1、all rights reserved1公司金融的行为模型公司金融的行为模型 周业安周业安 中国人民大学经济学院中国人民大学经济学院 all rights reserved2行为经济学的定义和基本思想行为经济学的发展历程行为经济学的基本理论模型行为经济学在公司金融中的运用 行为公司金融模型all rights reserved3一、行为经济学的定义和基本一、行为经济学的定义和基本思想思想 行为经济学（Behavioral Economics）又被称为“心理学的经济学”或“心理学和经济学”，就是以心理学和相关认知科学的研究为指导，从各种经济异常现象着手（比如股权溢价之谜、瘾等），探讨个体决策行为
2、的规律，并以此为基础系统解释和评价个体选择的结果，以及相应的宏观总量变动情况。 all rights reserved4行为经济学是从挑战新古典经济学范式入手，逐步建立起自身的理论体系的，其基本思想如下：1、经济现象必须从个体选择的角度加以理解，个体选择同样可以抽象成一定的约束条件下个体寻求最大利益的过程。从这个角度讲，行为经济学坚持参与人的理性假定。但行为经济学理解的理性是西蒙早期倡导的“过程理性”，而不仅仅是“实质理性”。all rights reserved52、 行为经济学强调，个体决策模型的假定必须符合“各种心理事实”。在个体追求利益最大化的过程中，参与人的选择不仅受到外在信息条件的
3、约束，而且还受到内在的认知能力的影响。有限的认知能力导致了参与人的有限理性。行为经济学家对理性的看法的差异体现在【非理性，近似理性】这一理性区间上的任何一点，即体现为理性程度的差别。all rights reserved63、给定有限理性，参与人决策的首要目标是节约认知能力，因而会采取各种简单的决策规则，而不像采取新古典理性经济人那样能够进行无限能力的计算。最典型的就是所谓启发式（heuristic）决策。即人们在决策时会寻求思维捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件进行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖过去的经验（通常所说的拇指规则）。但由于经验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，所以启发
4、式决策会出现偏差。有限理性所导致的决策偏差必然给个体带来次优（甚至差）的结果。因此，现实的经济活动总是不能实现新古典的最优均衡状态。 all rights reserved74、个体的认知能力会随着决策对象的具体描述、决策环境以及学习过程的变化而变化。即个体的偏好是内生的、演化的。按照行为经济学家的说法，个体选择具有框架效应（frame effect）。基于此，绝大多数行为经济学家拒绝显示偏好原理和相应的序数效用观，而是强调个体对选择结果的价值的追求，这一价值体现为基于某些参考点的相对损益。同时，从跨期决策的角度看，个体决策具有偏好的时间不一致特征，体现在对未来不同时期的贴现率的判断差异上。
5、all rights reserved8 总之，行为经济学认为，个体面对不确定的环境约束，进行有限理性决策，但这种决策通常会犯错误；个体具有一定的学习能力，并根据不同的情景调整自己的偏好。个体的目标就是追求价值最大化。 国内综述参见周业安，2004，“行为经济学”，载于吴易风主编，当代西方经济学流派与思潮，首都经济贸易大学出版社，2005年1月，第22章，第324339页。国外综述参见Matthew Rabin(1998): “Economics and Psychology”, Journal of Economic Literature Vol.36, pp.11-46。Colin F.
