1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.0第八章第八章南京审计学院南京审计学院1博傻游戏博傻游戏VSVS格雷厄姆的安全边际格雷厄姆的安全边际v一个华尔街的交易员花一个华尔街的交易员花100100块买了一个沙丁鱼罐头，块买了一个沙丁鱼罐头，然后加价然后加价1010块卖给第二个交易员，第二个交易员块卖给第二个交易员，第二个交易员如法炮制，加价如法炮制，加价1010块后卖给第三个交易员。如此块后卖给第三个交易员。如此被转卖了许多手，沙丁鱼罐头的价格已经很高了。被转卖了
2、许多手，沙丁鱼罐头的价格已经很高了。这时有个交易员出于好奇将罐头打开了，发现里这时有个交易员出于好奇将罐头打开了，发现里面的沙丁鱼早已腐烂，根本一文不值。于是他产面的沙丁鱼早已腐烂，根本一文不值。于是他产生疑问：为何一文不值的东西还会有人花高价买生疑问：为何一文不值的东西还会有人花高价买呢？呢？v结果其他交易员告诉他：结果其他交易员告诉他：“你傻啊，谁要你打开你傻啊，谁要你打开的？沙丁鱼罐头本来就是用来炒的啊，不是用来的？沙丁鱼罐头本来就是用来炒的啊，不是用来吃的！吃的！”南京审计学院南京审计学院2本章目录本章目录v8.1 普通股的现值普通股的现值v8.2 股利贴现模型中参数的估计股利贴现模型
3、中参数的估计v8.3 普通股和优先股的特征普通股和优先股的特征重点重点难点难点南京审计学院南京审计学院38.1 8.1 普通股的估价普通股的估价v任何资产的价值等于其预期未来现金流的现值任何资产的价值等于其预期未来现金流的现值. .v股票产生的现金流主要有：股票产生的现金流主要有：股利股利资本利得资本利得短期持有股票：短期持有股票：nnntrP)+1 (P+r)+(1D=1=tt0南京审计学院南京审计学院4v不同股票的估价不同股票的估价零增长零增长固定增长固定增长阶段增长阶段增长v长期持有股票：长期持有股票：1=tt0r)+(1D=tP南京审计学院南京审计学院5情形情形1 1： 零增长率零增长
4、率v假定股利在可预见的未来保持不变假定股利在可预见的未来保持不变v因为未来现金流固定不变，零增长股票的价值就等因为未来现金流固定不变，零增长股票的价值就等于永续年金的现值于永续年金的现值 =Div=Div=Div321RPDiv=0南京审计学院南京审计学院6情形情形2 2：固定增长率：固定增长率v假定股利以一个固定增长率假定股利以一个固定增长率g g增长增长gRPtDiv=1+t)+1 (Div=Div01g2012)+1 (Div=)+1 (Div=Divggnngg)+1 (Div=)+1 (Div=Div01ngRPDiv=10南京审计学院南京审计学院7v例例1 1：假定：假定BigBi
5、g公司刚刚发放公司刚刚发放$0.50$0.50股利，预期该股股利，预期该股利每年的增长率为利每年的增长率为2%2%。如果市场要求的报酬率为。如果市场要求的报酬率为15%15%，计算该股利的价格？，计算该股利的价格？v例例2 2：P144-P144-例例8-38-3 股利增长率股利增长率= =股价增长率股价增长率南京审计学院南京审计学院8情形情形3 3：阶段增长率：阶段增长率v假定股利在可预见的未来具有不同的增长率，假定股利在可预见的未来具有不同的增长率，以后将以一个固定不变的增长率增长。以后将以一个固定不变的增长率增长。v要对阶段增长的股票进行估价，我们需要：要对阶段增长的股票进行估价，我们需
