1、 第12章股票估值模型相对价值法 超额收益贴现模型 自由现金流估价法 股利贴现模型股票估值模型 股票的内在价值（intrinsic value）， 被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括股息和最终售出股票的收益，是用正确反映了风险调整的利率R贴现所得的现值。 无论何时，如果内在价值，或者投资者对股票实际价值的估计超过市场价值，这只股票就认为被低估了，因而值得投资 。12.1股息贴现模型股息贴现模型 股利贴现模型（dividend discount model，DDM） 最早是由J.B.Williams & M.J.Gordon(1938)提出，实际上是将收入资本化法运用到权益证券的
2、价值分析之中。 假设无限期持股，未来的现金流只有股利流入，而没有资本利得。因而，建立了以股利为现金流的估值模型股利贴现模型。 该模型的股票价值表达式为未来所有股利的贴现值： D代表普通股的内在价值 Dt代表普通股第t期预计支付的股息或者红利 r为贴现率，取发行者的资本成本率或者投资者的必要报酬率 基本模型运用中面临的主要问题 股利多少的预测，取决于每股盈余以及股利支付比例。通过历史资料进行统计预测，但一般假定固定不变或者固定增长率。 贴现率的选择。1221.(1)(1)(1)(1)tttttDDDDDrrrr12.1.1零增长的股息贴现模型零增长的股息贴现模型 股利固定不变(Zero-Grow
3、th Model) ，即股利增长率为零。 0111(1)(1)tttttDDDrr0DDr当r0 ,可以将上式化简为因为k0，按照数学中无穷级数的性质，可知： 12.1.2 固定增长的股利贴现模型固定增长的股利贴现模型 固定增长的股利贴现模型（constant-growth model）又称戈登（Gordon，1962）股利增长模型，假设股利增长速度是为常数g。 11ttttDDggD 根据Gordon模型的前提条件，贴现率大于股利增长率，即rg，则存在20002120210(1)(1)(1).(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1).(1)(1)(1)(1)()()tttDDgDgDgDr
4、rrrgggDrrrDgDrgrg 在上式中，如果股利增长等于零时，固定增长模型就变成零增长模型。因此零增长模型是固定增长模型的一种特殊形式。 12.1.3三阶段股利增长模型三阶段股利增长模型 由莫洛多斯基 （N.Molodovsky等，1965）提出的三阶段股利增长模型（three-stage-growth model） g a g b 时间 (t)图12-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 股息的增长率为一个常数 (g a) 股息增长率以线性的方式从ga 变化为gb) 期限为B之后股息的增长率为一个常数 (g b) ，是公司长期的正常的增长率 g 股利增长划分为三个不同的
5、阶段： 在第一阶段（期限为A），股利增长率为一个常数g。 在第二阶段（期限为A+1到B），股利增长呈线性变化，即从ga 变化到gb （ gb 是第三阶段的股利增长率），如果， ga gb 则表示第一阶段为一个递减的股利增长率；相反， ga gb则表示一个递增的鼓励增长率。 第三阶段，股利有表现为常数 gb ，该增长率通常是估公司长期的正常增长率 。 在股利增长转折时期（包括第2阶段和A）内的任何时点上的股利增长率 , taababtAggggggBA 三阶段股利增长模型公式如下： 三阶段增长模型正是将股票内在价值，表达为股利三阶段增长之和 B1011111 111tAttbatBtt AbDg
6、DggDDrrrrg 模型的缺陷：在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。式 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。12.1.4多元增长条件下的股利增长模型多元增长条件下的股利增长模型 多元股利增长模型假定在某一时点T之前股利增长率不确定，但是在T之后股利增长率变为一个常数g 。11 11TtTtTtDDDrrgr 例题：一个投资者持有ABC公司股票，他的投资必要报酬率为15%。预计ABC公司未来3年股利高速增长，增长率为20%。此后转为正常增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。计算公式股票的内在价值。
7、首先计算非正常增长期的股利现值。 21.2/（1.15）+2.41.2 /（1.15）2 +2.881.2/(1.15)3=6.539 其次计算第三年底普通股内在价值 D3= D4 /(r-g)= D3(1+g) /(r-g) =21.23(1.12)/(0.15-0.12)=129.02 计算其现值129.02 /(1.15)3=84.831 最后，计算股票目前的内在价值 D0 =84.831+6.539=91.37（元） 某种股票预计前两年的股利高速增长,年增长率为10%,第三年至第四年转入正常增长,股利年增长率为6%,第五年及以后各年均保持第四年的股利水平,今年刚分配的股利为5元,已知无
