1、全球化、变革与成长全球化、变革与成长 2008年度A股投资策略海通证券策略研究小组海通证券策略研究小组2007年年12月月2报告目录报告目录全球资本市场全球资本市场21世纪第一轮牛市的背景与格局世纪第一轮牛市的背景与格局“全球化全球化”与与“变革变革”将对将对A股市场产生重大影响股市场产生重大影响A股业绩有望继续实现超预期增长股业绩有望继续实现超预期增长从开放程度看从开放程度看2008年行业盈利能力年行业盈利能力2008年重点关注三大投资主题年重点关注三大投资主题2008年海通证券十大优选股年海通证券十大优选股3我们的观点我们的观点l20082008年三个关键词：全球化、变革与成长年三个关键词
2、：全球化、变革与成长l我们对我们对20082008年年A A股市场景气度继续持相对乐观预期股市场景气度继续持相对乐观预期l全球化趋势将进一步推动全球化趋势将进一步推动A A股市场变革步伐提速股市场变革步伐提速lA A股公司股公司20082008年整体业绩将维持超预期增长态势年整体业绩将维持超预期增长态势l重点看好八个行业：金融、地产、电信、石油化工、电力、重点看好八个行业：金融、地产、电信、石油化工、电力、钢铁、机械与交通运输钢铁、机械与交通运输l重点关注三大投资主题：通胀、节能减排与央企整合重点关注三大投资主题：通胀、节能减排与央企整合41.全球资本市场全球资本市场21世纪第一轮世纪第一轮
3、牛市的背景与格局牛市的背景与格局 l全球经济继续处于高增长周期全球经济继续处于高增长周期l全球货币体系由单极向多极演变全球货币体系由单极向多极演变l货币体系变更引发全球流动性泛滥货币体系变更引发全球流动性泛滥l经济增长与流动性泛滥催生全球资本市场本轮牛市经济增长与流动性泛滥催生全球资本市场本轮牛市51.1 全球经济继续处于高增长周期全球经济继续处于高增长周期本轮全球经济增长的时间跨度明显更长本轮全球经济增长的时间跨度明显更长 图图 1 自自1961年至今全球经济年至今全球经济GDP总量与增速概况总量与增速概况 资料来源：中经网资料来源：中经网6自自2002年以来，全球各主要经济体的央行陆续增持
4、欧元、英镑与日元等，年以来，全球各主要经济体的央行陆续增持欧元、英镑与日元等，并减持美元储备量并减持美元储备量近几年全球四大货币之间的汇率陆续发生重大变化。从近几年全球四大货币之间的汇率陆续发生重大变化。从2002年初到年初到2007年年10月，美元对欧元、英镑、日元之间的汇率贬值幅度分别高达约月，美元对欧元、英镑、日元之间的汇率贬值幅度分别高达约47、42、20图图 2 自自1995年至年至2007年年10月欧元兑美元汇率月欧元兑美元汇率 1.2 全球货币体系由单极向全球货币体系由单极向 多极演变多极演变资料来源：中经网资料来源：中经网7图图 3 自自1995年至年至2007年英镑兑美元汇率
5、年英镑兑美元汇率 图图 4 自自1995年至年至2007年美元兑日元汇率年美元兑日元汇率 1.2 全球货币体系由单极向全球货币体系由单极向 多极演变多极演变资料来源：中经网资料来源：中经网8l20世纪后半叶近世纪后半叶近50年，美元货币发行量包括两部分，一是年，美元货币发行量包括两部分，一是维持美国本土维持美国本土GDP增长；二是应付全球各主要经济体的央增长；二是应付全球各主要经济体的央行储备需求行储备需求l近几年美元陆续被各经济体央行减持，导致上述第二部分近几年美元陆续被各经济体央行减持，导致上述第二部分并不拥有美国并不拥有美国GDP支撑的美元开始在全球流通，由此引发支撑的美元开始在全球流通
6、，由此引发全球流动性泛滥全球流动性泛滥l全球四大经济体货币供应量增速快于全球四大经济体货币供应量增速快于GDP增速增速1.3 货币体系变更引发货币体系变更引发 全球流动性泛滥全球流动性泛滥9图图 5 自自1971年以来美国年以来美国GDP与与CPI增速增速 图图 6 自自1971年以来美国货币供应量年以来美国货币供应量M1与与M2增速增速图图 7 自自1971年以来欧元区年以来欧元区GDP与与CPI增速增速 图图 8 自自1971年以来欧元区货币供应量年以来欧元区货币供应量M1与与M3增速增速1.3 货币体系变更引发货币体系变更引发 全球流动性泛滥全球流动性泛滥资料来源：中经网资料来源：中经网
7、-22610141971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004美国美国GDP增速增速CPI增速增速-404812161971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004M1增速增速M2增速增速-101234561971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004欧元区欧元区GDP增速增速CPI增速增速258111417201971 1974 197719801983 1986 1989 199
