1、Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章第七章 金融市场金融市场机制理论机制理论 Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章 金融市场机制理论 第一节第一节 证券价格与证券价格指数证券价格与证券价格指数Hunan Business College 经济学系 陈修谦有价证券的面值与价格有价证券的面值与价格 1. 金融工具，除去钞票和一般银行存款外，其他金融工具，除去钞票和一般银行存款外，其他金融工具，如票据、大额存单、债券和股票等金融工具，如票据、大额存单、债券和股票等通称有价证券通称有价证券。2. 有价证券绝大部分都有票面价值，简称面值；有
2、价证券绝大部分都有票面价值，简称面值； 但在交易中，均有不同于面值的市场价格但在交易中，均有不同于面值的市场价格市值、市场价值。市值、市场价值。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦证券价格指数证券价格指数 1 .证券价格指数是描述证券价格总水平变证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。价格指数。2. 世界知名股价指数；中国主要的股价指世界知名股价指数；中国主要的股价指数。数。3. .使用这些指数时，需要了解各该指数的使用这些指数时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。编制原则和具体计算方法
3、。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦上证系列指数列表上证系列指数列表截止日期：2007-04-13 指数名称基准日期基准点数成份股数量成份股总股本数(亿股)上证180 2002-06-283299.061808128.98上证502003-12-311000507181.13红利指数2004-12-311000501625.71上证180全收益2002-06-283299.06180-上证50全收益2003-12-31100050-上证红利全收益2004-12-3110050-上证指数1990-12-1910088210678.56新综指2005-12-30100
4、077210258.33A股指数1990-12-1910081110567.81B股指数1992-02-2110054110.75工业指数1993-04-301358.785703401.03商业指数1993-04-301358.7855172.28地产指数1993-04-301358.7824123.18公用指数1993-04-301358.78921478.02综合指数1993-04-301358.781355504.06基金指数2000-05-08100020414.48国债指数2002-12-311003315837.85企债指数2002-12-3110044-Hunan Busine
5、ss College 经济学系 陈修谦沪深沪深300300指数指数 沪深沪深300300指数以指数以20042004年年1212月月3131日为基日日为基日, ,基日点位基日点位10001000点点 指数样本总市值占沪深市场比例指数样本总市值占沪深市场比例64.55%64.55%、流通、流通市值占沪深市场比例市值占沪深市场比例58.29%,58.29%,市盈率市盈率19.0519.05 指数样本公司指数样本公司20042004年前三季度实现净利润占市年前三季度实现净利润占市场总额的场总额的83.58%83.58% 由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪由上海证券交易所和深圳证券交易所联合
6、编制的沪深深300300指数于指数于20052005年年4 4月月8 8日正式发布。沪深日正式发布。沪深300300指数简称：指数简称：沪深沪深300300；指数代码：沪市；指数代码：沪市000300,000300,深市深市399300399300。沪深。沪深300300指数以指数以20042004年年1212月月3131日为基日日为基日, ,基日点位基日点位10001000点。点。 沪深沪深300300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映反映A A股市场整体走势的指数。它的推出股市场整体走势的指数。它的推出, ,丰富了市场现丰富了市场现有的指数体系有的
7、指数体系, ,增加了一项用于观察市场走势的指标增加了一项用于观察市场走势的指标, ,有有利于投资者全面把握市场运行状况利于投资者全面把握市场运行状况, ,也进一步为指数投也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。资产品的创新和发展提供了基础条件。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章 金融市场机制理论 第二节第二节 资本市场的效率资本市场的效率Hunan Business College 经济学系 陈修谦研究市场效率的意义研究市场效率的意义 1. 市场效率是指市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。定位的效率。2.