8、风险收益率为8%,市场上所有股利的平均收益率为12%,该股票的B(贝它系数)为1.5,求:计算该股票的内在价值 答案: 1,该股票的必要报酬率=8%+1.5*(12%-8%)=14% 2,预计第一年股利=5*(1+10%)=5.5元 第二年的股利则=6.05元 第三年的股利则=6.05*(1+6%)=6.413元 第四年及以后各年每年的股利=6.413*(1+6%)=6.798元则该股票的内在价值=5.5*(P/F,14%,1)+6.05*(P/F,14%,2)+6.413*(P/F,14%,3)+6.798/14%*(P/F,14%,3)=46.59元/股12.2 自由现金流估价方法自由现金
9、流估价方法 弄清楚了企业将会产生的各种现金流，那么我们就可以把这些所有的现金流进行贴现在求和，从而得到公司的价值。这就是利用自由现金流来对公司进行估价的基本思想。 该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。12.2.1公司自由现金流估价方法公司自由现金流估价方法 公司自由现金流（free cash flow of firm，FCFF） 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有的权利要求者（股东和债权人，或者所有资本供给者）分派的税后现金流。(1)cFCFFEBITtNWCNWC折旧 资本性支出追加额其中，为净营运资本 FC
10、FF贴现模型的思路 首先，求出公司价值 公司的价值等于公司预期现金流按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来假设公司价值， 其次，求出股权的价值 公司价值减去债务的价值，得到股权的价值 . 1.自由现金流稳定增长的估值模型 假定公司以某一稳定的增长率保持增长，估值公式为：0101(1)FCFFgFCFFVWACCgWACCgFCFFFCFFWACC（其中，为当前的自由现金流量，为预期下一期的自由现金流量，为加权平均资本成本（折现率），g为增长率 2.自由现金流量估值的二阶段模型 二阶段：初始阶段增长率很高，后续阶段增长率稳定，且持续时间较长 价值就等于超
11、常增长阶段的现值，加上永续增长阶段的现金流量的现值。 公式：111)1)ntntntnnnnnFCFFFCFFVWACCWACCgWACCFCFFFCFFg（1+（1+其中，为第n+1年的自由现金流量等于（ 3.自由现金流量估值的三阶段模型 二阶段：初始阶段增长率很高，增长率转换，最后阶段增长率稳定，且持续时间较长 公式：1101111(1)nnatnttntt nnnFCFFgFCFFFCFFVWACCWACCWACCgWACCnn（1+（1+（1+其中， 为初始阶段期末， 为转换阶段期末 WACC的计算公式为：()edededededefmfVVWACCKKVVVVVVVVVVKKrrr其
12、中，总资产价值股权资本价值债务资本价值；股权资本权重； 债务资本权重；总股本 股价债务资本成本债务息税前成本 （1-有效税率）；股权资本成本。 由于自由现金流估价法的依据是公司的价值等于一段时间预期的自由现金流和公司的终极价值的现值，因为企业往往具有比较稳定的现金流，所以比较适合采用这种方法。12.2.2股权自由现金流估价模型股权自由现金流估价模型 股权自由现金流（free cash flow of equity，FCFE） 是在公司扣除投资、营运资金和负债融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运的费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减去发行债务的净额）后可分
13、配给公司股东的剩余现金流。 FCFE的计算公式为： FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 两阶段增长模型。其计算公式为 ：111)1)ntntnteeennneFCFEFCFEVkkgkFCFFFCFFgk（1+（1+其中，为第n+1年的自由现金流量等于（；依据资本资产定价模型计量的股权成本 自由现金流贴现模型也有自己的优缺点主要体现在： （1）它采用的方法以资产的基本面为基础，从而较少受市场情绪和投资者自身感觉的影响，从而是计算的结果更合理。 （2）这个模型本身比其他的估值方法需要更多的输入值和信息，工作量比较大，而且数据不易获取；同时，这些输入的数值
14、和获得的信息，不仅有噪音（并且不容易被估计），而且容易被操纵 。12.3 超额收益贴现模型超额收益贴现模型超额收益贴现模型经济附加值估值模型经济附加值估值模型 剩余收益估值模型12.3.1 经济附加值估值模型经济附加值估值模型 经济附加值（economic value added,EVA）指标 定义 公司税后净营业利润减去全部资本成本（股权成本和债务成本）后的净值。 其计算公式为： EVA = NOPAT-资本成本 式中：EVA为经济附加值；NOPAT(Net Operating Profit After Tax)为税后净营业利润；资本成本等于WACC乘以实际投入资本总额；WACC为加权平均的
