1、第一篇 基本理论第一章 财务管理与企业价值创造2第一章 财务管理与企业价值创造 第一节 财务管理概述 第二节 财务目标与价值创造 第三节 企业价值创造3【本章学习要点】1.财务管理的职能、基本理论与战略财务管理；2.财务目标与价值创造的关系；3.企业价值创造的动因及其衡量。4第一节 财务管理概述 一、一、财务管理的职能财务管理的职能51.财务规划与财务预测(第二篇)2.财务决策(第三篇)3.财务预算与财务控制(第四篇)4.财务分析与业绩评价(第五篇)第一节 财务管理概述 二、财务管理的基本理论6资本资产定价理论投资组合理论有效市场理论第一节 财务管理概述(一)资本资产定价理论7美国财务学家威廉
2、夏普（William Sharpe）在20世纪60年代提出的。可分散风险（非系统风险）不可分散风险（系统风险）第一节 财务管理概述(一)资本资产定价理论8资本资产定价模型:投资的期望收益率=无风险投资收益率+不可分散风险补偿率 =无风险投资收益率+(市场组合投资收 益率-无风险投资收益率）第一节 财务管理概述(二）投资组合理论9奠基人:美国经济学家马科维茨（H.M.Markowitz）马科维茨把投资组合的价格变化视为随机变量，以它的均值来衡量收益，以它的方差来衡量风险，揭示了投资组合风险和报酬的函数关系。第一节 财务管理概述（三）有效市场理论10 奠基人:尤金法玛（Eugene Fama）弱式
3、有效市场半强式有效市场强式有效市场。第一节 财务管理概述 三、战略财务管理11麦肯锡的7S模型哈默与普拉哈拉德:基于核心竞争力的企业战略管理阶段财务战略:企业通过采用最恰当的方式筹集资金并且有效管理这些所筹资金的使用，包括企业所创盈利再投资或分配的决策第一节 财务管理概述 三、战略财务管理12现代财务战略的研究框架通过资源的流动和重组实现资源的优化配置和价值增值通过各种金融工具的创新和资本结构的调整实现资本的扩张和增值第二节 财务目标与价值创造 一、财务管理的目标13企业的目标:创造财富（或价值）财务管理的目标:股东财富最大化;考虑利益相关者的利益第二节 财务目标与价值创造 二、为创造价值而经
4、营的重要性 优秀的企业创造价值心满意足的股东忠实的顾客积极的雇员可靠的供应商第二节 财务目标与价值创造 三、从战略角度看待财务管理目标15财务战略主要关注的是战略决策的财务方面，这意味着它与股东的利益以及资本市场是紧密相关的。合理的财务战略必须像最好的合作与竞争战略一样，应该将公司内外的所有利益相关者的利益考虑在内。以创造企业价值为导向的财务战略将越来越成为管理层的考核目标第三节 企业价值创造 一企业价值创造的动因16公司的经营获利能力公司资本成本公司的增长能力第三节 企业价值创造17EBIT=息税前收益（税前营业利润）；投入资本=现金+营运资本需求+净固定资产；WACC=负债/100税后负债
5、成本+权益/100权益成本价值创造的动因第三节 企业价值创造 二价值创造的衡量18（一）附加市场价值 附加市场价值（MVA）资本市场价值占用资本；若MVA为正，就是创造价值，因为公司资本（权益和负债）的市场价值大于公司投资资本的数量。若MVA为负，则是损害价值。第三节 企业价值创造（二）估计附加市场价值 1.估计资本的市场价值 2.估计占用资本数量19第三节 企业价值创造（三）附加市场价值的有关说明 1.市场价值最大化与股东价值最大化一致 MVA权益MVA负债MVA 2.当公司接受正净现值项目时附加市场价值增加20 本章案例 股东当前利益与企业长远价值的权衡：雷士光电案例分析第一篇 基本理论第
6、二章 金融市场与有效市场理论22【本章学习要点】1.金融市场的含义、功能；2.主要的金融工具、金融市场和金融机构；3.有效市场理论及其启示。23第一节金融市场 一、金融市场的含义24金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易融通资金的市场。直接融资间接融资资金的融通活动第一节金融市场 二、金融市场的功能 (一)资金聚集和配置功能 (二)风险分散和转移功能 (三)定价功能 (四)信号系统功能 (五)金融调控功能25第一节金融市场 三、金融工具 含义：金融工具也称为信用工具，是证明投融资关系 的书面凭证，是金融市场上赖以实现资金融通 的工具。分类：1.短期金融工具 2.长期金融工具
