1、1资本结构理论资本结构理论第八章第八章2v资本结构的含义资本结构的含义 资本结构资本结构是是指企业各种长期资金筹集来指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系源的构成及其比例关系。在通常情况下，企业在通常情况下，企业的资本结构由的资本结构由长期债务资本和权益资本长期债务资本和权益资本构成构成（资产负债表右边的结构）（资产负债表右边的结构）。v公司管理层资本结构管理的目标公司管理层资本结构管理的目标 确定最优的确定最优的“负债负债权益比权益比”（即资本（即资本结构）结构）最大化公司价值最大化公司价值3主要内容：主要内容：v早期资本结构理论早期资本结构理论（了解）（了解）v现代资本结构理论现代资
2、本结构理论理论理论（理解）（理解）v权衡理论权衡理论（理解）（理解）v新资本结构理论新资本结构理论（了解）（了解）4一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论v在西方经济学中，资本结构理论的研究始于世纪年代初期。v年，大卫大卫杜兰特杜兰特的研究成果是早期资本结构理论研究的重要成果。v他将传统资本理论划分为三种类型三种类型：（1）净收入理论；（2）净经营收入理论：（3）处于两者之间的传统理论。51、净收益理论（、净收益理论（NI理论）理论）Kd债务成本债务成本Ks权益成本权益成本Kd和和Ks固定不变固定不变Kd Ks加权平均资本成本加权平均资本成本K0=Kd+Ks增加企业负债比例，增加企业负债比例
3、，K0将下降将下降企业价值上升企业价值上升结论：结论：负债可以降低企业的资本成本、增加企业价值。当负债可以降低企业的资本成本、增加企业价值。当企业的负债比例达到时的资本结构为最佳资本结构企业的负债比例达到时的资本结构为最佳资本结构，此时综合资本成本率最低，等于债务资本成本率，而企业，此时综合资本成本率最低，等于债务资本成本率，而企业的价值达到最大。的价值达到最大。62、净经营收益理论（、净经营收益理论（NOI理论）v结论：负债不会改变加权平均资本成本，企业价值不变。不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧要。v基本假设：基本假设：企业负债比例增加后，企业权益资本企业负债比例增加后，企业权益资本的风险
4、会增加，股东会要求更高的报酬率，即权的风险会增加，股东会要求更高的报酬率，即权益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作用带益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作用带来的好处，使综合资本成本率固定不变。来的好处，使综合资本成本率固定不变。73、传统理论（、传统理论（NI与与NOI折中理论）v 主要观点：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资本成本率的上升并不能完全抵消使用资本成本率较低的债务资本的好处，因此综合资本成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资本成本率也开始上升，它和
5、权益资本成本率的上升共同作用，使综合资本成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债比例超过这个范围越大，综合资本成本率上升越快。v 结论：适度负债！适度负债可以最大化企业价值结论：适度负债！适度负债可以最大化企业价值8二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论MM理论理论v资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，“MM理论理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革革命性变革”和“整个现整个现代企业资本结构理论的奠基石代企
