1、v主要内容包括：公司战略公司重组公司重整与清算公司破产预警管理第6章 公司战略v战略：一词具有悠久的历史，来源于希腊的军事用语，是指战争全局的筹划和指导原则。后用于其他领域，泛指重大的，带有全局性或决定全局的谋划。v关于战略的定义，最具代表性的享利明茨伯格（Henry Mintzberg)提出的5P战略。一、战略概述5P：计划（plan)：战略先于行动，战略有意识 计谋(ploy)：在竞争中赢得对手 模式(pattern)：一系列行动的模式或行为模式 定位(position)：是协调企业内部资源与外部环境的力量 观念(perspective)：感知世界的一种根根深蒂固的认识方式层次一层次一层次
2、二层次二层次三层次三业务单业务单元战略元战略公司公司战略战略职能战略职能战略针对企业整体，用于明确企业针对企业整体，用于明确企业目标以及实现目标的计划和行目标以及实现目标的计划和行动。由公司最高管理层制定。动。由公司最高管理层制定。在某一特定市场、行业或产品在某一特定市场、行业或产品中的竞争力。业务单位领导负中的竞争力。业务单位领导负责制定。责制定。侧重于企业内部特定职能部门侧重于企业内部特定职能部门的运营效率。的运营效率。企业战略的层次企业战略的层次v企业财务战略企业财务战略 是主要涉及财务性质的战略，因此是属于财务管理范畴的战略。财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题，并以此与其他性质
3、的战略相区别。财务战略主要考财务领域全局的、长期发展方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。财务战略概念 出现，使得企业战略分为财务战略与非财务战略两类，并把非财务战略称为经营战略。v经营战略主要强调外部环境和企业自身能力相适应，财务战略主要经调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望。v财务战略可以分为筹资战略和资金管理战略，狭义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。v资金管理涉及的实物资产的购置和使用，是由经营战略而非财务职能指导的。资金管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段，促进经营活动创造更多的价值。v资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利
4、于创造价值的资金管理体系。（一）M&M 的资本结构理论 MM基于完美资本市场的假设条件提出的，其基本观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决伫的，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构无关。MM的资本结构理论与依据的直接及隐含的假设条件如下：二、资本结构战略的理论基础二、资本结构战略的理论基础 (1)经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为同类公司（homogeneous risk class);(2)投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations)(3)完美资本市场（perfect capital marke
5、ts)，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同；（4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关；（5）全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。2、M&M 定理kjjjjNOIDSV)(对于等级k中的任一公司j而言假设有一个j公司，属于级别k，在可预测的未来，每期的平均经营利润都为NOIj。我们用Dj来表示这个企业负债的市场价值，Sj表示股票的市场价值，所有的公开发行的证券价值为Vj，则Vj=Sj+Dj。Vj也可以用来表示企业的市场价值。这意味着，任何公司的市场价值与资本结构无关，它
6、由未来预期收入按所处等级折现率k折现得到。MM用套利的方法证明了他们的定理。MM证明了如果一家运用负债经营的企业，其负债和股东权益合计数的市场价值与另一家无负债企业的市场价值不同，则套利的可能性就存在。v假设两个企业，企业U和企业L，它们属于同一风险级别，并且预期营业利润也同为每年10万美元。v假设两家企业的必要收益率的风险级别为10%，即意味着两个企业的市场价值都为1,000,000（100,000/0.1)。vU公司没有公开发行的债券，然而它有20，000股公开发行的股票，每股价值50美元(1,000,000/20，000）。运用财务杠杆的企业L既有发行在外的债券也有发行在外的股票。假设它