7、26第一节金融市场(一)短期信用工具 短期金融工具的到期时间一般短于一年 包括商业票据、银行票据、大额可转让定期存单、支 票、信用证、短期政府债券等。27第一节金融市场 1.商业票据 所谓商业票据，是指工商企业签发的以取得短 期资金融通的信用工具。28商业汇票商业本票第一节金融市场 2.银行票据 银行票据是指由银行直接签发或由银行承诺由 其承担付款义务的票据。29汇票本票第一节金融市场 3.大额可转让定期存单 大额可转让定期存单，简称 CDs，是一种由商业银行 发行的有固定面额、可转让流通的存款凭证。特点：不记名 可转让 金额大且固定 期限短 利率较高。30第一节金融市场 4.支票 支票是发票
8、人委托银行于见票时向受款人或持票人无 条件支付一定金额的有价证券。31现金支票转账支票第一节金融市场 5.信用证 信用证是开证银行根据申请人(付款方)的要求向受款 人开立的载有一定金额并根据一定条件进行付款的一 种保证书。32第一节金融市场 6.回购协议 回购协议指的是在出售证券的同时，与证券的购买商签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而 获取即时可用资金的一种交易行为。33隔夜回购期限回购第一节金融市场 7.短期政府债券 短期政府债券是一国政府部门为满足短期资金需求而发行的一 种期限在1年以内的债务凭证。34广义上，政府债券不仅包括国家财政部门发行的债券，还包括地方
9、政府及政府代理机构发行的债券。狭义上，政府债券仅指国家财政部所发行的债券。第一节金融市场(二)长期金融工具 长期金融工具的到期时间长于1年；主要包括股票和各种债券。35第一节金融市场 1.股票 股票是所有权凭证，它代表的是对股份公司净收入和资产的要 求权。36普通股优先股第一节金融市场 普通股特点：1.剩余请求权 2.有限责任优点：1.普通股没有偿还期 2.股息的收入可以随股份公司的经营状况而波动缺点：1.普通股对应着企业的投票权，普通股融资会出让企业的控制权，控 制权会被稀释；2.普通股的股利只能在所得税之后支付，相对债券融资而言，普通股 融资不能享受到债务利息在所得税之前支付可以降低所得税
10、的好处。37第一节金融市场 2.债券含义：债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借 债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约 定条件偿还本金的债权债务凭证。优点：1.发行主体不限于股份公司；2.利息相对固定，融资成本较低，还有抵减所得税的好处；3.偿还期也比较长，风险相对可控；4.对公司的控制权不会产生稀释。缺点：到期需要偿还，财务风险高；限制条件多；筹资额有限等。38第一节金融市场 (三)金融衍生工具 1.期货合约 2.期权合约 3.远期合约 4.互换合约39第一节金融市场 四、金融市场的分类 (一)按期限划分 1.货币市场：1年及1年以下 2.资本市
11、场：1年以上40第一节金融市场 资本市场和货币市场的区别：(1)所交易资产的期限不同 (2)所融通资金的用途不同 (3)风险程度不同41第一节金融市场(二)按市场的组织形式划分 1.发行市场：一级市场或初级市场 2.流通市场：二级市场或次级市场 (1)场内市场 (2)场外市场 (3)第三市场 (4)第四市场42第一节金融市场(三)按交割方式划分 1.现货市场:即期交易的市场 （1）现金交易 （2）固定方式交易 （3）保证金交易，43第一节金融市场 2.非现货市场 买卖双方成交后在之后较远的日期办理交割的金融交 易市场，又称为衍生金融市场。包括远期、期货、期权、互换协议市场等。44第一节金融市场
12、 (四)按交易对象划分 1.资金市场：（1）货币市场 （2）资本市场 2.外汇市场 3.黄金市场第一节金融市场(五)按地域范围划分 1.国内金融市场 2.国际金融市场 传统型国际金融市场新型国际金融市场第一节金融市场(六)按价格形成机制的不同划分 1.公开竞价市场 2.议价市场 3.做市商市场第一节金融市场(七)按有无固定场所划分有形市场：有固定交易场所的市场，一般是指证券交易所无形市场：在证券交易所外进行金融资产交易的总称第一节金融市场 五、金融市场的参与者 金融市场的参与者是金融市场的主体，包括个人、公 司企业、金融机构、政府机构以及监管机构(如中央银 行等)。第一节金融市场 六、主要的金
13、融机构(一)中央银行 中央银行：国家赋予其制定和执行货币政策，对国民经济进行 宏观调控，对金融机构乃至金融业进行监督管理的 特殊的金融机构，是一国金融体系的核心和领导者。职能：1.中央银行是发行的银行 2.中央银行是银行的银行 3.中央银行是政府的银行 我国的中央银行：中国人民银行第一节金融市场(二)商业银行和政策性银行 1.商业银行：以经营工商业企业存、放款为主要业务，并为顾客提供多种服务，以盈利为目的的一类金融中介机构。2.政策性银行：国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行第一节金融市场 (三)非银行金融机构 1.证券公司 2.保险公司 3.财务公司 4.信托公司 5.租赁公司第二