8、2 1995 1998 2001 2004M1增速增速M3增速增速10图图 9 自自1971年以来英国年以来英国GDP与与CPI增速增速 图图 10 自自1971年以来英国货币供应量年以来英国货币供应量M2与与M4增速增速图图 11 自自1971年以来日本年以来日本GDP与与CPI增速增速 图图 12 自自1971年以来日本货币供应量年以来日本货币供应量M1与与M2增速增速-3271217221976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006英国英国GDP增速增速CPI增速增速-505101520251971 1974 1977 198
9、0 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004日本日本GDP增速增速CPI增速增速0510152025301971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004M1增速增速(M2+存单存单)增速增速258111417201983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005M2增速增速M4增速增速1.3 货币体系变更引发货币体系变更引发 全球流动性泛滥全球流动性泛滥11l2003年以来全球主要股票市场陆续进入年以来全球主要股票市场陆
10、续进入21世纪第一轮牛市周期世纪第一轮牛市周期l以以“金砖四国金砖四国”为代表的新兴经济体的股票市场，是本轮全球资本市场为代表的新兴经济体的股票市场，是本轮全球资本市场牛市的领头羊牛市的领头羊l我们认为，全球四大货币体系之间的汇率趋于稳定，将是全球流动性泛我们认为，全球四大货币体系之间的汇率趋于稳定，将是全球流动性泛滥格局结束的重要信号之一滥格局结束的重要信号之一l在当前全球经济增长周期、流动性泛滥格局仍延续的情形下，我们对包在当前全球经济增长周期、流动性泛滥格局仍延续的情形下，我们对包括括A股市场在内的全球资本市场股市场在内的全球资本市场2008年景气度继续持乐观预期年景气度继续持乐观预期表
11、表 1 自自2003年年3月至月至2007年年10月期间四大成熟股票市场与四大新兴股票市场累计涨幅（）月期间四大成熟股票市场与四大新兴股票市场累计涨幅（）指数代码指数代码累计涨幅累计涨幅SPX82.7FTSE86.0GDAXI230.8N225110.0SENSEX550.7IBOVESPA479.4RTS281.0上证综指上证综指294.21.4 经济增长与流动性泛滥催生经济增长与流动性泛滥催生 全球资本市场本轮牛市全球资本市场本轮牛市资料来源：资料来源：Bloomberg121.4 经济增长与流动性泛滥催生经济增长与流动性泛滥催生 全球资本市场本轮牛市全球资本市场本轮牛市图图 13 近十年
12、四大成熟股票市场表现（）近十年四大成熟股票市场表现（）图图 14 近十年四大新兴股票市场表现（）近十年四大新兴股票市场表现（）资料来源：资料来源：Bloomberg132.“全球化全球化”与与“变革变革”将对将对A股股 市场产生重大影响市场产生重大影响l2008年年A股市场股市场“全球化全球化”特征增强特征增强l交易机制的重大变革：股指期货推出交易机制的重大变革：股指期货推出l2008年年A股加速步入股加速步入“全流通全流通”142.1 2008年年A股市场股市场“全球化全球化”特征增强特征增强2008年年A A股市场股市场“全球化全球化”特征增强特征增强l国内、国际资金的双向流动规模将显著扩
13、大国内、国际资金的双向流动规模将显著扩大l国外企业国外企业A股上市可能会有突破股上市可能会有突破l证券经营机构的业务范围将开始向海外拓展证券经营机构的业务范围将开始向海外拓展“全球化全球化”趋势会逐步修正趋势会逐步修正A A股估值的过度溢价现象股估值的过度溢价现象152.2 交易机制的重大变革：交易机制的重大变革：股指期货推出股指期货推出l将完善将完善A股市场的价格发现功能股市场的价格发现功能l或有利提升权重指标股流动性估值溢价水平或有利提升权重指标股流动性估值溢价水平l股指双向波动将可能替代持续的单边市格局股指双向波动将可能替代持续的单边市格局l股指期货推出初期会部分分流现货市场资金股指期货