7、最近发行了500，000美元的债券，年利率为6%，并且利用发行所得以每股50美元回购发行在外的一半股票10，000股，则它还有10，000股发行在外的股份，同样也是每股50美元，总值为500000美元。公司U与公司L的预期价值均衡v如果市场没有到达此种均衡，套利者的行为将迫使价格回到均衡点。v假设投资者愿意付出额外的价钱购买杠杆企业的股票，也就意味着投资愿意接受“较低”的预期收益Kl，因此我们假设L公司的股票将会产生12.5%的预期收益。这暗含着L公司股票的市场评估值（利用公式NI/Kl进行计算，70000/0.125=560000，或者56美元/每股）与公司负债市场价值相加后，恰好等于L公司
8、总的市场价值1060000美元，而U公司的市场价值仍然为1000000美元。套利条件下公司U与公司L的不均衡价值v如果一个投资者目前拥有一些L公司的股票（公开发行股票的1%，即100股）预期通过投资获得12.5%的收益（即56000.125=700美元）。那么这个投资者能够从下面的交易中得到套利利润：v1）将目前手中拥有的L公司的股票全部卖掉，每股56美元，共计5600美元；v2）举借与L公司负债1%（500000的1%，即5000）等值的款项，承诺支付6%的利息即300美元（0.065000)。v3）用第一步与第二步得到的10000美元以每股50美元购买1%（200股）的U公司的股票（0.0
9、120000股50美元/每股=10000美元）。忽略第一步和第二步剩余的600美元。v套利者从这一系列的交易中获得了什么？v他最初持有的是一家拥有50%权益、50%负债的杠杆权益状态的公司1%的股票。通过1-3步将这部分股票转换成相同风险另一家无负债公司U的股票，但是此时投资者需要用个人账户来借款。v这时，投资者获得价值10000美元的公司U的股票该股票将获得10%的收益，或1000美元同时借债5000美元，为负债支付300美元的利息。因此，这部分新的投资组合的净收益为700美元，与开始投资于L公司的股票的预期收益是相同的。v然而，投资者还有剩余的600美元。我们假设他投回L公司，由于股票获利
10、率为12.5%，则可以获得75美元。从套利交易中获得的总的收益为775美元，超过了最初投资于L公司的1%的股票的收益，并且没有增加风险。v这样的套利机会如同一个货币机器，它迫使价格回归到均衡点。v如果公司L的股票预期收益设置得太高，比如16%，套利者的行为肯定与前面恰恰相反。套利者会卖掉U公司的股票，购买1%的公司的股票和债券，产生一个相同的低风险和投资组合，比如单独购买U公司的股票获得更多的预期收益。（二）与公司所得税相联系的MM理论1963年，MM发表第二篇论文，在其论文中提出，由于公司所得税的存在，对于任何一家公司而言最佳的杠杆作用将是一个明白无误的令人烦恼的数字100%。（三）Mill
11、er（米勒）模型米勒）模型税差理论税差理论19771977年，年，Miller提出一个更加复杂的包括个人收入所得税在内的模型。对公司而言，负债可以产生税盾收益，但对个人投资者而言，由于利息收入较股利收入要征收更多的税收，因而个人投资者倾向于股票。然而企业有发债的动机，但由于需要补偿个人投资者因持有债权而带来的税收损失，因而需不断提高利率，直至税盾收益被抵消掉。（四）资本结构的权衡模型未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致其陷入财务困境（financial distress)，出现财务危机直至破产。企业陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本与间接成本。直接成本是
12、指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；间接成本则通常比直接成本大得多，是指因财务困境所引发企业资信恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。权衡理论（trade-off theory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化的最佳资本结构。Vl=Vu+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）（五）代理理论 在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最
