1、不同于电池材料企业，零部不同于电池材料企业，零部件件企业企业的的竞争竞争对对手多为手多为海海外企外企业业，竞争，竞争格格局更局更优优 不同于电池材料企业，零部件企业的竞争对手多为海外企业。在国产替代过程中预计价格缓慢下降，国内龙头 企业能保持较好盈利水平。以负极为例，2020年出货前三的企业为贝特瑞、紫宸、杉杉，市占率分别为22%、18%、17%；以电解液为例，2020年出货前三的企业分别为天赐、新宙邦、国泰花荣，市占率分别为29%、18%、15%。图：图：2020年电年电解解液竞液竞争争格局格局（%）图：图：2020年锂年锂电电负极负极竞竞争格争格局局（%）22%18%17%14%7%6%5
2、%11%贝特瑞 紫宸 杉杉凯金中科星城尚太翔丰华 其他29%18%15%8%8%4%4%14%天赐材料新宙邦国泰华荣东莞杉杉比亚迪 法恩莱特 赛纬其他1高压直流继电器：与海外竞高压直流继电器：与海外竞争争对手对手处处于同于同一一起跑线起跑线，行业行业发发展初期展初期获获得较得较高高市占率市占率 宏宏发发2020年继电器营收年继电器营收65.4亿亿元元，全全球球市市占占率率超超过过14%。细分赛道看，继电器竞争格局差异较大。2018年，宏发在功率、电力、信号继电器排名第一，市占率分别为23%、53%、13%。在高压直流继电器领域，2018年 市占率前三为松下、宏发、电装，市占率分别为37%、20
3、%、13%，CR3达到70%。宏发在2008年就已开展高压直流继电器研发工作，2012年实现小批量生产，各项性能指标达到国际同类产品技 术指标。2012、2013年，国际上高压直流继电器只有日本松下、美国TE等知名公司可以生产，而国内企业对 高压直流继电器的研发、生产尚处于起步阶段。图：图：2018年年高高压压直直流流继继电电器器主主要要厂厂家家份份额额（%）37%13%20%30%松下宏发电装其他宏 发 13%松高 压 直 流 继 电高 压 直 流 继 电器器 松 下 37%宏 发20%功 率 继 电 器功 率 继 电 器 宏 发23%TE9%Sanyou8%其 他电 力 继 电 器电 力
4、继 电 器 宏 发53%万 佳12%GRT10汽 车 继 电汽 车 继 电 器器工 控工 控信 号 继 电 器信 号 继 电 器表：表：2018年年继继电电器器竞竞争争格格局局（%）2薄膜电容：整体格局较为松薄膜电容：整体格局较为松散散，法，法拉拉聚焦聚焦新新能源领域能源领域 竞争对手以日本、欧美竞争对手以日本、欧美为为主，主，从从薄膜薄膜电电容整容整体体竞争竞争格格局看局看，各家各家份份额较额较为为接近。接近。2018年，松下、法拉、Nichicon、基美全球市占率分别为9%、8%、8%、8%。法拉聚焦光伏、风电、法拉聚焦光伏、风电、新新能源能源汽汽车等车等新新能源能源领领域域。2019年，
5、国内薄膜电容市场规模90.4亿元，同比增长6.4%，虽然整体行业增速较低，但法拉聚焦于光伏、风电、新能源汽车等赛道，预计带来较快业绩增速。图：国内薄膜电容器市场规模（亿图：国内薄膜电容器市场规模（亿元元）及）及增增速速（%）图：图：2018年薄膜电容器全球市占率（年薄膜电容器全球市占率（%）68.8464.9186.28590.411.8%-5.7%77.1218.8%11.8%-1.4%6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%10090807061.5814.6%60504030201002013201420152016201720182019薄膜电容行业规模YOY9%8%8%
6、8%7%5%55%Panasonic KEMET法拉电子Nichicon TDK-EPCOSVishay其他3薄膜电容：法拉盈利水平显薄膜电容：法拉盈利水平显著著高于高于竞竞争对手争对手 从营收规模看，从营收规模看，KemetNichicon法拉法拉。2019年，Kemet营收13.8亿美元（约 89亿RMB），2020年Nichicon营收1161亿日元（约68亿RMB），法拉营收18.9亿元。从盈利水平看，法拉从盈利水平看，法拉KemetNichicon。2020年，法 拉综合净利率29.4%,高于Kemet 2019年净利率14.9%，远高于Nichicon 2020年净利率1.5%。此
