1、公司治理学公司治理学公司治理学公司治理学李维安主李维安主 编编任课教师任课教师普通高等教育普通高等教育“十五十五”国家级规划教材国家级规划教材“国家级优秀教学成果二等奖国家级优秀教学成果二等奖”教材教材12022-6-9公司治理学公司治理学第三篇 外部治理第七章第七章 公司控制权市场：趋于理性公司控制权市场：趋于理性第八章第八章 银行治理银行治理:从治理者到被治理者从治理者到被治理者第九章第九章 机构投资者治理机构投资者治理:从幕后到台前从幕后到台前2022-6-92公司治理学公司治理学第十四章第十四章 转轨经济中的公司治理变革与创新转轨经济中的公司治理变革与创新学习目的关键词第一节 公司控制
2、权概述 第二节 收购交易的市场评估第三节 反收购复习思考题案例讨论题：盛大与新浪之间的敌意收购博弈 2022-6-93公司治理学公司治理学n学习目的1.明晰公司控制权市场的内涵，全面理解公司控制权市场;2.能够对公司收购交易作出合理的市场评估;3.明晰反收购保护之因、反收购措施及避免不必要的收购;4.能够理论联系实际，理性分析中国公司控制权市场。n关键词 公司控制权市场收购公司 目标公司 市场评估 反收购公司治理学公司治理学学习目的明晰公司控制权市场的内涵，全面理解公司控制权市场。能够对公司收购交易作出合理的市场评估。明晰反收购交易保护之因、反收购措施及避免不必要的收购。能够理论联系实际，理性
3、分析中国公司控制权市场。公司治理学公司治理学 在一个完善有效的治理体系中，既要有能够为公司提供监督的董事会，还要有可以确保财务报告真实可靠的外部审计。同时，这个体系还包含所有应有约束机制法律、监管和市场等等，而且这些约束机制会对管理层产生影响，激励他们维护股东利益。而董事会（或在某些情形下的股东）可以决定将企业所有权转让给新的能够为其创造更多利润的所有者，而非解雇公司管理层。 而公司控制权的变化不仅会带来管理层的变更，还可能对公司战略、成本结构和资本结构产生巨大影响。就理论上而言，只有当转让后的企业价值减去交易成本后仍然大于当前的企业价值时，公司控制权的变化才具有经济意义。当这种情形发生时，收
4、购方会尝试购买目标企业并获得经济收益，至此，就会涉及我们通常意义上而言的公司控制权市场。第一节 公司控制权市场概述公司治理学公司治理学亨利曼尼（Henry Manne）对公司控制权市场（market for corporate control）的概念进行了简要界定一、公司控制权市场释义公司收购的意图既可以是友好的（friendly acquisitions），也可以是敌意的（hostile takeovers）二、公司收购的意图公司收购要约主要有三种基本形式：合并（merger）、投标报价收购（tender offer）、代理权争夺（proxy contest）三、公司收购要约的形式第 一 节
5、 公 司 控 制 权 市 场 概述四、公司收购的行为发生的原因最常见的原因在于，收购公司认为自身可以提高目标公司的盈利能力，而目标公司现有的股权结构抑制了其盈利能力的提升。因此，相对于目标公司整体而言，收购方更看重目标公司的资源或资产。公司治理学公司治理学 公司控制权市场囊括所有的兼并、收购、重组等行为，这些行为可能是由竞争型企业或集团买家实施的，也可能是通过杠杆收购（LBO）、管理层收购（MBO）或由私募公司实施的。其中，提出要约的公司被称为收购方（acquirer）或投标人（bidder），其要约收购的主体则是目标公司（target）。收购方acquirer杠杆收购（LBO）Leverag
6、ed Buy-out投标人bidder管理层收购（MBO）Management Buy-Outs（一）公司控制权市场释义目标公司target公司治理学公司治理学友好收购friendly acquisitions敌意收购hostile takeovers友好收购（friendly acquisitions）表示目标公司愿意接受收购公司提供的报价。如果目标公司拒绝收购公司的最初报价，但有信号表明收购公司愿意提高收购价格进行协商，那么这样的收购仍然可以被认为是友好的。敌意收购（hostile takeovers）表示目标公司拒绝任何合理价格水平上的收购请求。目标公司的管理层可能会采取某些防御机制，以