13、终也将由股东承担这种损失。1、过度投资问题 过度投资是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。发生过度投资问题的两种情形：一是当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项产生的过度投资问题。v股东与经理层之间的代理问题表现为经理的机会主义成本。v如果企业的自由现金流量相对富裕，即使企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量投资于净现值甚至为
14、负的投资项目，而不是向股东分配股利。v有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为。v企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损失股东利益为代价的，为抑制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，通过提高债务筹资的比例，增加了债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约。v当经理代表股东利益时，经理和股东倾向于选择高风险的投资项目，特别是当企业遇到财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机投资于净现值为负的高风险项目。v这是因为股东与债权人之间存在
15、潜在利益冲突，表现为在信息不对称的条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对便衣务资金原有预期水平的项目上。v如果这一高风险项目成功了，股东将获得全部剩余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担。v显然，企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象也被称为“资产替代问题”（asset substitution)。v例如，某个公司有一笔100万元年末到期的债务，如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，这一策略
16、看似有前途，但仔细分析后，实际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50%。v但如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所获，如果公司尝试这个高风险策略，股东也不会发生额外损失。但是，如果新策略成功，公司在偿付100万元的债务后，股东将获得30万元。假定成功的可能性是50%，则股东的期望值为15万元。如果成功，公司的预期价值为80万元（50%130+50%30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。v尽管如此，公司经理仍建议采纳新策略。v公司采取新策略，债权人的总体期望值是65万元，与原策略将会收到90万元相比，损失了25万元。v债权人损失的25万元，相应地包含
17、了股东得到的15万元，以及因新策略的风险加大而导致的预期损失10万元。2、投资不足问题 投资不足是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足的问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。但是当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，而对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后净会发生财富从股东转移至债权人。因此，如果股东事先预见到采纳新项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，股东会缺乏积极
18、性选择该项目。v假如，上述公司不采取高风险投资项目。相反，经理考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资机会要求投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率。如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余资金投资这一新项目。由于公司已陷入财务困境，无法发生新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东与债权人年末的所得如下表所示：v如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元。项目产生的另外10万元将流向债权人，债权人的所得将由90万元增加到100万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却只能得到净现值