14、推出初期会部分分流现货市场资金表表 2 台湾股指期货年成交额与加权指数总市值的比率台湾股指期货年成交额与加权指数总市值的比率年年 份份台湾股指期货交易金额台湾股指期货交易金额/现货总市值现货总市值(%)增增 长长 率率(%)199830.5199930.91.2200055.379.3200165.718.7200287.633.42003133.252.02004101.7-23.72005115.914.02006112.2-3.2资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所162.2 交易机制的重大变革：交易机制的重大变革：股指期货推出股指期货推出图图 15 股指期货推出对指标股走势
15、的影响股指期货推出对指标股走势的影响 图图 16 股指期货推出对现货市场的影响股指期货推出对现货市场的影响资料来源：资料来源：Wind资讯资讯172.3 2008年年A股加速步入股加速步入“全流通全流通”图图 17 A股市场流通市值占比概况股市场流通市值占比概况表表 3 部分经济体居民储蓄存款和股票流部分经济体居民储蓄存款和股票流通市值对比通市值对比各国各国/地区地区居民存款对比股票市场市居民存款对比股票市场市值值印度印度0.31印尼印尼0.24韩国韩国0.50马来西亚马来西亚0.32泰国泰国0.67中国台湾中国台湾0.85日本日本 0.67中国中国(A股可流通市值股可流通市值)1.80200
16、8年年A股全流通进程将开始提速股全流通进程将开始提速全流通趋势将可能会逐渐修正流通估值溢价现象全流通趋势将可能会逐渐修正流通估值溢价现象资料来源：资料来源：Wind资讯资讯,海通证券研究所海通证券研究所183.A股业绩有望继续实现股业绩有望继续实现 超预期增长超预期增长lA股市场将逐渐成为中国宏观经济的股市场将逐渐成为中国宏观经济的“晴雨表晴雨表”l上市公司内生增长性：动力在加强上市公司内生增长性：动力在加强l外延式资产注入：蛋糕仍然不小外延式资产注入：蛋糕仍然不小l税制改革将为税制改革将为A股公司业绩增长锦上添花股公司业绩增长锦上添花l牛市周期对上市公司业绩提升的正反馈效应牛市周期对上市公司
17、业绩提升的正反馈效应l影响业绩增长的潜在负面因素影响业绩增长的潜在负面因素193.1 A股市场将逐渐成为中国股市场将逐渐成为中国 宏观经济的宏观经济的“晴雨表晴雨表”图图18 工业企业收入与上市公司主营收入对比工业企业收入与上市公司主营收入对比 图图19 工业企业利润与上市公司利润对比工业企业利润与上市公司利润对比 资料来源：资料来源：Wind资讯资讯,海通证券研究所海通证券研究所20表表 4 近两年三季报近两年三季报A股公司整体业绩增速概况股公司整体业绩增速概况项目项目2006Q32007Q3增加额（增速）增加额（增速）全部全部A股利润总额（亿元）股利润总额（亿元）3185.518245.2
18、1金融公司利润总额（亿元）金融公司利润总额（亿元）743.873961.38非金融公司非金融公司利润总额（亿元）利润总额（亿元）2441.644283.83投资收益投资收益168.66589.03扣除投资收益后的利润总额扣除投资收益后的利润总额2272.983694.8非金融新股非金融新股（128家）家）利润总额利润总额0375.54投资收益（亿元）投资收益（亿元）020.63扣除投资收益的利润总额（亿元）扣除投资收益的利润总额（亿元）0354.91扣除投资收益与新股后的扣除投资收益与新股后的原有非金融公司利润总额（亿元）原有非金融公司利润总额（亿元）2272.983339.891066.91
19、亿元亿元 （4694）今年前三季度，非金融公司利润总额同比增速达今年前三季度，非金融公司利润总额同比增速达46.9（扣除扣除投资收益与新股因素后）投资收益与新股因素后）3.2 上市公司内生增长性：上市公司内生增长性：动力在加强动力在加强资料来源：资料来源：Wind资讯资讯213.2 上市公司内生增长性：上市公司内生增长性：动力在加强动力在加强图图 20 历年历年A股公司主业收入与利润概况股公司主业收入与利润概况 图图 21 2002年以来全部年以来全部A股公司费用率的状况股公司费用率的状况历年非金融公司主业正常平均增速水平超过历年非金融公司主业正常平均增速水平超过20近几年上市公司费用控制状况
20、良好近几年上市公司费用控制状况良好资料来源：资料来源：Wind资讯资讯22图图22 A股市场几个重要行业利润占比变化概况股市场几个重要行业利润占比变化概况 图图23 A股市场几个重要行业新增利润占比变股市场几个重要行业新增利润占比变化概况化概况 盈利预期更乐观的金融公司为盈利预期更乐观的金融公司为A A股公司业绩增长提供新动力股公司业绩增长提供新动力3.2 上市公司内生增长性：上市公司内生增长性：动力在加强动力在加强23l场外非上市优质资产规模依然非常可观场外非上市优质资产规模依然非常可观 统计数据显示，今年上半年，全部统计数据显示，今年上半年，全部A A股公司实现利润总额约占全国规模工股公司