14、节有效市场理论 一、有效市场假说(一)有效市场假说 市场有效性假设是以一个完美的市场为前提的：(1)整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收。(2)整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。(3)信息成本为零。(4)所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。第二节有效市场理论(二)有效市场的描述 证券市场的有效性：1.证券市场运营的有效性 2.证券价格反映信息的有效性第二节有效市场理论图2-1 有效市场和无效市场中证券价格对新信息的反应第二节有效市场理论 二、有效资本市场假说的三种形式 (一)弱式有效市场假说 (二)半强式有效市场假说 (三)强式有效市场
15、假说图2-2 三种有效市场与信息的关系第二节有效市场理论 三、有效市场理论的意义 (一)理论意义 (二)实践意义 1.有效市场和技术分析 2.有效市场和基本分析 3.有效市场和证券组合管理第二节有效市场理论 市场有效性和证券投资分析有效性之间的关系第二节有效市场理论 四、市场是有效的吗 (一)弱式有效市场假说的检验 (二)半强式有效市场假说的检验 (三)强式有效市场假说的检验第二节有效市场理论 五、有效市场理论的启示(1)市场有效意味着投资者不能得到超额回报；(2)如果市场有效，技术分析是无用的，基本分析也是无用的；(3)投资指数基金是一种理想投资决策；(4)证券组合管理的功能在于分散风险，并
16、非“战胜市场”。本章案例分析1 房筹网创始人陈宏楷谈房地产众筹 本章案例分析2 “魔鬼”索罗斯和1997年东南亚金融危机64第一篇 总论第三章 风险与收益65第三章 风险与收益第一节 风险与收益的权衡第二节 单项资产的风险与收益第三节 投资组合的风险与收益第四节 资本资产定价模型第五节 套利定价理论66第一节 风险与收益的权衡一、一、风险风险（一）风险的定义（一）风险的定义 风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。在财务学中，不能简单地将风险理解为发结果的变动程度。在财务学中，不能简单地将风险理解为发生损失的可能性，而应理解为
17、偏离期望值的可能性，它既可生损失的可能性，而应理解为偏离期望值的可能性，它既可能带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益能带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益。67第一节 风险与收益的权衡（二）（二）投资活动的风险投资活动的风险1确定型投资确定型投资 确定型投资是指决策者对未来情况已知或基本确定可确定型投资是指决策者对未来情况已知或基本确定可以明确知道结果的投资。以明确知道结果的投资。2不确定型投资不确定型投资不确定型投资是指投资的未来结果是不确定的，可能会不确定型投资是指投资的未来结果是不确定的，可能会偏离预期判断，决策者无法事先预知将出现哪一种结果的投偏离预期判断，决策者无法事
18、先预知将出现哪一种结果的投资。不确定型投资可进一步分为风险型投资和完全不确定型资。不确定型投资可进一步分为风险型投资和完全不确定型投资两类投资两类。68第一节 风险与收益的权衡（三）对风险的态度（三）对风险的态度1风险回避者风险回避者风险回避者的效用函数是边际效用递减的。一个收益完风险回避者的效用函数是边际效用递减的。一个收益完全确的投资，比一个具有相同期望值，但结果不确定的投资全确的投资，比一个具有相同期望值，但结果不确定的投资给风险回避者带来的效用要高。给风险回避者带来的效用要高。2风险爱好者风险爱好者 风险爱好者的效用函数是边际效用递增的。他们是冒险风险爱好者的效用函数是边际效用递增的。
19、他们是冒险精神很强的投资者，喜欢收益的动荡甚于喜欢收益的稳定。精神很强的投资者，喜欢收益的动荡甚于喜欢收益的稳定。3风险中立者风险中立者 风险中立者的效用函数是线性函数，其边际效用是常数，风险中立者的效用函数是线性函数，其边际效用是常数，他既不回避风险，也不主动追求风险。他既不回避风险，也不主动追求风险。69第一节 风险与收益的权衡（一）收益的定义（一）收益的定义 收益指投资所能带来的回报，它可以用收益额或收益收益指投资所能带来的回报，它可以用收益额或收益来表示。通常人们选用收益率，其计算公式如下：来表示。通常人们选用收益率，其计算公式如下：式中，R投资于某项资产所获得的收益率；V0该项资产的