19、为负的投资回报（10-5=-5）3、债务的代理收益 债务产生代理成本的同时，也会产生代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。v当债务人意识到发生债务代理成本可能产生对自身价值的损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求，此外，法律以及资本市场的相关规定也会出于保护债权人利益对发行债务作出一些限制性规定。v债务利息支付的约束性特征有利于激动企业经理尽务实现营业现金流的稳定性，保证履行偿付义务，
20、在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力。v与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高了债务现金流的支付比率，约束了经理的随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为，抑制了以损害股东利盖为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。v4、债务代理成本与收益的均衡vVl=Vu+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）v代理理论对资本结构如何影响企业价值的主要因素以及内在逻辑关系提供了一个基本分析框架。（六）优序融资理论优序融资理论（pecking order theory)是当企业存在融资需求时，首
21、先选择内部融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。这一理论是在信息不对称框架下研究资本结构的一个分析。内部管理层通常比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息，那么，企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免发行新股，而采取其他方式；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为项目融资，让新的股东分担风险。v如果管理者站在现有股东的立场，只有当企业预期业绩并不乐观且股票价值又被高估时，才会为新项目进行股权融资。v于是，外部投资者会产生这样的逆向选择心理：即企业一旦宣称拟发行新股，实际上是经理在企业价值被高估条件下的行为。于是这种信息的传递的结果将
22、导致公司股票价格下跌。v经理人员在筹资时为了摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。v在有必要进行外部融资时，在债务融资与股权融资之间也首选债务融资。v优序融资理论是在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，解释企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好。v因此，整个资本结构的决策，并不可能像数学公式一样可以按照统一的模式得出。v由于负债会涉及到代理成本、信息不对称、信号问题等等，因此在实际过程之中，管理层的控制能力、管理层与股东之间的博弈、企业的举债能力等等问题均会成为决定资本结构的因素。资本成本仅仅是理论上作为最优资本结构的一个决定因素。三、股利战略的有
23、关理论（一）（一）股利无关论股利无关论 MM于1961年在以下假设基础上提出，认为股利分配对公司的市场价值或股票价格不会产生影响：（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；（2）不存在股票的发行和交易费用；（3）不存在个人或公司所得税；（4）不存在信息不对称；（5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。上述假设描述一种完美资本市场，因而股利无关论又被称为完全市场理论。该理论认为：投资者并不并关心公司股利的分配 若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升，此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。
