1、 金融市场学金融市场学 第八章第八章 资产证券化市场资产证券化市场（一）知识目标（一）知识目标 理解金融互换的概念和原理；了解金融互换的类型及其交易机制；了解金融远期、金融期货的特点、种类和交易过程；掌握金融期权的交易过程和盈亏原理；理解奇异期权的含义和种类。（二）技能目标（二）技能目标 能够结合实际案例分析资产证券化的特点；结合我国实际学习并掌握资产证券化的资本流程。第八章第八章 资产证券市场资产证券市场 资产证券化概述资产证券化概述 资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 资产支持证券资产支持证券 第一节第一节 第二节第二节目录目录 抵押支持证券抵押支持证券 第三节第三节 第四节第四节第
2、一节第一节 资产证券化概述资产证券化概述一、资产证券化的概念和特征一、资产证券化的概念和特征（一）资产证券化的概念（一）资产证券化的概念 结合我国实际，本书认为，传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化，通俗而言，是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产（主要为信贷资产），通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资。以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即一级证券化和二级证券化。（二）证券市场化的特征（二）证券市场化的特征1.资产证券化是一种资产信用融资方式资产证券化是一种资产信用融资方式（1）资产证券化创造了将既存的静态债权转化
3、为担保证券发行的流动的信用资产，是一种对存量资产进行证券化的过程。（2）银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用作为偿付基础，而资产证券化支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。（3）在资产证券化的操作中，筹资者与投资者之间不存在银行等金融中介机构，实现了直接接触，属于一种直接融资方式式。2.资产证券化是一种结构性融资方式资产证券化是一种结构性融资方式（1）成立资产证券化的专门机构SPV，它是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式，其负债主要是发行的资产支持债券，资产则是向发起人购买的基础资产。（2）它能
4、够将拟证券化的资产通过“真实出售”转移给SPV，实现了偿付能力与发起人破产风险的隔离，即发起人的其他债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。（3）证券化过程中一般会先将资产按照一定条件，进行分解、重组和配置，以便在发起人总体资产质量和信用等级不变的情况下，提高证券化资产的质量和信用等级。在资产证券化融资过程，资产转移而取得的现金收入，列入资产负债表的左边“资产”栏目中。由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，基础资产从发起人的资产负债表的左边“资产”栏目中剔除。虽然资产证券化作为一种融资方式有很多项费用支出，如信用评级费用、账户托管费用、证券承销费用等，但是资产证券化总的融资成本仍低于传统的融
5、资方式3.资产证券化是一种表外的融资方式资产证券化是一种表外的融资方式4.资产证券化是一种低成本的融资方式资产证券化是一种低成本的融资方式5.资产证券化是一种低风险的融资方式资产证券化是一种低风险的融资方式资产证券化是一种低风险的市场化融资方式。一方面，相比由于现金流不确定而可能导致完全违约风险的单项金融资产，尽管一组金融资产或一个资产集在很大程度上依赖于组合中每一资产现金流的特性，但由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律性，并且其金融风险发生的概率相当小，从而降低了投资对象的非系统性的风信用增级、优先与次级证券结构设计等大大降低了资产支险。另一方面，证券化过程中SPV的不破产
6、机制、持证券的信用风险。资产证券化资产证券化的参与者的参与者发发起机构构资金保管机构资金保管机构承销人承销人受托机构受托机构证券化产品持有人证券化产品持有人贷贷款服务务机构构信用增级级机构构与与信用评评价机构构二、资产证券化的参与者二、资产证券化的参与者三、资产证券化的产生与发展三、资产证券化的产生与发展 我国内地资产证券化起步于20世纪90年代初，1992年，三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，土地每亩折价25万元（17万元为征地成本，5万元为开发费用，3万元为利润），发行总金额2亿元的三亚地产投资券，预售地产开发后的销售权益，首开房地产证券化之先河。1997年，中
7、国远洋运输总公司将北美分公司的航运收入进行证券化，发行了8亿美元证券；2000年，中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司把应收账款售给荷兰银行，由后者发行应收账款证券；2002年，中国工商银行与中国远洋运输总公司启动6亿美元的ABS融资项目，在此基础上发行资产担保证券。从这些交易的结构看，多数采用了离岸证券化方式。因此，较少受到国内证券市场的关注。2003年，中国华融资产管理公司将132.5亿元债权资产组产，中信信托公司作为受托人设立财产信托，被称为准证券化；2004年，中国工商银行宁波分行将26亿元人民币的不良贷款证券化；2005年也被称为中国的资产证券化元年，2005年4月，中国人民银行、
8、中国银监会发布信贷资产证券化试点管理办法，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”，中国银监会于同年11月发布了金融机构信贷资产证券化监督管理办法；同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规。2006年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：发发行规规模大幅增加，种类种类增多，发发起主体增加二级级市场场交易尚尚不活跃跃基本特点基本特点结构结构投资资者范围围增加四、资产证券化的分类四、资产证券化的分类1.住房抵押贷款证券化和资产支
9、持证券化住房抵押贷款证券化和资产支持证券化按照基础资产的不同，资产证券化可以分为两大类，即住房抵押贷款证券化和资产支持证券化。其区别在于前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。2.境内资产证券化和离岸资产证券化境内资产证券化和离岸资产证券化根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。股权证券实质上是一种所有权证书，它是代表持有人对发行人净资产一定
10、比例所有权的一种权利证券。债权证券是代表发行人债务和持有人债权的一种权利证券，一般载明金额、具体偿还期限、利率或购买时的折扣，发行人在债务证券到期后必须偿还债务。商业本票、国库券、国库票据、国债、市政债券、公司债券和房产按揭债券都属于债务证券。3.股权型证券化、债权型证券化和混合型债券化股权型证券化、债权型证券化和混合型债券化4.公司资产证券化、信托型资产证券化和合伙型资产债券化公司资产证券化、信托型资产证券化和合伙型资产债券化在资产证券化过程中，通过特殊目的机构可以将原债权人的信用风险与破产风险隔离，使投资人获得更多的保护；另外，通过将证券化的资产与原债权人的资产进行隔离能够使该证券化标的资