15、资本成本。 EVA也可以表示为： EVA = （ROIC - WACC） 实际资本投入 式中，ROIC( return on invested capital )为资本收益率，即投资资本回报率，为税息前收入减去投入成本12.3.2 剩余收益估值模型剩余收益估值模型 剩余收益估值模型（residual income model，RIM） 最早是由爱德华兹和贝尔（Edwards & Bell）于1961年提出来的，1995年美国学着奥尔森（Ohlson）在其文章权益股价中的收益、账面价值和股利中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系。 又称EBO模型（Edwards &
16、 Bell，Ohlson） 。 剩余收益的定义 剩余价值收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差 。 剩余收益的基本观点 企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益； 如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益 。 其计算公式为： RIt + 1 = NIt + 1 rBVt， 其中RIt + 1代表 t+1 期的剩余收益， NIt + 1代表 t+1 期的企业净收益， BVt是 t期企业权益的帐面价值， r 是投资者要求的必要报酬率。 基本原理 剩余收益估值模型使用公司的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。 企业价值的计算基本公式 企
17、业价值=所有者权益账面价值+未来各年剩余收益的折现之和00(1)ttRIPVBVr 企业价值的计算拓展公式 剩余收益估值模型认为，股票的内在价值应等于股东权益账面净值（BV）与未来预期净资产收益率（ROE）扣除股东权益资本成本（r）后剩余收益的折现之和。即 可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？ ROE t + 1代表t+1期的净资产报酬率（净利润/净资产）。所以上述模型可以表示为： 而净资产报酬率ROE，可以从企业的财务报表中得到， 投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。 11tttNIROEBV100()(1)tttROEr BVPVBVr RIM提
18、供了运用会计数字进行分析的框架 RIM则提供了一个将财务报表的会计数字和股票内在价值联系起来的分析框架，从而指导投资者利用会计信息进行股票内在的价值分析 RIM使用性更强 由于投资者对于股票定价运用的多是账面净资产和盈余信息，而不是现金股利，投资者更关心资产的未来的每股盈余，而不是每股股利；此外，预测盈余比预测股利或者现金流量的可能性和准确性更高，因此RIM的使用性更强。 缺陷 当然，RIM也有自身的缺陷，即该模型的股权价值是根据账面净资产和经营性会计收益决定的，没有考虑股权价值的成长性。资本结构对股权价值的影响。12.4 相对价值法相对价值法 理论基础 资产的内在价值是不可能被估计的。资产的
19、价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）。 其基本做法： 首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净资产、每股收益、现金流等）； 其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）； 最后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。 相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来讲的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。12.4.1市盈率模型市盈率模型 市盈率
20、市价与净收益的比值， 为收益倍数（earnings multiplier）,这就是市盈率（price to earnings ratio，P/E）。 P/E = 目标企业的股权价值 目标企业的每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股收益预期年收益市场价格 市盈率是投资回报的一种度量标准，即股票投资者根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要计算的年数。 当前市盈率的高低，表明投资者对该股票未来价值的主要看法 。 如果该公司市盈率偏高，则可以判断该公司股票价格被高估了； 反之，如果该公司的市盈率偏低，则可以判断该公司股票价格被低估了。 市盈率估值模型也有自己的缺陷， (1)市盈率模型无法给出公司
21、盈利的预计增长方式和增长趋势； (2)市盈率模型不能比较公司的盈利能力和具有相同风险-收益关系的投资项目孰优孰劣； (3)市盈率模型不能区分具有相同市盈率的公司； (4)由于市盈率分母是会计收益，在某种程度上会受到会计准则的影响 。 （5）在预计盈利时，投资者常常会忽略一些费用 ，如重组费用，股票期权成本或者资产在持续经营过程中会贬值等 ，但是这些费用需要考虑的。 (6)商业周期对预期的影响 12.4.2 市净率模型市净率模型 市净率就是市价和净资产的比率 。 目标企业的价值 股权市价=可比企业平均市净率目标企业净资产每股净资产每股市价市净率 市净率在运用中具有很多优点： （1） 每股净资产通