24、也就是说，投资者对股利和资本利得并无偏好。股利的支付比率不影响公司价值 既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资政策及其获利能力所决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。（二）股利相关论（二）股利相关论 1 1、税差理论、税差理论 在现实条件下，现金股利与资本利得税不仅是存在的，而且会出现差异性，税差理论强调了税收在股利分配中对股东财富的重要作用。一般来说，出于保护和鼓励资本市场投资的目的，股利收益的税率高于资本利得的税率。即使二者相同，但资本利得存在递延纳税的好处。因此，税差理论认为，如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，股东的股利收益纳税负担会明显高
25、于资本利得纳税负担，企业应采取低现金股利比率的分配政策，以提高留存收益再投资比率，使股东在实现未来的资本利得中享有税收节省。2、客户效应理论、客户效应理论 该理论是对税差理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级投资者对待股利分配态度的差异，认为投资者不仅仅是对资本利得和股利收益有偏好，即使投资者本身，因此所处不同等级的边际税率，对企业股利政策的偏好也是不同的。收入高的投资者因其拥有较高的税率表现出偏好低股利支付率的股票，希望少分现金股利或不分现金股利，以更多的留存收益进行再投资，从而提高所持有的股票价格。收入低的投资者以及享有税收优惠的养老基金投资者表现出偏好高股利支付率的股票，希望支付较高而且
26、稳定的现金股利。这种投资者依据自身边际税率而显示出的对实施相应股利政策股票的选择偏好现象被称为“客户效应”。客户效应理论认为，公司在制定或调整股利政策时，不应该忽视股东对股利政策的需求；公司应根据投资者的不同需求，对投资者分门别类地制定股利政策。3、“一鸟在手一鸟在手”理论理论 股东的投资收益来自于当期股利和资本利得两个方面，利润分配决策的核心问题是在当期股利收益与未来预期资本利得之间进行权衡。由于企业在经营过程中存在着诸多的不确定性因素，股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利得更为可靠，会便好于确定的股利收益。4、代理理论、代理理论 （1）股东与债权人之间的代理冲突。股东有可能为增加自身财
27、富而选择加大债权人风险的政策，如股东通过发行债务支付股利或为发放股利而拒绝正现值为正的投资项目。债权人为保护自身利益，希望企业采取低股利支付率，通过多留存少分配的股利政策以保证有较为充裕的现金留在企业以防发生债务支付困难。（2）经理人员与股东之间的代理冲突。当企业拥有较多的自由现金流时，经理人员有可能把资金投资于低回报项目，或为了取得个人私利而追求额外津贴及在职消费等。因此，实施高股利支付率的股利政策有利于降低因经理人员与股东之间的代理冲突而引发的这种自由现金流的代理成本。（3）控股股东与中小股东之间的代理冲突。控股股东通过利益侵占取得的控制权私利机会较多，会使其忽视基于所有权的正常股利收益分
28、配，甚至因过多的利益侵占而缺乏可供分配的现金。对处于外部投资者保护环境程度较弱环境的中小股东希望企业采用多分配少留存的股利政策，以防控股股东的利益侵害。有此企业为了向外部中小投资者表明自身盈利前景与企业治理良好的状况，则通过多分配少留存的股利政策向外界传递了声誉信息。5、信号理论、信号理论 现实条件中，经理人员比外部投资者拥有更多的经营状况与发展前景的信息。这种情形下，分配股利可以作为一种信息传递机制，使投资者从股利信息中对企业状况作出判断。信号理论认为股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面：一是股利增长的信号作用，如果股利支付率增加，被认为是经理人员对企业发展前景作出良好预期的结果，表明企
29、业未来业绩将大幅增长；二是股利减少的信号作用，即股利支付率下降，股东与投资者会感受到这是企业经理人员对未来发展前景作出无法避免衰退预期的结果。然而，由于投资者对股利信号的理解不同，所作出的对企业价值的判断也不同。如果成熟期的企业增发股利，特别是发放高额股利，可能意味着企业目前没有新的前景很好的投资项目，预示着企业成长性下降，随着股利支付率增加，股价应该会下降；反之则上升。v因此，股利政策的决定实际上也受到多种因素的影响，特别是对于上市公司而言，股利对股东和整体金融市场而言，都具有特别的意义，或者是其收入的来源，或者具有信号的作用。所以，一家公司在决定其股利政策时，也应该综合考虑各种因素，如企业
30、未来的扩张，企业目前的财务杠杆水不，企业的流动性水平等等。vA 公司是一家大型上市公司，在世界许多地方开展多种业务。A公司的财务目标是，使股东财富平均每年增长10%。目前，其净资产总额为200亿元人民币，杠杆比率为48%，这一数字在本行业中是比较普遍的。目前该公司正在考虑为一项收购业务筹集大量资金。vB公司是计算机相关行业内的一家私营企业。该公司已创立5年，由其主要股东，即最初的创始人管理。并且，由于该公司曾将公司股票作为奖金发放给雇员，因此大部分雇员也是公司股东。鉴于股东们均不打算出售该公司的股票，因此不存在为股票定价的问题。无论利润如何，该公司一直按照每股0.6元人民币的比率派发股利。到目