6、Camerer和George Loewenstein(2002): “Behavioral Economics: Past, Present, Future”, 载于Colin F. Camerer, George Loewenstein, and Matthew Rabin(ed.), 2004, Advances in Behavioral Economics, Russell Sage Foundation , Princeton University Press.all rights reserved9二、行为经济学的发展历程20世纪70年代，心理学家卡尼曼（D.Kahneman，19
7、34）和特维斯基（A.Tversky,1937-1996）在Science等杂志上发表了一系列创新成果，通过吸收认知心理学等领域的最新进展，以效用函数的再造为核心，把心理学和经济学有机结合起来，提出了前景理论（Prospect theory）,以试图取代新古典个体选择模型中的效用函数，并在此基础上研究各种经济领域的具体选择行为，从而形成了真正意义上的“行为经济学”流派。卡尼曼因此还和史密斯分享了2002年的诺奖。all rights reserved10三、行为经济学的基本理论模三、行为经济学的基本理论模型型 一）、行为经济学的基本决策模型前景理论Kahneman & Tversky（1979
8、）及后续研究1、预期效用理论的基本理性假定：偏好的完备性公理和传递性公理不满足“心理事实”。即该理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。卡尼曼等人的一系列心理学实验证伪了上述假定。 all rights reserved112、卡尼曼等人的实验表明，如果选择程序变化，就可能出现偏好反转(preference reversals)，比如损失厌恶和禀赋效应等 ；当事人决策时普遍存在的框架效应（framing）与描述不变假定矛盾 。3、基于此，卡尼曼等人
9、提出符合心理学事实的“价值函数”，有如下特点：1）、和新古典经济学用效用评价结果不同，前景理论中的当事人更关心损益、现状等自然结果，即通过损益来评价决策结果；2）、当事人对损益的评价依赖参考点的选择，参考点可视为现有财富水平，也就是说，当事人仅仅在乎相对于参考点的损益水平，而不在意损益的绝对水平；all rights reserved123）、当事人对损益的评价是递减的，即价值曲线为S型，表现为收益曲线为凹状；损失曲线为凸状，这是因为随着损益水平的上升，当事人的心理感觉递减，比如，当事人对10元和20元之差别的评价明显高于对110元和120元之差别的评价；4）、当事人明显表现为损失厌恶，在图一
10、中就是损失曲线比收益曲线更陡峭，这就是说损失给当事人带来的心理变化比收益要大，即在100元收益和100元损失之间，人们更在乎后者。all rights reserved13当事人的风险态度导致概率权重函数的非线性，以及当事人价值函数的非线性，导致其决策时面临多种可能组合，见下表： 小概率 中等和大概率 收益 风险爱好 风险回避 损失 风险回避风险爱好 all rights reserved14二）、跨期决策： 行为经济学家的研究发现，新古典经济学跨期折现效用模型的主要假定比如：1)、每一期效用是独立的；2)、每一期消费也是独立的；3)、跨期偏好时间一致，即折现率在每一期相同等都不符合心理学事实
11、。1、早期消费习惯的引入放松了效用和消费的跨期独立假定，但还是坚持显示偏好原理，后来的研究则试图放弃显示偏好原理。比较著名的如Laibson（1997，1998，2001）等人的研究发现，消费者在跨期决策过程中，存在短视(myopia)或者现状偏差(present bias) ，从而导致其更重视近期消费。这种情形反应在模型中，就是跨期效用函数中的贴现因子随时间变化，即偏好的时间不一致发生了。这被称为准双曲线折现（quasi-hyperbolic discounting）模型，如下式：all rights reserved15消费者同样进行跨期效用最大化决策，但新古典理论中 ，而行为经济学中 ，