8、 对于评价市场效率，有市场有效性假说：对于评价市场效率，有市场有效性假说： 假说将资本市场的有效性分为弱有效、中假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。度有效和强有效三种。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦市场效率和有效性假说市场效率和有效性假说 1. 证券的价格以其证券的价格以其内在价值内在价值为依据为依据：高度有效的高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值格反映其内在价值；反之则否。；反之则否。 也就是说，也就是说，市场的有效与否直接关系到证市场的有效与否直接关系到证券的价格与证
9、券内在价值的偏离程度。券的价格与证券内在价值的偏离程度。 2. 从维护市场交易秩序，实现从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公公开、公平、公正正”的原则出发，需要推动有效市场的形成。的原则出发，需要推动有效市场的形成。Hunan Business College 经济学系 陈修谦对有效市场假说的挑战对有效市场假说的挑战 1. 有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为一个完全意义上的理性人；为一个完全意义上的理性人； 他们的行为完全由理性控制；他们的行为完全由理性控制； 他们是单一地从经济联系作自利的判断。他们是单一地从经济联系作自利的判断。 2. 但
10、生活中实际的行为人，如但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析行为经济学所分析的，的，是有限理性、有限控制力和有限自利。是有限理性、有限控制力和有限自利。 从而形成对有效市场假说的挑战。从而形成对有效市场假说的挑战。Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章 金融市场机制理论 第三节第三节 证券价值评估证券价值评估 Hunan Business College 经济学系 陈修谦证券价值评估及其思路证券价值评估及其思路 1. 证券的价值评估，也就是论证证券的内在价证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。值。2. 被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的被普遍使用的估价方
11、法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。法。3. 关键是关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。选择可以准确反映投资风险的贴现率。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦债券价值评估债券价值评估 1. 按还本付息的方式，债券大体为三类：按还本付息的方式，债券大体为三类： 到期一次支付本息；到期一次支付本息； 定期付息、到期还本；定期付息、到期还本； 定期付息、没有到期日。定期付息、没有到期日。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦股票价值评估股票价值评估 2. 一般公式一般公式： 12
12、211(1)(1)tSttDDDPrrrHunan Business College 经济学系 陈修谦市盈率市盈率 1. 市盈率：市盈率： 每每股股盈盈利利股股票票市市场场价价格格预期每股收益市盈率 2. 评价股票价值时一种相对简单的方法：评价股票价值时一种相对简单的方法： 3. 问题是如何选取作为计算依据的市盈率。问题是如何选取作为计算依据的市盈率。Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章 金融市场机制理论 第四节第四节 风险与投资风险与投资 Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融市场上的风险金融市场上的风险 1. 风险指的是什么？风险
13、指的是什么？ 未来结果的不确定性；未来结果的不确定性； 未来出现坏结果如损失的可能未来出现坏结果如损失的可能性。性。2. 最概括的分类最概括的分类：市场风险、信用风险和市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。险、政策风险，等等。Hunan Business College 经济学系 陈修谦道德风险道德风险 1. 道德风险：道德风险：hazard与与risk 在所有风险中，有其独特性在所有风险中，有其独特性。2. 道德风险举例：道德风险举例： 融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说
14、明书、发债说明书、贷款申请书等瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书等等等 ）：融资成立后，融资者不按约定的方向）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金运用所融入的资金 道德风险包含的范围极为广泛，保险、信道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。托、监管等诸多领域无所不在。Hunan Business College 经济学系 陈修谦道德风险道德风险 3. 存在的依据：信息不对称。存在的依据：信息不对称。 由于金融活动双方对信息的掌握通常都有明由于金融活动双方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风显差距；信息掌握较差的一方，必然面对