31、前为止，公司每年的利润一直足以支付当年股利，且每年至少一次，最多2次。B公司目前完全采用权益融资方式，而未来业务的拓展可能需要再融资1亿元人民币。该公司在上一资产负债表日的净资产总4亿元人民币。v根据上面的简述，选择较适合A公司和B公司的股利政策及融资政策。v（1）股利政策：vB公司股东获得的现金回报只有股利，而且股利在5年间保持不变，是可预期的。对于创始人股东，股利可能构成其每年从公司获得的报酬的一大部分，而其他雇员很可能将每年获得的股利当作奖金。可以想像，该以司股票价值在过去几年会有所上升，但股东并未试图卖出股票。而且，卖出股票可能也会有一定困难。因此，对于B公司来说，理想的股利政策是继续
32、按照现有的水平支付固定股利，而未来有可能的话再增加股利，但必须根据融资需求衡量这种政策。A公司作为大型上市公司，股利政策是董事会向投资者提供信息和影响市场预期的一种方式，因此是非常重要的。他们通常期望保持平稳的股利支出水平，以反映公司潜在的长期发展趋势。这样的话，固定股利支付率可能较为恰当。v（2）融资政策v这两家公司可以采用三种政策进行融资：v权益融资：限制股利支出v权益融资：发行股票v权益融资：负债vB公司希望融资1亿元人民币，而这相当于其现有资产的1/4。采取限制股利支出的方式，并不能为此筹集到足够的资金，而且也会使股东从投资中可获得的唯一的现金回报减少。因此限制股利的方式并不适用。v公
33、司可以允许由那些愿意申购新股的人购买新股，这样有可能筹集到充足的现金，但相应的可能改变公司的相对所有权结构。v由于公司是完全权益融资方式，因此借款1亿元人民币是可行的。公司的杠杆比率将变成大约20%，这是一个较低的杠杆比率vA公司需要为收购业务筹集大量资金，但限制股利也并非一个好的办法，反而可能向市场发出业绩前景令人担心的错误信号。v在此情况下，A公司向收购目标公司的股东发行新股是比较合适的。这样就不会涉及现金，同时借款风险不会增加。v同时，A公司也可以考虑借款，以便以现金的方式收购目标公司，但是这可能使公司的杠杆比率提高到超出理想水平的程度。讨论案例v2007年4月5日，驰宏锌锗(60049
34、7)公布2006年度分红派息实施公告：云南驰宏锌锗股份有限公司实施2006年度利润分配方案为：以公司2006年末总股本19500万股为基数，每10股送10股派人民币30元(含税)。v 该公司的这一分红方案，可谓中国股市上的“最大红包”。请运用所学知识，分析公司采用这一分红方案的理由。第7章 公司重组一、重组的含义v（一）西方文献中的概念v重组（Restructuring）这个概念在西方文献中是一个非常广泛的概念，根据威斯通（2000）的定义，重组包括以下四种类型：v1、资产的重组（reorganization of assets）包括v（1）收购（acquisitions）v（2）出售或剥离（
35、sell-offs or divestitures）2、调整所有权关系（creating new ownership relationships），包括（1）分立（spin-offs）（2）拆股（split-ups）（3）股权切离（Equity carves-outs）3、财务重组（Reorganizing financial claims），包括：（1）交换发盘（exchange offer）（2）双级再资本化(dual-class recapitalizations)（3）杠杆再资本化(leveraged recapitalizations)（4）财务重整(financial reorga
36、nization)（5）清算(liquidation)4、其他策略(other strategies)（1）联营企业(joint ventures)（2）员工持股计划(employee stock ownership plan,ESOP)（3）转为非上市公司（going-private transactions）（4）股份回购计划（share repurchase program）由此可以看出，重组是指企业为了生存和发展从而带来产生能够对各级股东平衡的利益，从而进行的一种广泛形式的调整活动（coveys the wide range of types of adjustments）。（二）我国