6、业资本结构理论的奠基石”9现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论MM资本结构无关论资本结构无关论（无公司税时）（无公司税时）MM资本结构相关论资本结构相关论（有公司税时）（有公司税时）Miller模型模型（有公司税和个人所得税时）（有公司税和个人所得税时）10MM理论的基本假设：理论的基本假设：（1）公司经营风险的大小，用）公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差的标准离差来衡量，来衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；（2）所有投资者对每家公司未来的）所有投资者对每家公司未来的EBIT的的期望值和分期望值和分布状况具有完全相同的估计布状况
7、具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益与风，即他们对企业未来的收益与风险具有完全相同的预期；险具有完全相同的预期；（3）股票和债券在）股票和债券在完善市场完善市场上进行交易，这意味着：上进行交易，这意味着：没有交易成本；投资者可免费获得所有相关信息，单个没有交易成本；投资者可免费获得所有相关信息，单个投资者不能对价格产生较大影响，投资者借款利率相同；投资者不能对价格产生较大影响，投资者借款利率相同；（4）债务无风险债务无风险，所有债务利率均为无风险利率，且，所有债务利率均为无风险利率，且不受借款数额的影响，债务资本成本保持不变；不受借款数额的影响，债务资本成本保持不变；（5）公司所有现金流
8、量都是）公司所有现金流量都是永续的固定年金永续的固定年金，即公司，即公司是一家零成长公司，每年产生固定不变的是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长，零股利增长率；率；（6）投资者）投资者套利不受法律与制度限制套利不受法律与制度限制。111、无公司税的、无公司税的MM模型模型 任何企业的价值均由其预期任何企业的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定。即，应的贴现率贴现后决定。即，VU无杠杆公司价值无杠杆公司价值 KeU无杠杆公司普通股的权益无杠杆公司普通股的权益资本成本资本成本 VL杠杆公司价值杠杆公司价值 K杠杆公司加权平均资本成本杠杆
9、公司加权平均资本成本 eULUKEBITKEBITVV【命题命题】无论企业是否举债，企业的加权平均资无论企业是否举债，企业的加权平均资本成本是不变的，本成本是不变的，K=KeU在这一前提下，不存在最优在这一前提下，不存在最优资本结构。资本结构。(证明略）证明略）12 负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业的权益成本减去债务成本后，与负债企业的债务资本与权益的权益成本减去债务成本后，与负债企业的债务资本与权益资本之比的乘积。资本之比的乘
10、积。【命题命题2】随着企业负债的增加，其股本成本随着企业负债的增加，其股本成本也随之增加。也随之增加。)(bULUUKKSBKRPKKs13低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，增加负债不会增加或降低企业的抵消，所以，增加负债不会增加或降低企业的加权平均资本成本，也不会改变企业的价值，加权平均资本成本，也不会改变企业的价值，即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本结构的改变而变化。结构的改变而变化。综合以上两个命题后无税综合以上两个命题后无税MM理论的结论：理论的结论：142、有公司税的、有公司税的M
11、M模型模型TBVVULv 1963年税收和资本成本：校正一文提出了有公司税（企业所得税）时的MM模型。v 限定假设：有公司所得税，但不考虑个人所得税。v【命题1】负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约价值（又称税盾效应）。v 说明：引入公司税后，负债企业的价值超过了无负债企业的价值，由于负债的增加提高了企业的价值，从理论上讲，企业负债越多越好，负债比率达到100%时，企业的价值达到最大。15LbUUSSBTKKKK)1)(v【命题2】在考虑公司税的情况下，负债企业的股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股本成本和债务成本的差异、