20、期初价值；V1该项资产的期末价值。二、收益二、收益70（二）无风险收益与风险收益（二）无风险收益与风险收益1无风险收益无风险收益 严格意义上的无风险收益是指货币时间价值，即货币经历严格意义上的无风险收益是指货币时间价值，即货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，它反映的是没有风一定时间的投资和再投资所增加的价值，它反映的是没有风险和通货膨胀情况下的投资收益率。险和通货膨胀情况下的投资收益率。2风险收益风险收益 风险收益也称风险报酬或风险价值，是指投资者由于承担风险收益也称风险报酬或风险价值，是指投资者由于承担风险进行投资而获得的超过货币时间价值的额外收益。风险进行投资而获得的超过货币时间价
21、值的额外收益。第一节 风险与收益的权衡71三、风险与收益的关系三、风险与收益的关系（一）风险收益均衡（一）风险收益均衡 风险与收益是一种对称关系，从整个资本市场平均来讲，风险与收益是一种对称关系，从整个资本市场平均来讲，等量风险会带来等量收益。等量风险会带来等量收益。（二）（二）投资的风险报酬的两种表示方法投资的风险报酬的两种表示方法 风险报酬额和风险报酬率风险报酬额和风险报酬率 第一节 风险与收益的权衡72第一节 风险与收益的权衡（三）投资收益率（必要投资报酬率）（三）投资收益率（必要投资报酬率）企业拿投资者的钱去做生意，最终投资者要承担风险，企业拿投资者的钱去做生意，最终投资者要承担风险，
22、因此要求从企业取得与所承担风险相对应的投资收益率，因此要求从企业取得与所承担风险相对应的投资收益率，即财务学中所称的必要投资报酬率。其计算公式为：即财务学中所称的必要投资报酬率。其计算公式为：必要投资报酬率无风险收益率风险报酬率必要投资报酬率无风险收益率风险报酬率73第一节 风险与收益的权衡风险与收益的关系：74第二节 单项资产的风险与收益一、一、单项资产的期望收益单项资产的期望收益 （一）概率分布（一）概率分布 概率是指随机事件发生的可能性。概率是指随机事件发生的可能性。概率分布则是指一项活动可能出现的所有结果的概率的集合。概率分布分概率分布则是指一项活动可能出现的所有结果的概率的集合。概率
23、分布分为离散型分布和连续型分布两种。为离散型分布和连续型分布两种。75第二节 单项资产的风险与收益（二）（二）收益的期望值收益的期望值 投资的期望收益率，即投资收益的期望值，是指所有可能投资的期望收益率，即投资收益的期望值，是指所有可能的收益的加权平均，权重为收益出现的概率。离散型概率的收益的加权平均，权重为收益出现的概率。离散型概率分布的期望值按下面的公式计算：分布的期望值按下面的公式计算：式中，式中，E(Ri)为期望值；为期望值；Ri为第为第i种情况下可能获得的收益；种情况下可能获得的收益；P(Xi)为第为第i种种情况出现的概率；情况出现的概率；n表示可能出现的情况的个数。表示可能出现的情
24、况的个数。76第二节 单项资产的风险与收益例例31 假设经济学家对于宏观经济的估计有以下四种状况：繁荣、正常、衰退、萧条，每种情况出现的概率及投资A项目和B项目的收益率数据如表3-1所示。表31 投资A项目和B项目的收益率及相关概率利用表3-1的数据，可计算出投资项目A、B的期望收益率：E(RA)50%25%30%25%10%25%（20%）25%7.5%E(RB)9%25%（12%）25%20%25%5%25%5.5%77第二节 单项资产的风险与收益二、单项资产的风险二、单项资产的风险（一）方差和标准差（一）方差和标准差 方差和标准差被用来描述各种可能的结果相对于期望值方差和标准差被用来描述
25、各种可能的结果相对于期望值的离散程度。根据定义，方差可用下式计算：的离散程度。根据定义，方差可用下式计算：2XX标准差为：标准差为：78第二节 单项资产的风险与收益（二）变异系数（二）变异系数如果投资项目的规模不同，期望收益不同，在比如果投资项目的规模不同，期望收益不同，在比较其风险时，就不能使用方差或标准差来判断，应该较其风险时，就不能使用方差或标准差来判断，应该采用变异系数采用变异系数(CoefficientofVariation，CV)。式中，CV 某资产预期收益率的变异系数；X 该资产的期望收益率的标准差；E（R）该资产的期望收益率79第二节 单项资产的风险与收益 例例32 存在两个投