6、要：估计在可预见的未来其股利水平估计在可预见的未来其股利水平当股票成为固定增长股票时，估计其未来价格当股票成为固定增长股票时，估计其未来价格以适当的贴现率计算估计的未来股利的现值和未以适当的贴现率计算估计的未来股利的现值和未来股票价格来股票价格南京审计学院南京审计学院9v假定股利在前假定股利在前N N年的增长率为年的增长率为g g1 1 ，以后的增，以后的增长率为长率为g g2 2)+(1Div10g210)+(1DivgNg )+(1Div10)+(1)+(1Div=)+(1Div2102gggNN0 1 2NN+1南京审计学院南京审计学院10阶段增长率：例子阶段增长率：例子v某股票刚刚发放
7、某股票刚刚发放$2$2的股利，该股利预期在前的股利，该股利预期在前3 3年的增长率为年的增长率为8%8%，以后每年的增长率为，以后每年的增长率为4%4%。v计算该股票的价格？当贴现率为计算该股票的价格？当贴现率为12%12%。南京审计学院南京审计学院11v公司价值取决于增长率公司价值取决于增长率g g以及贴现率以及贴现率R R。 （无到期日、当期股利已发放）（无到期日、当期股利已发放）8.2 估计参数估计参数南京审计学院南京审计学院12G G：股利增长率、股票价格增长率、资本利得收益率：股利增长率、股票价格增长率、资本利得收益率 v例：某公司报告期利润例：某公司报告期利润200200万，公司计
8、划保留万，公司计划保留40%40%的的收益。公司的历史权益报酬率收益。公司的历史权益报酬率ROEROE为为0.160.16，预期这，预期这一报酬率会一直持续下去。则公司下一年的收益增一报酬率会一直持续下去。则公司下一年的收益增长率是多少？长率是多少？g g来源于何处？来源于何处？南京审计学院南京审计学院13 如果公司将所有净利都发放股利，留存收益如果公司将所有净利都发放股利，留存收益=0=0，则，则 预期下年度的收益预期下年度的收益= =当年收益当年收益如果公司当年有留存收益，则如果公司当年有留存收益，则 预期下年度的收益预期下年度的收益= =当年利润当年利润+ +利润增加额利润增加额 利润增
9、加额来自留存收益再投资的报酬利润增加额来自留存收益再投资的报酬 利润增加额利润增加额= =当年留存收益当年留存收益* *留存收益报酬率留存收益报酬率所以：所以：预期下年度的收益预期下年度的收益 = =当年利润当年利润+ +当年留存收益当年留存收益* *留存收益报酬率留存收益报酬率南京审计学院南京审计学院14预期下年预期下年度收益度收益当年当年利润利润当年留当年留存收益存收益留存留存收益收益报酬报酬率率当年当年利润利润当年当年利润利润当年当年利润利润假设：假设： 收益的增长等于股利的增长，即固定股利支付率收益的增长等于股利的增长，即固定股利支付率 g=g=留存收益率留存收益率留存收益的报酬率留存
10、收益的报酬率 用历史的权益报酬率（用历史的权益报酬率（ROEROE）来估计留存收益的）来估计留存收益的预期报酬率预期报酬率南京审计学院南京审计学院15v本节例题续：本节例题续： 某公司报告期利润某公司报告期利润200200万，公司计划保留万，公司计划保留40%40%的收益。的收益。公司的历史权益报酬率公司的历史权益报酬率ROEROE为为0.160.16，预期这一报酬，预期这一报酬率会一直持续下去。则公司下一年的收益增长率是率会一直持续下去。则公司下一年的收益增长率是多少？多少？v分析：留存收益分析：留存收益=80=80万元（属于股东权益）万元（属于股东权益） 能为公司带来能为公司带来8080*
11、 *0.16=12.80.16=12.8万元的预期利润万元的预期利润 则收益增长率则收益增长率=12.8/200=0.064=12.8/200=0.064 g=0.4 g=0.4* *0.16=0.0640.16=0.064南京审计学院南京审计学院16g+PD = g+Pg)+1 (D = Rg-RD=g - Rg)+1 (D=P0100100v贴现率可以分解为两部分：贴现率可以分解为两部分：股利收益率股利收益率dividend yielddividend yield ：D/PD/P股利增长率：股利增长率：g =g =股价增长率股价增长率 资本利得收益率资本利得收益率capital gains