15、道德风险。险。4. 逆向选择。逆向选择。Hunan Business College 经济学系 陈修谦关键是估量风险程度关键是估量风险程度 1. 只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。的金融投资尤其是如此。2. 人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求进行决策。受能力和对收益的追求进行决策。 换言之，衡量风险的大小，是投资决策程换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。序中的第一件事
16、。Hunan Business College 经济学系 陈修谦风险的度量风险的度量 1. 风险的量化始于上世纪风险的量化始于上世纪5050年代。年代。2. 投资风险定义为：各种未来投资收益率投资风险定义为：各种未来投资收益率对期望收益率的偏离程度（标准差对期望收益率的偏离程度（标准差）。）。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦风险的度量风险的度量 投资收益率：投资收益率：001PPPCr期望收益率：期望收益率：niiirPr1度量风险的度量风险的标准差：标准差：2112niiiPrrHunan Business College 经济学系 陈修谦资产组合风险资产组合
17、风险 1. 资产组合的收益率：资产组合的收益率：niiiprwr1Hunan Business College 经济学系 陈修谦资产组合风险资产组合风险 2. 资产组合风险：资产组合风险： 多种资产的收益率之间的相关关系：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。是不相关。 正相关关系越强，通过组合投资降正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。通过组合投资降低风险的程度就越高。 Hunan Business College 经济学系
18、 陈修谦资产组合风险资产组合风险 3. 资产组合风险公式：资产组合风险公式：ijninjijijiiipwww10222Hunan Business College 经济学系 陈修谦投资分散化与风险投资分散化与风险 1. 投资分散化可以降低风险。投资分散化可以降低风险。2. 通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于风险称之为非系统风险，即并非由于“系统系统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。这类风险。3. 对于系统风险，对于系统风险，投资分散化无能为力。投资分散化无能
19、为力。Hunan Business College 经济学系 陈修谦投资分散化与风险投资分散化与风险 4. 系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险：Hunan Business College 经济学系 陈修谦有效资产组合有效资产组合 1. 风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。 2. 任何一个投资组合均存在有效与无效之分。有任何一个投资组合均存在有效与无效之分。有效资产组合定义为：风险相同但预期收益率最效资产组合定义为：风险相同但预期收益率最高的资产组合。高的资产
20、组合。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦有效资产组合有效资产组合 3. 资产组合的曲线资产组合的曲线 与效益边界与效益边界： 选择 n 种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合风险组合风险与组合收组合收益益。图中，落在 BAC 区间内的任何一点代表在 n 种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在 A-C 线段上的组合才是有效组合。 A-C线段为效益边界线效益边界线。Hunan Business College 经济学系 陈修谦最佳资产组合最佳资产组合 1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最效益
21、边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间区间AC线段，而不是哪一个确定的点。线段，而不是哪一个确定的点。 2. 具体选择哪一个点，取决于投资人的偏具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否好：对于不同的投资人来说，是否“最好最好”，取决于他对风险的承受能力。取决于他对风险的承受能力。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章第七章 金融市场机制理论金融市场机制理论 第五节第五节 资产定价模型资产定价模型 Hunan Business College 经济学系 陈修谦资产
22、定价模型要解决什么问题资产定价模型要解决什么问题 资产定价模型要解决什么问题资产定价模型要解决什么问题? ? 寻找适当的贴现率，并从而确定资产寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。的价值。 了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦资本市场理论资本市场理论 1.1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。成的特定组合。 一种无风险资产一种无风险