12、财务杠杠的情况和所得税税率。说明：说明：随着负债比率的增加，股本成本也随之增加；随着负债比率的增加，股本成本也随之增加；但由于（但由于（1-T）小于）小于1，所以股本成本的上升幅度会小，所以股本成本的上升幅度会小于无税时的上升幅度，从而加权平均成本降低，进而于无税时的上升幅度，从而加权平均成本降低，进而企业的价值也增加。企业的价值也增加。16T)VB-(1KWACCLUL加权平均成本可见，企业的加权平均资本成本随着举债的增加而可见，企业的加权平均资本成本随着举债的增加而降低，从而企业价值增加。降低，从而企业价值增加。有公司税的有公司税的MM理论的结论：理论的结论：在有公司税的情况下，通过提高负
13、债在有公司税的情况下，通过提高负债权益比，权益比，企业可以降低其税负，降低加权平均资本成本，企业可以降低其税负，降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。从而提高企业价值。173、米勒模型、米勒模型v1976年，米勒提出在考虑公司所得税的同时考年，米勒提出在考虑公司所得税的同时考虑加入个人所得税，来估计负债对企业价值的影虑加入个人所得税，来估计负债对企业价值的影响。这一观点后来形成债务和税收一文，并响。这一观点后来形成债务和税收一文，并发表于发表于1977年年5月财务学杂志上。月财务学杂志上。18Miller模型表述模型表述 公司价值模型：公司价值模型：有债公司的价值等于相同经营风险等级有债公司
14、的价值等于相同经营风险等级的无债公司的价值加上债务抵税利益。债务抵税利益的大小的无债公司的价值加上债务抵税利益。债务抵税利益的大小视公司所得税水平、个人股息收入所得税水平和个人利息收视公司所得税水平、个人股息收入所得税水平和个人利息收入所得税水平而定。入所得税水平而定。VL有债公司价值有债公司价值 VU无债公司价值无债公司价值 TC公司税率公司税率 TS个人个人股息股息收入所得税税率收入所得税税率 Tb个人个人利息利息税率税率 B债务债务BTTTVVbSCUL1)1()1(1v模型含义：见教材模型含义：见教材P35919MM理论的评价v 根据无税的根据无税的MM理论，企业资本结构对企业价值没有
15、意义，企理论，企业资本结构对企业价值没有意义，企业筹资决策也就失去了它存在的理由。业筹资决策也就失去了它存在的理由。v 根据有公司税的根据有公司税的MM理论，虽然负债筹资可以提升公司的价值，理论，虽然负债筹资可以提升公司的价值，但是却不能准确地确定一个最优的负债比例，现实中的企业也但是却不能准确地确定一个最优的负债比例，现实中的企业也就无法采用该理论来合理确定其资本结构，就无法采用该理论来合理确定其资本结构，MM理论很像一个理论很像一个毫无意义的定理。毫无意义的定理。v 存在以上质疑的根本原因是存在以上质疑的根本原因是MM理论建立在一系列严格的假设理论建立在一系列严格的假设之上。之上。（如完全
16、信息假设、零交易费用假设、未考虑企业盈（如完全信息假设、零交易费用假设、未考虑企业盈利变化对税盾效应的影响、忽视财务拮据成本和代理成本等等）利变化对税盾效应的影响、忽视财务拮据成本和代理成本等等）v 理论并不是要模拟现实，否则就不是理论。理论并不是要模拟现实，否则就不是理论。正因为正因为MM理论抽理论抽象掉许多现实因素，才能从数量上揭示资本结构最本质的问象掉许多现实因素，才能从数量上揭示资本结构最本质的问题题资本结构与企业价值的关系，这正是资本结构与企业价值的关系，这正是MM理论的精髓所理论的精髓所在。在。MM理论为后来理论流派的形成奠定了理论基础。理论为后来理论流派的形成奠定了理论基础。20
17、vMM理论认为企业负债率越高对企业价值越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100负债使企业价值最大的结论远离经济现实。现代西方资本结构理论中的权衡模型在此基础上引入了破产风险，进一步完善了资本结构理论，使其更具有现实意义，因而引起了各国的重视。MM理论的发展理论的发展 21三、权衡理论三、权衡理论vMM理论和米勒模型只考虑负债带来的纳税利益，理论和米勒模型只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论在在MM理论的基础上理论的基础上引入财务拮据成本和代理成引入财务拮据成本和代理成本本