12、 yieldcapital gains yieldR来源于何处？来源于何处？南京审计学院南京审计学院17 假定一只股票现在每股价格假定一只股票现在每股价格=20=20元，预期下元，预期下 一年度的股利一年度的股利=1=1元元/ /股，股利增长率股，股利增长率=10%=10% 则：该股票的收益率是多少？则：该股票的收益率是多少？ 一年后的股票价格是多少？一年后的股票价格是多少？ 股票价格增长率多少？股票价格增长率多少？南京审计学院南京审计学院18其它股票估值方法简介其它股票估值方法简介-相对估值相对估值1 1、市盈率法、市盈率法 P=(P/E) P=(P/E)* *EPSEPSv运用：运用：(1
13、)(1)利用合理利用合理P/EP/E区间计算股价的合理区间区间计算股价的合理区间 例例1 1：如民生银行：如民生银行20192019全年全年EPSEPS预计预计0.520.52元元. . 给予给予20192019年年15-2015-20倍合理区间，对应倍合理区间，对应 的估值为的估值为7.8-10.4(7.8-10.4(目前目前6.14)6.14)南京审计学院南京审计学院19v国泰君安预期国泰君安预期2019-20192019-2019年东方雨虹净利润分别增年东方雨虹净利润分别增长长52.2%52.2%、35.4%35.4%、25.2%25.2%，EPSEPS分别为分别为1.041.04元、元
14、、1.401.40元、元、1.761.76元，给予元，给予0808年年17.2-20.617.2-20.6倍的估值，合理倍的估值，合理价位价位17.89-21.4217.89-21.42元。（元。（stockstarstockstar）v光大证券预测未来三年公司销售收入复合增长率为光大证券预测未来三年公司销售收入复合增长率为 34.06 34.06，净利润复合增长率为，净利润复合增长率为32.6132.61，全面摊薄后，全面摊薄后 08 08、0909、1010年的年的EPSEPS分别为分别为1.091.09、1.601.60、1.931.93元。给元。给 予公司予公司0808年年18-201
15、8-20倍倍PEPE，对应的估值为，对应的估值为19.6-21.819.6-21.8元。元。v东北证券为公司上市后合理定价水平应在东北证券为公司上市后合理定价水平应在24-2824-28倍静倍静 态态PEPE水平之间，公司的合理估值为水平之间，公司的合理估值为16.32-19.0416.32-19.04元左元左 右。右。南京审计学院南京审计学院20(2)(2)与基准与基准P/EP/E比较比较( (纵向、横向、个体与整体纵向、横向、个体与整体) ) 如如20192019年年5 5月月2525日日: :华夏银行华夏银行P/E18P/E18倍倍, ,民生银民生银行行11.811.8倍倍, ,招商银行
16、招商银行1414倍倍南京审计学院南京审计学院21v市盈率法评价市盈率法评价优点优点: :容易计算容易计算缺点：缺点：(1)(1)相对的比较可能因为基准而扭曲；相对的比较可能因为基准而扭曲；(2)P/E(2)P/E可能因为可能因为EPSEPS而误用而误用公司某期利润可能不真实；公司某期利润可能不真实；公司的某期利润可能真实，但很大比例来公司的某期利润可能真实，但很大比例来自非经常性收益；或者当期有大额非经常自非经常性收益；或者当期有大额非经常性费用。性费用。南京审计学院南京审计学院222 2、市净率法、市净率法 （P/BP/B法）法） ( (自学自学) )v格雷厄姆强调股票估值中有形资产价值。格