12、具体数值取决于对消费者自我控制的程度，自我控制程度越高，该消费者越趋近新古典模型。1( )( )Tk ttkk tu cu c 101all rights reserved16经验证据：Labison等（2004）估计美国消费者短期年贴现率为40。长期年折现率仅为4；Paserman(2002)利用劳动市场数据、Fang and Silverman(2002)利用福利方面的数据估计长期折现率为0.1，短期折现率为1060。all rights reserved172、非标准偏好模型：Gul and Psendorfer(2004)、Loewenstein and ODonoghue(2004)
13、、Fudenberg and Levine(2005)等。B可以是消费者冲动消费的程度，或者是自我控制的程度。110( , , ; , ,)( , )( ; )( ) max ( )( )tTtTTtttttttc BUcc BBuc Buc Bcccall rights reserved18三）概率判断行为经济学家认为，新古典模型中的贝叶斯原则缺乏心理学依据。贝叶斯原则要求一个先验概率，但没有指出其来源；它假定早期概率判断和新证据评价分离；对状态的概率判断和这些状态导致的效用无关；信息显示的顺序不起作用等。但认知科学和行为经济学的研究表明，参与人的概率判断来自其心理基础，启发式决策的普遍运用
14、说明概率判断不仅体现为事件的时序上的关联性，而且也体现为场景或者内容上的关联性。比如热手（the hot hand）、知识的诅咒（curse of knowledge）、少数定律(law of small numbers)等效应。代表性的模型为Rabin等(1999,2002)发展的准贝叶斯（Quasi-Bayesian）决策模型，模型假定参与人采用贝叶斯决策原则，但对相关信息、场景、内容、程序等判断错误，从而导致概率判断上的高估或者低估现象。all rights reserved19四、行为公司金融基本模型无论是完备合同理论还是哈特的不完备合同理论，都假定当事人充分理性。从而一定的融资对应一
15、定的投资。但斯特恩（Stein，1996）显然不认同这一点。在他看来，只有理性不受约束下，投资决策才和融资决策相对应，同样的不对称信息或机会主义行为同时影响两者。但在理性受到约束的情况下，一定的融资决策就可能和多种投资决策相对应。反之亦然。因此，在斯特恩看来，重要的是研究理性约束下的管理者行为，而不是简单地处理管理者的私人信息和机会主义行为问题。即，对企业的资本预算来说，不确定性才是要考虑的核心要素。all rights reserved20斯特恩假定企业的管理者是理性的，这一点和前面的模型一致，但他同时假定投资者是不理性的，这就意味着市场可能是非理性的，无法正确发送价格信息。当理性的经理面对
16、非理性的市场的时候，能够选择恰当的时机发售股票。比如，如果一个企业的股价太高，理性经理就会利用投资者的热情发售更多的股票。相反，如果股价太低，他就会回购股票。这就是证券发行的“市场时机(market timing)”观点。管理者不仅在融资方面会利用市场的非理性来获利，而且还会同时利用这一非理性来选择恰当的投资行为，这意味着和前述模型不同，企业融取资金并不一定用于投资，比如，企业抓住时机发行了股票，但不把所得资金做项目投资，而是用于购买其它证券进行套利。结果，在融资决策和投资决策之间出现了多重对应。all rights reserved21假定一个两期资本预算，在t0期企业全部采取股权融资。企业
17、已经有实物资产，能够给企业在t1期带来单位净现金流F。企业的管理者是理性预期的，在t0期他按照 预测F。而企业的其他外部股东有预期偏差，按照 预测F。其中，测度了外部股东对企业实物资产前景过度乐观的程度，也就是刻画投资者非理性的程度。假定存在一个市场组合在t1期的净现金流为M，在t0期该组合的价格是PM。则市场组合收益为 。并且管理者和外部股东对市场组合都是理性预期的。企业股票的价格仅仅由外部股东的预期决定。 rFEF(1 )bF E F1MMMRPall rights reserved22记企业投资者要求的均衡收益为k，由CAPM模型决定；企业股票的初始价格 。由于投资者存在一定程度的非理性