18、，既考虑负债带来的利益也考虑负债带来的各，既考虑负债带来的利益也考虑负债带来的各种成本，并种成本，并对负债利益和负债成本进行适当的平对负债利益和负债成本进行适当的平衡衡来确定资本结构，就是所谓的来确定资本结构，就是所谓的“权衡理论权衡理论”。22（一）财务拮据成本（一）财务拮据成本v1、财务拮据成本的含义、财务拮据成本的含义 企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，使企业陷入财务危机或破产而造成的直接和间接成本。务，使企业陷入财务危机或破产而造成的直接和间接成本。v2、财务拮据成本的种类、财务拮据成本的种类 直接成本（破产成本）：直接成本（破产成
19、本）：处理财务危机时发生的处理财务危机时发生的成本，如清算或重组的法律成本、管理成本（清算费）、成本，如清算或重组的法律成本、管理成本（清算费）、有形资产贬值损失、无形资产（技术优势、发展机会、人有形资产贬值损失、无形资产（技术优势、发展机会、人才资源）的流失。才资源）的流失。间接成本：间接成本：由于财务危机而在经营管理方面遇到由于财务危机而在经营管理方面遇到的种种困难和损失。如债权人限制、供应商要求现金购货、的种种困难和损失。如债权人限制、供应商要求现金购货、顾客担心生存力不购买产品、管理层短期应付危机策略的顾客担心生存力不购买产品、管理层短期应付危机策略的损失（减少维修、降价出售、报酬降低
20、）。损失（减少维修、降价出售、报酬降低）。23v3、财务拮据成本的评估、财务拮据成本的评估 财务拮据成本的评估十分困难，财务拮据成本的评估十分困难，Altman评估财评估财务拮据的直接成本和间接成本通常高于公司价值的务拮据的直接成本和间接成本通常高于公司价值的20%。Opler（1993）的研究表明杠杆收购融资技巧可）的研究表明杠杆收购融资技巧可预期减少财务拮据成本。预期减少财务拮据成本。24（二）（债务的）代理成本（二）（债务的）代理成本v 1、现代企业的代理关系：、现代企业的代理关系：（1）企业经理与股东、债权人的代理关系）企业经理与股东、债权人的代理关系 （2）股东（企业经理）与债权人的
21、代理关系）股东（企业经理）与债权人的代理关系v 2、代理成本：、代理成本：代理问题指由于委托人与代理人之间的利益不完全代理问题指由于委托人与代理人之间的利益不完全一致，而契约的不完善和信息的不对称又使委托人无法完一致，而契约的不完善和信息的不对称又使委托人无法完全约束和监督代理人的各项行为，从而导致代理人可能会全约束和监督代理人的各项行为，从而导致代理人可能会为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益。为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益。给委托人造成的损害，或采取防止和减少措施，都给委托人造成的损害，或采取防止和减少措施，都必然形成一定的成本，即代理成本。必然形成一定的成本，即代理成本。在
22、公司出现财务困境时，在公司出现财务困境时，利益冲突扩大利益冲突扩大，给公司增，给公司增加了代理成本。加了代理成本。代理成本的存在提高了负债成本，降低了企业价值。代理成本的存在提高了负债成本，降低了企业价值。财务危机时股东用于损害债权人的三种利己策略：财务危机时股东用于损害债权人的三种利己策略：1、冒高风险的动机、冒高风险的动机 2、倾向于投资不足的动机、倾向于投资不足的动机 3、撇脂、撇脂261、冒高风险的动机、冒高风险的动机 繁荣时期的公司经常喜欢冒巨大的风险，因为它们知繁荣时期的公司经常喜欢冒巨大的风险，因为它们知道自己正操纵着他人的财富。道自己正操纵着他人的财富。低风险项目低风险项目高风
23、险项目高风险项目繁荣繁荣衰退衰退繁荣繁荣衰退衰退概率概率股票股票债券债券公司价值公司价值0.51001002000.501001000.51401002400.505050 在繁荣期，股东选择在繁荣期，股东选择高风险项目高风险项目会会多得多得40万美元万美元（债权（债权人只能获得固定的利息收益，大多数剩余收益由股东分享人只能获得固定的利息收益，大多数剩余收益由股东分享)；在衰退期，股东都将一无所获！在衰退期，股东都将一无所获！272、倾向于投资不足的动机、倾向于投资不足的动机 某公司现有债务本息某公司现有债务本息4000万美元，现有一项目需要投万美元，现有一项目需要投资资1000万美元，且能够