7、保护自己不被收购，管理层利用已有的防御机制拒绝离职，而这些被称为反收购保护机制（antitakeover protections）或反收购防御机制（antitakeover defenses）。（ 二 ） 公 司 收 购 的 意 图公司治理学公司治理学213合并是指两家公司直接协商收购事宜。合并往往是友好的。一旦合并事项已被两个公司董事会和股东批准，则合并即基本完成。合并merger即收购方公开报价购买目标公司的股份，通常是敌意的。若反收购防御措施缺乏，投标报价可以使敌意收购方绕过目标公司的董事会，直接寻求股东的批准。投标报价收购tender offer在代理权争夺之中，收购方要求目标公司的股
8、东选举那些由收购方提议的董事候选人，以取代现任董事，并撤销反收购防御措施，推动整个收购进程。代理权争夺proxy contest（ 三 ） 公 司 收 购 要 约 的 形 式公司收购要约主要有三种基本形式：公司治理学公司治理学01020304市场势力（market power） 最常见的原因在于，收购公司认为自身可以提高目标公司的盈利能力，而目标公司现有的股权结构抑制了其盈利能力的提升。财务协同效应（financial synergies）股权的改变（change in ownership）多元化（diversification）（ 四 ） 公 司 收 购 行 为 发 生 的 原 因公司治理学
9、公司治理学构建企业帝国（empire building）收购公司的管理层收购其他公司的目的仅仅在于扩大公司规模。羊群行为（herding behavior）高层管理团队模仿其他竞争对手进行收购的行为。高管自大（hubris）管理层过度自信，认为自己能够比目标公司当前所有者更有效地利用目标公司的资产、创造更多收入并节省更多成本。薪酬激励（compensation incentives）一项可能促使管理层开展不符合股东利益最大化的交易的因素。（ 四 ） 公 司 收 购 行 为 发 生 的 原 因 公司还会因为一些非公司战略原因而进行收购，例如以下原因：公司治理学公司治理学 收购是一项市场交易，也是
10、影响公司及公司利益相关者利益的战略行为，如何对该交易作出合理的市场评估显得十分必要。 对此，哪些公司会被收购、谁是收购的获益者、收购成功需要具备哪些条件等均是其中需要厘清的问题。第二节 收购交易的市场评估公司治理学公司治理学ABC韦斯顿等总结了并购成败一般而言，绩效较差、规模较小以及资源需求较大的企业更有可能成为被收购的目标。1.哪些公司会成为收购的目标？收购公司和目标公司无法平等享有所有权变更带来的收益。2.谁会成为收购的受益者？彼得德鲁克在1981年10月15日华尔街日报的编辑导言中提出了成功并购的五条法则。3.收购成功需要具备哪些条件？第 二 节 收 购 交 易 的 市 场 评 估公司治
11、理学公司治理学业绩欠佳负债水平较低现金流充足拥有具有价值的资产行并购频繁公司能够以一个较低的价格水平被收购，且公司绩效能够通过更换管理层或注资的方式获得改善。这类公司具有更大财务灵活性，收购方把提高目标公司的负债水平作为企业财务战略的一个重要部分。战略买家能够利用公司内部产生的现金流支撑扩张，金融买家则可以依赖现金流支撑更重的债务负担。目标公司的某些资产，例如土地、知识产权以及专利等资产可能弥补收购方的不足。行业内并购浪潮的产生，可能是因为市场变化使得这些公司更具吸引力或更鼓励合并。（ 一 ） 哪 些 公 司 会 成 为 收 购 的 目 标 ？ 一般而言，绩效较差、规模较小以及资源需求较大的企
12、业更有可能成为被收购的目标。具体而言，被收购目标公司具有一些共同的特征：公司治理学公司治理学收购公司？目标公司？输入标题收购公司和目标公司无法平等享有所有权变更带来的收益。（ 二 ） 谁 会 成 为 收 购 的 受 益 者 ？公司治理学公司治理学德鲁克并购五条法则韦斯顿等将德鲁克法则的精髓归纳为两点韦斯顿并购失败的主要原因 收购必须有益于被收购公司。 必须有一个促成合并的核心因素。 收购方必须尊重被收购公司的业务活动。 在大约一年之内,收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理。 在收购的第一年内,双方公司的管理层均应有所晋升。 并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性。 必须同时向两个企