7、外，2019、2020年Nichicon的资本开支在逐渐减小。表：表：Nichicon营收营收、归母归母净净利润及利润及资资本开本开支支（亿（亿日日元）元）表：表：Kemet营收、营收、净净利润利润（亿亿美美元）元）2016201620172017201820182019201920202020营收10041148122911971161YOY14%7%-3%-3%归母净利润26.2109.179.528.117.0YOY316%-27%-65%-39%净利率（%）2.6%9.5%6.5%2.3%1.5%资本开支74.968.085.570.865.4YOY-9%26%-17%-8%20152
8、01520162016201720172018201820192019营收8.27.37.612.013.8YOY-11%3%58%15%毛利1.93.44.6毛利率24.5%28.3%33.2%净利润-0.14-0.540.472.542.07YOY279%-188%439%-19%净利率-1.7%-7.3%6.2%21.2%14.9%4表：法表：法拉拉电子电子营营收、收、净净利利润润（亿元）（亿元）2016201620172017201820182019201920202020营收15.217.017.216.818.9YOY11.6%1.4%-2.4%12.5%毛利率（%）42.5%42
9、.3%43.2%43.0%44.1%归母净利3.94.24.54.65.6综合净利率（%）25.6%25.0%26.2%27.1%29.4%熔断器：欧美日企业主导，熔断器：欧美日企业主导，中中熔为熔为新新能源能源车车熔断器熔断器国国内龙内龙头头 熔断器全球格局较为集熔断器全球格局较为集中中，2019年年CR3占比占比64%。2019年，全球前三的熔断器企业分别为Littlefuse、Bussmann、Mersen，占比分别为31%、24%、9%，CR3达到64%，格局较为集中。欧美日企业起步较早，且 控制着行业标准的制定权及绝大多数专利技术，经过多年发展格局趋于稳定。2013年全球前七大熔断器
10、生产商 占比92%，2019年前七大熔断器生产商占比92%，格局基本稳定。在新能在新能源源汽车汽车领域领域，熔断，熔断器器集中集中度也度也较高，较高，中中熔为熔为国内国内第一第一。根据中国电动车百人会，2019年主流整车企业中，中熔、Bussmann、Mersen占比分别为55%、30%、10%，CR3占比达到95%。根据公司估算，中熔在国内新 能源汽车用电力熔断器市场份额约40%，全球市场份额超过20%，竞争对手为Bussmann、Mersen、PEC等国 际品牌制造商。图：图：2019年全年全球球熔断熔断器器市场市场占占有率有率情情况（况（%）图：图：2019年国年国内内新能新能源源汽车汽
11、车用用熔断熔断器器市场市场占占有率有率（%）31%24%9%8%7%1.3%1.2%6.5%5%7%Little FuseBussmannMersenSchurterPECABBSOC中熔电气好利来其它55%30%10%5%中熔电气Bussmann美尔森其他品牌56合金软磁：竞争对手主要为合金软磁：竞争对手主要为海海外企外企业业，2020年铂年铂科科市占市占率率约约20%我们预计2020年合金软磁粉芯整体需求约8万吨，铂科2020年合金软磁粉芯销量1.6万吨，东睦科达销量0.91万 吨，铂铂科科、东、东睦科睦科达达2020年年市占市占率预率预计分别计分别为为20%、11.4%。其他竞争对手主要
12、为海外企业：韩国昌星、美磁。目前上市公司的软磁业务多集中于传统磁性材料领域，而铂科的主营业务聚焦于光伏发电逆变器、UPS、高频变 频空调等高附加值、高毛利的新兴产业。表：具有软磁业务的上表：具有软磁业务的上市市公司公司的的软磁软磁产产品主品主要要应用应用领领域域公司名称公司名称产品应用领域产品应用领域天通股份（600330）产品主要包括开关电源磁性材料、滤波磁性材料、镍锌磁 性材料和 NFC 铁氧体磁片，其下游产品主要应用于消费类 电子、照明等传统磁性材料领域江粉磁材（002600）产品主要是锰锌铁氧体软磁，其作为电子变压器磁芯，主要用于笔记本电脑、台式电脑等电源适配器和 LED、消费 类电器