37、的概念 在我国，重组、资产重组、债务重组这些概念经常混用，实践中经常未能区分这些概念。二、资产剥离v(一）定义v剥离（Divestiture）是指公司将其所有的某些固定资产、产品生产线、部门或者子公司等出售给其他公司，从而获得现金或有价证券作为回报（如下图所示）。从法律的角度来说，剥离事实上是企业的一种买卖行为，剥离方是卖方，受让方是买方。v需要注意的是剥离不仅仅是一种资产的买卖行为，还可以是股权的买卖行为，我们通常称之为股权转让，即将子公司的一部分股权向公众出售。因此剥离可以分为资产剥离和股权剥离两种形态。股东 A 公司 A 资产 B 或子公司 C 股东 A 股东 B 公司 A 资产 B 或
38、子公司 C 现金或有价证券 v（二）动机v1、解散大公司：大公司利用资产剥离手段减少经营活动的数量和种类；v2、放弃主业：公司出售其原始业务不能归因于多样化中的错误，而是要归因于变动的机会或环境。1988年，DuPont剥离了它原有的业务爆破业；v3、改变战略或重组：战略要点的改变可能表明失误、汲取经验与教训或者重新调整以适应变动的环境。1988年，IBM向西门子AG出售了Rolm公司的制造业和开发业务，并与其建立了一家联营公司，为美国的销售和Rolm公司的电键板业的服务业务提供方便。v4、通过向更合适的公司出售而使资产增值。Dow Jones 公司通过将Richard D.Irwin公司出售
39、给 Mirror，剥离出了教科书业，以求集力于专业出版和地区性报纸业，而其间Mirror正寻求扩展其教科书和专业出版业。v5、要求大量追加投资。有时留在某个领域需要追加投资，而这种投资可能是企业无力或不原承担的。v6、收获过去的成功。一些资产剥离是对成功的收购，这些投资是由有利的市场条件促发而成的。这种剥离旨在使财务和管理资源用于开发其他机会。v7、从以往收购中去掉不合意的业务。v8、为以前的收购融资。一些剥离行为也会因融资原因而有规则地发生在主要的收购或杠杆收购之后。1986年收购了Allied Stores的 Campeau Corp公司宣布将出售16个联盟分部来偿还银行债务。v9、避免被
40、接管。除去“冠珠”。v10、满足政府要求。v11、将业务卖给经理层。v12、向另一家企业投资。1989年，爱默生电子公司向BSR国际PLC公司以1.49亿元出售5个部门，从而得到了这家英国公司45%的股份。v13、挽回错误。多样化经营失败的错误。v14、学习。成功后的公司会由于对业务的学习和了解而将其剥离。三、所有权关系重组（一）分立v所谓分立(spin-offs)，是指一个公司将它的某一个或某些子公司或部门独立出来成立新的公司从而在法律上和组织上将子公司独立出去。v分立又分为纯粹的分立(pure spin-offs)、并股(splitoffs)、拆股(splitups)三种形式。1、纯粹的分
41、立(pure spin-offs)v纯粹的分立，往往是股权式的，它是指一项交易中，母公司新设立一个子公司，并将母公司持有的子公司股份作为股利，按照现有股东持有母公司股份的比例分配给现有的股东。母公司股东 母公司 子公司 母公司股东 母公司 子公司 分配子公司股票 v分立交易完成后，分立出去的子公司拥有与母公司完全相同的股东结构，但是他们与原来的母公司已经不再是母子公司的关系，而是法律地位平等的法律主体。o与剥离相比较，分立与剥离最根本的区别就是：剥离会出现交易双方的现金或者有价证券的支付，而分立则通常不会发生现金或者有价证券的支付，仅仅是股权的重新分配。此外，分立的结果是导致子公司从原母公司中
42、独立出来，但原母公司的股东仍然保持对它的控制权，只不过由原来的间接控制变成了直接控制；而剥离导致子公司控制权转移到新的股东手里。2、并股(split-offs)v并股，也被称为换股分立，或子股换母股，是指母公司将其在子公司中所拥有的股份分配给其部分股东，以交换这些股东在母公司中所拥有的股份。v与纯粹的分立不同，并股形式的分立没有按照比例将子公司的股份分配给母公司的股东，并股之后，原母公司的部分股东可能不再拥有新公司的股份，而新公司的部分股东也可能不再拥有原母公司的股份，股权所有者和比例发生了变化。母 公 司 股 东A 母 公 司 股 东B 母 公 司 股 东A 母 公 司 股 东B 母 公 司
43、 母公司股 票 子公司股 票 子 公 司 母 公 司 子 公 司 3、拆股(split-ups)v拆股，也称为析产分股，是指母公司将所有的子公司都分立出去，从而母公司不复存在，作为法律主体的资格消亡。拆股之后，出现了若干个新的公司，其股权所有者和股权比例有可能不同于拆股前的母公司，这取决于采取什么样的方式向其股东分配子公司的股权。子公司 1 子公司 2 母公司 母公司股东 分配子公司股票 子公司 1 子公司 2 母公司股东（二）股权切离（Equity Carveouts）v股权切离，又称割股上市，或分立的IPO，是指母公司将其部分资产独立出来设立一个全资子公司，然后将其全资子公司单独进行首次公