21、实现利润总额约占全国规模工业企业（销售收入业企业（销售收入500500万元以上）实现利润总额的比重约为万元以上）实现利润总额的比重约为2727 截止截止20072007年年1010月，央企控股的上市公司总资产为月，央企控股的上市公司总资产为4 4万亿元，净资产万亿元，净资产2.142.14万万亿元，占央企总资产的比重约为亿元，占央企总资产的比重约为60603.3 外延式资产注入：外延式资产注入：蛋糕仍然不小蛋糕仍然不小24图图24 A股公司实际平均税负变化情况股公司实际平均税负变化情况29%30%31%32%33%34%35%02Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306
22、Q106Q307Q107Q3 3.4 税制改革将为税制改革将为A股公司股公司 业绩增长锦上添花业绩增长锦上添花资料来源：资料来源：Wind资讯资讯25图图25 A股公司投资收益占利润总额比重变化概况股公司投资收益占利润总额比重变化概况 图图26 交易性金融资产、可供出售金融资产概况交易性金融资产、可供出售金融资产概况前三季度，全部前三季度，全部A股公司的投资收益占利润总额比重约股公司的投资收益占利润总额比重约22；其中非金融公司的投资收益占利润总额的比重约为其中非金融公司的投资收益占利润总额的比重约为13.8020040060080010001200140016001800200001Q101
23、Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q30%5%10%15%20%25%投资收益投资收益(亿元，左轴亿元，左轴)投资收益投资收益/利润总额（右轴）利润总额（右轴）30008000130001800023000280003300007Q107Q207Q3020406080交易性金融资产交易性金融资产(亿元亿元,左轴左轴)可供出售的金融资产可供出售的金融资产(亿元亿元,左轴左轴)合计合计(亿元亿元,左轴左轴)占净资产的比重占净资产的比重(%,右轴右轴)占总资产的比重占总资产的比重(%,(%,右轴右轴)资料来源：资料来源：Wind资讯资讯3
24、.5 牛市周期对上市公司业绩牛市周期对上市公司业绩 提升的正反馈效应提升的正反馈效应26图图 27 中国原材料进口额与比重概况中国原材料进口额与比重概况 图图28 国内原材料价格被非市场化因素压制国内原材料价格被非市场化因素压制原材料进口价格的波动将对上市公司成本产生影响原材料进口价格的波动将对上市公司成本产生影响国内资源价格的波动也将对上市公司成本产生显著影响国内资源价格的波动也将对上市公司成本产生显著影响股指的阶段性波动方向或影响场外资产注入的速度及上市公司投资收益股指的阶段性波动方向或影响场外资产注入的速度及上市公司投资收益01020304050607080Jan-02Jul-02Jan
25、-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07-11357911金属原材料（铜矿砂、铁矿砂、氧化铝）合计（亿美元，左轴）金属原材料（铜矿砂、铁矿砂、氧化铝）合计（亿美元，左轴）非金属原材料（原油、煤）合计（亿美元，左轴）非金属原材料（原油、煤）合计（亿美元，左轴）铜、铁矿及氧化铝合计占进口总金额的比重铜、铁矿及氧化铝合计占进口总金额的比重（%，右轴），右轴）原油和煤合计占进口总金额的比重（原油和煤合计占进口总金额的比重（%，右轴），右轴）95100105110115Mar-02 Sep-02Mar-03 Sep-03Mar-0
26、4 Sep-04Mar-05 Sep-05Mar-06 Sep-06Mar-07 Sep-07200250300350400450原材料原材料、燃料、动力购进价格全部原材料燃料、动力购进价格全部原材料(左轴左轴)CRB(CRB(右轴右轴)3.6 影响业绩增长的潜在负面因素影响业绩增长的潜在负面因素资料来源：资料来源：Wind资讯资讯27图图29 财务费用率与资产负债率关联度不明显（）财务费用率与资产负债率关联度不明显（）图图30 财务费用率与利率变化关联度并不明显（）财务费用率与利率变化关联度并不明显（）加息周期对上市公司业绩负面影响有限加息周期对上市公司业绩负面影响有限3.6 影响业绩增长的