23、资产国债；国债； 一组风险资产一组风险资产股票股票组合：这是由组合：这是由于股票市场所有资产的组合，在一定意义上可于股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合。这样的风险以代表社会所有风险资产的集合。这样的风险资产组合称之为市场组合。资产组合称之为市场组合。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦资本市场理论资本市场理论 2. 用用F和和M分别代表一种无风险资产和市场组合，分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于则新的资产组合等于 F + M。 mmffprwrwr资产组合的风险：资产组合的风险：mmfmmfmfmmffpwwwww2
24、122222资产组合的收益：资产组合的收益：Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章第五节 资产定价模型资本市场理论资本市场理论 3. .资本市场线资本市场线 ( (CML) )：斜率斜率：（：（rmrf）/ m Hunan Business College 经济学系 陈修谦本市场理论本市场理论 4. .资本市场线的代数式资本市场线的代数式： 公式右边分为两部分：公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资用无风险利率表示投资的机会成本补偿；的机会成本补偿；投资的风险溢价（其中投资的风险溢价（其中 rm rf 表表示市场组合示市场组合M的风险溢价）。的风险溢价）。 资产
25、组合的期望收益率即可依据这个公式计算。资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。 pmfmfprrrrHunan Business College 经济学系 陈修谦资本资产定价模型资本资产定价模型 1. .由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率；益率；是否可以的此是否可以的此基础上，基础上，求得求得单个资产的单个资产的期望收益率。期望收益率。2. 为此，需要确定为此，需要确定持有该资产后，对整个资产组持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。合风险的影响程度。Hunan Business College 经济学系 陈修谦资本资产定价模型资本资产定
26、价模型 3. .单个资产对整个市场组合风险的影响用单个资产对整个市场组合风险的影响用系数系数表示。这一系数相当于资产表示。这一系数相当于资产i i 与市场组合（资与市场组合（资产产i i 包括在内的市场组合）的协方差同市场组包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：合方差之比：2,mmii i 即代表第即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。种资产的市场风险溢价系数。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦资本资产定价模型资本资产定价模型 4. .于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：公式表示：fmifirrrr
27、这就是资本资产定价模型：这就是资本资产定价模型： 只要给定特定资产的只要给定特定资产的系数，以及无风险系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。望收益率。Hunan Business College 经济学系 陈修谦资本资产定价模型资本资产定价模型 5. .资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险的关系。的关系。 如果按市场价格计算出来的某只股票的收如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价
28、模型计算出来益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者高估。高估。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦资本资产定价模型资本资产定价模型 6. .对这一模型的实证研究，引起了大量进一步的对这一模型的实证研究，引起了大量进一步的讨论：讨论： 如，一些研究结果显示如，一些研究结果显示系数与资产的平系数与资产的平均收益率之间的关系并不密切；均收益率之间的关系并不密切； 如，定价公式中只考虑了对市场风险的补如，定价公式中只考虑了对市场风险的补偿；而被统称为非市场风险的风险，也是投资偿；而被统称为非市
29、场风险的风险，也是投资者事实上不能不考虑的因素。者事实上不能不考虑的因素。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章第七章 金融市场机制理论金融市场机制理论 第六节第六节 期权定价模型期权定价模型Hunan Business College 经济学系 陈修谦期权价格期权价格1. 期权的价值体现为期权费；期权费的多少就期权的价值体现为期权费；期权费的多少就是期权的价格。是期权的价格。2.期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。 内在价值：期权相关资产的市场价格与内在价值：期权相关资产的市场价格与执行价格（履约价格执行价格（履
30、约价格）两者之差。两者之差。 时间价值时间价值= =期权费内在价值期权费内在价值 Hunan Business College 经济学系 陈修谦第七章第六节 期权定价模型 期权价格期权价格3. 期权的内在价值不会小于零。按美式期权期权的内在价值不会小于零。按美式期权： 看涨期权看涨期权Call（call option）的价值区间是：的价值区间是： Call Max（0，PS） 看跌期权看跌期权Put（put option）的价值区间是：的价值区间是： Put Max（SP，0） 其中，其中，P为相关资产在合约执行时的市场价为相关资产在合约执行时的市场价格，格，S为为执行价格。执行价格。 Hun