17、雷厄姆强调股票估值中有形资产价值。v市净率法市净率法 :P=(P/B):P=(P/B)* *BPSBPSv其中，其中，BPSBPS为每股账面价值，为每股账面价值，P/BP/B为市净率为市净率v运用：与自己历史比；与同行对手比；与运用：与自己历史比；与同行对手比；与市场平均比市场平均比v结论：高的结论：高的ROEROE，比同行或市场平均更低，比同行或市场平均更低的的P/BP/B，值得关注。因为高的，值得关注。因为高的ROEROE意味单位意味单位账面价值盈利能力更强，支持高的账面价值盈利能力更强，支持高的P/BP/B。南京审计学院南京审计学院23v优点：简单易运用优点：简单易运用v缺点：不适用某些
18、服务行业（比缺点：不适用某些服务行业（比如网络服务公司）或无形资产很如网络服务公司）或无形资产很重要的公司。重要的公司。南京审计学院南京审计学院24南京审计学院南京审计学院25南京审计学院南京审计学院268.3 8.3 股票股票v股票：是股份公司为筹集股票：是股份公司为筹集股权资本股权资本而发行的而发行的 有价证券，是持股人拥有公司股份的有价证券，是持股人拥有公司股份的 凭证凭证。 它代表持股人在公司中拥有的所有权它代表持股人在公司中拥有的所有权v按照分配股利及补偿的顺序：按照分配股利及补偿的顺序： 普通股、优先股普通股、优先股南京审计学院南京审计学院27补补 充：充：公司所有者权益与财产所有
19、者权益的区别公司所有者权益与财产所有者权益的区别v财产所有者权益包括：占有权，使用权，收益权和财产所有者权益包括：占有权，使用权，收益权和转让权转让权v公司所有权权益：剩余索取权和剩余控制权公司所有权权益：剩余索取权和剩余控制权 前者包括对净利润和资产的分配权前者包括对净利润和资产的分配权 后者包括会议权，表决权，选举权和被选举权后者包括会议权，表决权，选举权和被选举权南京审计学院南京审计学院28股东权利：股东权利：v选举权与被选举权（投票权）选举权与被选举权（投票权） 一股一票、一股多票一股一票、一股多票 累积投票制、直接投票制累积投票制、直接投票制 代理投票权代理投票权v按比例分配股利：现
20、金股利、股票股利按比例分配股利：现金股利、股票股利v按比例分配剩余财产按比例分配剩余财产v重大事务表决权重大事务表决权v发行新股时，优先认购权：配股发行新股时，优先认购权：配股1 1、普通股的特征、普通股的特征南京审计学院南京审计学院29股票种类股票种类v按股票发行的先后顺序分：按股票发行的先后顺序分： 始发股（设立时）、新股（增资时）始发股（设立时）、新股（增资时）v按是否记入股东名册：按是否记入股东名册： 记名股票、不记名股票记名股票、不记名股票v按有无面值分：按有无面值分： 有面值股票、无面值股票有面值股票、无面值股票 溢价发行、平价发行溢价发行、平价发行南京审计学院南京审计学院30v按
21、发行和交易的范围分：按发行和交易的范围分： A A股：中国境内股份公司在国内发行、国内买股：中国境内股份公司在国内发行、国内买 卖、人民币标明面值、记名普通股票，卖、人民币标明面值、记名普通股票， 在上海、深圳上市。在上海、深圳上市。 B B股：中国境内股份公司境内发行、上市交股：中国境内股份公司境内发行、上市交 易，投资者为易，投资者为境外投资者境外投资者用用外币外币购买，购买， 人民币人民币标明面值，在上海、深圳上市。标明面值，在上海、深圳上市。南京审计学院南京审计学院31vH股股：我国内地注册公司，在香港发行并上市交易：我国内地注册公司，在香港发行并上市交易的港元股票的港元股票vN股股：
22、我国内地注册公司在美国纽约证券交易所发：我国内地注册公司在美国纽约证券交易所发行并上市交易的美元股票，行并上市交易的美元股票，vS股股：我国内地注册公司在新加坡证券交易所发行：我国内地注册公司在新加坡证券交易所发行并上市交易的新加坡元股票并上市交易的新加坡元股票南京审计学院南京审计学院32联系联系：筹资人都是国内公司，面值都是以人民：筹资人都是国内公司，面值都是以人民 币标明。币标明。区别区别： 上市地点不同。上市地点不同。A/BA/B股：深圳、上海股：深圳、上海 H/N/SH/N/S股股 ：境外上市供境外投资者买卖：境外上市供境外投资者买卖认购与交易的币种不同。认购与交易的币种不同。 A A