24、确保带来万美元，且能够确保带来1700万美元的收益。其他万美元的收益。其他情况如下表。情况如下表。无项目的公司无项目的公司有项目的公司有项目的公司繁荣繁荣衰退衰退繁荣繁荣衰退衰退公司的现金流量公司的现金流量债权人的索取权债权人的索取权股东的索取权股东的索取权50004000100024002400067004000270041004000100 无项目时股东权益期望值为无项目时股东权益期望值为500万美元，有项目时为万美元，有项目时为1400万美元，仅万美元，仅增加了增加了900万美元。万美元。股东贡献了股东贡献了1000万美元的全部投资（因濒临破产万美元的全部投资（因濒临破产无法举债），却要
25、与债权人一起共同分享无法举债），却要与债权人一起共同分享(债权人获得了衰退期企业的大部债权人获得了衰退期企业的大部分现金流量）分现金流量）。濒临破产公司的大股东不愿追加投资，而愿意申请破濒临破产公司的大股东不愿追加投资，而愿意申请破产保护。产保护。28股东在财务困境时期实行股东在财务困境时期实行“支付额外股利或者其他分支付额外股利或者其他分配项目，留下少量债权人配项目，留下少量债权人”的策略，被称为的策略，被称为“撇脂撇脂”。理性的债权人通过设置理性的债权人通过设置“保护性条款保护性条款”来防范，来防范，但这些防范措施加大了签约成本，降低了经营效率，可能但这些防范措施加大了签约成本，降低了经营
26、效率，可能丧失投资机会，从而产生丧失投资机会，从而产生机会成本机会成本；也使企业承担了相应；也使企业承担了相应条款的条款的监督成本和监督费用监督成本和监督费用，抬高了，抬高了债务成本，债务成本，使企业追使企业追求股东财富最大化经营努力受损，最终导致股东财富减少。求股东财富最大化经营努力受损，最终导致股东财富减少。3、撇脂、撇脂29均衡理论的数学模型均衡理论的数学模型（考虑税收和财务困境成本的综合影响）（考虑税收和财务困境成本的综合影响）公司的价值公司的价值V最优债务额最优债务额有税有税MM：V VL L=Vu+TD权衡理论的企业价值权衡理论的企业价值V无税的无税的MM：有债公：有债公司价值司价
27、值V VL L=无债公司价无债公司价值值Vu最大公最大公司价值司价值权衡理论的数学模型：权衡理论的数学模型：最优债务额和公司的价值图最优债务额和公司的价值图：VL与与 VU之间距为税盾的现值。之间距为税盾的现值。：VL与与 V之间距为财务困境成本的现值；之间距为财务困境成本的现值；AB负债额负债额30对权衡理论数学模型的几点说明：对权衡理论数学模型的几点说明：v（1）负债量达到）负债量达到A点前：举债的减税利益起完全支配作点前：举债的减税利益起完全支配作用用v（2）超过）超过A点：财务拮据成本和代理成本的作用显著增点：财务拮据成本和代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益，但减税利益仍然存在。
28、强，抵消部分减税利益，但减税利益仍然存在。v（3）在）在B点上：减税的边际收益完全被负债的损失所抵点上：减税的边际收益完全被负债的损失所抵消消v（4）超过）超过B点：财务拮据成本和代理成本其主导作用，点：财务拮据成本和代理成本其主导作用，负债损失超过减税收益，企业价值呈下降趋势。负债损失超过减税收益，企业价值呈下降趋势。v（5）权衡理论的最佳资本结构：在）权衡理论的最佳资本结构：在B点，即企业负债达点，即企业负债达到此点时，企业价值最大。到此点时，企业价值最大。31 由于无法精确地表述财务困境成本，目前还由于无法精确地表述财务困境成本，目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。没有公
29、式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。但得出一个但得出一个观点观点：公司的资本结构决策可被视为是：公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。32 对权衡理论的评价：对权衡理论的评价：v 权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使资金结构权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使资金结构变得更加符合实际，同时变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资本结构。指明了企业存在最优资本结构。但由于无法精确地表述财务困境成本，目前还没有公式能但由于无法精确地表述财务困境成本，目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。准确地