26、资方案A和B，其预期收益的正态分布特征如表3-2所示。请你判断哪个投资方案的风险较小？表3-2 A、B投资方案的预期收益特征A方案B方案期望收益率8%24%标准差6%8%两方案的期望收益率不同，因此应计算变异系数来衡量风险的大小：A的变异系数要远远大于B，即当期望收益变动同样百分比时，A的波动程度要远远大于B。虽然方案A的标准差比方案B小，但其风险却要比方案B大。80第三节 投资组合的风险与收益一、两项资产构成的投资组合一、两项资产构成的投资组合 概念：投资者通常不会把自己的全部资金投资于一种资概念：投资者通常不会把自己的全部资金投资于一种资 产，产，而是同而是同时投资多种资产，以减少总投资的
27、风险程度。多种资产构成的集合称为时投资多种资产，以减少总投资的风险程度。多种资产构成的集合称为投资组合。投资组合。（一）两项资产组合的期望收益（一）两项资产组合的期望收益 投资组合的期望收益率是组合中每种资产的收益率的加权平均，权重为每种资产的价值占投资组合总价值的比例。一个由两项资产构成的资产组合的期望收益率为：。81第三节 投资组合的风险与收益 例例33 假设你拥有100万元资金，其中30万元投资于A公司股票，70万元投资于B公司股票。两公司股票的预期收益随宏观经济形势变化的概率分布如表3-3所示。请计算该投资组合的期望收益。表33 投资A、B公司股票的预期收益状况 82第三节 投资组合的
28、风险与收益计算该投资A、B的期望收益如下：E(RA)50%20%30%40%10%25%5%15%25.25%E(RB)40%20%10%40%10%25%30%15%5%A、B股票占整个投资组合的比重分别为：WA30/10030%WB70/10070%投资组合的期望收益率为：25.25%30%5%70%11.075%83第三节 投资组合的风险与收益（二）两项资产组合的风险（二）两项资产组合的风险 1方差与协方差方差与协方差 设资产设资产1和资产和资产2的期望收益为的期望收益为R1和和R2，标准差为，标准差为l和和2，则由资产则由资产1和资产和资产2构成的投资组合的方差为：构成的投资组合的方差
29、为：式中，式中，COV(R1,R2)为资产为资产1与资产与资产2收益率的协方差收益率的协方差协方差的计算公示如下：协方差的计算公示如下：84第三节 投资组合的风险与收益（二）两项资产组合的风险（二）两项资产组合的风险 协方差度量两种资产之间的相互关系。协方差度量两种资产之间的相互关系。协方差是两个随机变量同时移动的倾向性的数理表示，协方差是两个随机变量同时移动的倾向性的数理表示，具有协方差的两个变量同时同向移动，而具有负协方差的具有协方差的两个变量同时同向移动，而具有负协方差的两个变量则同时反向移动。两个变量则同时反向移动。投资组合的标准差为：投资组合的标准差为：85第三节 投资组合的风险与收
30、益（二）两项资产组合的风险（二）两项资产组合的风险2相关系数相关系数 协方差给出的是两个变量相对运动的绝对值。有时候，协方差给出的是两个变量相对运动的绝对值。有时候，投资更需要了解这种运动的相对值，即相关系数投资更需要了解这种运动的相对值，即相关系数()。通过下式可将协方差通过下式可将协方差COV(R1，R2)转化为相关系数转化为相关系数。86第三节 投资组合的风险与收益例例34 假设你拥有100万元资金，其中25万元投资于A股票，75万元投资于B股票。A股票的期望收益率为20%，收益率标准差为40%，B股票的期望收益率为12%，收益率标准差为13.3%，相关系数为。该投资组合的期望收益率为：
31、E(Rp）25/10020%75/10012%14%收益率标准差为：可以看出：投资组合的风险不仅与单项资产的风险(标准差)有关，而且与资产收益率的相关系数有关。87第三节 投资组合的风险与收益 图3-3描绘了 1.0，1.0和 0.4时，由A和B构成的备种投资组合的标准差与期望收益率。图3-3表明，在以标准差和收益率为坐标轴的二维平面上，由两项资产A和B组成的所有投资组合构成一条曲线。当资产A和资产B的收益率相关系数等于1和1时，前述曲线分别退化为一条直线和两条射线构成的折线。88第三节 投资组合的风险与收益 结论是：在投资比例不变的情况下，投资组合的风险(标准差)随相关系数的减小而减小。当