27、潜在负面因素影响业绩增长的潜在负面因素资料来源：资料来源：Wind资讯资讯28小结小结l内生性增长因素对整体业绩拉动幅度，内生性增长因素对整体业绩拉动幅度，2008年有望达年有望达3040，2009年有望达年有望达2030l考虑外延式资产注入、税制改革等重要因素，我们预计考虑外延式资产注入、税制改革等重要因素，我们预计A股公司未来股公司未来几个会计报告期整体业绩有望继续超预期增长几个会计报告期整体业绩有望继续超预期增长我们对未来我们对未来A A股公司整体业绩的观点股公司整体业绩的观点 294.从开放程度看从开放程度看2008年年 行业盈利能力行业盈利能力lFDI规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶
28、鱼规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼l封闭型行业：封闭型行业：封闭容易获得超额利润封闭容易获得超额利润l半封闭型行业：转化成本优势为综合国际竞争优势半封闭型行业：转化成本优势为综合国际竞争优势l准开放型与开放型行业：成本优势基本丧失准开放型与开放型行业：成本优势基本丧失l海通行业配置建议：超配封闭型行业与半封闭型行业海通行业配置建议：超配封闭型行业与半封闭型行业30“入世入世”后外资加速进入中国实业投资领域后外资加速进入中国实业投资领域图图 32 近近20年新增外商直接投资额增速与外企年新增外商直接投资额增速与外企注册资本增速注册资本增速图图 31 近近20年新增外商直接投资额与外企新增年新增
29、外商直接投资额与外企新增注册资本注册资本4.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼314.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼制造业为制造业为FDI资本投资中国的重点，占比约达资本投资中国的重点，占比约达62.3图图 33 截止截止2006年中国各主要行业的外企注册资本占外企总注册资本比重（）年中国各主要行业的外企注册资本占外企总注册资本比重（）资料来源：资料来源：中经网（说明：括号内数据为中国各主要行业的外企注册资本绝对值总额）中经网（说明：括号内数据为中国各主要行业的外企注册资本绝对值总额）32各行业在国民经
30、济中地位不同与官方政策差异等因素决定了外资介入程度不一各行业在国民经济中地位不同与官方政策差异等因素决定了外资介入程度不一表表 5 我国部分主要行业对外资投资的限制措施我国部分主要行业对外资投资的限制措施行业名称行业名称中方控股中方控股限于合资、合作限于合资、合作农林牧渔业农林牧渔业农作物新品种选育与种子开发生产农作物新品种选育与种子开发生产 珍贵树种原木加工珍贵树种原木加工制制造造业业农副食品加工农副食品加工 大豆、油菜籽食用油脂加工；玉米深加工、生物液体燃料生产大豆、油菜籽食用油脂加工；玉米深加工、生物液体燃料生产饮料制造饮料制造黄酒、名优白酒生产黄酒、名优白酒生产化学原料制品化学原料制品
31、80万吨万吨/年及以上规模乙烯生产（中方相对控股）；大型煤化工产品年及以上规模乙烯生产（中方相对控股）；大型煤化工产品生产生产医药制造医药制造麻醉药品及一类精神药品原料药生产麻醉药品及一类精神药品原料药生产有色金属有色金属 稀土冶炼与分离稀土冶炼与分离通用设备制造通用设备制造300吨以下轮式、履带式起重机械制造吨以下轮式、履带式起重机械制造专用设备制造专用设备制造80万吨万吨/年及以上乙烯成套设备中的关键设年及以上乙烯成套设备中的关键设备制造；大型煤化工成套设备制造备制造；大型煤化工成套设备制造交运设备制造交运设备制造普通船舶设计与制造；汽车整车；民用干线、支线普通船舶设计与制造；汽车整车；民
32、用干线、支线飞机；飞机；3吨级以上民用直升机；民用运载火箭等吨级以上民用直升机；民用运载火箭等汽车电子装置制造；摩托车电控燃油喷射汽车电子装置制造；摩托车电控燃油喷射技术；轨道交通运输设备；通用飞机等技术；轨道交通运输设备；通用飞机等电气机械电气机械输变电设备；新能源发电成套设备或关键输变电设备；新能源发电成套设备或关键设备制造等设备制造等电力电力电网的建设与经营电网的建设与经营交通运输与仓储交通运输与仓储铁路旅客运输公司；水上运输公司；通用航空；铁铁路旅客运输公司；水上运输公司；通用航空；铁路干线路网建设与经营；民用机场的建设与经营等路干线路网建设与经营；民用机场的建设与经营等支线、地方铁路