13、驱动电源模块新康达（833541）产品主要侧重新能源、移动通信、电磁兼容、汽车电子等工业应用领域横店东磁（002056）产品主要侧重消费电子、家电、汽车电子、新能源、照明、工业等领域铂科新材产品主要以铁硅为基材，在新能源领域被广泛应用，如光伏发电逆变器、变频空调、UPS、充电桩等7考虑竞争格局考虑竞争格局&竞争对竞争对手手盈利盈利情情况，预况，预计计2025年宏年宏发发、法拉、法拉、中熔中熔、铂科铂科在在 全球电动车市占率分别为全球电动车市占率分别为37%、46%、39%、40%宏发宏发：由于松下仍有较高份额，预计2025年电动车国内、海外市占率分别为45%、30%，全球市占率达到37%。法拉
14、法拉：竞争对手盈利能力显著弱于法拉，预计2025年电动车国内、海外市占率分别为60%、45%，全球市占率 达到46%。中熔中熔：竞争对手多数为外资企业，有望国产替代加速，预计2025年电动车国内、海外市占率分别为50%、30%，全球市占率达到39%。铂科铂科：盈利能力显著高于竞争对手，预计2025年电动车、风光储市占率均达到40%。表：宏发、法拉、中熔表：宏发、法拉、中熔、铂科铂科市市占率占率假假设（设（%）20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E高压直流(EV)宏发国内45%22%38%40%42%4
15、3%45%海外6%20%28%29%30%30%30%全球全球27%27%21%21%33%33%34%34%36%36%36%36%37%37%电动车国内53%53%55%56%58%58%60%欧洲20%23%25%30%35%40%45%法拉其他0%0%0%10%15%20%25%全球全球35%35%33%33%36%36%38%38%42%42%43%43%46%46%光伏61%58%70%72%70%70%70%风电44%59%71%73%70%70%70%储能1%0%0%30%40%45%50%电动车国内35%34%35%42%45%47%50%中熔海外0%2%1%12%19%25
16、%30%全球全球20%20%16%16%19%19%28%28%32%32%35%35%39%39%风光储4%7%9%11%14%17%20%铂科光伏+储能电动车23%12%21%12%27%25%28%28%33%30%36%35%40%40%2025年新能源车年新能源车ASP对比对比：高压直高压直流流继电继电器器薄薄膜电膜电容容熔熔断断器器软磁合金软磁合金 看看2025年，预计高压直流年，预计高压直流继继电器电器在在新能新能源源车车中中ASP最最大大。2025年，预计高压直流继电器、薄膜电容、熔断器、软磁合金在新能源汽车的ASP分别为731、360、273、76元。软磁合金最主要下游为光伏
17、及储能。从从ASP提升角度看，预提升角度看，预计计熔断熔断器器提升提升幅幅度最度最大大。由于新产品涨价，老产品降价，预计汽车零部件整体 ASP微降，但熔断器由于激励熔断器的应用使得ASP不断提升，预计2025年单车273元，4年平均增速4%。表：宏发、法拉、中熔表：宏发、法拉、中熔、铂科铂科新新能源能源ASP对比（元对比（元/辆，辆，万万元元/GW，万元万元/GWh）89宏发股份：全球继电器龙头宏发股份：全球继电器龙头，高压高压直直流继流继电电器加速器加速成成长长 宏发系全球继电器龙头，2020年在全球的市占率超过14%。我们我们认认为未为未来来3-5年年公公司成司成长长最快最快的的业务业务为
18、为高压高压直直流流 继电器继电器，从行业空间看，2020年全球继电器市场规模约467亿，而2025年我们预计新能源汽车用高压直流继电器 行业空间约169亿，增加30%+行业空间。从市占率看，宏发2018年高压直流继电器全球市占率20%，国内市占率40%，宏发凭借质量、成本优势，我们 预计宏发有望在2025年国内、海外市占率分别达到45%、30%，全球市占率达到37%。公公司司长期长期积积淀的淀的自自动化动化 生产能力将带来质量、生产能力将带来质量、成成本、本、生生产效产效率率等优等优势势，且，且在在产品产品品品类上类上显显著多著多于于竞争竞争对对手手。宏发股份：收购宏发股份：收购+扩品扩品类类
