风险管理制度第五部分启示和建议（一）进一步加强我国债券二级市场交易机制建设，着力（一）进一步加强我国债券二级市场交易机制建设，着力提高市场流动性，完善价格发现机制提高市场流动性，完善价格发现机制（二）进一步完善回购交易机制，发展多层次回购市场（二）进一步完善回购交易机制，发展多层次回购市场u配合交易所完善债券交易机制。对于低流动性的债券，加强做市商交易机制建设u进一步丰富交易债券市场投资者类型u进我国多层次回购市场建设，积极发展三方回购，完善一对一协议回购，进一步丰富回购交易方式u进一步扩大交易所债券市场
32、对外开放第五部分启示和建议（三）进一步完善我公司债券登记存管服务，拓展衍生债（三）进一步完善我公司债券登记存管服务，拓展衍生债券第三方服务券第三方服务（四）进一步完善（四）进一步完善CCPCCP风险管理制度风险管理制度1、继续完善我公司登记存管交收服务u加强债券登记结算机构的互联互通，提高债券市场资源配置效率u进一步丰富结算模式、结算币种2、进一步拓展增值服务以及第三方服务u提供第三方担保品管理服务，继续优化完善三方回购的担保品管理业务u探索开展第三方估值服务，为中国结算质押券估值及风险管理提供支持1、进一步加强“管人”措施u加强对结算参与人的风险管理u将强对重点回购融资主体的“穿透式”管理2、进一步完善流动性风险管理u充实流动性风险管理财务资源u加强对市场流动性的监测u研究中国结算以回购质押券开展回购交易获得流动性的可行性3、进一步完善保证金管理制度u优化三金制度u制度化的每日压力测试和回溯性测试机制4、研究建立风险管理激励机制谢谢！Thanks！