33、及其桥梁、隧道和站场的支线、地方铁路及其桥梁、隧道和站场的建设与经营等建设与经营等电信电信增值电信业务；基础电信中的移动话音、数据业务、国内与国际业务增值电信业务；基础电信中的移动话音、数据业务、国内与国际业务批发与零售业批发与零售业超过超过30家分店的连锁店或连锁加油站；音像制品的分销；船舶代理等家分店的连锁店或连锁加油站；音像制品的分销；船舶代理等4.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼资料来源：资料来源：外商投资产业指导目录（外商投资产业指导目录（2007年修订）年修订）33图图 34 自自1995年以来中国本土企业与外资企业的出口总值与占比变化
34、趋势年以来中国本土企业与外资企业的出口总值与占比变化趋势“入世入世”后中资企业出口总值占比先抑后扬后中资企业出口总值占比先抑后扬中资企业总体竞争力在开放中正在逐渐提升中资企业总体竞争力在开放中正在逐渐提升4.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼资料来源：资料来源：中经网中经网01000200030004000500060001995199719992001200320059M2007304050607080外企出口总值（亿美元，左轴）外企出口总值（亿美元，左轴）本土企业出口总值（亿美元，左轴）本土企业出口总值（亿美元，左轴）外企出口占全国出口比重（外企
35、出口占全国出口比重（%，右轴），右轴）本土企业出口占全国出口比重（本土企业出口占全国出口比重（%，右轴），右轴）34 表表 6 从开放程度的角度对行业进行重新归类从开放程度的角度对行业进行重新归类行业名称行业名称对外资投资限制程度对外资投资限制程度行业进入壁垒行业进入壁垒价格市场化程度价格市场化程度产品可贸易度产品可贸易度封闭型封闭型行业行业金融金融高高高高低低高高地产地产高高较高较高高高低低电信电信高高高高较低较低低低石油天然气石油天然气高高高高较低较低高高旅游旅游高高高高高高低低电力电力高高高高低低低低白酒白酒高高低低高高高高中药中药高高较低较低高高高高传媒传媒高高高高高高高高半封闭型半封
36、闭型行业行业钢铁钢铁较高较高高高高高高高机械机械较高较高较高较高高高高高交运交运较高较高高高较低较低低低有色金属有色金属较高较高较低较低高高高高农业农业较高较高低低高高高高准开放型准开放型行业行业汽车汽车较低较低高高高高高高水泥水泥较低较低较低较低高高较低较低食品饮料食品饮料较低较低低低高高较低较低医药医药较低较低低低高高高高化工化工较低较低低低高高高高软件软件较低较低低低高高高高百货零售百货零售较低较低低低高高低低开放型开放型行业行业纺织纺织低低低低高高高高电子电子低低低低高高高高造纸造纸低低低低高高高高4.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼资料来
37、源：海通证券研究资料来源：海通证券研究所所35开放程度对行业经济效益产生了显著影响开放程度对行业经济效益产生了显著影响 图图35 五个封闭型行业历年销售利润率变化趋势（）五个封闭型行业历年销售利润率变化趋势（）图图36 两个半封闭型行业历年销售利润率变两个半封闭型行业历年销售利润率变 化趋势（）化趋势（）4.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼资料来源：资料来源：中经网中经网-12-28182838481990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006煤炭煤炭石油与天然气石油与天然气电热能源电热能源有色金属有色金属
38、地产地产02468101990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006黑色金属黑色金属机械设备机械设备364.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼图图37 五个准开放型行业历年销售利润率变化趋势（）图五个准开放型行业历年销售利润率变化趋势（）图38 三个开放型行业历年销售利润率变化趋势（）三个开放型行业历年销售利润率变化趋势（）03691990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006食品饮料食品饮料化学原料与制品化学原料与制品医药医药交运设备交运设备水泥水泥开放程度对行业经