30、测定出具体公司的最优债务水平。v 利用权衡模型可以获得以下三个财务数量关系：利用权衡模型可以获得以下三个财务数量关系：（1）在其它条件相同的情况下，经营风险大的企业举债规模）在其它条件相同的情况下，经营风险大的企业举债规模应较低，而经营风险小的企业则可适当扩大举债规模。（风险应较低，而经营风险小的企业则可适当扩大举债规模。（风险大，财务拮据可能性大）大，财务拮据可能性大）（2）在其它条件相同的情况下，拥有较多有形资产的企业举）在其它条件相同的情况下，拥有较多有形资产的企业举债规模会相对较高，而拥有较多无形资产或专有资产的企业其债规模会相对较高，而拥有较多无形资产或专有资产的企业其举债规模相对较
31、低（财务拮据时，有形资产易于变现，无形资举债规模相对较低（财务拮据时，有形资产易于变现，无形资产或专业资产易失去价值）产或专业资产易失去价值）（3）在其它条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，）在其它条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。（高税率有较高的减税利益）利用负债的可能性越大。（高税率有较高的减税利益）v 权衡理论向实务迈进了一大步，揭示了企业价值、纳税利权衡理论向实务迈进了一大步，揭示了企业价值、纳税利益、财务拮据成本以及代理成本间的数量关系。益、财务拮据成本以及代理成本间的数量关系。33添加税收和财务困境成本后添加税收和财务困境成本后MM理论是错误的吗
32、？理论是错误的吗？MM理论的基础理论的基础馅饼理论提供了一个对这些问题馅饼理论提供了一个对这些问题及资本结构角色的较为积极的思考方式。及资本结构角色的较为积极的思考方式。馅饼理论解释：公司现金流（馅饼大小）不会因馅饼理论解释：公司现金流（馅饼大小）不会因资本结构而改变，只是分配的人多了。要在政府（税收）、资本结构而改变，只是分配的人多了。要在政府（税收）、破产索取权（财务困境成本）、债券持有人、股东之间分破产索取权（财务困境成本）、债券持有人、股东之间分配。配。34扩展权衡模型扩展权衡模型 权益代理成本：权益代理成本：怠工、在职消费与有害投资。怠工、在职消费与有害投资。“在这样的公司中（股份公
33、司），经理是他人财产而非在这样的公司中（股份公司），经理是他人财产而非自己财产的管理者，不可能指望他们会像私有合伙人那样经自己财产的管理者，不可能指望他们会像私有合伙人那样经常警戒地看守自己的财富。如同一个富人的管家，他们易于常警戒地看守自己的财富。如同一个富人的管家，他们易于把注意力放在小事上，而不考虑他们主人的荣誉，并且很容把注意力放在小事上，而不考虑他们主人的荣誉，并且很容易从中为他们自己谋利。因此，在这样一个公司的事务管理易从中为他们自己谋利。因此，在这样一个公司的事务管理中，疏忽和挥霍总能或多或少地盛行。中，疏忽和挥霍总能或多或少地盛行。”亚当亚当.斯密的著名引述。斯密的著名引述。3
34、5例证说明例证说明 P女士是一家经营电脑维修公司的所有者，该女士是一家经营电脑维修公司的所有者，该公司价值公司价值100万美元，她目前完全拥有该公司。万美元，她目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，她必须另外筹集由于业务扩展的需要，她必须另外筹集200万美万美元。她要么发行利率为元。她要么发行利率为12%的的200万美元债务，万美元债务，要么发行要么发行200万美元的股票。万美元的股票。36现金流现金流量量利利 息息权益现金权益现金流流P P女士的现流（女士的现流（100%100%的权益）的权益）1 1天天6 6小时小时1 1天天1010小时小时30000030000040000040000