31、an Business College 经济学系 陈修谦期权价格期权价格4. 期权价值的边界只给出了一个价值变化区间；期权价值的边界只给出了一个价值变化区间； 要得到具体的数量值，还需要借助于不断要得到具体的数量值，还需要借助于不断发展的期权定价模型。发展的期权定价模型。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦期权定价模型期权定价模型 1. 期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在很久之后才于很久之后才于1973年问世。在这方面做出重要年问世。在这方面做出重要贡献的是费雪贡献的是费雪布莱克布莱克、迈伦迈伦斯科尔斯和罗泊斯科尔斯和罗
32、泊特特默顿默顿。解决了期权的定价方法，对于现代金解决了期权的定价方法，对于现代金融理论和实践的发展有重大意义。融理论和实践的发展有重大意义。2. 最简单的模型是二叉树定价模型。最简单的模型是二叉树定价模型。Hunan Business College 经济学系 陈修谦期权定价模型期权定价模型 3. 设计一个对冲型的资产组合设计一个对冲型的资产组合，它，它包括：包括： （1）买进一定量的现货资产；）买进一定量的现货资产； （2）卖出一份该期权相关资产的看涨期权）卖出一份该期权相关资产的看涨期权（就欧式期权讨论），（就欧式期权讨论）， （3）买入现货的量必须足以保证这个组合）买入现货的量必须足以保
33、证这个组合的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资成为可以取得无风险利率收益的零风险投资。成为可以取得无风险利率收益的零风险投资。Hunan Business College 经济学系 陈修谦期权定价模型期权定价模型 4. 每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定比例的同一种资产的现货；这个比例叫作对冲比例的同一种资产的现货；这个比例叫作对冲比率。比率。 正是对冲比率，足以保证组合的投资收益正是对冲比率，足以保证组合的投资收益率相当于无风险利率。率相当于无风险利率。 因而，模型的核心是因而，模型的核心是如何确定对冲
34、比率并如何确定对冲比率并从而确定期权的价值。从而确定期权的价值。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦期权定价模型期权定价模型 5. 设设H为为对冲比率对冲比率： 构造一个对冲交易，投资成本是构造一个对冲交易，投资成本是HP0C； 到期末，资产组合的价值是：到期末，资产组合的价值是： 当资产价格上升时，有当资产价格上升时，有uHP0Cu 当资产价格下降时，有当资产价格下降时，有dHP0Cd 由于要求的是无风险的投资组合，所以，由于要求的是无风险的投资组合，所以，设计投资组合的结果设计投资组合的结果应该是应该是： uHP0Cu = dHP0CdHunan Busines
35、s College 经济学系 陈修谦期权定价模型期权定价模型 从从 uHP0Cu = dHP0Cd 求解求解H，得：得： SduCCHduHunan Business College 经济学系 陈修谦期权定价模型期权定价模型 6. 由于由于投资投资应应为可以取得无风险利率收益的投资为可以取得无风险利率收益的投资，则应有：则应有： （1r）（）（HP0C）= uHP0Cu rCdururCdudrCdu1111 公式左侧为当前投资的终值；公式左侧为当前投资的终值；r r为无风险利为无风险利率。带入率。带入H，则期权费则期权费 C 为：为：Hunan Business College 经济学系 陈
36、修谦布莱克布莱克- -斯科尔斯定价模型斯科尔斯定价模型 1. 模型：模型： 21dNXedNtStctTyf2. 函数：函数： ,fytTXtSftcHunan Business College 经济学系 陈修谦第七章第七章 金融市场机制理论金融市场机制理论第七节第七节 无套利均衡与风险中性定价无套利均衡与风险中性定价 Hunan Business College 经济学系 陈修谦关于金融市场的均衡关于金融市场的均衡 1. 资本市场上有种种金融工具，这里的供给、需资本市场上有种种金融工具，这里的供给、需求与均衡应该怎样理解？求与均衡应该怎样理解？2. 一个重要视角、重要理论是：无套利均衡及其一
37、个重要视角、重要理论是：无套利均衡及其均衡价格定价模型。均衡价格定价模型。Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融产品的可替代性金融产品的可替代性 1. 所有金融产品的所有金融产品的“使用价值使用价值” ” 集中于集中于一点，即都是对未来收益的所有权、要一点，即都是对未来收益的所有权、要求权、索偿权，都可视为各该产品未来求权、索偿权，都可视为各该产品未来的收入现金流。的收入现金流。 所以，凡是可以取得同等未来收入所以，凡是可以取得同等未来收入现金流的金融产品，就会被认为是等同现金流的金融产品，就会被认为是等同的；那么彼此之间也就可以互相替代。的；那么彼此之间也就可以互
38、相替代。Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融产品的可替代性金融产品的可替代性 2. 取得未来现金流的能力也就是金融产品的取得未来现金流的能力也就是金融产品的“价价值值”所在。所在。 所以，可以相互替代的金融产品，也就应所以，可以相互替代的金融产品，也就应该认定有等量的价值。该认定有等量的价值。Hunan Business College 经济学系 陈修谦复制复制 1. 作为两个未来的收入现金流，只有在任何可作为两个未来的收入现金流，只有在任何可能发生的场合，所发生的现金流量相等，则能发生的场合，所发生的现金流量相等，则两个现金流所代表的两项金融产品就是完全两个现金