19、+竞竞争争对手对手减减少投入少投入，传统传统业业务市务市占占率预计率预计不不断提断提升升 收购收购：2019年宏发收购海年宏发收购海拉拉汽车汽车继继电器电器业业务，务，收收购海购海拉拉后预后预计计宏发宏发全全球市球市占占率达到率达到11%。海拉和宏发在客户上 有很强的互补性，海拉继电器主要客户为奥迪、大众，宏发的汽车继电器客户为国内一线车企和美系车企。收购 之后，宏发有望快速切入德系客户，在全球车企市占率继续提升。扩品类：培育新产品，扩品类：培育新产品，在在传统传统行行业中业中产产品也品也在在不断不断创创新新。如传统车继电器中48V大电流产品、PCB产品成为新增 长点。此外，在其他产品中的密封
20、继电器营收增长也较快。竞争对手：对于松下、竞争对手：对于松下、欧欧姆龙姆龙等等企业企业，继电继电器器业务业务属属于大于大集集团中团中的的小业小业务务，对，对继继电器电器的的投入投入或或减弱减弱。一旦国内企 业取得竞争性优势，大集团或在传统业务中减少投入，培育新业务。从趋势看，欧姆龙逐渐缩小对EMC业务（包 括继电器、开关等）的投入。图：图：宏发宏发汽汽车继车继电电器典器典型型客户客户图：图：宏发宏发高高压直压直流流继电继电器器典型典型客客户户10法拉电子：注重品质，制造法拉电子：注重品质，制造端端纵向纵向整整合，合，新新能源打能源打开开成长成长属属性性注重注重产品产品质质量，量，目目光前光前瞻
21、瞻引入引入自自动化动化产产线线。法拉在1983年引进国外先进技术和设备，实现自动化生产。公司以产品质量为第一，不惜重金引入自动化产线，同时也向上游布局金属化镀膜，取得成本优势。单价单价大幅大幅提提升升+新新能能源行源行业业高增高增，打开打开成成长属长属性性。法拉电子薄膜电容器2020年产均价为0.7元/个，而新能源汽车薄 膜电容器单个价格200-300元，一辆电动车用1-2个薄膜电容器。2019年全球薄膜继电器市场空间18亿美元（约115亿RMB）。预计2025年电动车、光伏、风电、储能薄膜电容市场空间分别为 83.3、13.9、5.9、3.1亿，合 计约106亿，4年复合增速34%。图：图：
22、法拉法拉电电子薄子薄膜膜电容电容平平均单均单价价（元元/只只）及）及增增速（速（%）0.440.510.540.570.7015%5%7%0.6615%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201520162018201920202017平均单价YOY11中熔：激励熔断器提升安全中熔：激励熔断器提升安全性性，随，随成成本下本下降降渗透率渗透率有有望加望加速速 随着电路保护要求提高随着电路保护要求提高，新型新型熔熔断器断器逐逐渐得渐得到到应用应用。传统电力熔断器无法根据保护要求调整，而新型的激励熔断 器可以通过接收控制信号，激发保护
23、动作。与传统熔断器相比，激励熔断器可根据车辆的工况需要，主动切断高 压回路，使系统供电迅速断开，使高压端隔离，保护系统以及人身安全。此外，激激励熔励熔断器断器能主动能主动切切断故断故障电障电流，流，且动作时间更短、功耗且动作时间更短、功耗更更低。低。未来智能熔断器或进一未来智能熔断器或进一步步提升提升ASP。从中熔主要研发课题看，智能熔断器已在研发中。智能熔断器可以根据应用 需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作。智能熔断器的研发以激励熔断器为 基础，通过测量激发系统，实现熔断器智能可控熔断，未来有望进一步提升产品单价。表：激励熔断器与电力表：激励熔断器与电力熔熔断