18、，只能通过自己的有偏估计来决定相应的投资回报。记投资者的条件预期收益的最优估计为CER，则对理性的企业管理者来说，投资者是非理性的，其估计的CER可能偏离k。显然，当 0，外部投资者是无偏的，CER=k=k*；当 0，股价被高估，CERkkk*。/(1)bPFk(1)/(1)1CERkall rights reserved23 发行和投资 回购和投资 投资收益k* 发行和 回购 不投资 不投资 k* 股票的条件期望收益 图 不考虑资本结构约束时的投资和融资决策 all rights reserved24斯特恩指出，当企业管理者和外部投资者之间出现理性不对称时，企业的投资决策和融资决策是可以分开
19、考虑的。如果股价被低估，而CER是高的，那么企业就回购股票。按照基于理性的金融模型，股票回购提高了企业的财务杠杆，降低了企业现金流，企业就可能相应降低投资。但斯特恩认为，在引入投资者非理性因素后，情况并非如此。企业回购股票仅仅是投资者非理性导致股价被低估，因而采取资本结构调整行为以提高自身的负债率，这种资本结构的灵活调整并不影响投资的最低预期回报率，企业在股票回购的同时也可能增加投资。 all rights reserved25如图所示，企业融资决策依据横坐标的CER，但投资决策依据纵坐标的投资收益（最低预期资本回报率）。相应的，如果股价被高估，而CER是低的，企业就应该发行股票。但是，企业是
20、否发行股票并不影响投资的最低预期回报率，因此，管理者发行股票可能仅仅是为了抓住市场时机，降低财务杠杆，或者是为了融资而融资。结果，现金流入和投资决策不对应，管理者仅仅根据投资的最低预期回报率决定是否投资，如果企业现在有好的项目，那么发行股票所融资金就可用于投资；如果现在企业没有好的项目，管理者就可能利用发行股票所得资金来降低杠杆，或积累现金，或投资其它证券。没有理由认为企业会像契约理论那样融资行为会影响相应的投资收益率，或者反过来。all rights reserved26理论发展：1、对股权依赖型企业而言，投资计划严重依赖股权融资，所以投资者的心态就会影响到经理的决策。也就是说，管理者可能会
21、牺牲企业的长期前景来讨好投资者，以度过短期难关。可以预见，股权依赖型企业比非股权依赖型企业对股价的变化更敏感。比如，如果投资者过度悲观，企业就不得不放弃实际的投资机会，因为在股票被低估的情况下，为这些机会融资的成本太高。结果，对股权依赖型企业来说，投资者过度悲观导致企业股价被低估，迫使企业放弃正NPV项目，从而带来投资不足。反过来，如果投资者过度乐观，即使经理追求实际价值最大化，也面临一种风险，即如果他拒绝实施投资者看好的投资项目，投资者就可能会在企业内部或外部施加压力，结果就可能导致公司股价下跌，甚至面临被接管，自己也可能被解雇。此时，管理者不得不迎合投资者的乐观心态，导致过度投资all r
22、ights reserved27理论发展：2、管理者的过度信心导致企业过度投资。或者导致企业选择更多依赖内源融资。如 Roll(1986) Malmendier and Tate(2002) Heaton(2002) 具体的问题在后面给予讨论。相关综述参见Malcolm Baker,Richard S. Ruback,Jeffrey Wurgler,2004, Behavioral Corporate Finance: A Survey, in the Handbook in Corporate Finance: Empirical Corporate Finance edited by Es
23、pen Eckbo. 企业的成功，20%在策略，80%在执行P197企业的核心竞争力，就在于执行力。没有执行力，一切都是空谈。执行力决定企业的成败，任何企业的失败都是执行的失败，任何企业的成功都必然是执行的成功。84、制定正确的战略固然重要，但更重要的是战略的执行联想集团总裁兼CEO杨元庆85、战略越精炼，就越容易被彻底地执行花旗银行董事长约翰?里德86、三流的点子加一流的执行力，永远比一流的点子加三流的执行力更好。日本软银公司董事长孙正义87、让流程说话，流程是将说转化为做的惟一出路战略专家姜汝祥88、企业的执行力靠的就是纪律中国台湾华建公司总裁卢正昕第十三章现代企业离不开危机管理P211斯
24、坦福大学教授理查德?帕斯卡尔说过一句至理名言：“21世纪，没有危机感是最大的危机。”没有危机感，其实就有了危机；有了危机感，才能有效地避免危机。89、一个伟大的企业，对待成就永远都要战战兢兢，如覆薄冰海尔集团总裁张瑞敏90、危机不仅带来麻烦，也蕴藏着无限商机美国大陆航空公司总裁格雷格?布伦尼曼91、微软离破产永远只有18个月世界首富比尔?盖茨92、预防是解决危机的最好方法英国危机管理专家迈克尔?里杰斯特93、21世纪，没有危机感是最大的危机哈佛商学院教授理查德?帕斯卡尔第十四章奖励什么，就会得到什么P223管理者必须在工作与奖励之间建立恰当的联系。想要什么就应该奖励什么，奖励什么，你就会得到什