39、济效益产生了显著影响开放程度对行业经济效益产生了显著影响 资料来源：资料来源：中经网中经网374.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼图图39 15个重点行业销售收入总额占比概况（）个重点行业销售收入总额占比概况（）图图40 15个重点行业利润总额占比概况（）个重点行业利润总额占比概况（）开放程度对行业经济效益产生了显著影响开放程度对行业经济效益产生了显著影响 资料来源：资料来源：中经网（数据报告期为中经网（数据报告期为2006年度）年度）38开放程度对行业经济效应影响的主要机理开放程度对行业经济效应影响的主要机理l对外资投资限制程度高，避免了过于激烈
40、的市场竞争格局对外资投资限制程度高，避免了过于激烈的市场竞争格局 l主导产品的价格市场化程度低，容易造就行业超额利润主导产品的价格市场化程度低，容易造就行业超额利润l行业进入壁垒高，有利业内企业稳定的市场竞争秩序行业进入壁垒高，有利业内企业稳定的市场竞争秩序l产品对外可贸易程度低，降低了行业景气度的全球联动性产品对外可贸易程度低，降低了行业景气度的全球联动性 4.1 FDI规模与行业分布状况：规模与行业分布状况：有巨鲸也有鲶鱼有巨鲸也有鲶鱼39重点看好四个封闭型行业：金融、地产、通讯运营和石油化工重点看好四个封闭型行业：金融、地产、通讯运营和石油化工案例案例我们看好典型封闭型行业之一的银行业盈
41、利前景的重要依据我们看好典型封闭型行业之一的银行业盈利前景的重要依据 其一，外资参股中资银行股份不得超过其一，外资参股中资银行股份不得超过5050。例如外资参股比例最高的广发银行，。例如外资参股比例最高的广发银行，外资合计持股比例也仅为外资合计持股比例也仅为32.4732.47表表7 我国金融业开放时间表我国金融业开放时间表时间时间开放内容开放内容“入世入世”后后2 2年年 外资银行将可以与中国企业进行人民币业务往来外资银行将可以与中国企业进行人民币业务往来“入世入世”5 5年内年内 外资银行的地理限制和顾客限制都将被取消外资银行的地理限制和顾客限制都将被取消 “入世入世”5 5年后年后 外资
42、银行将可以与中国居民进行人民币业务往来，非金融业金融外资银行将可以与中国居民进行人民币业务往来，非金融业金融公司可提供汽车融资。中国将允许被特许的外国人拥有的合资公公司可提供汽车融资。中国将允许被特许的外国人拥有的合资公司参与基金管理，条件与中国公司相同。随着中国公司的业务规司参与基金管理，条件与中国公司相同。随着中国公司的业务规模扩充，外国合资债券公司将可享受同等的业务扩充。被特许的模扩充，外国合资债券公司将可享受同等的业务扩充。被特许的合资公司将获准包销国内证券和包销交易以外币计算的证券合资公司将获准包销国内证券和包销交易以外币计算的证券 (债债券和普通股券和普通股)。外资可参股中资银行，
43、股份不超过。外资可参股中资银行，股份不超过50%50%。4.2 封闭型行业：封闭型行业：封闭容易获得超额利润封闭容易获得超额利润 资料来源：海通证券研究资料来源：海通证券研究所所40案例案例我们看好典型封闭型行业之一的银行业盈利前景的重要依据我们看好典型封闭型行业之一的银行业盈利前景的重要依据 其二，银行其二，银行“牌照牌照”实行特许制，且设立商业银行最低注册资本需实行特许制，且设立商业银行最低注册资本需1010亿元，行业亿元，行业进入壁垒非常高进入壁垒非常高其三，我国基本上其三，我国基本上8080以上的融资都来自银行贷款，这就在较大程度上决定了我以上的融资都来自银行贷款，这就在较大程度上决定
44、了我国信贷增速始终处于畸高水平，并为国内银行信贷收入持续高增长提供动力国信贷增速始终处于畸高水平，并为国内银行信贷收入持续高增长提供动力图图41 近六年中国融资结构变化趋势（）近六年中国融资结构变化趋势（）图图42 2007年前三季度中国融资结构（）年前三季度中国融资结构（）-5153555759511500Q3 02Q1 03Q1 04Q1 05Q1 06Q1 07Q1企业债融资比重企业债融资比重股票融资比重股票融资比重国债融资比重国债融资比重贷款融资比重贷款融资比重国债融资比国债融资比重重,5.7股票融资比股票融资比重重,8.6企业债融资比企业债融资比重重,2.4贷款融资比贷款融资比重重,
45、83.34.2 封闭型行业：封闭型行业：封闭容易获得超额利润封闭容易获得超额利润资料来源：资料来源：中经网中经网41案例案例我们看好典型封闭型行业之一的银行业盈利前景的重要依据我们看好典型封闭型行业之一的银行业盈利前景的重要依据 其四，当前金融企业贷存款利差平均水平接近其四，当前金融企业贷存款利差平均水平接近3 3，其中，其中6 6个月、个月、1212个月、个月、2424个月贷个月贷存款利差分别为存款利差分别为3.063.06、3.423.42、2.972.97，不仅处历史最高时期之一，同时也远高，不仅处历史最高时期之一，同时也远高于海外贷存款平均利差约于海外贷存款平均利差约1.5-2.01.