32、AB1.0时，两项资产的收益变化的方向完全相同，因此不能分散掉任何风险。这时投资组合的标准差为20%。当 AB 1.0时，两项资产的收益变化的方向正好完全相反，可以把风险完全抵消掉，这时投资组合的标准差为0。当相关系数介于1和1之间时，资产的收益率之间存在着一定的相关关系，可以分散掉部分风险。比如，当 AB 0.4时，投资组合的标准差为11%，低于完全正相关时的20%，而此时投资组合的期望收益率始终保持为14%。这说明，投资者可以通过将不完全正相关的投资组合在一起来降低风险。89第三节 投资组合的风险与收益（三）两项资产组合的可行集与有效集（三）两项资产组合的可行集与有效集1两项资产组合的可行
33、集与有效集两项资产组合的可行集与有效集 在此我们通过一个例子来加以说明：例例35 假设假设A证券的预期报酬率为10%，标准差是12%，B证券的预期报酬率为18%，标准差是20%。设定以下六种投资比例的组合，则组合的预期收益率和相关系数为0.2时组合的标准差如表3-4所示。90第三节 投资组合的风险与收益（三）两项资产组合的可行集与有效集（三）两项资产组合的可行集与有效集1两项资产组合的可行集与有效集两项资产组合的可行集与有效集表3-4 不同投资比例的组合 91第三节 投资组合的风险与收益将表3-4中组合预期收益率和组合标准差画成图3-4 图3-4 两种资产组合的可行集92第三节 投资组合的风险
34、与收益（三）两项资产组合的可行集与有效集（三）两项资产组合的可行集与有效集 可行集具有以下几项特征：可行集具有以下几项特征：（1）分散化效应：）分散化效应：一种证券的某些未预期变化往往会被另一种证券的某些反向未预期变化所抵消（2）最小方差组合：）最小方差组合：曲线最左端的第2点组合被称傲最小方差组合，它是组合中的各项资产以不同比例构成的所有组合中标准差最小的一种。（3）投资组合的有效集：）投资组合的有效集：最小方差组合以下的组合(曲线上点12的部分)是无效的。93第三节 投资组合的风险与收益（三）两项资产组合的可行集与有效集（三）两项资产组合的可行集与有效集 2相关性对可行集与有效集的影响相关
35、性对可行集与有效集的影响 在图3-4中增加一条相关系数为0.5的机会集曲线，成为图3-5。94第三节 投资组合的风险与收益（三）两项资产组合的可行集与有效集（三）两项资产组合的可行集与有效集 2相关性对可行集与有效集的影响相关性对可行集与有效集的影响 从图从图3-5中可以看出：中可以看出：（1）相关系数为）相关系数为0.5的机会集曲线与完全正相关的直线距离的机会集曲线与完全正相关的直线距离缩小了，并且没有向后弯曲的部分。缩小了，并且没有向后弯曲的部分。（2）最小方差组合（相关系数为）最小方差组合（相关系数为0.5）是）是100%投资于投资于A证券。证券。将任何比例的资金投资于将任何比例的资金投
36、资于B证券，所形成投资组合的方差证券，所形成投资组合的方差都会高于将全部资金投资于风险低的都会高于将全部资金投资于风险低的A证券。因此，新的证券。因此，新的有效集就是整个机会集。有效集就是整个机会集。资产收益率的相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散化效应越强。资产收益率的相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散化效应越强。95第三节 投资组合的风险与收益例例36 已知两项资产G和H的期望收益率分别为20%和12%，标准差分别为40%和13.3%，假设相关系数 GH 0，求最小方差组合。解：求最小方差组合，就是确定投资组合权重使得投资组合的风险(标准差)最小。由于只有G、H两种资产，因此可以
37、将问题写为：最小化：条件：WG+WH=1将 GH 0和WH=1-W G代入 p2的方程，有：代入具体的数值，得到：96第三节 投资组合的风险与收益求最小方差组合：WG=10%WH=1-10%=90%因此，最小方差组合为10%的资产G与90%的资产H构成的组合。97第三节 投资组合的风险与收益第三节第三节投资组合的风险与收益投资组合的风险与收益（一）多项资产组合的风险与收益（一）多项资产组合的风险与收益 对一个由对一个由n项资产组成的投资组合，其期望收益与收益项资产组成的投资组合，其期望收益与收益率标准差的计算如下：率标准差的计算如下：98第三节 投资组合的风险与收益（二）多项资产组合的可行集和
38、有效集（二）多项资产组合的可行集和有效集 在多项资产组合中，由于资产数量的增多，可行集扩大到了一个平面。图3-6 多项资产组合的可行集与有效集 99第三节 投资组合的风险与收益 在图在图3-6中，任何投资者都不可能选择一个期望收益率中，任何投资者都不可能选择一个期望收益率低于图中加粗曲线的组合。也就是说，任何投资者都只会低于图中加粗曲线的组合。也就是说，任何投资者都只会在阴影区域上方从在阴影区域上方从A到到B这一边界上选择投资组合，即有效这一边界上选择投资组合，即有效边界或有效前沿边界或有效前沿(efficient frontier)。图中的这一有效边界，就是多项资产组合的有效集，图中的这一有