25、么，有效的奖励可以引导员工努力工作。94、奖励什么，就会得到什么管理专家米契尔?拉伯福95、我们宣布讲究实绩、注重实效，却往往奖励了那些专会做表面文章、投机取巧的人。管理专家米契尔?拉伯福96、不能搞平均主义，平均主义惩罚表现好的，鼓励表现差的，得来的只是一支坏的职工队伍管理学者史蒂格97、 不只奖励成功，而且奖励失败通用电器公司总裁杰克?韦尔奇98、无法评估，就无法管理管理学家琼?玛格丽塔99、你不能衡量它，就不能管理它管理大师彼得?杜拉克100、如果强调什么，你就检查什么“不耻最后。”即使慢，驰而不息，纵令落后，纵令失败，但一定可以达到他所向往的目标。鲁迅 2、不经一翻彻骨寒，怎得梅花扑鼻
26、香。宋帆3、不要失去信心，只要坚持不懈，就终会有成果的。钱学森4、常常是最后一把钥匙打开了门。彦语5、成大事不在于力量的大小，而在于能坚持多久。约翰生6、达到重要目标有两个途径努力及毅力。努力只有少数人所有，但坚韧不拔的毅力则多数人均可实行。拿破仑7、点点滴滴的藏，集成了一大仓。德国谚语8、读不在三更五鼓，功只怕一曝十寒。郭沫若9、告诉你使我达到目标的奥秘吧，我惟一的力量就是我的坚持精神。巴斯德10、革命道德不是从天上掉下来的。它是从日常的坚持不懈的斗争和锻炼中发展和巩固起来的，正如玉石越磨越亮，黄金越炼越纯一样。胡志明11、苟有恒，何必三更起五更眠；最无益，只怕一日曝十日寒。毛泽东12、古今
27、之成大事业、大学问者，必经过三种之境界：“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路”，此第一境界也；“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”，此第二境界也；“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”，此第三境界也。王国维13、古人学问无遗力，少壮工夫老始成。陆游14、故天将降大任于是人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身，行拂乱其所为，所以动心忍性，增益其所不能。孟轲15、贵有恒，何必三更起五更眠。最无益，只怕一日曝十日寒。毛泽东16、坚持对于勇气，正如轮子对于杠杆，那是支点的永恒更新。法雨果17、进锐退速。孟珂孟子18、精诚所至，金石为开。蔡锷19、涓滴之水终可以磨损大石，不是由于它力
28、量强大，而是由于昼夜不舍的滴坠。贝多芬20、科学的永恒性就在于坚持不懈地寻求之中，科学就其容量而言，是不枯竭的，就其目标而言，是永远不可企及的。卡冯伯尔21、逆水行舟用力撑，一篙松劲退千寻。董必武22、骐骥一跃，不能十步；驽马十驾，功在不舍。（骐骥：俊马。驽马：跑不快的马。驾 ，马行一日为一驾。先秦荀子劝学；你不检查，就等于不重视IBM公司总裁郭士纳影响世界的100条管理名言世界上最伟大的管理大师和世界著名企业家的最实用、最经典的100条管理名言，这些千锤百炼、流传甚广的管理名言融汇了管理大师们的思想精华，浓缩了世界著名企业的管理智慧。很多管理者在管理实践中经常引用这23、锲而舍之，朽木不折；
29、锲而不舍，金石可镂。荀况24、取得成就时坚持不懈，要比遭到失败时顽强不屈更重要。拉罗什夫科25、人们还往往把真理和错误混在一起去教人，而坚持的却是错误。歌德26、忍耐和坚持虽是痛苦的事情，但却能渐渐地为你带来好处。奥维德27、日日行，不怕千万里；常常做，不怕千万事。金樱格言联壁28、思诚为修身之本，而明善又为思诚之本。佚名29、泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深。李斯30、为学须刚与恒，不刚则隋隳，不恒则退。冯子咸31、为学犹掘井，井愈深土愈难出，若不快心到底，岂得见泉源乎？张九功32、伟大变为可笑只有一步，但再走一步，可笑又会变为伟大。佩思33、伟大的作品不是靠力量，而是靠坚持来完成的。约翰逊34、我们应有恒心，尤其要有自信心！我们必须相信，我们的天赋是要用来做某种事情的。居里夫人