11、产获得更高的信用评级。5.公司资产证券化与不动产产证券化公司资产证券化与不动产产证券化金融资产证券化是指金融机构以将来可以产生现金收入的资产（例如，住房抵押贷款债券、信用卡债券、应收账款债券、汽车贷款债券、其他动产担保贷款债券及其担保物权或其他经主管机关核准的债权等）为标的，通过信托机构或特殊目的公司等特殊目的机构，发行单位化及小口化的受益证券或资产基础证券，以向投资人销售而获取资金的行为过程。不动产证券化，就是将不动产上的财产权利变成证券形态的过程。第二节第二节 资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程一、确定证券化市场资产并构建资产地一、确定证券化市场资产并构建资产地发起人（一般是发放贷款
12、的金融机构，也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。二、设立特殊目的的机构二、设立特殊目的的机构特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，注册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制，其资
13、本化程度很低，资金全部来源于发行证券的收入。SPV是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。三、真实销售三、真实销售基础资产从发起人的地方转移给SPV会涉及许多法律、税收和会计处理问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售，即发起人的其他债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。真实出售的资产转移要求做到以下两个方面：（1）基础资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权。（2）由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此，应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，
14、使资产证券化成为一种表外融资方式。四、信用提升四、信用提升为完善资产证券化的交易结构，特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。五、信用评级五、信用评级资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。六、证券发售六、证券发售在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承
15、销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。七、向发起人支付资产购买价款七、向发起人支付资产购买价款特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。八、资产池管理八、资产池管理SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般情况下，发起人会担任服务商，因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人
16、力。九、证券清偿九、证券清偿按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。第三节第三节 抵押支付证券抵押支付证券一、抵押支持证券的概念和分类一、抵押支持证券的概念和分类抵押支持证券是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组，它是以累计的抵押贷款为担保所发行的证券，
17、其中的担保可以是各种类型的抵押贷款，然后由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。按照对现金流的处理和向投资者偿付特征不同，抵押支持证券可以分为过手型抵押支持证券和转付型抵押支持证券两大类。二、抵押过手证券二、抵押过手证券抵押过手证券是人们为降低资产支持证券投资风险，避免投资者损失，同时也是为了增加证券的市场流动性而在抵押参与证的结构基础上引进信用增级机制开发出来的一种新的资产支持证券品种。基本的抵押基本的抵押过手证券形式过手证券形式1.政府国民抵押协会过手证券政府国民抵押协会过手证券2.联邦住宅贷款抵押公司和联邦住宅抵联邦住宅贷款抵押公司和联邦住宅抵
18、押协会过手证券押协会过手证券3.私人过手证券私人过手证券三、商业抵押担保证券三、商业抵押担保证券商业抵押担保证券是多批现金流（或转付）债券，而传统的现金流债券只有一批。CMBS结构分配从优先担保到不同级的债券的现金流形成短期和长期证券，现金流是用来偿还债券的，是在一个时间里用所有的现金流偿还一个债券。四、商业抵押担保证券四、商业抵押担保证券可剥离抵押支持证券又称本息切块抵押贷款证券或者切块抵押贷款证券（stripped mortgagebacked security，SMBS），主要有仅付本金证券（principalonlysecurities，PO）和仅付利息证券（interestonly
19、securities，IO）两种形式。它是1986年美国联邦国民抵押贷款协会推出的一种金融工具。它是将资产池现金流中的利息与本金进行分割与组合，由此衍生出的金融产品。五、商业抵押担保证券五、商业抵押担保证券MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险。导致提前偿付风险发生的原因：第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款；第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款；第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款；第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。第四节第四节 资产
20、支持证券资产支持证券一、资产支持证券的概念一、资产支持证券的概念资产支持证券是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的，以该财产所产生的现金支付其收益的收益证券。资产支持证券是一种债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池产生的现金流或剩余权益。资产支持证券最初采用的基础资产为住房抵押贷款，随着证券化技术的不断提高和金融市场的日益成熟，用于支持发行的基础资产类型也不断丰富。二、资产支持证券的分类二、资产支持证券的分类1.规则现金流结构规则现金流结构规则现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款、农业机械贷款等。2.五规则现金流结构五规则现金流结构无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款，如信用卡应还款和贸易应收款等。循环贷款是指在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。