39、效边界，就是多项资产组合的有效集，也称为也称为Markowitz有效边界。所有投资者都会选择有效边界。所有投资者都会选择Markowitz有效边界上的点，而点的具体位置，取决于投有效边界上的点，而点的具体位置，取决于投资者的风险承受能力。资者的风险承受能力。100第三节 投资组合的风险与收益三、风险资产与无风险资产的组合三、风险资产与无风险资产的组合（一）无风险资产与一项风险资产的组合（一）无风险资产与一项风险资产的组合 无风险资产（如短期国债投资）与单项风险资产构成的投无风险资产（如短期国债投资）与单项风险资产构成的投资组合，其期望收益计算如下：资组合，其期望收益计算如下：由于无风险资产不存
40、在风险，故投资组合的方差为：由于无风险资产不存在风险，故投资组合的方差为：标准差为：标准差为：101第三节 投资组合的风险与收益（二）无风险资产与风险资产组合的组合（二）无风险资产与风险资产组合的组合1.资本市场线资本市场线图3-7 资本市场线102第三节 投资组合的风险与收益 图3-7中Rf点代表无风险资产F，其期望收益为Rf，标准差f0。曲线AMB代表由风险资产构成的投资组合集合的有效边界。无风险资产F可以与风险资产组合P、A、M组成不同的投资组合集合，分别用射线、和表示，其中射线是有效边界过Rf点的切线，M为切点。在这几个投资组合集合中，射线和显然是无效率的，因为在同样的风险程度下，投资
41、组合集合射线可以提供更高的期望收益。因此，由无风险资产和风险资产组合构成的投资组合的有效集是射线，通常称作“资本市场线”（capital market line，CML）。在市场均衡状态下，投资组合M是市场上所有风险资产构成的投资组合，被称为“市场组合”(market portfolio)。103第三节 投资组合的风险与收益分离定理分离定理:所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不同，都会将切点组所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不同，都会将切点组合（风险组合）与无风险资产混合起来作为自己的最优资产组合。合（风险组合）与无风险资产混合起来作为自己的最优资产组合。实践中，分离定理体现为投
42、资者在构建无风险资产与风险资产组合实践中，分离定理体现为投资者在构建无风险资产与风险资产组合的组合时，会进行相互独立的两步决策的组合时，会进行相互独立的两步决策:第一步，资本配置决策（Capital allocation decision):确定风险资产组合的构成。第二步，资产选择决策（Asset allocation decision）:确定风险资产组合(M点)与无风险资产之间的投资比例。104第四节 资本资产定价模型一、系统风险与非系统风险一、系统风险与非系统风险（一）系统风险（一）系统风险 系统风险系统风险(systematic risk)是指资产风险中无法通过投资组是指资产风险中无法通
43、过投资组合分散掉的风险，又称不可分散风险合分散掉的风险，又称不可分散风险(undiversifiable risk)或或市场风险市场风险(market risk)。（二）非系统风险（二）非系统风险 非系统风险非系统风险(unsystematic risk)是指资产风险中可以通过投是指资产风险中可以通过投资组合分散掉的风险，又称可分散风险资组合分散掉的风险，又称可分散风险(diversifiable risk)或或个别风险个别风险(unique risk)。105第四节 资本资产定价模型（三）风险分散化（三）风险分散化是通过增加组合中资产的个数来减弱和消除资产的个别是通过增加组合中资产的个数来减
44、弱和消除资产的个别风险对投资组合收益的影幅称为风险分散。而风险不可能完风险对投资组合收益的影幅称为风险分散。而风险不可能完全消除全消除(系统风险存在系统风险存在)对投资者来说，可以通过多元化投资和增加投资项目来对投资者来说，可以通过多元化投资和增加投资项目来分散风险，但只能分散非系统风险，不能消除系统风险。分散风险，但只能分散非系统风险，不能消除系统风险。106第四节 资本资产定价模型二、资本资产定价模型（二、资本资产定价模型（CAPM）（一）资本资产定价模型的基本假设（一）资本资产定价模型的基本假设（1）投资者是价格的接受者（2）所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为。这种短视行为通