35、024000024000024000024000060000600001600001600006000060000160000160000发行债务发行债务发行股票发行股票现金流现金流量量利利 息息权益现金流权益现金流 P P女士的现流（女士的现流（1/31/3的权益）的权益）1 1天天6 6小时小时1 1天天1010小时小时3000003000004000004000000 00 030000030000040000040000010000010000013333313333337 选择选择：发行债务她很可能更努力工作，发行权益：发行债务她很可能更努力工作，发行权益则更有逃避责任的动机。则更有
36、逃避责任的动机。发行股票发行股票，她很可能获得更多的在职消费（一间，她很可能获得更多的在职消费（一间大办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）。因为费用大办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）。因为费用的的2/3由其他股东支付。由其他股东支付。她更有可能采纳她更有可能采纳负净现值负净现值的资本预算项目！由于的资本预算项目！由于管理者的薪金通常随公司规模而增加，而负净现值项目管理者的薪金通常随公司规模而增加，而负净现值项目（管理者付出精力更少）多，只拥有少量股权的管理者的（管理者付出精力更少）多，只拥有少量股权的管理者的股价损失可能相比更少。股价损失可能相比更少。38扩展权衡模型中公司价值变化扩展
37、权衡模型中公司价值变化 债务税盾债务税盾 财务困境成本（含债务代理成本）财务困境成本（含债务代理成本）权益代理成本权益代理成本 在负债的财务危机成本和代理成本之和大于负债的在负债的财务危机成本和代理成本之和大于负债的节税利益后，负债率的提高只会降低企业的价值。节税利益后，负债率的提高只会降低企业的价值。因此，因此，最优的资本结构就是使负债的财务危机成本最优的资本结构就是使负债的财务危机成本和代理成本之和等于负债的节税利益时的负债比率，此时和代理成本之和等于负债的节税利益时的负债比率，此时企业价值达到最大。企业价值达到最大。39自由现金流量假说自由现金流量假说（Michael C.Jensen，
38、美国经济观察，美国经济观察，1986）管理者浪费行为发生可能性与公司自由现金流量管理者浪费行为发生可能性与公司自由现金流量多少有关：多少有关：有能力产生大量现金流量的公司的浪费行为远有能力产生大量现金流量的公司的浪费行为远胜于仅能产生小量现金流量的公司。胜于仅能产生小量现金流量的公司。股利的增加股利的增加能减弱管理者寻求浪费行为的能力，能减弱管理者寻求浪费行为的能力，从而有利于股东。从而有利于股东。从权益到债务的转移从权益到债务的转移将会提高公司价值：利息和将会提高公司价值：利息和本金将形成现金流的强制减少，而股利不具有强制减少性。本金将形成现金流的强制减少，而股利不具有强制减少性。发行债务增
39、加了管理者浪费公司资源的动机，但会减少管发行债务增加了管理者浪费公司资源的动机，但会减少管理者浪费资源的机会。理者浪费资源的机会。（债务监控说）（债务监控说）40（四）新资本结构理论（四）新资本结构理论主要思想主要思想代理成本说代理成本说 财务契约论财务契约论信息不对称理论信息不对称理论41主要思想主要思想 旧资本结构理论只注重税收、破产等旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素外部因素”对企业最优资本结构的影响，新资本结构理论试图通过对企业最优资本结构的影响，新资本结构理论试图通过委托、代理契约、信号、动机、激励委托、代理契约、信号、动机、激励等企业等企业“内部因素内部因素”展开对资本结构
40、问题的分析。把传统的资本结构的展开对资本结构问题的分析。把传统的资本结构的权衡权衡难题转化为结构和制度设计问题难题转化为结构和制度设计问题。42代理成本说代理成本说 以代理理论、企业理论和财务所有权理论来系统分析以代理理论、企业理论和财务所有权理论来系统分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题，主要阐明企业和解释信息不对称下的企业资本结构问题，主要阐明企业的的两类主要的利益冲突两类主要的利益冲突：股东与债权人，股东与管理者。：股东与债权人，股东与管理者。前者表现为前者表现为财务契约论财务契约论的核心，后者成为的核心，后者成为信号理论信号理论的的核心，体现了三大理论之间的紧密联系。核心，体现了三