46、5-2.0的水平的水平此外，银行企业税负正在下调、中间业务收入正逐步提升等重要因素，也有利银行此外，银行企业税负正在下调、中间业务收入正逐步提升等重要因素，也有利银行也效益提升也效益提升图图43 1997年以来我国存贷款增速变化趋势（）图年以来我国存贷款增速变化趋势（）图44 我国金融企业贷存款利差变化趋势（）我国金融企业贷存款利差变化趋势（）2712172227Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07金融机构存款增速金融机构存款增速金融机构贷款增速金融机构贷款增速-4-3-2-1123451989020119950101199807012006042
47、8200709156个月个月12个月个月24个月个月36个月个月60个月个月4.2 封闭型行业：封闭型行业：封闭容易获得超额利润封闭容易获得超额利润资料来源：资料来源：中经网中经网42重点看好的半封闭型行业：钢铁、机械设备和交通运输重点看好的半封闭型行业：钢铁、机械设备和交通运输案例案例我国钢铁行业与机械行业国际竞争力提升的具体重要表现我国钢铁行业与机械行业国际竞争力提升的具体重要表现 其一，从进口替代到出口提速其一，从进口替代到出口提速图图 45 我国钢铁行业出口、进口总值与增速我国钢铁行业出口、进口总值与增速 图图 46 我国机械行业出口、进口总值与增速我国机械行业出口、进口总值与增速 0
48、1002003004005001995199719992001200320059M2007-402080140200钢铁出口总值（亿美元，左轴）钢铁出口总值（亿美元，左轴）钢铁进口钢铁进口总值总值（亿美元，左轴）（亿美元，左轴）出口出口增速（增速（%，右轴），右轴）进口增速（进口增速（%，右轴），右轴）0100020003000400050001995199719992001200320059M2007-551525354555机械出口总值（亿美元，左轴）机械出口总值（亿美元，左轴）机械进口总值（亿美元，左轴）机械进口总值（亿美元，左轴）出口增速（出口增速（%，右轴），右轴）进口增速（进口增速
49、（%，右轴），右轴）4.3 半封闭型行业：半封闭型行业：转化成本优势为综合国际竞争优势转化成本优势为综合国际竞争优势资料来源：资料来源：中经网中经网43图图 47 我国钢铁行业工业成本利润率变化趋势（）我国钢铁行业工业成本利润率变化趋势（）图图 48 我国机械行业工业成本利润率变化趋势（）我国机械行业工业成本利润率变化趋势（）案例案例我国钢铁行业与机械行业国际竞争力提升的具体重要表现我国钢铁行业与机械行业国际竞争力提升的具体重要表现 其二，工业成本费用利润率持续稳健提升，显示生产效率与管理绩效正明显进步其二，工业成本费用利润率持续稳健提升，显示生产效率与管理绩效正明显进步14710131619
50、19931995199719992001200320054.3 半封闭型行业：半封闭型行业：转化成本优势为综合国际竞争优势转化成本优势为综合国际竞争优势资料来源：资料来源：中经网中经网44在当前阶段，我们对准开放型与开放型行业竞争力持谨慎观点在当前阶段，我们对准开放型与开放型行业竞争力持谨慎观点案例案例我国医药行业整体竞争力或正下滑的具体重要表现我国医药行业整体竞争力或正下滑的具体重要表现 一方面，近三年我国医药进口增速再次反超出口增速；另一方面，近三年我国医一方面，近三年我国医药进口增速再次反超出口增速；另一方面，近三年我国医药行业销售利润增速与销售收入增速出现明显背离药行业销售利润增速与销