13、业的管理层实行精心设计的激励或奖惩制度,以使并购产生效果,减轻企业合并后的调整过程所带来的混乱。 对市场潜力估计过于乐观。 对协同作用估计过高。 收购出价过高。 并购后整合不利。（ 三 ） 收 购 成 功 需 要 具 备 哪 些 条 件 ？公司治理学公司治理学 目标公司往往会付出极大的努力，以保护自己不被收购。 既然目标公司可以从收购中获得潜在的经济回报，那么目标公司为什么还要在反收购保护上花费如此多的成本与精力呢？这仍是一个未解之谜，对此，我们可以开展相关讨论。第三节 反收购公司治理学公司治理学为了避免成为要约收购的目标，公司可以采取相应的防御机制，以阻止或劝阻潜在投标人进行正式收购。有几个
14、重要的因素证明了这种做法的合理性。（一） 反收购保护之因反收购措施涉及公司层面的反收购和监管层面的反收购。（二） 反收购措施研究表明，反收购保护措施普遍降低了公司的治理质量和股东价值。三、避免不必要的收购第 三 节第 三 节 反 收 购反 收 购公司治理学公司治理学长期价值保护个具有良好发展前景的公司，却以较低的市场价格出售其股票，其目的可能在于意欲阻止另一家公司恶意压低价格。收购方短视保护自己不被要约收购的公司，可以在那些能够获得较好收益并具有风险性和长期性的项目中保持更大的灵活性。管理层能够通过降低现有收益来保证投资净现值为正，而不必担心公司在这些投资清算前被收购。强议价能力当公司实施反收
15、购措施时，潜在收购者更可能被迫参与经营管理而非进行敌意收购。这增加了管理层的谈判筹码，并使得目标公司有机会获得更高的交易价格。管理壁垒反收购条款也可能是代理问题的一种表现，例如管理壁垒。管理壁垒是指管理层建立壁垒以保证其权力地位不受市场力量的影响，而管理壁垒可以帮助管理层从公司抽取租金（通过持续受雇或过高薪酬及津贴），而这些租金收入与公司的绩效并无联系。（ 一 ） 反 收 购 保 护 之 因公司治理学公司治理学 公司层面最常见的反收购措施毒丸计划（poison pill），也被称为股东权利计划（shareholders rights plan）。毒丸计划双重股权结构（dual-class sh
16、ares），这种制度给予了管理层或控股股东足够的表决权，来控制董事会选举。双重股权结构一家公司也可能会通过采用交错选举董事会（staggered board）或分类选举董事会（classified board）的方式，来限制股东替换现任董事会。交错选举董事会资本结构调整金色降落伞绝对多数决绿票讹诈白衣骑士白衣护卫公平价格条款其他措施（ 二 ） 反 收 购 措 施公司治理学公司治理学采取年度选举董事会结构，并允许股东召开特别会议或采取书面决议形式的公司；没有反收购保护条款的公司。采取年度选举董事会结构，并禁止股东召开特别会议或采取书面决议形式进行投票公司； 具有交错选举董事会结构，但未对股东召开
17、特别会议或采取书面决议的权利进行限制的公司；具有双重股权结构或交错选举董事会结构，且禁止股东召开特别会议或采取书面决议的形式进行投票的公司。（ 三 ） 避 免 不 必 要 的 收 购Daines和Klausner（2001）根据反收购保护条款的保护力度对其进行了下述排序（从最易收购至最难收购）：公司治理学公司治理学 本章首先概述了公司控制市场，包括释义公司控制权市场，阐述公司收购的意图、公司收购要约的基本形式、公司收购发生的原因；其次，本章对公司收购交易的市场评估进行了分析，包括阐明哪些公司会被收购、谁是收购的受益者、公司收购活动得以成功需要具备哪些条件等三个主要问题；最后，本章对反收购进行了
18、阐述，包括阐述反收购保护之因、公司与监管两个层面的反收购措施以及避免不必要的收购。【本章小结】公司治理学公司治理学1. 什么是公司控制权市场？如何全面理解公司控制权市场？2. 公司收购的意图有哪些？公司收购要约有哪些基本形式？公司收购发生的原因主要有哪些？3. 如何对收购交易进行市场评估？4. 公司收购活动得以成功需要具备哪些条件？公司收购活动失败的原因有哪些？5. 反收购保护之因有哪些？反收购有哪些措施？如何正确使用这些反收购措施？如何避免不必要的收购？6. 结合中国实际情形，谈谈如何促进中国公司控制权市场的进一步发展与完善。【 复 习 思 考 题 】公司治理学公司治理学一、上海电气入主天沃科技一、上海电气入主天沃科技二、株洲国投入主宜安科技二、株洲国投入主宜安科技三、海科金集团入主金一文化三、海科金集团入主金一文化阅读教材案例讨论题：“上市公司控制权交易：国资入主民营上市公司控制权交易：国资入主民营”，思考以下问题：1. 根据上述案例，分析中国公司控制权市场交易的制度环境约束及其改善对策。2. 根据上述案例，分析如何有效实现公司控制权市场交易完成后的产权融合。3. 根据上述案例，分析如何根据公司控制权市场的特征采取合适的公司并购战略。【案例讨论题】上市公司控制权交易：国资入主民营