22、常是一个累计的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的企业以及有破产风险的公司。 （2）统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多。 （3）对于包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。12.4.3 市价市价/现金流比率（现金流比率（P/CF） 投资者和企业关注现金流 通常情况下,公司的现金流价值最不容易被操纵，而盈利水平容易被操纵，所以市价/现金流比率越来越多地被投资者所采用。 同时，在信用评价中有“现金为王”的法则，可见现金流在估值中的关键作用 。 市价市价/现金流比率现金流比率 pt是是t期股票的价格；期股票的价格； CFt+1是在t+1期的预期每股现金流 目标企业的价值
23、 股权市价=可比企业市价/现金流比率目标企业现金流1/ttCFPCFP12.4.4相对价值法的优缺点相对价值法的优缺点 优点 相对价值法比较简单、直观，能够很容易地被投资者理解和运用； 能够反映市场整体的感觉和投资情绪； 证券投资本身就是在比较的基础上进行的，所以相对价值法能帮帮助投资者更好的发现更具有投资价值的股票。 缺陷 如果证券市场整体上价格被高估或者低估，那么相对价值法将失灵； 运用相对价值法时隐含了一些假定条件，如果假定不正确，那么就会得出错误的结论； 不同公司会计差异和对会计的调节会对相对估值指标产生重要影响。12.5 股票投资配置策略及其实际应股票投资配置策略及其实际应用用 12
24、.5.1 行业配置行业配置 1. 经济周期对类别资产收益的影响经济周期对类别资产收益的影响 第一阶段 宏观经济处于复苏阶段，股票(经济复苏，经济回暖）略强于债券（货币宽松，利率较低，债券价格较高）两者都强于现金（货币政策宽松）。 第二阶段 宏观经济处于上升阶段，股票略胜于现金，由于利率仍处于上升阶段，债券收益率偏低。 第三阶段 宏观经济发生转折，经济增长率下降，现金、债券收益率明显强于股票。 第四阶段 宏观经济处于经济周期底部，股票和债券表现都较好，但是利率偏低，现金资产收益率偏低。但如果进入通货紧缩阶段，则现金投资较好。 收益率排序 衰退：债券现金大宗商品；股票大宗商品 复苏：股票债券现金大
25、宗商品 过热：大宗商品股票现金/债 萧条：现金债券大宗商品/股 2.增长类投资与非增长类投资增长类投资与非增长类投资 增长类股票投资一般具有较高的持续增长率和较低的红利收益率， 非增长类投资一般有较低的增长率和相对较高的红利收益率。 （1）增长类 增长类公司主要处于行业周期成长阶段的新兴公司，它们一般受经济周期影响较小，盈利增长速度一般预计要超过一般的公司。 但较少支付红利，而是将盈利用于投资 （2）周期类 这些公司一般受经济周期的影响较大，对GDP增长很敏感 。 经济上升时期购买该类股票。 （3）稳定类 受经济周期的影响小。经济衰退期其盈利下降的速度慢，而繁荣时期其盈利上升速度要慢。 这类行
26、业吸引投资者的地方应该是其在抵御经济衰退时会表现出超强的优势。因此，稳定类股票有时称为防御型股票（defensive stock） 支付较多红利，又称为收益型股票（income stock)。 经济衰退时购买该类。 （4）能源类 能源公司受经济周期的影响较大 但是能源类公司相对于整体市场的表现与能源价格直接相关。 经济上升周期中，购买该类股票。 针对不同类别资产，投资者可以采取轮换配置策略。12.7.2 价值型投资和成长型投资价值型投资和成长型投资 价值型和成长型投资的不同点关注点不同 价值型关注当前股价 成长型关注公司未来情况 以市盈率指标来说明： 价值型关注分子 成长型关注分母每股收益/每
27、股价格）/市盈率（EP 价值型投资者将： （1）关注每股价格（即市盈率的分子部分），并通过一些比较分析方法确信某只股票价值很“便宜”； （2）并不太关心当前的收益率或者影响收益率增长的基本因素； （3）经常隐含的假设该股票的市盈率低于正常水平时常会对其价格进行“纠正”。 成长型投资者将： （1）关注每股收益（即市盈率中的分母部分）及其经济决定因素； （2）积极寻找未来每股收益将会迅速增长的公司； （3）经常隐含的假设市盈率在近期内不变，这意味着如果预期的收益率增长得到实现，股票价格将会上涨。 价值型股票 相对便宜（低市盈率、 成长机会适中（如公用事业 成长型股票 市盈率较高 股价相对昂贵 但具
28、有巨大潜力（如高科技类）12.7.3 大盘股和小盘股投资大盘股和小盘股投资 按照公司规模分类，权益资产可以划分： 大市值的大盘股 小市值的小盘股 若投资者偏好大盘蓝筹股，则可以选择第二象限内的股票进行投资； 若偏好小盘成长型公司，则就可以选择第四象限内的股票； 大盘股成长型公司，则选择第一象限内股票； 如果偏好小盘价值型公司，则选择第三象限的股票。 某股份公司本一年度支付的每股股利为1元，在下一年预期支付的股利为2元，以后，股利将按每年8%的速度增长。该公司的必要收益率为10%，试计算该公司股票的内在价值。 解：已知T=2,D1=1, D2=2; DT+1=D2(1+g),g=8%,r=10% =9011 11TtTtTtDDDrrgr