39、流所代表的两项金融产品就是完全等价的。等价的。2. 要找出满足这样要求的一对一的两种金融产要找出满足这样要求的一对一的两种金融产品，几乎不可能；品，几乎不可能； 但要找出满足这样要求的一种金融产品但要找出满足这样要求的一种金融产品与一组金融资产组合，则是完全可能的。与一组金融资产组合，则是完全可能的。Hunan Business College 经济学系 陈修谦复制复制 3. 在这样的条件下，在这样的条件下， 这组金融产品的组合成为选取的这项金融这组金融产品的组合成为选取的这项金融产品的复制品；产品的复制品； 而选取的这项金融产品就是这个组合的被而选取的这项金融产品就是这个组合的被复制品。复制
40、品。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦无套利均衡无套利均衡 1. 被复制品与复制品，它们的价格应该相等。如被复制品与复制品，它们的价格应该相等。如果不相等，就会出现无风险的套利机会果不相等，就会出现无风险的套利机会通通过金融市场操作，可以取得相当于无风险收益过金融市场操作，可以取得相当于无风险收益率的收益的机会。率的收益的机会。2. 套利机会的出现意味着复制品和被复制品任一套利机会的出现意味着复制品和被复制品任一方的市场价格，或同时双方的市场价格，处于方的市场价格，或同时双方的市场价格，处于失衡状态；套利力量将使价格复位；价格复位，失衡状态；套利力量将使价格复位；
41、价格复位，套利机会也同时消失。套利机会也同时消失。Hunan Business College 经济学系 陈修谦无套利均衡无套利均衡 3. 因此，不存在套利机会的金融产品的市场价格因此，不存在套利机会的金融产品的市场价格意味着均衡价格。意味着均衡价格。4. 这样的分析思路称为无套利（机会的）均衡分这样的分析思路称为无套利（机会的）均衡分析。析。Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融市场均衡的特点金融市场均衡的特点 1. 金融市场具有金融市场具有“空头空头”的机制：的机制： “ “买空买空”是先买进商品，以后再抛售平仓。是先买进商品，以后再抛售平仓。价格上涨就能获利，
42、否则反之；价格上涨就能获利，否则反之；“卖空卖空”是先是先卖出商品，以后再补进平仓。价格下跌就能获卖出商品，以后再补进平仓。价格下跌就能获利，否则反之。利，否则反之。 不论是买空还是卖空，其所以标之不论是买空还是卖空，其所以标之“空空”，是因为买时并未付出现款；卖时并未拿出现货。是因为买时并未付出现款；卖时并未拿出现货。Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融市场均衡的特点金融市场均衡的特点 2. 与借入现款来购买金融产品比较，与借入现款来购买金融产品比较，“买空买空”是以负债的义务持有金融产品；与借入金融是以负债的义务持有金融产品；与借入金融产品出售比较产品出售比较
43、, “, “卖空卖空”则是以负债义务持则是以负债义务持有应收权利。有应收权利。 所以，所以，“空头空头”头寸就意味着负债金额；头寸就意味着负债金额；换言之，换言之，“做空做空”、“建立空头头寸建立空头头寸”，与，与借贷在本质上是同一回事。借贷在本质上是同一回事。 而套利，也就是在借贷的平台之上，买而套利，也就是在借贷的平台之上，买空与卖空的结合运作。空与卖空的结合运作。Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融市场均衡的特点金融市场均衡的特点 3. 这就产生了金融市场均衡机制与一般市场供需这就产生了金融市场均衡机制与一般市场供需均衡机制之间的显著区别：均衡机制之间的显著
44、区别： 其一，由于空头机制，可对金融产品或复其一，由于空头机制，可对金融产品或复制组合产生巨大的需求或供给；由于套利是无制组合产生巨大的需求或供给；由于套利是无风险的，所以倾向于无限放大套利头寸，产生风险的，所以倾向于无限放大套利头寸，产生巨大的供需压力，并使失衡的价格迅速复位。巨大的供需压力，并使失衡的价格迅速复位。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦金融市场均衡的特点金融市场均衡的特点 其二，在一般市场中，一旦价格失衡，众其二，在一般市场中，一旦价格失衡，众多的供给者和需求者都只能少量地调整自己的多的供给者和需求者都只能少量地调整自己的供需；只有市场将他们的调整
45、行为集结起来，供需；只有市场将他们的调整行为集结起来，才能推动价格复位。在金融市场上，一旦发现才能推动价格复位。在金融市场上，一旦发现套利机会，只需要少数套利者，就可以利用空套利机会，只需要少数套利者，就可以利用空头机制建立巨大的套利头寸来推动失衡的价格头机制建立巨大的套利头寸来推动失衡的价格复位。复位。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦风险中性定价风险中性定价 1. 股票折现值的公式是资本资产定价模型股票折现值的公式是资本资产定价模型的代表。其一般化的代数式是：的代表。其一般化的代数式是：TtttrCPV11 在在这一模型中，需要解决：这一模型中，需要解决： a
46、. 与风险相匹配的贴现率与风险相匹配的贴现率r； b. b.未来现金流的风险概率分布。未来现金流的风险概率分布。 Hunan Business College 经济学系 陈修谦风险中性定价风险中性定价 2. 无套利均衡分析定价模型，也即风险中性模型，无套利均衡分析定价模型，也即风险中性模型，与资本资产定价模型比较的两点变化：与资本资产定价模型比较的两点变化： 资本资产定价模型中与风险相匹配的贴资本资产定价模型中与风险相匹配的贴现率现率r，转变为无风险利率；转变为无风险利率； 资本资产定价模型中未来现金流的风险资本资产定价模型中未来现金流的风险概率分布，转变为风险中性概率分布。概率分布，转变为风险中性概率分布。Hunan Business College 经济学系 陈修谦风险中性定价风险中性定价 3. 风险中性定价模型：风险中性定价模型： TttfttrCEPV11 其中其中E*（Ct）表示依风险中性概率计算的表示依风险中性概率计算的预期预期t时段的现金流平均值；时段的现金流平均值； rft，t = 1,T 是相应各个时间段的无风险是相应各个时间段的无风险利率。利率。