41、大理论之间的紧密联系。詹森和麦克林是代表，他们认为詹森和麦克林是代表，他们认为代理成本代理成本包括为设计、包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出契约所必须付出的成本的成本，加上执行契约时超过利益所造成的，加上执行契约时超过利益所造成的剩余损失剩余损失。监督成本、约束成本与剩余损失之和。梅耶斯补充了监督成本、约束成本与剩余损失之和。梅耶斯补充了次优决策的次优决策的“由风险债务引起的代理成本由风险债务引起的代理成本”。43财务契约论（债务契约论）财务契约论（债务契约论）原是代理成本的一个分支。原是代理成本的一个分支。以詹森、麦克林、梅耶斯
42、以及史密斯、华纳等人为代表，以詹森、麦克林、梅耶斯以及史密斯、华纳等人为代表，主张主张通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值企业的总价值。以实证分析证明以实证分析证明“财务契约是有成本财务契约是有成本”的，称的，称“有成本有成本契约假设契约假设”：一是假设企业在资本结构中引进风险债务必有一是假设企业在资本结构中引进风险债务必有利益，因而存在利益，因而存在一个最优资本结构问题一个最优资本结构问题；二是假设风险债务；二是假设风险债务可用提高财务契约进行控制，所以存在一个可用提高财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问最优财务
43、契约问题题。44财务契约论（债务契约论）财务契约论（债务契约论）后来的财务契约论集中研究实现最优财务契约的条后来的财务契约论集中研究实现最优财务契约的条件以及股票和债券的派生条款问题。件以及股票和债券的派生条款问题。进行进行财务契约设计，财务契约设计，通过可转换条款、可赎回条款和优通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，是财务契先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，是财务契约论的一个研究重点。还提出通过一揽子融资方案促使代理约论的一个研究重点。还提出通过一揽子融资方案促使代理成本最小。契约必须有让企业家愿意说真话的特性，即使他成本最小。契约必须有让企业家
44、愿意说真话的特性，即使他不说真话也肯定会被发现。所以，契约当然会要求企业家向不说真话也肯定会被发现。所以，契约当然会要求企业家向债权人或投资人如实披露企业的真实情况债权人或投资人如实披露企业的真实情况（解决信息不对称（解决信息不对称问题）问题）。45信息不对称理论信息不对称理论 始于始于20世纪世纪70年代，早期有利兰、派尔、斯宾塞、赖利，年代，早期有利兰、派尔、斯宾塞、赖利，后有罗斯、塔莫、汉克尔等。后有罗斯、塔莫、汉克尔等。主要在于处理由于信息不对称引起的信号交流障碍问题。主要在于处理由于信息不对称引起的信号交流障碍问题。主要有两个分支：代理理论和信号理论。主要有两个分支：代理理论和信号理
45、论。后者称为信号模型，先后有斯宾塞和赖利模型、利兰后者称为信号模型，先后有斯宾塞和赖利模型、利兰派尔模型、罗斯模型、塔莫模型、汉克尔模型。它们中又分派尔模型、罗斯模型、塔莫模型、汉克尔模型。它们中又分为有成本的信号均衡模型和无成本的信号均衡模型。为有成本的信号均衡模型和无成本的信号均衡模型。但各种模型都难于评估，除非管理契约十分精确，否则但各种模型都难于评估，除非管理契约十分精确，否则就有可能引诱管理人员提供虚假信号。而且，也可能还有比就有可能引诱管理人员提供虚假信号。而且，也可能还有比改变资本结构更有效、更廉价的信息传递方式。所以，改变资本结构更有效、更廉价的信息传递方式。所以，信息信息不对
46、称和信号理论拓展了研究的视野，有待于人们继续进行不对称和信号理论拓展了研究的视野，有待于人们继续进行探讨和研究。探讨和研究。46最优资本结构决定因素最优资本结构决定因素v（一）外部因素（一）外部因素 1 1、资本市场的供求关系（股市低迷、利率较低时）、资本市场的供求关系（股市低迷、利率较低时）2 2、贷款机构与信用评级机构的态度（盈利能力、偿债能力）、贷款机构与信用评级机构的态度（盈利能力、偿债能力）3 3、公司所处行业（资产性质和行业前景）、公司所处行业（资产性质和行业前景）v（二）内部因素（二）内部因素 1 1、公司的成长速度和长期稳定性（销售的稳定性）、公司的成长速度和长期稳定性（销售的稳定性）2 2、管理当局对风险的态度（风险偏好与风险厌恶）、管理当局对风险的态度（风险偏好与风险厌恶）