44、开发行（IPO）。v这一概念与我国的“分拆上市”基本相同。控股股东 公众股东 母公司 子公司 A 子公司 B 控股股东 公众股东 母公司 子公司 A 上市公司 B 公众股东 1、母公司为上市公司，分拆出部分资产后成立子公司，并将子公司也发行上市，但与母子公司的股票交易市场可以不同。2、子公司上市后，母公司的持股比例虽然有所下降，但仍处于控股地位。v在一般的资产剥离和子公司整体股权剥离中，母公司出让了其对子公司的全部权利，而在分拆上市中母公司只出让了部分权益，仍保留控股地位。v发行股票的主体是谁呢？（三）定向股票（Targeted Stock或Tracking Stock）v定向股票是一种收益与
45、公司内特定经营单位经营业绩相联系的特殊的公司普通股，这里所说的特定经营单位有时也被称为目标经营单位。v定向股票安排通常把一个公司的经营分成两个或更多个由公众持股的经营单位，却保持其仍为统一公司的一部分。这样公众持有的就不仅仅是反映该公司所有经营单位整体价值的单一普通股，而是各个经营单位的定向股票，每一个经营单位的业绩也反映在各自对应的定向股票上。v历史上最早运用定向股的公司是美国通用公司（GM），该公司在1984年收购了一家名为电子数据系统公司（EDS）的公司，然后不久便针对EDS公司发行了名为（GME）的定向股。v在通用公司收购EDS的时候，EDS的大股东，罗斯派瑞特（Ross Perot）
46、就担心EDS公司管理层的经营业绩和表现在公司被通用公司收购后会对通用公司的股价不能形成影响，从而通用公司高层无法评估EDS管理层的经营表现。于是通用公司提出针对EDS发行定向股，可以使该部分股票直接与EDS的股价挂起钩来，这样派瑞特的顾虑就被打消并同意出售股权。v发行定向股和股权切离有一些类似，它们都是对母公司下属的某些业务部门进行首次公开发行（IPO）。股权切离可以使得母公司把其在下属公司中的部分股份出售给社会公众股东并获得现金回报，通常情况下母公司仍然在分拆出的公司中保持一定比例的股份。1、在发行定向股中，不存在像股权切离中的那种母公司-子公司的关系，在发行后定向股后，定向股所锁定的资产仍
47、然是母公司的一部分，没有独立的新公司出现。o股权切离和定向股的区别在于：2、股权切离后，出现了代表两个不同公司的股票；发行定向股后，新增加的股票仍然属于母公司的普通股的一种。3、股权切离后，子公司与母公司之间就非常独立，双方更多的是一种投资与被投资的关系；发行定向股后，子公司和母公司之间没有严格的分开，子公司仍然要分享母公司的各种资源（如市场推广、研发、销售渠道等）。从上述分析中可以看到，定向股是一种“假股权切离”，既具有股权切离的发行股票的特点，又没有形成新的独立公司。（四）所有权重组各种方式的区别 1、各种方式的区别 （1）对现金的影响 剥离、股权切离可以为母公司产生现金收益，而分立则不为
48、母公司产生现金收入。在剥离中，部门或资产出售后全部转化为现金或股票，并由母公司获得。在股权切离中产生的现金归子公司或母公司所有。至于定向股票，既可以设计成为母公司带来现金收入的，也可以不带来现金收益。（2）对控制的影响 在各种不同的方法下，母公司对分离出去的部门(或子公司)的控制程度有很大差异。在剥离中，资产一旦剥离(出售)，公司就失去了控制权。定向股票中，母公司对定向部门(或单位)具有完全的控制权，定向单位的股东没有投票权。分立、股权切离介于这两个极端之间。在分拆上市中，母公司通常具有控制权，但分拆出去的公司具有独立的董事会和管理层，其股东也有投票权。2、选择合适的方法 如何在剥离、分立、分
49、拆上市、定向股票等方法中进行选择，必须首先考虑公司现金需要、公司控制需要、股东潜在的税负等各种因素，然后根据公司的特点和具体情况，选择最合适的方法。（1）剥离是需要用现金偿还债务或投资于其他事业的公司的首选。而且，公司的某个部门或某些资产对其它公司具有更大的价值(由于控制的原因而经营更有效或协同作用)时，剥离才有意义。剥离的价值至少反映了一部分控制或协同的利得，从而会产生现金以满足公司的需要。（2）分立对手头现金充裕而又不需要额外现金的公司来说，是最合适的方法。但是，这些公司应当有两个以上的部门，这些部门如果独立经营，则会价值更大。换一句话说，公司各个部分的价值总和超过公司的总体价值。（3）股
50、权切离能对需要从股权切离中获取现金的公司增加最大的价值。如果所需的现金是用来偿还母公司的债务，则应由母公司发行股票、获取收益；如果所需现金是由分拆上市的部门来进行新的投资，则应由子公司发行股票而获取现金。此外，部门独立后价值更大而母公司又必须对其运作进行控制时，股权切离更有意义。（4）当公司想对拟被分立的部门或资产保持完全的控制而又想增加其价值时，适合采用定向股票。由于控制权没有变化，增加的价值就必须来自两个方面：1）向金融市场提供定向单位的额外信息，使分析师能更好地评估定向单位的价值，从而影响可察觉的价值；2)将定向单位经理人员的报酬与定向单位的股价挂钩，可以激励他们努力工作，从而产生和增加