45、常是非最优行为。（3）投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产（4）不存在证券交易费用（5）所有投资者均是理性的（6）投资者对于有价证券回报率的概率分布预期是一致的107第四节 资本资产定价模型（二）（二）系数系数1单个证券资产的贝塔系数单个证券资产的贝塔系数 考虑是否要在已有的投资组合中加入新资产时，应该考虑是否要在已有的投资组合中加入新资产时，应该 重点考虑新资产对投资组合系统风险的贡献。重点考虑新资产对投资组合系统风险的贡献。每一资产的系统风险可以用其系数来衡量：计算公式可以表述为：108第四节 资本资产定价模型（二）（二）系数系数2投资组合的贝塔系数投资组合的贝塔系数 投资组合的贝
46、塔系数等于组合中各单项资产的贝塔系数的加投资组合的贝塔系数等于组合中各单项资产的贝塔系数的加权平均。权平均。109第四节 资本资产定价模型（三）资本资产定价模型的推导（三）资本资产定价模型的推导 我们现在重新构建一个投资组合，它由一项权重为W的风险资产i和权重为（1W）的市场组合构成，则该投资组合的期望收益率和标准差分别为：针对上两式对W求偏导数：110第四节 资本资产定价模型（三）资本资产定价模型的推导（三）资本资产定价模型的推导 在以上求导的两式中，当市场均衡时，W0，则：均衡状态下切点M（参见图3-7）的斜率为：该切点的斜率应等于资本市场线的斜率，而资本市场线的斜率为：111第四节 资本
47、资产定价模型（三）资本资产定价模型的推导（三）资本资产定价模型的推导 故：整理后得：故：这一公式即为资本资产定价模型。式中的这一公式即为资本资产定价模型。式中的 被称为市场风险溢价，它表被称为市场风险溢价，它表明投资者市场投资组合而不是无风险资产所要求的额外补偿。明投资者市场投资组合而不是无风险资产所要求的额外补偿。112第四节 资本资产定价模型（三）资本资产定价模型的推导（三）资本资产定价模型的推导将资本资产定价模型用图表示如下：图3-8 资本资产定价模型113第四节 资本资产定价模型（三）资本资产定价模型的推导（三）资本资产定价模型的推导 证券市场线和资本市场线虽然都通过市场组合和点（0，
48、Rf），但是其存在着明显的区别：（1）资本市场给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于资本市场。（2）证券市场线给出的是单个证券或者组合的期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离证券市场线。114第四节 资本资产定价模型一、系统风险与非系统风险一、系统风险与非系统风险（一）系统风险（一）系统风险 系统风险系统风险(systematic risk)是指资产风险中无法通过投资组是指资产风险中无法通过投资组合分散掉的风险，又称不可分散风险合分散掉的风险，又称不可分散风险(undiversifiable risk)或或市场风险市场风险(
49、market risk)。（二）非系统风险（二）非系统风险 非系统风险非系统风险(unsystematic risk)是指资产风险中可以通过投是指资产风险中可以通过投资组合分散掉的风险，又称可分散风险资组合分散掉的风险，又称可分散风险(diversifiable risk)或或个别风险个别风险(unique risk)。115第五节 套利定价理论一、套利定价模型一、套利定价模型(一一)套利定价模型表述套利定价模型表述 实践中一般用有关指数来代表形成证券收益率的一些基实践中一般用有关指数来代表形成证券收益率的一些基本因素，即建立多指数模型。多指数模型用能够解释超市场本因素，即建立多指数模型。多指
50、数模型用能够解释超市场影响的附加指数来扩展单指数模型。影响的附加指数来扩展单指数模型。假设决定证券收益的系统因素有假设决定证券收益的系统因素有m个，记作个，记作Fj，j=1，2，m。证。证券券i的收益率可以表达成：的收益率可以表达成：其中，其中，Rf为无风险利率，为无风险利率，RFj表示第表示第j个因素的收益率，个因素的收益率，(RFj-Rf)表表示其风险报酬。示其风险报酬。ij称为因素贝塔系数，表示证券称为因素贝塔系数，表示证券i的第的第j个因素系统风个因素系统风险的大小。险的大小。i是噪声项，其期望值为是噪声项，其期望值为0。噪声项是非系统风险。噪声项是非系统风险。116第五节 套利定价理