23、股：人民币；股：人民币； B/H/N/S B/H/N/S股：外币股：外币南京审计学院南京审计学院33优先股（国有股）的特征优先股（国有股）的特征优先分得固定的股利优先分得固定的股利优先分得剩余财产优先分得剩余财产优先股股票通常没有投票权优先股股票通常没有投票权股利支付不构成公司的义务，股利可以无限期地股利支付不构成公司的义务，股利可以无限期地延迟，此时，普通股不得发股利延迟，此时，普通股不得发股利大多数优先股股利是累积的大多数优先股股利是累积的-在发放普通股股在发放普通股股利之前，先发放以前所有没有发放的优先股股利利之前，先发放以前所有没有发放的优先股股利大多数优先股可由公司赎回大多数优先股可
24、由公司赎回具有信用等级具有信用等级可转换为公司的股票可转换为公司的股票南京审计学院南京审计学院34v发行优先股的动机：发行优先股的动机：1 1、避免公司股权分散，不会削弱原有股东的、避免公司股权分散，不会削弱原有股东的控制权控制权2 2、调剂现金余缺、调剂现金余缺3 3、改善公司资本结构、改善公司资本结构南京审计学院南京审计学院35请回答：请回答：v1.1.股票的价值是否取决于你期望持有时间股票的价值是否取决于你期望持有时间的长短？的长短？v2 2、从股票估值公式中可以分析出影响估值、从股票估值公式中可以分析出影响估值的主要因素有哪些？的主要因素有哪些？答：有公司未来现金流规模、时间及贴现率答
25、：有公司未来现金流规模、时间及贴现率（风险）（风险）南京审计学院南京审计学院36补充：补充： 认股权证认股权证v是公司发行的准许持证人在今后一段时间以是公司发行的准许持证人在今后一段时间以特定价格购买该公司一定数量普通股的一种特定价格购买该公司一定数量普通股的一种权证权证 南京审计学院南京审计学院37 中国宝安集团股份有限公司是深圳市的一家老牌房地产公司。中国宝安集团股份有限公司是深圳市的一家老牌房地产公司。它于它于1991年年6月月25日在深圳证券交易所挂牌上市交易，是中日在深圳证券交易所挂牌上市交易，是中国最早上市的公司之一。国最早上市的公司之一。1992年年10月宝安公司向宝安股东月宝安
26、公司向宝安股东发行发行“宝安宝安93认股权证认股权证”（以下简称权证）（以下简称权证）2640万张，每万张，每10股宝安股票送一张宝安权证，并且于股宝安股票送一张宝安权证，并且于1992年年11月月5日在深日在深圳证券交易所上市交易。圳证券交易所上市交易。 1993年年8月月25日宝安公司在日宝安公司在中国证券报中国证券报上发布了该上发布了该公司公司1993年认股权证认股公告书年认股权证认股公告书，规定凭宝安认股权，规定凭宝安认股权证认股票的时间自同年证认股票的时间自同年9月月1日起至同年日起至同年11月月5日止，逾期视日止，逾期视为自动放弃认股权；认股价格为每张权证可以为自动放弃认股权；认股价格为每张权证可以20元认购元认购1.3股宝安普通股，即权证实际认股价格为股宝安普通股，即权证实际认股价格为15.38元元/股；认股对股；认股对象为截止到同年象为截止到同年11月月5日持有宝安权证者；权证认股缴款地日持有宝安权证者；权证认股缴款地点为权证原托管证券商处；权证交易截止日为同年点为权证原托管证券商处；权证交易截止日为同年11月月2日，日，在此之前的缴款认购时间内，权证仍可交易。在此之前的缴款认购时间内，权证仍可交易。南京审计学院南京审计学院38南京审计学院南京审计学院39K线画法及单根线画法及单根K线的含义线的含义