24、器断器的的对比对比情情况况12中熔：行业高增中熔：行业高增速速+ASP提提升、市升、市占占率提率提升升、品类、品类扩扩张张 我们认为公司未来增长我们认为公司未来增长来来自自3个个方方面面：1）下下游游行业行业高高增速增速+产品产品ASP提升提升 2）各细分领域市占率）各细分领域市占率提提升升 3）产品品）产品品 类扩张。类扩张。从下游行业看，2020年新能源车营收占比47%，风光储营收占比29%，合计76%，且新能源弹性有望 继续提升，公司业绩弹性较强。从产品单价看，随着电压平台提高、激励熔断器渗透率提升，ASP有望逐年提升。从市占率看，公司仍有较大提升空间。2019年公司在全球新能源汽车熔断
25、器市占率约20%，我们认为未来有望提 升至40%。2019年公司在风光储熔断器全球市占率约5%，随着产品不断完善以及产能扩张，未来有望提升至30%以上。从募投项目看，公司将从募投项目看，公司将开开拓电拓电子子熔断熔断器器、激、激励励熔断熔断器器等，等，同同时加时加强强研发研发中中心建心建设设。2021年，中熔IPO共募集3.6亿元，其中2.2亿用于智能电气产业基地建设，0.4亿用于研发中心建设项目。达产后，可实现新增熔断器产能6686.1万只，其中激励熔断器100万只，电子熔断器5200万只。而未来，公司有望开拓更多电路保护类产品，成为平台型公司。表：中熔电气募集资金表：中熔电气募集资金用用途
26、途13铂科：成本优势明铂科：成本优势明显显+扩扩产加产加速速 铂科在铂科在2021-2023年产能加年产能加速速扩张扩张，由于由于成成本优本优势势显著显著，预计预计市市占率占率快快速提速提升升。我们预计铂科2021-2023年合 金软磁粉芯产能分别为2.5、3.3、5万吨，产量分别为2.2、3、4.2万吨。公司毛利率、净利率均显著高于同类企 业，成本优势明显，随着扩产加速，市占率将快速提升。产品结构改善产品结构改善+引入自引入自动动化产化产线线，盈，盈利利水平水平预预计提计提升升。2020年公司合金软磁粉芯单吨净利为0.7万，而2021年随 着上游原料涨价，预计盈利能力受到压力，往长期看，公司
27、通过减少单价较低的变频空调占比，增加单价较高的 电动车、光伏等占比，盈利水平有望提升。此外，公司将布局自动化产线，将进一步提升生产效率，降低成本。图：铂科新材合金软磁图：铂科新材合金软磁粉粉芯产芯产能能（万（万吨吨）1.181.41.62.53.3501234562018201920202021E2022E2023E图：铂科新材合金软磁图：铂科新材合金软磁粉粉芯单芯单吨吨净利净利（万）万）0.85140.840.750.700.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02017201820192020铂科：产品覆盖全面，芯片铂科：产品覆盖全面，芯片电电感或感或为为公司公司第第二增
28、长极二增长极 产品覆盖产品覆盖5KHz到到2MHz频率段，并向频率段，并向更更高频高频迭迭代。代。公司以铁硅产品为基础，低频推出NPI磁芯，高频推出NPX磁 芯。最开始金属粉芯一般只用到5KHz、10KHz的频率，现在4代可以到2MHz频率。公司重视研发，技术水平上 领先竞争对手一到两年。采用粉芯铜铁共烧工艺采用粉芯铜铁共烧工艺，芯片芯片电电感有感有望望成为成为公公司第司第二二增长增长极极。芯片电感为芯片前端供电，主要用于服务器、电源 模组、笔记本电脑等领域。芯片分轻载和重载下的供电，均需要高频率和低功耗特性来维持运转，对材料损耗，即电感效率有更高的要求。公司采用粉芯铜铁共烧工艺制成电感，目前
29、是独家在做。芯片电感所处的微型电感领 域为百亿级市场，目前公司芯片电感与全球各大半导体及终端应用厂商接洽，并取得进展，有望成为公司第二增 长极。图：铂科新材不同功率图：铂科新材不同功率、频率频率段段产品产品1516风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期：新能源汽车受政策、新车型等影响销量快速增长，拉动熔断器、高压直流继电器、薄 膜电容、电感等需求。若销量增速下降，产品需求也将受到影响。新客户开拓不顺利：公司不断开拓国际一线客户，若新客户开拓不顺利，影响公司业绩增速。风光储装机大幅下降：装机大幅下降，影响相关公司营收及利润。价格战导致盈利能力大幅下降：若行业里面有新进入者大幅扩产，可能导致价格战，使得盈利能力下降。测算具有一定主观性：报告中对于市场规模、市占率等有较多假设，测算具有一定主观性，仅供参考。
